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株式日記と経済展望
http://www5.plala.or.jp/kabusiki/kabu172.htm
http://blog.goo.ne.jp/2005tora/
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日本こそ金融大国？ 円による資金調達が世界の資本市場を
席巻している様子は、金融市場の動きからも読み取ることができる。
2008年7月1７日 木曜日
◆円安の陰に円調達 世界の資金調達を担う日本 ７月１６日 ＮＢオンライン
http://business.nikkeibp.co.jp/article/money/20080714/165241/?P=1
今年6月は円安の月と言えた。対ドルで104円を上回るほどの水準から、一時108円を割り込んだだけでなく、対ユーロ、対ポンド、対豪ドルなどに対しても、円は、軒並み一方的な下落をたどった。金融市場の目が米欧の金融政策動向に注がれる中、ともすれば「蚊帳の外」に置かれても不思議でなかったはずの円相場が、振り返ってみれば、最も明確な方向感を示していたのは意外なことである。
しかも、一方で原油価格は未曾有の高騰を続け、その背景にはイラン情勢やナイジェリア情勢など、いわゆる「地政学的リスク」の高まりがあった。原油価格の高騰が資源を持たぬ日本に不利なことは確かだが、「地政学的リスク」の高まりと投資家の「リスク回避」の動きは、従来であれば、むしろ円高を招いてもおかしくない要因だったはずだ。
その円安の正体として、通貨市場で盛んに取り沙汰されたのは、6月が日本の「ボーナス月」という事実である。日本企業の多くが従業員に対してボーナスを支給するこの月に、日本の個人投資家の間から大量の外貨資産購入が持ち込まれ、それが円を押し下げたとの見方だ。
この見方は、欧米のヘッジファンドなどの間で抜群の説得力を持った様子で、実際、我々の元にも外貨建て投資信託や売り出し債（個人向けの外貨建て債券）の動向に関する問い合わせが引きも切らなかった。
つながった点と点
しかし、6月の円安をボーナスマネーのせいにするのは、我々日本人にしてみれば、そもそも不自然な発想ではないか。「ボーナス月」と言っても、ボーナスが支給されるのは、大抵の企業で、20日前後過ぎの給料日だ。支給されたボーナスが、間髪入れずに投資に回る割合がそれほど高いとは思われない。
ましてや、支給前からその運用先として外貨資産が買い上げられることなど、考え難い。こんな釈然としない思いを抱え続けていた中で、1つの絵が浮かび上がってきた。
「米シティ、個人向けサムライ債発行へ 最大1000億円（6月10日）」
「サムライ債発行額急増 08年度9000億円突破（6月13日）」
「邦銀協調融資、外国企業向け大幅増（7月1日）」
そして、「世界の協調融資4割減（7月7日）」…。
いずれも日本経済新聞からの記事の見出しだが、筆者には日を隔てて掲載されたこれらの記事と進む円安とが、1つの線でつながれた物語のように思えてならなかった。
円調達の隆盛
サムライ債は、海外の政府や公社や優良企業などが、日本国内で発行する円建て債券だ。協調融資も邦銀が主役を務める以上、その資金の大半は円で調達されるものとみていいだろう。一方で、世界に目を転じれば、協調融資による資金調達は大幅に減少していると言うのだ。
つまり、一連の記事は、欧米の大手金融機関が、昨夏のサブプライムローン（米国の信用力の低い個人向け住宅融資）危機以降、資金繰りに汲々とする中、日本、すなわち円市場が、世界の資金調達の主役に躍り出た事実を描き出している。
