常に世界は混乱しているから、大混乱と言ってもピンと来ないが、具体的になにをイメージしているのか

長期金利の動向からは、先進国の出口が大分先延ばしになりそうだというのがいわゆる「ニューノーマル」論の当面の根拠だろうが
財政規律が低そうな国家では債務のマネタイゼーションで高インフレになるリスクは否定できないし、新興国も成長するから、全世界で低金利が続くと考えるのは間違いだろう

Bloomberg.co.jp　
ＰＩＭＣＯエラリアン氏､低金利｢ニューノーマル｣で戦略変更(Update1)
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８月５日（ブルームバーグ）：来日中の米パシフィック・インベストメント・マネジメント（ＰＩＭＣＯ）のモハメド・エラリアン最高経営責任者（ＣＥＯ）は５日、日本を含めた最近の世界的な長期金利の低下は、過去の常識が通じない「ニューノーマル」現象であるとし、資産運用戦略もそれに応じて変えざるを得ないとの認識を示した。

都内の日本支社での記者懇談で発言した。エラリアン氏は、世界経済の構造的な変化に起因する現象が世界で起きていると指摘。その上で米国の高失業率状態は今後も継続すると見通したほか、経済成長で新興国が先進国を追い抜いた状態もそのまま続くとの見方を示した。

　　先進国での基本的な構造変化としては、�@脱レバレッジ（負債）、�A内向き志向の脱グローバル化、�B再度の規制強化−−を挙げた。これらが中国やインドなど新興国でも起きているという。米国で政府負債が第２次大戦後で最大規模に膨らむ一方、民間部門では負債が減少していることも構造問題であると指摘した。

記事に関する記者への問い合わせ先：東京　上野 孝司　Takashi Uenotueno@bloomberg.net
更新日時: 2010/08/05 17:54 JST

一応、長期的には、そう考えているわけか

インフレ：いつどこで起こり、投資家にとって何を意味するか
ミヒル・ウォラー
　

ミヒル・ウォラーの略歴はこちらをクリックしてください。

インフレは、現在は世界のほぼ全域でささいな問題でしかありません。しかし投資家の多くが今後はそれが変わり得ると懸念しています。

今回は、PIMCOの長期経済予測発表に伴うQ&A記事シリーズの第4号として、ポートフォリオ・マネジャーであるミヒル・ウォラーが、世界中で物価を左右している諸傾向と投資家にとっての意味についてご説明いたします。

問:　PIMCOはインフレに対して短期と長期とで異なる見方をとっています。詳しく説明いただけますか。
ウォラー：　 PIMCOでは、主に米国およびその他の先進国の景気が大幅に落ち込んでいることから、インフレが短期的に加速する可能性は低いという見方をここ1年以上とってきました。しかし、より長期的には、インフレの大幅上昇は現実に起こり得ると考えます。それは、第一に、例えば工場の閉鎖あるいは労働者の技能低下時などに起こる生産能力の破綻のためで、つまり、回復する需要に供給の増加が容易に追い付かず、需給の不均衡を是正するため、価格は上昇せざるを得ないのです。第二に、各国の中央銀行が経済活動を刺激するためにとったマネタリーベースの大幅拡大などのまれにみる諸政策が、物価上昇を引き起こすリスクがあります。デフレはインフレの小幅上昇に比べ解決がより困難な問題であるため、各国中銀は理性を働かせ、異例の金融緩和の撤回を急ぐよりは極力遅らせる可能性があります。第三に、実質成長率が低い状況下ではインフレを財政赤字の解決策として用いようとする政府も出てくると思われます。

問:　米国で経済活動が活発化している兆候がありますが、これは短期的な価格上昇圧力となり得ますか。インフレが顕在化するのはいつごろと考えますか。

ウォラー：　 2010年のヘッドライン・インフレ率は約1%、コア・インフレ率は0.5%未満との見方に変化はありません。2011年にかけて、そして2011年後半にはインフレに弾みがついているという兆候が現れる可能性が高いと考えます。 インフレは経済サイクルの遅行指標であるため、インフレ率の変化は上昇時にも下降時にも時間がかかります。景気の回復後約1年も経過してからインフレ率が上昇することも珍しくありません。

