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日銀に新たな難題、「非不胎化介入」への期待高まる−独立性に影響も
http://www.asyura2.com/10/hasan69/msg/631.html
投稿者 ダイナモ 日時 2010 年 9 月 02 日 08:58:51: mY9T/8MdR98ug
 

http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920000&sid=a2aO5.CfiMNk


 9月2日(ブルームバーグ):円高・株安が進む中、追加金融緩和に追い込まれたばかりの日本銀行に新たな難題が降りかかってきた。政府が円高加速時に円売り介入に踏み切った場合、市場に放出した円資金を日銀が放置(非不胎化)することで、量的な金融緩和効果も高めるべきだとの声が、市場や政府に広がっているからだ。中央銀行の独立性にも影響する問題だけに、介入実施時には日銀の対応も焦点となる。

  日銀は8月30日、臨時の金融政策決定会合を開き、新型オペ(公開市場操作)の増額と供給期間延長を決めた。政府も追加経済対策の基本方針を前倒しでまとめた。しかし円高・株安は止まらず、円・ドル相場は1日に一時1ドル=83円67銭まで上昇。先月24日につけた1995年6月以来の高値83円60銭に迫った。戦後最高値は95年4月の79円75銭。日経平均株価も1日に一時8800円を割り込み、2009年4月以来の安値をつけた。

  円高・ドル安の主因は、米景気の減速を受けた連邦準備制度理事会(FRB)による金融緩和観測や日米金利差の縮小。為替相場の需給に直接働き掛ける政府の円売り介入について、菅直人首相や野田佳彦財務相は「必要な時には断固たる措置をとる」と述べ、実施の可能性を示唆し始めた。野村証券の田中泰輔為替ストラテジストは、円・ドル相場が「82−83円まで上昇すれば、介入が視野に入る」と読む。

  日銀で為替介入業務に従事した経験を持つバークレイズ銀行の山本雅文チーフFXストラテジストは、政府が円売り介入に踏み切った場合、日銀は「円資金の増加を放置する非不胎化をすべきだ。介入支援と金融緩和を市場に印象付けられる」と主張する。大和総研の亀岡裕次シニアエコノミストも、非不胎化があり得るとの見方だ。

           非不胎化で円高抑止

  政府が為替市場で円を売ってドルなどの外貨を買い入れる介入を実施した場合、放出された円を日銀がオペで吸収せず、資金量が増えたままにしておくと、円相場の直接的な上昇抑止と資金増加による金融緩和効果が同時に働き、円高抑止効果が強まるとされる。

  池田元久財務副大臣は8月31日、「急激な為替変動には断固たる措置を取る」と述べ、円高抑止には「非不胎化をはっきりやってもらわなくてはいけない」との見解を示した。

  非不胎化介入には、事実上の前例がある。小泉純一郎首相・福井俊彦日銀総裁の03年から04年3月にかけ、政府は過去最大となる約35兆円の円売り介入を実施。金融機関への資金供給量の目安となる当座預金残高を誘導目標とする「量的緩和政策」を採っていた日銀は03年3月から04年1月まで、介入規模の拡大と平仄を合わせるかのように、この誘導目標を段階的に引き上げる形で金融緩和を進めた。

           介入と追加緩和

  当時、日経平均株価は03年4月の底値から5割近く上昇。10−12月期の国内総生産(GDP)実質成長率は前期比年率5.7%と約4年ぶりの高成長だった。日銀は金融緩和は介入支援のためとはしなかったが、福井総裁は04年1月の記者会見で、円高進行は心理的な影響も含めると、日本経済の「下振れリスクになりかねない」と語った。
  日銀が非不胎化で政府の円売り介入に協調すれば、主要国で唯一の長期デフレを克服するためという大義名分によって、米欧から介入の黙認を得る助けになる可能性もある。

  実際、04年3月にかけての円売り介入に対し、同年4月の米財務省為替報告書は、長引くデフレ克服のため、ベースマネーの急拡大といった金融政策と同時に行われたと記述。介入による円資金供給はその不胎化が部分的にとどまったため、重要なベースマネー拡大の一要素となったと評価した。谷垣禎一財務相(当時)が同月、記者会見で述べた。
          日銀の独立性に影響も

  みずほ総合研究所の小野亮シニアエコノミストは、円売り介入で市場に放出された資金は後日、国庫短期証券の発行によって市場から吸収されるため、日銀が非不胎化しても中長期的には資金需給に中立だと指摘。しかし、介入規模に見合う資金を日銀が供給すれば、ベースマネーの恒久的な増加になると説明。当局の円高抑止姿勢が市場に伝わる点も含め、効果が大きいと主張する。03−04年にかけては、介入で放出された円資金の4割はしばらくの間、市場に滞留したという。