円による資金調達が世界の資本市場を席巻している様子は、金融市場の動きからも読み取ることができる。下図は、円の変動金利と、ドルの変動金利とを、将来にわたって交換する、「ベーシススワップ」という金融商品の変動を示したものだ。今年6月に前後して、はっきりと円金利の「受け取り」圧力が強まっている様子を見て取ることができる。
債券発行にせよ、協調融資にせよ、通常、日本国内で円資金を集めた海外の主体（発行体/借り手）は、その資金の使途に合わせ、円をドルなどの外貨に交換する。その時、為替市場で円を売却し、外貨を購入すれば、話は簡単だ。
しかし、それでは莫大な為替変動リスクを背負い込むことになる。そこで、実際には、将来的に外貨を円に交換し直すという約束で、集めた円を外貨と交換し、その間、円金利を受け取る一方で外貨の金利を払い続ける契約を結ぶ。
こうした仕組みを通し、円資金を調達したはずの主体は、実質的には外貨資金を調達し、それに対し外貨で利息を払う格好になる。図中、「ベーシススワップ」が6月に前後して円金利の「受け取り」超に傾いているのは、このような仕組みを提供した金融機関の間で、将来的に支払う円金利をヘッジするために、あらかじめ円金利の受け取りを確保しておく圧力が高まった結果と見るのが妥当ではないだろうか。
「財布の紐が緩い」円市場
何故そんな面倒なことをするのか。
外貨資金を調達し、外貨で利息を払うのであれば、最初から外貨で資金を集めればいい。せっかく低金利の円で資金を調達しても、実際に支払う金利が外貨の金利では、低金利の恩恵にはあずかることもできない。しかし、円建ての資金調達が、昨今、隆盛を誇るのは、新聞記事を読む限り事実であるし、「ベーシススワップ」の値動きからも裏づけられる。
至極単純明快な答えは、「円＝日本の方が潤沢な資金があるから」ということになろう。日本が資金調達の市場としてもてはやされるようになった経緯は、欧米に吹き荒れたサブプライム危機と無縁ではない。
サブプライム危機の影響が比較的軽微であった日本の資金市場は、有り体に言ってしまえば、「財布の紐が緩い」市場と言えるわけだ。資金繰りに汲々としている市場よりも、「財布の紐が緩い」市場の方が、資金調達の条件が有利になるのは自然なことだろう。
円安圧力の正体?
それでは、円市場の「財布の紐が緩い」のが事実として、円相場との関連をどのように解読したらいいのだろうか。上述の通り、円建てで調達された資金は、たとえ資金の使途が外貨であったとしても、通常は為替市場を通さずに外貨に転換され、論理的には、円相場に一切の影響を与えないはずだ。
しかし、第一に疑われるのは、調達された円資金の一部でも、為替市場を通して外貨に転換されている可能性はないか、ということだ。調達資金の全額に対して為替変動リスクを負うのは、非常に大きな冒険と言えるが、その資金の一部だけなら…。
そうすれば低金利の恩恵にもあずかることができる。つまり、円で資金調達した主体は、その一部で「円キャリー取引」をすることになるが、円建て資金調達の規模がこれだけ大きくなれば、一部といえども、円相場に与える影響は無視できないものになり得る。
それ以上に気がかりなのは、「財布の紐が緩い」日本が、またぞろ世界の資金調達市場になっている事実だ。調達された円資金が、はっきりとした使途に向かって外貨に転換されていくのとは対照的に、外貨への転換を提供した金融機関などの手元に丸々残る運命にある円は、その調達資金が返済されるまでの期間、「余剰」資産として運用され、金融市場を巡り巡ることになる。
およそ市場の価格形成の根本に、「需給」というものがあるのなら、一方に「財布の紐が緩い」市場で集められた「余剰」資産があり、他方に流動性の逼迫した、明確な使途が待っている資産があった場合、どちらの資産が強くなっていくかは、自明のことと言えよう。
◆アメリカが世界的資金供給危機に、とメリルリンチ警告 ７月１６日 テレグラフ
http://blog.goo.ne.jp/kitaryunosuke/?07161929
外国がぶち切れ寸前である…アメリカ財務省に手当する時間は数日しか残されていないかもしれない