問:　英国ではここへきてヘッドライン・インフレ率がイングランド銀行の目標率である2%を上回っているのが目立ちます。英国のインフレリスクは大きいですか。またその他の欧州諸国ではどうなっていますか。
ウォラー：　英国のインフレ見通しは、インフレ、デフレ双方向ともにリスクが大きく、先進国の中でもおそらく最も分岐しているといえるでしょう。英国経済は比較的規模が小さく、開かれているため、物価は通貨の動きに非常に強く反応します。ポンドは過去数年間に世界主要通貨に対して下落し、インフレ上昇を招きました。反面、英国は金融経済が危機的な状況にあり、不動産バブルが崩壊し、消費者の借入水準が過度に高いなど、米国や欧州大陸と同様の問題に悩まされていますが、これらはすべてインフレ抑制要因となり得ます。

欧州では今後数年間はインフレの兆候が出てくる可能性は低いと思われます。その一因としては、欧州は今回の危機の震源地であり、世界的な競争力を失った周辺国経済は機動的な通貨切り下げに頼らずにそれに対処しなければならないことが挙げられます。第二の要因としては、欧州では各国政府が増税あるいは歳出削減といったデフレ効果のある緊縮政策を余儀なくされています。欧州経済がユーロ下落の恩恵を受ける可能性はありますが、他の諸問題の悪影響を相殺するには足りないと考えます。

問:　 エマージング市場に話題を変えますが、アジアとラテン・アメリカのインフレリスクと、これらの諸国における需要が商品市況にどのような影響を及ぼしているかを説明してください。
ウォラー： エマージング経済を起点とするインフレリスクは主に商品市況に現れます。その理由としては、所得水準が比較的低い国々の消費支出は食料品などの必需品が大半を占めていること、必要なインフラの建設が資源価格に上昇圧力をかけること、の2点が挙げられます。

更に、これらのエマージング経済が2008年の危機から回復するにつれ、工場労働者の賃金上昇圧力が再び強まっています。直近の注目すべき例としては中国が挙げられます。この動きが継続すれば、先進国経済がこれらの国々から輸入する製品の若干の価格上昇を招くとみられます。

問:　欧州や米国で緊縮財政が求められていることで、各国の中央銀行が世界的な景気回復を支援する責任を担うことになるとお考えですか。

ウォラー：そのように考えます。財政当局が増税や歳出削減による赤字削減を迫られていることを考慮すれば、各国の中央銀行が景気の持続的回復の責任を担うことになり、結果的にすべての主要国中央銀行は財政状況をなるべく良く維持するため、金利を低水準に保つと予想します。現に、2008年の危機時に米国、英国および日本の動きに追随した欧州中央銀行が、ある種の量的緩和を実施した最後の中央銀行となっています。

問:　 ソブリン・リスクについてはどうお考えですか。インフレまたはデフレの可能性にどのように影響しますか。
ウォラー：　巨額で克服不可能とも思える財政赤字の圧力のため、インフレ効果またはデフレ効果のある政策の発動を余儀なくされる財政当局が出てくる可能性があります。増税や歳出削減などの緊縮政策がとられた場合、一般的にはインフレ抑制効果、またはデフレ効果がありますが、ひとつ注意すべき点があります。欧州の財政当局がとっている政策のひとつとして、いわゆる付加価値税（VAT）の増税があります。これは製品の製造の各段階および販売時に課税される、間接的な消費税です。これは直観に反して、物価水準を上昇させ、一時的にインフレ率を引き上げる効果があります。

財政赤字を容易に解消できない国は、財政問題を解決する手段として、負債の貨幣化や通貨切り下げなど、インフレ効果のある政策を打ち出す可能性があります。確かに長期的には、なかなか解消できない財政赤字の解決策として各国でインフレ率上昇が利用される可能性に注意すべきでしょう。