  ただ、政府が円売り介入によって市場に放出した円を日銀が吸収せずに放置する非不胎化は、日銀の独立性をめぐる議論を引き起こす恐れもある。金融政策目標の実現を左右する金融調節に、為替政策を所管する財務省が結果的にせよ、深く関与する格好になるためだ。

  バークレイズ銀の山本氏は「金融調節は中央銀行の所管だ。為替介入がもたらす資金余剰に黙々と従うのは、政府と中銀の通常の関係とは言い難いのも確かだ。日銀には抵抗感があるだろう」と語る。

  円売り介入で大量の資金が短期金融市場に出回ると、金利の予期せぬ低下要因となる。しかし、日銀は世界的な金融危機下の08年10月末、金融機関が当座預金に積み立てる義務がある所要準備を超える額に対し、0.1%の利息を支払う制度(付利)を導入。介入時の円資金増加により、市場金利がゼロ近辺まで低下して市場機能が損なわれるという、非不胎化に伴う副作用を抑える効果が見込める。

  金融機関は最も安全な取引相手である日銀が支払う利息を下回る金利で、他の金融機関に余剰資金を大量に貸し出すとは考えにくいためだ。白川方明総裁は付利導入当時の記者会見で「市場の下限金利は事実上0.1%」と話した。

  UBS証券の会田卓司シニアエコノミストは、今や付利制度があるため「大量に流動性を供給しても無担保コールレート翌日物は誘導目標を大きく下回らない。日銀は為替介入によって生じた当座預金の増加を吸収する必要はなく、非不胎化は容易だ」と分析。資金量の増加で「金融緩和の効果も強くなる」と強調した。
 

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コメント
 
01. 2010年9月02日 10:20:57: HpHv4OgWxw
市場から見れば日本政府と日銀の切るカードは見え見えで
投機筋から見れば意味が無い

いっそ2〜3回に分けて日本が保有するほとんどの外貨と外国国債を、
金額と総量非公開で売ったら良いのではないか?

更なる円高は市場の予想を反し1,2回目の外貨売りで高く外貨を売り
円を安く買う事が出来る

更なる円高時に、その豊富な円半分を使って円売り介入をすれば
一気に円安に向うと同時に
上手くすれば政府、日銀共に莫大な利益を得られる。
財源不足も解消出来るのではないか?

製造業も瞬間超円高になるが
それが為替市場に現れる頃には
円売り介入を実行しなくても円安要因が見えていて
精神的には楽だろう
又、資本を持った企業は、その瞬間
海外株式を安く買い叩くチャンスである

しかし、政府は速やかに円売り介入をして
円安要因を加速させる

円ベースではなく基軸通貨ドルベースで
速やかに利益確定をし
市場から投機家を追い出す事で
為替の安定化を図れるのではないだろうか?


02. 2010年9月02日 11:58:26: 6iPgrVACnY
答えはキャリートレイド。
米国と心中する可能性が大きい。
誰が責任を取るのか?

03. 2010年9月02日 14:03:26: cqRnZH2CUM
日本の伝統的な問題は政府と日銀の対話が全く欠落していて、整合的な政策を協調して打ち出すということが全くできてこなかった点にある
その根本原因は、あまりにも首相や閣僚の経済知識が無い上に、きちんとしたブレーンと戦略を持たずに、大衆迎合的で場当たり的に対応していることだろう


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9月1日 日銀だけではデフレを止められない

 最近、エール大学教授の浜田宏一先生から、経済評論家の勝間和代氏が呼びかけ人となっている「デフレ脱却国民会議」に参加しないかとのお誘いを頂いた。浜田先生は、かつて東京大学経済学部で教鞭をとっておられたころに国際金融の勉強会などでご指導を頂いたこともあって、私が敬愛する先輩学者の一人でもある。しかし呼びかけの内容を一読して、この運動には参加できないと感じた。以下は、私から浜田先生への返信メールである。

エール大学浜田宏一先生へのメール

浜田宏一先生
 ご無沙汰しておりますが、お元気そうで何よりです。
 さて、先生と勝間氏との本の公開レターなどを拝読しましたが、この運動には賛同できません。理由は以下のとおりです。

1.日銀がやるべきこと
 量的緩和とゼロ金利の復活をすべきです。この点に異論はありません。

2.日銀に達成可能なこと
 勝間氏の呼びかけに書かれている「デフレも円高も政府と日銀が協調すればたちどころに終わらせることが出来ます。要するにモノに対してお金の量が不足しているわけですから、お金を刷って効率的に分配すればいいのです。ところが、マスコミがこのことをちゃんと伝えないのです」は間違っています。量的緩和は多少効果があるとは思いますが、たちどころにデフレを終わらせることができるというのは間違いです。実際、日銀は量的緩和をしていますが、そのとき最も効果があったのは、2003年ごろの溝口財務官による大量円売り介入による円安誘導です。当時は、中国景気の過熱で輸出が大幅に増加して景気が回復しました。