メリルリンチが警告している。 ファニー･メイとフレディー･マックのモーゲージ騒動が世界中に広がった結果の結果、アメリカ合衆国は数ヶ月以内に外国の「金融危機」に直面するかもしれない、と。
この国は$7,000億の経常赤字をアジア、ロシア、中東の投資家の金に依存している。おかげで、1990年代初頭に日経バブルが弾けた後の日本よりも、信頼破綻に対して遥かに体力がない。イギリスや他のアングロ・サクソンの借金国家も、外国人投資家から似たような反撃を食らうかもしれない。
「日本は金利をゼロに出来たよね」とアレックス・パテリス。 メリルリンチの国際経済部長だ。
「アメリカがこれをやるのって、とっても難しいだろうね。外国人は資本供給、したがらないだろうね。どこがリミットかって、誰も知らないよね」。
ファニー･メイとフレディー･マックの救済策に本物の金を積むか、制御不能に陥るかもしれないヤバイ危機に直面するかするまで、アメリカ財務省に残された時間は2-3日ほどだね、とはグローバル・インサイトのチーフ・フィナンシャル・エコノミスト、ブライアン・ベシューン。
「今回は政策立案者も、金融システムへのシステミックリスクや経済への物凄いダメージを、またまた舐めてかかってる場合じゃないよ。果敢で攻撃的な行動が必要なのさ。今、必要なの」と彼は言った。
ベシューン氏は、財務省は最高$200億の新規資本を注入しなければならないだろうと言った。これは次に更に民間資金$200億を引き出すかもしれない。 この規模の資金なら、両機関がアメリカのプライム不動産市場のメルトダウン寸止めシナリオを生き延びるにも十分だろう。
「モラル・ハザード」についての懸念（ホワイトハウスのアメリカ・メディアの口喧しい方面でタカ派自由市場主義者がぶち上げている）が解決策の足を引っ張っている、と彼は語った。 「躊躇ってる暇はないんだ。市場は冷酷になれるんだよ。信用がこてんぱんに破壊される前に汚染の連鎖を断ち切らなければならない」。
世界の二大金融機関であるファニー･メイとフレディー･マックは、$12兆規模の米モーゲージ産業の半分近くを占めている。しかしそれは、この緊急時にあたっての両機関の非常な重要性を軽視している。両機関は今では、全ての新規住宅ローンの80%を提供する、住宅市場にとって最後の望みの綱、貸付業者という役割を担っているのだ。
現在、ファニー･メイとフレディー･マックのおよそ$1.5兆相当のAAA格付債務は、他のアメリカ「政府後援機関」同様、外国人の手の中にある。大いなる謎は、損失が膨れ上がりドル安が進む中で外国人が切れるかどうか、ということだ。
日本のチーフ・レギュレーター、ワタナベ・ヒロシは昨日、日本の銀行と保険会社に米政府機関債を慎重に扱うよう迫って市場を動揺させた。 2つの金融機関は、これらの債券およそ$560億相当を保有している。 三菱UFJが$30億、日本生命が$25億である。
しかし殆どを握っているのは、中国、ロシア、産油国の中央銀行だ。 そうすることこそ自分達の戦略的利益であると決意すれば、これらの国々はあっさり現状でドルの大量処分に走り、アメリカ合衆国を跪かせるだろう。
保有資産を市場に放り出すことで大量処分の引き鉄は引きたいとはどこも思わないだろう、とパテリス氏。その代わりに、彼らは恐らくアメリカとアングロ・サクソンの債務を出血大バーゲン価格で貯め込むだろう。それだけでも赤字国家を資本ギャップを埋めるために四苦八苦させるには十分だ。「現状が6ヶ月以上続くとは思わない」と彼は言った。
メリルリンチは、外貨準備が爆発的に増える中、外国政府はこの一年間で米政府機関債を$2,410億ほど買い増しており、これはアメリカの経常赤字（現在の総額は$9,850億）の1/3を占める額になるとした。殆どの見積もりでは、中国が$4,000億、ロシアが$1,500億、サウジアラビア他湾岸諸国が少なくとも$2,000億抱えているそうである。
