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機関投資家の見るマーケット
http://www.gcams.co.jp/stock/mkt/0412_4.htm
「資金循環統計」とは、一国で生じる金融取引や、その結果として保有された金融資産・負債を、企業、家計、政府といった各経済主体ごとにかつ金融商品ごとに包括的に記録した統計で、日銀が四半期ごとに作成するものだが、その日銀が12月16日に発表した2004年第３四半期の資金循環統のデータによれば、個人金融資産は９月末で1411兆円だ。個人金融資産は、2000年３月末の1428兆円をピークに減少に転じ、2003年までは減少傾向、そしてここ１年は横ばいから幾分回復となっている。しかし、これも家計の貯蓄の回復が要因とはなっておらず、企業業績の回復に加え、株価上昇で株式や投資信託の評価額が上がってきたためと考えられている。
個人金融資産の内訳を見ると、「株式・出資金」が11.1％増の113兆円、「投資信託」が9.6％増の35兆円と大幅に増加している。一方、全体の55％を占める「現金・預金」は0.1％増の777兆円と定期預金が引き続き減少し、それを流動性預金の増加が支える形でほぼ横ばいにある。
2003年６月までの１年で、「家計」は初の「資金収支の赤字」という収入と支出での初めて赤字を経験して以降、家計の貯蓄取り崩しが続いている。その資金不足の家計は、不足幅が1000億円拡大し「９兆1000億円」となった。日本の家計が、所得以下に消費を節約し、黒字を貯める「貯蓄」が円通貨と日本経済の信用の根底だったが、それがこの１年で大きく揺らいでいる。通常、経済が発展するのは、その「貯蓄」を使う「投資」による。企業が投資資金を、銀行や株式市場、債券市場から借り受け、金利を払いながら利益を計上し、それを再度投資する。この資金循環があって経済は発展する。
さて、2005年度の一般会計の総額は約82兆円で、税収が約44兆円、国債の新規発行（財政赤字）が約35兆円となっている。予算の半分近くの国債を新規発行し収支のバランスを取っている。これまで政府の財政赤字を賄ってきたのは、やはり「家計部門の黒字（貯蓄超過）」だった。従来、4000万戸の家計は、ピークで約50兆円、そして最近まで年20兆円以上が資金収支で黒字だった。その黒字が、郵貯・簡保・年金、そして金融機関を通じ、国債の購入原資になっていた。家計は、直接的には国債を買わない。しかし家計が預ける郵貯・簡保、厚生年金、銀行、保険会社が、低利の国債を買ってきた。
資金面で黒字なのは、借入金を年20兆円返済してきた企業セクターだったが、その企業から返済を受けた銀行は、銀行にとって自己資本を積み立てる必要がない「ノンリスク資産」としての国債を（約20兆）買い増ししてきた。そして累計額は120兆円を越え、もう、銀行も価格の下落リスクが高くなった国債を買い増しすることはできない状況にある。国債の購入とは、企業部門の返済と家計の増加貯蓄の分をそっくり政府が使って来たということだ。
家計の貯蓄額は減少し、銀行も債券リスクに、国債購入が難しくなっている。その一方で国債発行額（財投債を含む）は急増を続けている。2005年度発行計画では、104兆円規模となる「借換債」と「新規発行分」の約35兆円の赤字国債を含め、総額で約170兆円の国債発行額となり、20兆円弱増えている。そして2005年度末の国債発行残高は33兆円増えて538兆円となり、国と地方を合わせた長期債務残高は774兆円、それに特殊法人などの財源を調達する財投債も含めた「公的債務」となると、その残高は約930兆円に達する。
個人金融資産の1410兆円（国民貯蓄）の存在も、公的債務の930兆円の他に、財投や第３セクターへの貸出しでの不良貸付、さらに国民に約束している約350兆円の年金の積立不足を合計すると、そのほとんどを（国は）使い果たしている状況にある。その使い道が「公共投資」とは言っても、建設だけでは終わらず、ほとんど全てにおいて運営・維持が赤字の状況にあり、人件費とメンテナンスのため、毎年追加の資金が必要になっている。
団塊の世代の大型退職時代が迫っている。そのため全体賃金は減少し始め、貯蓄を増やすのではなく、反対に取り崩すようになってきている。今後も高齢化の進展や団塊世代の年金生活へ移行にあって好転する見込みはない。世代の高齢化を背景とした後戻りのできない変化だ。そうなると、国債の消化に「国外」からの買い手を必要とする。でないと金利は高騰し国債は下落する。しかし、残念ながら海外の投資家で日本の国債を買う者はいない。企業セクターが、余剰資金（留保利益）で低利の国債を購入することは考えられず、海外投資家も個人も買わないとなると、残されるのは「日銀」だけとなる。