3.量的緩和の波及経路
 量的緩和から経済へのトランスミッションを十分詳細に考えられていないように感じます。具体的にどの経済主体がどのような裁定行動を取ることで景気刺激になるのかが不明です。量的緩和で銀行が大量の超過準備を保有するようになったとして、そこから誰の支出増加につながるのか、またどのようなメカニズムを通してそうした行動の変化につながるのか、浜田先生と勝間氏の話からはまったく理解できませんでした。

 以上が、私の考え方です。

 以前私も書きましたが、デフレに対して即効性のある強い対応策は、私も提唱したことのあるゲゼルタックス(マイナス金利政策)ですが、政治的に実施は極めて困難です。その次の対策は間接税の増税と直接税の減税の組み合わせで、家計や企業の支出の前倒しを強めることです。

 深尾光洋

日銀の政策余地は乏しい

 私は1974年から97年まで日銀に在籍していたが、97年に慶応義塾大学に移籍して以来、日銀の金融政策に関する論評は、極力客観的に行ってきたと自負している。実際、97年秋の金融危機以降、量的緩和を実施すべきだと主張し続けた。速水総裁の時代の2000年8月のゼロ金利解除の時には、衆議院議員の山本幸三氏、渡辺喜美氏らと一緒に解除反対の声明を出している。また、当センターから年2回発表してきた金融研究班報告書、日本経済新聞「経済教室」による解説でも、常にデフレが終わっていないことを強調し続けてきた。このため、97年以降の日銀の金融政策は、経済の実態が十分改善する前に金融を早めに引き締めようとする一定のデフレバイアスがあったと判断している。

 こうした中で、デフレの元凶として日銀を非難する書籍が相次いで出版されている。例えば、浜田宏一、若田部昌澄、勝間和代『伝説の教授に学べ! 本当の経済学がわかる本』(東洋経済新報社)、田中秀臣『デフレ不況 日本銀行の大罪』(朝日新聞出版)、山本幸三『日銀につぶされた日本経済』(ファーストプレス)、などである。

 こうした書籍の論調については、正直「日銀の能力を買いかぶりすぎている」といわざるを得ない。日銀が景気を刺激してデフレを止める能力については、強いとはいえないからである。これは、金融政策のメインチャネルは、金利政策であり、金利がほぼゼロに張り付いてしまうと、それ以上の量的緩和や国債買いオペの拡大などの政策効果はさほど強くないからである。こうした誤解が生ずる理由は、金融緩和が実体経済に影響するチャネルが十分理解されていないためである。国債の買いオペをすれば民間金融機関が保有する国債が減少し、日銀当座預金が増加する。現在は補完準備預金制度により、準備預金制度により決められた最低限を上回る当座預金には0.1%の金利が払われている。これに比較して、貸倒損失や審査費用を差し引いた貸出金利のほうが有利であれば、銀行は貸し出しを行う。中小企業向けに2〜3%で貸し出しを行っても、貸倒損失や管理費のほうが高いと判断すれば、銀行貸出は増加しない。デフレのもとでは、企業収益もあまりよくないので、量的緩和を行っても貸し出しを刺激する効果は少ない。

 現状で日銀は何をすべきか。筆者は前述したように、日銀は補完準備預金制度をやめて市場金利をゼロに近づけ、買いオペを増加して量的緩和を復活すべきだと考えている。これを実施すれば、マスコミや政治家による日銀バッシングはある程度収まるからである。また、政策実施による副作用もほとんどなく、若干の景気刺激効果も見込めるからである。しかし残念ながら、この政策でデフレから脱却できる確率は、2〜3割程度しかないであろう。 


9月1日 “経済無策” はなぜ起こる?

 日本の経済政策を巡っては、国内外から手厳しい批判が起こっている。特に最近の円高とそれによる企業収益への圧迫に対し、政府と日本銀行がともに確固たる経済政策がとれないことに対する経済界の苛立ちは、極めて大きなものがある。筆者も、海外に出張し経済専門家と議論するたびに、なぜ日本の政府は自国の優れた経済資源を無駄にするような行動をとるのか(きちんとした経済政策を実施しないのか)、質問責めにあう。

 何が適切な経済政策か、意見が分かれることはあり得る。しかし近年の日本の経済政策は、そうしたレベルではなく、政権の当事者たちも認めるような経済政策の低調ぶりだ。

見えない処方箋

 現状の日本経済のマクロ経済問題を、レビューしてみよう。経済政策の出発点は、まず「何が解決すべき問題か」を明確にすることだ。筆者なりに解釈すれば、それは経済成長の低迷で諸外国に比べた国民の生活水準が相対的に低下している、ということに尽きよう。日本経済が元来有している技術・資本・労働に見合った所得が得られていない、という言い方もできる。それに関連して、生活水準の相対的低下を何とか逃れようと政府支出の拡大が続いて、財政が持続可能性を失っていることである。

