一部のアナリストにとって、多額の借金を抱えたユーロ圏の国が債務再編に踏み切らざるを得なくなる事態は、税金や死と同じくらい確かなことになった。

次に救済されるのはポルトガルだという観測が浮上し、ギリシャが5年以内にデフォルト（債務不履行）する可能性は五分五分以上だという見方が相場に織り込まれる中、市場では債務再編がいつどこで、どのように行われる可能性があるかが問われるようになっている。

■いつどこで、どのように債務再編が行われるか？

損失を抱えることへの恐怖感や将来の救済にまつわる不確実性を背景に、ユーロ圏では一部のソブリン債の利回りが上昇（価格は下落）している。ギリシャは昨年5月に総額1100億ユーロの支援を受けたが、それでもユーロ圏で債務返済の再交渉を強いられる最初の国になりそうだとアナリストたちは見ている。

野村のアナリスト、ニック・フィロージィー氏は「ギリシャは支払い不能な状態にあり、債務再編せざるを得ない」と言う。「債務再編の実行が早ければ早いほど、危機の解決も早まるだろう」

ギリシャ政府はまだ債務再編を回避できる可能性がある。ヨルゴス・パパンドレウ首相は先週、民間の債権者への返済に問題は生じないと語ったと報じられた。また、国際通貨基金（IMF）は、債務再編はギリシャや「ユーロ圏およびそれ以上に広範な地域」の利益にならないと述べている。

しかし、ユーロ圏諸国の首脳たちは、どこかのユーロ導入国が債務再編を強いられる可能性に備えつつある。一時的な救済基金である欧州金融安定機関（EFSF）に取って代わるメカニズムを構築し、2013年以降は、支払い不能と判断されたユーロ導入国が民間の債権者と債務再編を交渉できるようにするという提案がそれに当たる。

「ユーロ圏危機の引き金を引いたのはギリシャであり、同国は今でもユーロ圏で最も弱い部分だ」と、ICAPのエコノミスト、ドン・スミス氏は指摘する。

「単一通貨プロジェクトが暗礁に乗り上げるのを回避するには、ギリシャ政府の債務について何らかの形で債務再編を行うことはほとんど不可避のように思われる。当局はいずれ、この問題について断固たる措置を取らざるを得なくなるだろう」

■迫り来るヘアカット

どんな形であれ、債務再編となれば、ソブリン債を保有する投資家が損失の負担（いわゆる「ヘアカット（債務減免）」）を求められる恐れが出てくる。また、その交渉を開始する国はギリシャだけではないかもしれない。

シティグループのチーフエコノミスト、ウィレム・ブイター氏は、ユーロ圏では今後数年間に数カ国がソブリン債務の再編に取り組む公算が大きいと述べている。ファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）の面では支払い能力がある国でも、自己成就的な憶測による攻撃や民間投資家による予防的な資金引き揚げによってデフォルトに追い込まれる恐れがあるという。

野村のフィロージィー氏は、アイルランドは債務再編を強いられるかもしれないが、ポルトガルはそうならずに済みそうだと話している。

もしギリシャが債務再編に取り組むことになれば、短期の国債が長期の国債と交換される可能性があり、債権者が損失を被る恐れがある。また、ギリシャ政府は、新たに発行する国債の魅力を高めるために緊急融資を利用する可能性がある。1980年代に債務危機に陥った中南米諸国が米国債を担保としたブレイディ債を発行した時のようなパターンだ。

ギリシャでは昨年、緊縮財政に反発する暴動が各地で発生し、2001年に債務をデフォルトした時のアルゼンチンを彷彿させたが、ユーロ圏の債務再編はこれとは異なるものになってほしいとの期待がある。

■アルゼンチンの悲劇を繰り返すな

「2001年から2010年にかけてのアルゼンチンは、避けるべきパラダイムだ。あの国はほとんどすべての点で間違った対応を取ってしまった」。あるソブリン債務再編の専門家はこう語る。「まず、デフォルトし、早い段階でIMFに背を向けてしまった。債権者には攻撃的な姿勢を取った。おかげで国際資本市場から締め出され、大規模な訴訟への対応に何年も費やすことになった」

期待されているのは、これから創設される欧州安定化メカニズム（ESM）がユーロ導入国間の危機の伝染を防いでくれることだ。この仕組みでは、近隣諸国からの資金援助が必要だが支払い不能と判定された国は、民間の債権者と債務再編交渉を行わなければならないからだ。

ソブリン債務の再編では昔から、IMFの融資が優先的な地位を持ち、最初に返済される。ユーロ圏内の債務再編では、IMFの融資に次いで返済の優先順位が高いESMの融資も優先的な地位を享受し、2013年半ば以降は債券保有者がより多くの損失負担を負うことになる。

そのことが一部の投資家を怖がらせた。法律事務所クリアリー・ゴットリーブ・スティーン・アンド・ハミルトンのソブリン債務再編の専門家、リー・ブックハイト氏は「これはまるで、誰かに向かって、昼食が済むまでは撃たないと言うようなものだ。本人はもともと撃たれるのを楽しむはずもなかったが、これで昼食まで台無しになった」と言う。