日銀による「国債買いオペ」は、金融機関への資金の増加供給を意味している。日銀が国債を買った代金は、金融機関の日銀預けとなる。現在はこの貯まった日銀当座預金を使い、金融機関は、また国債を買うという図式にある。ともあれ日銀資金は金融機関を通じ政府に集まる。もし、日銀が国債の増加購入を止めるならどうなるか？ すぐにも国債が暴落し、市場金利は急上昇するだろう。仮に国債が暴落すれば、銀行（120兆円）や保険・年金（118兆円）、郵貯（87兆円）までもが多額の含み損を抱えることになる。これは、時価会計の社会では、数十兆円規模の新たな不良債権処理の登場とイコールだ。
2005年度、2006年度、2007年度と新規の赤字国債が発行され、年間35兆円−40兆円程度国債発行残高が積みあがっていくことは確定している。膨れ上がる公的債務にあって金利が上昇するとどうなるか？ 公的債務（借金）が930兆円あって、仮に１％金利が上昇するなら、利払いだけで約９兆円程度は増える計算だ。2005年度予定の一般税収44兆円も、４−５％の金利上昇で消えてしまうことになる。しかし、市場金利は国債の引き受け手（買い手）がいなくなると上がらざるを得ない。2004年度も「日銀」が最後の買い手となってこれを止めてきた。
財政問題の深刻さは「資金循環統計」で明らかなことだが、まもとに論じられることはない。根本的解決策となると（１）大幅増税、（２）福祉のカット、（３）400万人の公務員のカット、およびその組み合わせ以外に策はない。今回、選挙のない年に当たり、小泉内閣の国内施策は（A）厚生年金保険料の引き上げ、（B）配偶者特別控除の廃止、（C）老齢者控除の廃止・公的年金等控除の縮小、（D）国民年金保険料の引き上げ、（E）定率減税の段階的縮小・廃止など、（１）を中心とするものだった。これで政府支出の減少は年4.5兆円軽くなる。しかし同額が家計負担としてのしかかる。今回、（増税の）着手段階にあり、その影響度は小さいが、例えば不足する年金基金（350兆円）を補うだけでも、消費税を25％にする必要がある。もしこうした大型増税実施となると、回復傾向の個人消費を一気に冷やし、その期の税収を減らしながら、優良企業の本社の海外移転を促し、設備投資を減らし、高所得者を国から逃がすことにつながっていく。財政再建は国家の主命題であっても、選挙での勝利が命の政治家にとって、その集票に影響を与える福祉のカットも、公務員数のカットも増税と同様、その実施を叫ぶことは難しい。つまり根本的解決策に向かって政治が動く可能性は低い。
政府や自治体の事業は単年度の資金収支予算で、長期の経営計画も貸借対照表も減価償却も存在しない。地方経済の振興や景気対策という名目と政府や自治体の事業ということで、すばらしく赤字を垂れ流す放漫経営となっている。2005年度に引き継がれる緊縮財政に、今後国家や地方自治体が絡む第３セクターを含んでのほぼすべての事業で問題が表面化してくる。それは赤字を補填する資金が増加供給されず、資金不足で事業が破綻するためだ。そうした中にあって根本的解決策に向かわない政府は何を選ぶか？ おそらく公務員の無責任性から、深刻さを増す財政問題を糊塗して先送りする可能性がとても高い。財務省の頼りは、現金を印刷する日銀となる。
2005年度に市場で消化される国債は119兆円で、前年比では抑制されてはいる。しかし、2003年の「家計部門の赤字」以降、つまり国債を引き受ける「民間の原資」が無くなり、旧来の財政運営の展開が取れなくなって以降、「日銀」に最後の買い手として期待が集中している。そして、その期待は2005年さらに高まる。その日銀は、すでに95兆円（時価では86兆円）の国債を保有する。毎年35兆円増え続け、来年度170兆円、その翌年200兆円弱となる国債大量発行に、必ずどこかで金融市場が価格下落のリスクを感じ、民間は国債を購入しなくなる。たった４−５％の金利上昇でも財務省は予算が組めなくなる。
政府が予算を組めない事態になった時、日銀の「直接引受け」やむなしの国会決議となる。財政法第５条は「すべて、公債の発行については、日本銀行にこれを引き受けさせ、また借入金の借り入れについては、日本銀行からこれを借り入れてはならない。ただし、特別の事由がある場合において、国会の議決を経た金額の範囲では、この限りではない」と定めている。