問:　 デフレと長期的なインフレの両方のリスクが予想される状況下で、PIMCOは受託資産をどのように運用していますか。

ウォラー：今回ご説明した地域ごと、国ごとの相違を活用することにより、分岐の進んだ世界経済を乗り切る戦略を取っています。例えば、きわめて深刻な財政赤字を抱え、しかも自国通貨をコントロールできず、財政政策の管理能力が限られているため、有意義なインフレを起こすことができないギリシャなどの国々が発行するインフレ連動債は避けています。その一方で、オーストラリアなど、健全なバランスシートを持ち、高い実質リターンを提供し、近い将来にインフレ率が予想を上回る可能性のある国々のインフレ連動債に投資しています。

その中間に米国や英国などの国々が位置していますが、ここではPIMCOは短期的および長期的な成長率とインフレ動向の相互作用の見通しに基づいてインフレ連動債への投資のタイミングおよび満期構成を選択するという、より戦術的なアプローチを取っています。

　
Investment Outlook
ビル・グロース | 2010年8月
センサー

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今月は、センサー付自動洗浄トイレの開発者に苦言を呈したいと思います。そうです、トイレの話をしようというのです。何しろトイレの話ですから、誤って「おつり」をもらわないよう、慎重に話を進めなくてはなりません。何もトイレでなくても、このInvestment Outlookで取り上げるにふさわしい、現実に即した話題は他にもあるだろうと思われるかもしれません。しかし、この話題を持ち出すことで、たとえ読者の皆様が私と全く同じ経験をされたことがないとしても、私の言わんとするところを直感的にご理解いただけるのではないかと感じられるのです。そこで、今月のInvestment Outlookでは、皆様と共に、最近姿を消してしまった、あの、トイレの洗浄レバーを懐かしもうではないか、と思っています。

どこに設置されているのかはっきりとは分かりませんが、最近の公衆トイレには、利用する人の動作を観察し、「用」が済んだことを察知する電子カメラ、センサーが取り付けられています。私のかかりつけの医者は直腸検査を必要悪だと言うのですが、果たしてトイレにもカメラが必要なのでしょうか。医者の視点から直腸検査を受ける自分の姿を見たことはありませんが、検査の時と同じようにカメラに向けて、「はい、撮って、撮って。どこか悪そうなところはありませんか」と聞くかのようにお尻を突き出すのは、決して気分の良いものではありません。トイレに目が付いたということは、次は小声で「どうぞおかけください」という喋るトイレができるかもしれませんが、わざわざ案内してもらわなくても、普通は大急ぎで腰を下ろし、さっさと用を済ませるものです。

ところが、本当に厄介なのは、用を済ませた後です。水を流すべきか、流さざるべきか。その正確な答えを知っているのはコンピューター・チップだけであり、トイレットペーパーによる「作業」を完了し、ズボンを上げて、トイレから出ようとしても、時として、何も起こらないことがあります。そう、水が流れないのです。この場合、どうすべきなのでしょうか。そのまま立ち去るわけにはいきません。トイレが詰まってしまい、欧州のトイレに備え付けられているような吸引用具がない場合など、他に誰もおらず、水を流さずに放置したと誰からも糾弾されないことを確認してから、良心の呵責を感じつつ、急いでその場から立ち去ることが無いわけではありません。しかし、センサーが設置されていると、そのまま立ち去ることも気が引けます。そこで、センサーのカメラの前で手を振り、光を遮断して、用が済んだにもかかわらず、何らかの理由により、トイレが自らの役割を忘れていること、もしくは、コンピューターのロジックでは無視されるほど僅かではあっても、利用者が流すべき「置き土産」を残していることを、トイレに知らせようと試みます。「もしもし、用が済みましたよ！」と言ってあげるのですが、それでもトイレが理解してくれないとなると、次は、火災報知器のトイレ版とも言える緊急時に押すべき小さなボタンを探す羽目になります。ところが、ボタンには無数のばい菌が付着しているように思えるものです。昔懐かしい洗浄レバーであれば、足でレバーを踏みさえすれば、後は外科手術前に入念に手を洗った医者のように腕を持ち上げたまま、TVドラマ「ER」のオーディションでも受けているかのような顔をして、トイレから出て行くことが可能です。待望の水が流れる音を聞きながら、安心してトイレの出口へと向かうことができるというわけです。カメラなどなくても、自分で水を流すことに何ら支障はありません。だからこそ、私は昔に戻るべきだと考えているのであり（但し、遙か昔の屋外トイレではありません）、昔流の洗浄レバーの復活を祈念しているのです。一踏みすれば、それですべて片が付くではありませんか。