世界的インフレも今は物凄い勢いで広がっている。 アジア諸国の殆どは金利を攻撃的に引き上げなければならなくなっており、これは北米から金を吸い上げている。アメリカ国債と債券のイールドを押し上げて、アメリカが既にアップアップしている時に信用の蓋をぎゅっとばかりに締め上げている。
ロシアの副財務相ディミートリ・パンキンは、両機関の債券は事実上アメリカ政府が救済策の下で保証しているのだから、この一週間のファニー･メイとフレディー･マックの株価暴落など関係ないと語った。
この状況がそれほどシンプルなんだろうか、と外交専門家は疑っている。 ロシアは$5,300億に上る準備を、恐らくアメリカがウクライナとグルジアをNATOに取り込もうとするのを止めさせるべく、外交大バクチの陰のバーゲン・チップとして利用しそうだ。
現在ロシア首相のウラジーミル・プーチンは、ロシアはアメリカと新しい冷戦を闘っていると繰り返し述べていた。そうする代償がロシアそのものにとって高過ぎるものでない限り、ロシア政府がアメリカを侮辱するためにあらゆるチャンスを利用するのは明白だ。
世界的安定への願望が強い中国の方が、まだ信頼出来るパートナーだと考えられている。ハンク・ポールソン財務長官は、70回以上訪中したゴールドマン・サックス時代から付き合ってきた中国側上層部とは、親密な関係にある。
アメリカ外交問題評議会のブラッド・セッツァーは、中国側はファニー･メイとフレディー･マックに、特に両機関のローンが「期限までに満額完済」されるようにするという、利害関係があるのだと語った。
HSBCのカランシー・チーフ、デイヴィッド・ブルームは、先週FRBがインディー・マックの支配権を奪取した後、地方銀行が破綻し始めるかもしれないとの懸念が、今ではドルにとって最大の脅威だと言った。
「正真正銘のドル売りだ」と彼は言った。 「嫌い嫌い合戦だよ。今の所、ドイツのZEW信頼指数は完璧に救いようがなくなっているのに、市場はユーロよりもドルを嫌っている」。
（私のコメント）
昨日の株式日記では、金融業は製造業の派生的な産業と書きましたが、金融業は儲かる時は他の産業よりも３倍も儲かる。だから日本も金融立国を目指すべきと学者や評論家などが言いますが、本当にそうなのだろうか？ アメリカもイギリスも金融がもっともも利益を生み出しており、アメリカでは全企業利益の４０％を金融業が生み出している。
それに対して日本はバブル崩壊でリスクに対する積極性を失ってしまって手堅い投資しか出来なくなってしまった。だから世界中がバブル景気でわいているのに日本だけが蚊帳の外に置かれて、ついに日本は一人当たりの所得でアジアでシンガポールにも抜かれてしまうほど日本経済は低迷してしまった。
アメリカではＧＤＰの１０倍も金融資産が膨らんだことは一昨日書きましたが、実体経済に比べて金融資産が１０倍の規模に膨らんでしまった。しかし金融資産には株にしても債券にしても金利の支払いがつきものだから、利払いが出来るのだろうか？ 利払いが出来なくなった債権はデフォルトということになるが、当面は金をやりくりすれば金利は支払えるがいつかはパンクする。
実体経済に比べて金融資産の規模は４倍くらいが適正ではないかと思う。日本のバブル崩壊も実体経済に比べて金融資産が膨らみすぎて、利益が付いて行けなくなってパンクしたのですが、失われた１７年で負債を返し続けてようやく過剰債務の解消に目処がついた。
だから日本は世界のバブル景気に乗れなかったのですが、そのお陰で日本の金融は、世界的なバブル崩壊の波に呑まれる事は免れた。通常だったら日本もサブプライムビジネスに手を出して欧米の金融機関以上の損失を被っていたかもしれないが、日本の金融機関は不良債権の処理に追われて証券化ビジネスに乗り遅れていた。