 第2のステップとして、以上の問題に対する処方箋が示されねばならない。最大の課題は、成長を促進するための規制緩和や法人税減税、そして一連のデフレ対策(需給ギャップを埋めマネーを増加させる政策)を実施することだ。もっとも、この点について異なった見解はあり得る。一部の人たちは、とにかく社会保障支出を拡大させろ、また消費税を引き上げろ、といった政策を主張している。筆者には全く誤った処方箋にしか見えないが、それでも処方箋は処方箋だ。問題なのは、政府がどのような処方箋を掲げたいのか、真意が分からないことだ。

 第3に検討すべきは、一定の政策を実施するとして、それが実施可能か、実施すればどのような副作用をもたらすか、つまり「制約」をチェックしておくことだ。そして第4のステップとして、必要と考える政策を実現するために、政治的なプロセスで合意形成を進めることが求められる。民主主義的な手続き(国会での法律制定や閣議決定など)を経ずして、政策を実施することはできない。

 以上のようなプロセスを前提にして過去の政策を振り返ると、例えば郵政民営化(2005年)は、第4の合意形成(国会での法律審議)に大きな労力を要した。不良債権処理(02〜03年)は、処方箋を描く第2のプロセスをクリアするのが厄介だった。またこれらに共通するのは、第4の政策プロセスで「経済財政諮問会議」における首相のリーダーシップが有効に機能したことだった。一方 1990年代の「失われた10年」をみると、経済停滞の原因を単純な需要不足に求めて公共事業拡大のみに偏った政策がとられた。結果的に、第2の処方箋を誤った形になった。また当時、不良債権処理について第1の問題の認識ができていなかったことが、政策先延ばしの原因となってしまった。

政策策定に経済専門家の活用を

 このように見てくると、現状のマクロ経済政策の不在はいったいどこからくるのか。明らかに、明確な政策処方箋を政府が持っているのに何らかの制約で実施できないとか、政策プロセスの混乱で合意形成できない、という問題ではない。要するに、第2段階の「処方箋」がないのである。さらに言えば、第1の問題を明確に認識しているかどうかも、極めて不確かなのである。選挙の際の民主党マニフェストでは、日本国民の生活水準が世界の中で相対的に低下しておりこれに歯止めをかけるという主旨のことが、一切示されていなかった。菅首相は所信表名演説で「強い経済」について初めて言及したが、その問題意識もよく分からなかったし、ましてやその処方箋は全く明らかではない。

 もう一つの見方としては、政策決定プロセスの目玉とされていた国家戦略局の格下げによって、責任を負うべき「司令塔」が不在であることが、政策無策の原因とされることがある。つまり、問題意識や処方箋の欠如を解決する方法として、プロセスを整えるべし、という考えだ。確かにこうした見方には理解できる部分があるし、現実にこうした政策審議の場があれば、それはそれで政策論議を進める重要なツールになり得る。しかし、審議の場ができたからといって、必ず政策が良くなるという保証もない。

 結局のところ事態を改善するための第1ステップは、閣僚が問題意識をもって「ストラテジー・ミーティング」を重ねることである。これは、責任ある閣僚として当然の出発点であろう。国会が開かれない夏休みの時期にこそ、このようなストラテジー・ミーティングを重ねて欲しかった。

 経済政策が専門化され困難になる中で、主要国では経済専門家をアドバイザーとして重用する傾向が高まっている(日本経済新聞8月16日付朝刊)。かつてレーガン政権で米大統領経済諮問委員会(CEA)委員長を務めたM・ボスキン氏と話した際、「アドバイザーと一口に言っても、その重要性は大統領との個人的関係で大きく異なる」と述べていた。日本でも、菅首相が真に信頼するアドバイザーを積極活用し、首相はそのアドバイザーと心中する覚悟で確固たる経済政策を実施すべきではないか。

 経済無策の結果、いま企業が海外に拠点を移すケースが一気に拡大している。そのコストの大きさを厳しく認識する必要がある。

PDFファイルはこちら
(日本経済研究センター 研究顧問)

◇その他のコラムはこちら◇
・新井淳一の先を読む 「なぜ、いま日本が買われるのか」(9月1日)
・深尾光洋の金融経済を読み解く「日銀だけではデフレを止められない」(9月1日)
・小島明のWebコラム「企業経営も韓流?」(8月17日)
・小島明のGlobal Watch「日本の長期デフレへの世界の目」(9月1日)
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・竹内淳一郎の景気公論「消費者がエコカーを購入するワケ」(9月1日)
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