本当のところ、私が今月お伝えしようとしているのは、ニュー・ノーマルに付随して生じ、今後何年にもわたり、経済成長と金融市場に影響を与える可能性が高いと考えられる事態についての深刻なメッセージです。これまで繰り返し申し上げてきた通り、PIMCOが予想するニュー・ノーマルの底流には、レバレッジの削減、規制強化、グローバル化の後退があります。こうした要素はいずれも先進国経済の成長率とインフレ率を低下させる一方、金融危機突入以前の経済の初期的状況が良好であったエマージング市場経済に与える影響はきわめて小さなものになります。この数ヵ月間、モハメド・エラリアンは、循環的動向ではなく、構造的変化に対する適切な政策対応が欠如していることを強調した発展的命題を付け加えました。その詳細な分析については、彼が頻繁に発表している論説記事をご覧下さい。また、ジェフリー・サックス教授を始め、オールド・ノーマルに戻ることを建設的に示唆する考え方も参考になるでしょう。

しかし、この昔に戻る道のりを踏破することは、きわめて困難と考えられます。その原因は人口動態にあり、これが目には見えにくくとも、きわめて強力な影響を及ぼす重力のように作用します。人口動態、すなわち、この場合、人口増加の影響力は、きわめて長い期間にわたるため、エコノミストを始め、多くの人々は人口動態が経済成長において果たす中核的な役割を考慮せずに、経済社会の機能を説明しようとします。生産は人に依存しています、これは実際の生産工程に人が必要というだけでなく、最終需要があってこその生産であるからです。消費者の数が多いほど、生産される製品へのニーズは大きくなります。経済成長だけでなく、資本主義そのものについても、人口の増加に依存している部分があると言って過言ではありません。過去数世紀の近現代資本主義下では、ある程度の期間に亘って人口が減少する局面、もしくは人口の伸びが1％を下回る局面が発生したことはありませんでした。現在、地球上の人口は毎年7700万人増加しています。これは年率1.15％の増加に相当しますが、この増加ペースは低下しています。それでも、確保すべき食糧は毎年7700万人分増加し、生産すべき靴は7700万足多くなり、住宅や家具、自動車、道路、石油など、経済主体の需要は7700万人分増加します。私は、資本主義は増加、拡大といった局面では繁栄するものと信じますが、縮小する局面、もしくは縮小が予想される局面ではかなり難しい状況を迎えることになるかもしれません。これは、増加する人口を満たせるだけの食料がいずれ不足するというマルサス主義的な考え方ではなく、資本主義が最終需要に依存しており、人口の増加ペースが減速する局面が到来した場合には、世界で最も効率的なこの経済システムが試練を迎えることになるだろう、という考え方です。あえて言えば、私の主張は反マルサス主義的であり、人口増に見合った十分な生産は常に確保されるものの、生産の拡大を維持するために必要な新たな人口は十分でないだろう、というものです。

次のチャートが示す通り、1970年以降、世界的な人口の伸び率は低下しているにもかかわらず、目に見える悪影響は生じていないとの主張もあるでしょう。確かに、2008年まではその通りでした。実際のところ、1970年代以降、人為的な資産価格上昇による刺激無しに、民間市場が長期にわたって、自らの力で走り続けることができたケースはありません。人口の伸び率の低下は、先進諸国における金融システムのレバレッジ形成や、GDP比150％から300％に上昇した米国の政府と民間の合計債務の急増などの背景として、重要な要素になったと考えられます。人口が増加しないなかで、すべての先進諸国は人口一人あたりの消費を拡大させるようと借入を奨励し、既存のGDP成長率の維持を図りました。そして、米国ではついに、個人消費がGDPの70％に達すると共に、家計の債務水準がきわめて高くなり、限界に達したのです。同じような状況はほとんどの先進諸国で見ることができます。