■投資家の間で高まる懸念

さらに、債務再編を容易にするために、新たに発行されるユーロ圏の国債には、いわゆる「集団行動条項（CAC）」が盛り込まれる。2003年のウルグアイの債務再編に初めて利用された同条項は、あるユーロ導入国が発行したすべての国債の保有者のうち、75％から合意を得られさえすれば、債務再交渉の合意が成立することを意味する。

このことも、債券市場の懸念を引き起こした。CACが付いた債券は、債務再編で損失が生じる可能性があるために安全性が低いと見なされ、債券市場が2層化する恐れがあるというのだ。

だが、ソブリン債務の専門家は、2003年に国債にCACを盛り込み始めたメキシコの経験を引き合いに出し、こうした懸念を一蹴する。

債務再編のプロセスを正しくやることは極めて重要だ。「我々が見込んでいるユーロ圏のソブリン債務再編で不手際があれば、ユーロ圏と欧州連合（EU）を結び付けている政治的な絆が粉々になる可能性がある」とブイター氏は話している。

ユーロ圏財務相、救済基金の能力拡大を来週検討する可能性＝関係筋
2011年 01月 12日　ロイター

債務危機に陥ったユーロ加盟国、財政建て直し必要＝独連銀総裁‎
2011年 01月 12日　ロイター

ＥＵ、ユーロ圏諸国に対する救済ファンドの規模拡大を検討中＝当局筋
2011年1月 12日　WSJ

アイルランド支援で２０００億円＝欧州債購入、ＩＭＦ融資―政府
2011年 1月 11日　WSJ

ポルトガル首相：ＥＵによる救済、必要ない−赤字は縮小
１月11日　ブルームバーグ

スペインの貯蓄銀行は資本強化が必要、基金活用を−サパテロ首相
１月11日　ブルームバーグ

ＥＣＢのウェーバー氏：欧州の債務危機に楽観は尚早、重要な課題残る
１月11日　ブルームバーグ

　昨日のニュースで恐縮ですが、「政府、アイルランド支援」とあります。

　皆さん、どう思いますか？

　私は、結論から言って、どうも釈然としないのです。何故アイルランド支援なのか、と。困った状況にある国を助けるというのは決して悪いことではありません。それが日本からどんなに遠い国であったとしても。そして、日本人の多くがアイルランドのことなんか気にしてくなくても。

　それに、そもそもアイルランド自身が、日本の支援など期待しているのか、と。

　報じられるところによれば、政府は、欧州金融安定基金（EFSF）が発行する欧州金融安定化債を1000億円規模で購入するのだとか。で、その債券を購入する資金はどうやって捻出するのかと言えば、外為特会（外国為替資金特別会計）のお金を使うのだ、と。つまり、報道では「支援」となっているものの、それは通常の経済協力とは違うものだということなのです。政府借款とは違う、と。

　それはそうでしょう。そもそもアイルランドといえば、1人当たりのGDPが日本を大きく上回っており、経済協力の対象になるような国ではないからなのです。だから支援とはいっても、狭い意味での経済協力とは異なるのだ、と。しかし、実際にアイルランドは財政破綻を来たし外部に支援を求めているので、それに対し日本も何らかの形で協力しようということなのでしょう。

　でも、どうも釈然としません。

　どうして、外為特会のお金を使うのでしょうか？

　そこにお金があったから？　或いは、そこにしかお金がないから？

　しかし、そもそも外為特会というのは、一方で、政府が国内で借金をしつつ、他方でその借金をして得た円資金を外貨に交換し、そしてその外貨を流動性の高い資産に投資を行っているファンドだということができる訳です。

　つまり、この度の欧州安定化債の購入も、元はといえば、政府が借金をしたお金が使われるのだ、と。

　アイルランドが資金調達に困っているために、IMFやEUなどが支援することになっているが、そのEUの基金に対して日本が借金をしてお金を貸してあげるのが今回の措置の内容である、と。

　外為特会に多額の外貨準備を保有しているといえば、如何にも政府が多額の貯えを有しているように聞こえるわけですが、実際には借金をして得た円資金を外貨資産に交換して保有しているに過ぎないわけです。

　本日の日経の記事によれば、「『もっと買いたい』（財務省筋）」とあります。また、「持て余す外貨準備を活用できる」ともあります。でも、それが本当だとしたら、そもそも、政府の外為特会における借金を減らして、外為特会の規模を縮小するのが筋だというものではないのでしょうか。にも拘わらず‥です。

　この安定化債はドイツやフランスなどユーロ加盟国の保証が付いているから、トリプルAの格付けがついており、その一方で利回りはドイツ国債の利回りを上回る見通しだとも言われています。でも、だとしたら、何も日本政府がしゃしゃりでないでも、民間資金で十分消化されることになるのではないでしょうか。でも、日本政府としては投資をしたい、と。