バブルの最中は皆が皆、強気になって堅実な経営を保つ事は難しい。土地神話にしても利回りからしてとても買えない値段で売買がされるようになり、バブルが弾けてその現実に気がつくようになる。証券化ビジネスもまさに金融革命なのですが、証券の中身がまるで見えなくなり、格付け会社の格付けで証券が売買されるようになった。
このような金融革命はＩＴ技術の発達で実現されたのような論説が出回って、日本はその波に乗り遅れた。しかし証券化ビジネスは革命なのだろうか？ 住宅ローン会社は返済がとても出来ないような人に貸し付けて、そのローンを証券化して売り飛ばしてしまえばノーリスクで金融ビジネスが行なえるようになった。それがサブプライムローンだ。
ローンが一件一件ならローンの信用ランクも計れますが、数百件ものローンがミックスされたローンをどうやって信用格付けするのか？ その為に格付け会社は保険をかけることで格付けをＡＡＡランクにしてしまった。その債券がダメになっても保険会社の保険で保障されるからと言うのがＡＡＡランクの理由になった。しかし今はその保険会社自体が信用危機に陥ってしまっている。
ヘッジファンドのデリバティブも外部の人間には分からない不透明な投資法であり、飛ばしの一種のようなものだろう。様々なリスクの乗数を掛け合わせてレバレッジを効かせて数式的には合理性はあっても、詐欺的な金融商品なのだろう。アメリカの金融機関もデリバティブを利用して債務超過を先送りにしている。日本の金融機関もそれを利用して債務超過を誤魔化していた。
その為に東京以外の金融市場はマヒ状態になり資金調達が出来ない。そのために東京市場でサムライ債を発行して資金調達をしている所が増えた。まさに金融革命に乗り遅れたがために東京市場だけが機能していると言うのはまさに皮肉としか言いようがない。
新興国の経済はバブル真っ盛りですが、アメリカのバブル崩壊の波が押し寄せてくればひとたまりもないだろう。デカップリング論も言われていますが、新興国の経済は欧米のファンドや先進国の技術移転で活況なのであり、アメリカなどへの輸出が好調だったからだ。国内への波及は少なく自立的なものではない。中東やロシアの石油輸出も景気後退が本格化すれば暴落するだろう。
石油などの値段もファンドが作り上げた架空の高騰であり、商品バブルなのですが、欧米の中央銀行は無制限の資金供給で、その資金の一部が商品投機に使われている。むしろアメリカは金利を上げてインフレを抑えるべきなのですが、バーナンキＦＲＢ総裁は逆の事をやっている。まさに住宅価格の暴落と石油などの暴騰で政府は挟み打ちにあって、さいきんのＦＲＢは精神分裂症にかかっているようだ。
それでもアメリカはまだ破局していないのは、テレグラフ紙に書いてあるように、アジアやロシアや産油国から金が集まってきているからですが、アメリカ政府やＦＲＢが適切な手を打たなければこれらの国もアメリカから資金を引き上げるだろう。
このような状況で一番注目しなければならないのはＡＡＡ格付けの政府機関債に信用不安が生じている事だ。発行規模が米国債の３分の１もあり中国や産油国などが大量に買っている。アメリカ政府の保証があると思われているからですが、中国や産油国がこれらの政府機関債を手放し始めたらアメリカは倒産だ。
普通ならばこのような信用不安が広がれば金利は上がるのですが、金融市場が機能していないためにそれが見えない。欧米の銀行が貸し渋りや化し剥がして資金調達がままならないから東京で資金調達している。それが円安の背景にもなっているので円キャリーが世界の資金需要を支えている。
いずれアメリカ国債も円建てで発行される時が来るだろう。アメリカの景気後退は税収の落ち込みに成り、赤字を埋めるためには国債を発行しなければならない。今までならドル建てで外国に売ってきましたが、外貨建てで調達しなければならないときが来るだろう。アメリカ政府機関債が信用不安が起きているのはその先駆けだ。
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