現在の危機は、過去のレバレッジ削減が、人口が何年にもわたって大幅に増加する期間に起きたのに対して、足元のレバレッジの削減が、人口の伸びが構造的に減少するという逆風の中で進められているという点に違いがあります。人口の伸びが減速し、やがて減少に転じる中、レバレッジ削減がどのような影響を及ぼすのか、現代においてその好例となるのが日本です。1930年代の米国経済や欧州経済といった過去のレバレッジ削減局面でも、出生率が20世紀中、最低となり、人口の増加が極度な低水準となる、同じような人口動態が見られましたが、世界はその後、きわめて厳しい経済状況に陥ることになります。現在、先進諸国経済では人口の伸びが過去50年間に見られた1.5％を大幅に下回ることがほぼ確実です。世界経済全体の観点から見ても、向こう10〜20年間の人口の伸びが1％を超えることはほとんどないでしょう。

さらに、増加ペースが低下している人口に加えて、人口そのものが高齢化しているという問題があります。日本やドイツ、イタリア、そして言うまでもなく、米国でもベビーブーマー世代が60代に近づき、社会が年々高齢化しています。また、中国も過去の一人っ子政策により、同じような人口動態に直面しています。年齢層が高いほど、所得に占める支出の割合が高くなり、貯蓄性向は低く、最終的には貯蓄を取り崩すことになります。しかし、高齢者の人口1人あたりの支出額は若い世代よりもはるかに少ないことも事実です。高齢者は新たな住宅を購入せず、休暇は少なく、派手な消費は抑制され、数年に一度、新車に買い替えることもありません。高齢者にとって、最大の関心事は医療です。向こう5〜10年間にわたり、こうした高齢化の波はPIMCOの予想するニュー・ノーマル・テーマでの強烈なワン・ツー・パンチになります。すなわち、人口に占める新たな消費者の比率が低下すること、そして、支出額の少ない高齢者世代の増加です。この2つの相乗効果により、経済成長率は更に低下することになります。

レバレッジ削減、規制強化、グローバル化の後退、というニュー・ノーマルの命題が構造的逆風を生み出し、それが過去の平均的水準と比較して低い経済成長率と、半分程度の投資リターンしかもたらさない、というPIMCOの見方に変わりはありません。そして、これまでよりも低い人口の伸び率も、縮小する消費者層に向けたケインズ主義的な消費刺激策といった循環的な政策ミスも、ニュー・ノーマルの流れを助長するだけでしょう。現在の過大な消費支出を維持することを目的とした、財政赤字を前提とする支出は、経済というトイレに金を流してしまうようなものです。それよりも、他国の政府の政策に倣って、インフラやクリーン・エネルギー、より充実した教育、医療サービスのコスト引き下げを目指す新たな産業政策等を策定することの方がはるかに良いでしょう。それが実現されるまでの間、政策当局は、水が流れることを願って、センサーの前で手を振り続けることになります。しかし、この試みが成功する見込みは乏しいでしょう。別の方法を試すべきです。エラリアンにせよサックス教授にせよ、あるいはその他の人々にせよ、 21世紀の政策研究の賢者達は、洗浄レバーを押すもっと上手い方法を知っています。

ウィリアム・H・グロース
マネージング・ディレクター

Later that morning, in front of cameras from my favorite television station, C-SPAN, I exercised (exorcised) my leadership role in proposing a solution for the resolution of Fannie Mae (FNMA) and Freddie Mac (FHLMC) and the evolution of housing finance in the United States. I proposed a solution that recognized the necessity, not the desirability, of using government involvement, which would take the form of rolling FNMA, FHLMC, and other housing agencies into one giant agency – call it GNMA or the Government National Mortgage Association for lack of a more perfect acronym – and guaranteeing a majority of existing and future originations. Taxpayers would be protected through tight regulation, adequate down payments, and an insurance fund bolstered by a 50–75 basis point fee attached to each and every mortgage. Seemed commonsensical to me. After all, Fannie and Freddie had really blown up because of the private/public nature of their charter, which incentivized executives and stockholders to go for broke with the implicit understanding that Uncle Sam would be there as a backstop should anything go wrong. If you eliminated the private incentive and provided a tighter regulatory watchdog, we would have no more “liar loans” or “no docs” and a much sounder foundation for future homeowners and investors. The private market, to my mind, had really lost its claim as the most efficient and judicious arbiter in this particular case. Markets and private incentives without proper guardrails were as threatening to a sound economy in the 21st century as too much regulation and government ownership proved to be in the 1970s.