　さらに気になることも書かれています。ユーロ危機が起これば、急激な円高が起きる可能性があり、それを回避する意味もあるのだ、と。確かに急激な為替変動は避ける必要があるでしょう。でも、ユーロ圏諸国の経済が奮わないために仮にユーロの価値が低下したとしても、それはむしろ自然の流れとみるべきであり、そういう時にユーロの価値の低下を食い止めようとするのは単なる日本の自己防衛に過ぎず、アイルランド支援の名には値しなくなってしまいます。

　いずれにしても、今回の「アイルランド支援」は、どうも目的が釈然としない。

　アイルランドを助けることによって欧州勢に恩を売ることができ、そして、その一方で、日本としては高いリターンを確保することができ、そしてまた円高防止にも訳に立つ、と。

　良いことづくめのようですが‥、でも、必ずマイナスの面もある訳です。　もし、この安定化債の価格の下落が起き損失が発生したら？　或いは為替差損が発生したら？

　目的が飽くまでもアイルランド支援であるならば、たとえ将来多少の損が出たとしても日本としては諦めることができるというものですが、高いリターンを確保することが目的ということであるならば、当然責任問題にも発展するわけなのです。

　金が余っているから安定化債を買うなどという発想ではなく、外為特会そのものを根本的に見直す必要があるのではないのでしょうか。

　そのような見直しに手をつけないとすれば、何のための政権交代であったのか、と。

日中の外貨準備状況
2011/01/11 (火) 14:24

　昨日、中国の貿易統計が発表になりましたが、それによれば12月の輸出は前年同月比17.9%増、輸入は25.6%の増で、その結果貿易黒字額は131億ドルにとどまったとか。前月の黒字額は229億ドルだったので、黒字額が大きく減少しています。

　黒字額が減少？

　しかも、相当な落ち込みです。でもね‥

　以前にも似たようなことがありましたよね。そして、今回も来週にはフ･ジンタオ国家主席がオバマ大統領と首脳会談をすることになっている訳です。

　人民元切り上げの要求を少しでもかわそうという作戦なのでしょうか。

　で、その中国の外貨準備高は、2010年末の外貨準備高が2兆8473億ドル（約236兆円）になったのだ、とか。

　同年9月末に比べ1990億ドル増え、増加額は四半期ベースで過去最大だ、と。つまり、それだけ大規模な元売り・ドル買い介入を実施しているということなのです。

　因みに、本日、我が国の外貨準備高も発表されているのですが、2010年12月末の外貨準備高は前月末に比べて48億4600万ドル減少し、1兆961億8500万ドルとなった、と。

　何故外貨準備高は減少したのでしょうか？　お分かりになるでしょうか？

　その主な理由は、米国の長期金利が上昇したからだ、と。

　では、何故長期金利が上昇すると外貨準備が減るのか？

　それは、日本政府は米国債の形で多くの外貨を保有している訳ですが、金利が上がると、その分米国債の価格が下落し、その結果、保有している米国債の評価額が減少したからというのです。

　ということで、債券価格の低下のため、というのが主な理由だということなのです。

　ところで、改めて日中の外貨準備高を比べてみると、日本が1兆ドル強であるのに対し、中国は2兆8千億ドル強であるわけですから、いつの間にか中国の外貨準備は我が国の3倍近くにまで達している訳です。ちょっと寂しい？

　ここで、貴方に質問です！

　日本政府には900兆円ほどの借金がありながら、何故そんなに多額の外貨準備を保有しているのでしょう？　

　さあ、如何でしょう。

　実は、この外貨準備というのは、多くが米国債の形で運用されているのですが、その米国債を購入する原資は、そもそも政府が市場から調達した資金で構成されている訳なのです。つまり、政府は円資金を借り、その借りた円資金で米ドルを購入し、そして、その米ドルで米国債を購入しているのだ、と。つまり、ある企業が当座預金勘定に10億円を有したとしているとしても、その10億円は銀行から借りたお金で、そのお金が当座預金勘定に振り込まれたようなものである、と。

　米国は中国に人民元を切り上げさせたい。そうなれば、米国の輸出にとってもプラスになるからだ、と。しかし、もし中国が為替介入を止めることになれば、それはとりもなおさず米国債の購入を今後行わなくなるということを意味し、そうなれば米国は大変困ったことになってしまう訳です。だから、米国としても余り強い態度で中国に接する訳にもいかない、と。しかし、その一方で、議会の圧力や選挙民に対する手前、中国には人民元の切り上げを強く求めている姿勢を示す必要もあるのだ、と。

　まあ、今回の米中首脳会談でも大した成果は出ないのではないのでしょうか。否、もし、中国が人民元を一気に切り上げるなどという措置を取ることになれば、米国の長期金利が一気に上昇し、世界経済に大きな混乱をもたらしてしまうことでしょう。ですから、仮に人民元の切り上げを行うにしても徐々に行うことが望ましい訳なのです。