金利上昇では、国債保有額とその評価損から、中央銀行としての日銀の債務超過も明らかになる。さらに国債を「直接引受け」せざるを得ない局面に「円」の信用は失なわれる。現象としては、国際投機筋により「円」と日本が支え続けてきた「米ドル」も瞬間に投げ売られ、国債と通貨の暴落現象をもって誰もが財政の破綻を認識する。もし、金利を上昇させまいと日銀が際限をなくして市場から国債を買えば、国内は過剰流動性になって物価が上昇し、さらに国債を買わなくなり、金利はスパイラルに上昇することになる。
国家財政は、市場金利がどんなに上がり、国債価格がどんなに暴落しても、日銀が国債を際限なく買い続けるなら、数字上は国家財政の破綻はない。ただ経済は、価格が高くても買わざるを得ない必需品の上昇と、高金利が同居するスタグフレーション経済に大混乱だ。対外信用を失っての実質的な国家財政の破綻にあっても国家と国家事業には、倒産の仕組みはない。そのため、金利の上昇、国債価格の暴落、円通貨の下落の中、財務省が予算を組めず、400万人の公務員の給料は（現金では払えず）国債で払うことになる。救いは日本が対外純債権国であること、つまり海外に対するデフォルトは起こさないで済む。片さえつけば信用の回復は早い。
では、国内以外の日銀の勢力外で、世界の金利が上昇した時はどんな事態を迎えるか？ 国内では民間資金のキャピタルフライトが起こる。金融では、日本も海に守られてはおらず、一国金融の体制でもない。資金の国際移動など、デジタル数字の並び替えで瞬時に行うことができる。日本がゼロ金利を続け、海外が金利上昇に向かうなら、当然の経済原理で、価値の下落を恐れる円資金は海外に逃避する。これを防ぐため、財務省が「ドル債」や「ユーロ債」を買うことを規制すれば、米ドルの崩落と米国金利の急騰が日本に波及する。
日銀が資金供給すればするほど、価値下落を恐れる円預金は海外に流出し、結果として国内の金利も一層上がることになる。国際金融にあっては日本政府に都合のいい金利のコントロールなどあり得ない。2005年は国内にあっては地方自治体を中心とした事業破綻から問題が噴出し始め、放漫経営を続けてきていながら、さらに続けようとする政府への不信に「金利の上昇」が大きな懸念材料となる。海外にあっては経常赤字の米ドル不信から、ドル基軸通貨体制の揺らぎと「金利上昇」が懸念材料となる年だ。そして日に日に金利の上昇つまり国債価格の下落、イコール政府財政の破綻を止める手立てが無くなりつつあり、臨界点はここ３年以内へと確実に近づいている。
国債暴落が何時起こってもおかしくない2005年、まず投資家が行うべきは「金融資産の保全策」を練ることだ。通貨の分散、資産の分散、株式なら銘柄の選別等、2005年中に行うべき課題は多い。民間では、株式市場からの不良企業の退出を含め、ゆっくりだが企業再生と再編が進んでいる。不信がもたらす「金利の上昇」は、生き残る企業の峻別を行い、退出と再編を一層進める役割を果たす。是非は別にして、計２兆円の借金を棒引きする形となりそうな最後の大物ダイエーを見ても、あるいは銀行の不良債権処理を見ても終局は近そうだ。最後の局面では、「金利の上昇」にあって、その企業の製品やサービスを値上げしても、消費者が継続して購買する価値があると認めるかどうかで、これにより企業峻別の総仕上げがなされるだろう。
企業も個人も努力の末、バランスシートをきれいにしてきた。そして唯一残されているのが、国（政府）のバランスシートの正常化で、国の不良債権処理だ。2005年はここに触れる可能性がある。触れると金利が上昇し、金利の上昇により財政破綻を通じてバランスシートは正常化する。財政赤字と経常収支の赤字を持つ米国も、基軸通貨特権からばら撒きすぎた米ドルの下落を通じて「破綻」前夜にある。日本の家計が、合計の資金収支で赤字に陥れば、それを埋めることのできる力を持つ国は他にない。日本以外に米国の言いなりに米国債を買い続ける国は、世界を探してもない以上、日米は運命共同体となっている。円と米ドルは、合計すれば世界経済（GDP）の40％以上を占める世界通貨となり、米ドルは貯蓄不足、円は貯蓄超過でバランスがとれていたのが、これまでの姿だった。これまで通りに円の貯蓄超過は続かない。
金相場が動意づいているが、その裏側に米ドルに対する不信といったものが映し出されている。金価格が最高値を付けたのは、ソ連がアフガンに侵攻し国際情勢が緊迫していた1980年１月で、１トロイオンス875ドルの価格だった。ここまでは届かないが、12月にドル相場と逆相関に金相場が16年ぶりに450ドルを突破した。上昇の背景説明は中国の需要増による逼迫懸念だが、金は他の商品とは異なり「通貨」の面を持っている。金は米ドルとみごとな逆相関にあるが、米ドルの信用のぐらついているからこそ、金の上昇トレンドが継続しているとも見て取れる。商品市場ではなく、為替市場の側から見ても、「巨額の経常赤字は長期的には持続不可能」との見方が根強く、多くの投資家が中長期的にドル安を見込んでいる。