In addition, my argument had a practical/market-based logic to it. Ninety-five percent of existing mortgage creation over the past 12 months were government guaranteed. The private market was nowhere to be found because they charged too much. It was the cost of private origination and securitization, perhaps more than any other factor, that justified government involvement. Prime, but non-conforming, mortgages (jumbos, insufficient down payments) were being purchased by PIMCO in the hundreds of millions of dollars every week, but at yields of 6, 7, and 8%. If that was the risk/reward tradeoff, compared to FNMA and FHLMC yields at 3.5–4%, how could policymakers pretend that the housing baton could be quickly and cost-effectively passed back to the private market? Few, if any, could afford a new home at those interest rates. If you were a believer in the dominance and superiority of private markets, how could you deny the signal that markets were sending – that the risk was too high given the substantial losses of recent years?

My argument for the necessity of government backing was substantially based on this commonsensical, psychological, indeed sociological observation that the great housing debacle of 2007–2010+ would have a profound influence on homebuyers and mortgage lenders for decades to come. What did we learn from the Great Depression, for instance: Americans, for at least a generation or more, became savers – dominated by the insecurity of 20%+ unemployment rates and importance of a return of their money as opposed to a return on their money. It should be no different this time, even though the Great R. is a tempered version of the Great D. Americans now know that housing prices don’t always go up, and that they can in fact go down by 30–50% in a few short years. Because of this experience, private mortgage lenders will demand extraordinary down payments, impeccable credit histories, and significantly higher yields than what markets grew used to over the past several decades. Could an unbiased observer truly believe that housing starts of two million or even one million per year could be generated under the wing of the private market? In front of Treasury Secretary Geithner and the assembled audience, I said that was impractical. Let me amend that to “ludicrous.”

Policymakers not only have to consider the future “flows” of new mortgage originations, but the existing “stock” of mortgages already created. FNMA and FHLMC either own or have guaranteed $4.5 trillion of the $11 trillion mortgage market now on the books. As the Treasury contemplates the “transition” from Agency conservatorship to either public or private hands, how could private market advocates reasonably assume that pension, insurance, bank, and PIMCO-type monies would willingly add nearly $5 trillion of non-guaranteed, in many cases junk-rated mortgages to their portfolio? They would not. We are in a bind, folks. Having grown accustomed to a housing market aided and abetted by Uncle Sam, the habit cannot be broken by going cold turkey into the camp of private lending. The cost would be enormous in terms of yields – 300–400 basis points higher than currently offered, crippling any hopes of a housing-led revival to the economy.

And why do I and PIMCO support this view? Is it some self-interested, money-making plot to allow us to dominate the bond market? Hardly. Any investor would recognize that it’s better to have a 6 or 7% yield instead of 3–4%, so it would be better for PIMCO to let the Administration flood the private market with non-guaranteed, private mortgage product and let us vultures feast on the pickins. No, the self interest rests on “Que” Street. If the housing market continues to be government dominated, then the points from originations and the fees for private insurance would all of a sudden disappear. The vested interest lies on Wall Street, not Newport Beach or Main Street. Try explaining that to commentators intent on returning to a free market ideology that continues to serve monied interests in the high style to which they are accustomed, but denies a commonsensical, more tightly regulated government alternative for millions of current and future American homeowners. Jimmy Stewart I’m not, and I won’t be going back to Washington anytime soon. If I did, though, I’d want to visit those guys on “Que” Street. “K pasa?” I’d say, and then I’d ask if they slept well at night.

William H. Gross
Managing Director