政府の放漫経営がバレる2005年の株式市場はどんな相場展開が予想できるだろうか？
2004年の国内株式相場の主役はやはり「外国人投資家」だった。１月−12月中旬までで、銀行・生保・信託の約５兆円の売りと個人の約３兆円の売りを外国人投資家の約７兆2000億円の買いが引き受けている。2003年に続き2004年の株式相場も外国人投資家の買いに支えられた格好だ。「年金等の長期資金」の長期投資を中心とする外国人投資家のセクターはこれまでの継続的な買いで保有資産に占める日本株の組み入れ比率がすでに高水準に達しており、安定した買いは見込めても、その買い余力は低下してきている。
2005年の株式相場に期待するのは、やはり外国人投資家だが、その中にあっても、M&A目的、あるいはその先触れとしての（外国人投資家の）セクターが出てくる可能性が高い。2006年に商法が改正されるが、その注目は「合併対価の柔軟化」にある。現行法では吸収合併や株式交換などに際して、消滅会社あるいは完全子会社の株主に対して交付される財産は、原則として存続会社の株式に限定されていた。改正案では（１）子会社が他の会社を吸収合併する場合に、親会社の株式を対価として交付する合併（２）消滅会社の株主に株券の代わりに金銭のみを交付する合併の解禁が検討されている。
これまで外国企業は対価に外国株（自社株）が活用できず、莫大なM&A費用をキャッシュで用意しなければならず、日本企業に対するM＆Aは商法に阻まれ思うようには進展していなかった。改正商法のもとでは、現金ではなく自社株を利用して目的の会社を買収できる。つまりA社が発行済み株式、あるいは増資の新株を使い、買収対象会社（B社）の株主に対し、株式交換でB社株を取得することができる。株式交換によるM&Aが可能になるなら、時価総額が大きければ大きいほど、企業買収資金を多く持つこととイコールになる。外国株が「買収通貨」として認められるなら、時価総額で大差のある日本企業が狙い打ちされる可能性は十分にある。例えば、小売業界では西友を買収したウォルマートの時価総額が約24兆円なのに対し、イトーヨーカ堂が1.6兆円、イオンが1.2兆円。メガバンクではトップのシティグループが約26兆円なのに対し、日本の三菱東京・UFJは統合した後の数字でも８兆円でしかない。
かつての日本企業は、銀行中心の安定株主とグループ企業の株式持ち合いで「買収防衛の壁」を築いていたが、現在は安定株主構造は完全に崩れ去っている。今、外国企業は優秀な技術力を持つ日本企業と、商法改正の動きに神経を研ぎ澄ませている。2005年からの外国人投資家による日本株買いは、年金、投信などのファンド系資金がやや後退し、M&A資金が第２波を形成する可能性が高い。これにタイミングを合わせるかのように2006年に公的資金投入政府保有株の売却が予定され、2007年には銀行保有株比率引き下げで買い取りした日銀保有株の売却が予定されている。
そうでなくとも今年までの外国人投資家の買いで、企業の外国人持ち株比率は軒並み上昇している。キヤノン、ローム、富士写真など外国人持ち株比率が40％を越える企業も珍しくなくなっている。M&Aを狙う海外企業が、ファンド保有の株式を集め、50％超の株式を握り、経営権を取得することも不可能ではない状況にある。時価総額比較から見て、日本企業が買収対象になりやすい「業界」として、「小売」「薬品」「メディア」「金融」が上げられているが、彼らの目にはこうした日本企業が魅力的に映っているはずだ。2005年は企業買収とその防衛の展開に、外国人投資家の買いを呼び込んでの「M&A相場」となりそうだ。金利上昇による企業淘汰とともに世界的なM&Aの潮流が日本にも押し寄せ、より強い企業が作られる年となるだろう。
（F.H.）
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米ドルもかなり危ないですが、シナリオでは円が先に
ダウンさせられ、外資が日本を買いあさった後でドル
もダウンといったところでしょうか。
まあ国際的な詐欺・謀略の類ですね。
始末におけないのは日本国内の指導層の中にシナリオ
を誘導する者達が存在すること・・・。
かつて私は、日本人の半数が外国のために働くように
なってしまうだろう、と予想したものですが現実味を
おびてきました。
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。