はじめに

Adam Parker

欧州市場は、最近非常に流動的である。そこで、本号では、
まず、欧州債券市場担当ストラテジストであるNeil
McLeish が、欧州市場の動向についてコメントする。Neil
McLeish は、投資対象を選別する重要性を強調している。
次に、Jason Draho がクロス-アセット戦略の視点から今後
の展開について触れる。最後に、米国株式担当ストラテジ
ストである私Adam Parker が、米国株式市場の見通しにつ
いて簡単に述べる。

欧州債券投資戦略
銀行債、ソブリン債そして一般事業債に潜在的な
買い機会
Neil McLeish (ロンドン) +44 20 7677-7481
巷間においてギリシャ債務再編のリスクに注目する向きが
増えている状況下、欧州のソブリン債や銀行債のクレジッ
ト･スプレッドは全般的に拡大傾向にある: 我々が思うに、
このようなスプレッド拡大は、クレジット･クオリティの
高い銀行債、ソブリン債そして一般事業債については、潜
在的な買い機会と言えるだろう。但し、投資対象を十分に
選別することが重要である。昨年のような相関が高いシス
テミックな相場展開が再び繰り返される可能性は低い。今
後は、個々のファンダメンタルズを反映したデカップリン
グが予想される。
ギリシャについては、今後、何らかの形の債務再編が実施
される可能性が高いと思われる: 実際、2011 年末には、ギ
リシャの公的債務残高は対GDP 比150％に達すると予想
される。この債務残高水準は、ギリシャ経済の中期見通し
が低調なことを考えれば、持続可能なレベルとは言えない。
だが、債務再編を巡る最終的な決定は、他のEU 加盟国の
ソブリン債や銀行債への潜在的影響についても考慮した当
局の政治的判断にも大きく左右されよう。
民間投資家に負担を強いるヘアカット(元本の減免)を含む
ギリシャ債務再編が年内に実施される可能性は低い: しか
しながら、2012 年は、そのような債務再編の可能性が否
定できない。金融機関の保有資産の健全性を調べるストレ
ステストやこれに関連した見直し作業が完結し、他のソブ
リンが自身の差別化を図ることができるようになれば、

ヘアカットを伴うギリシャ債務再編の可能性は来年、今年と
比べて格段に高くなるだろう。その場合、債務再編の成功の
ために民間投資家が受け入れなければならないヘアカットは、
50〜60％というかなりの規模になるだろう。仮にヘアカット
が50％になった場合、これは、ギリシャの銀行にとっては軽
視できない大きな問題と言えるだろう。だが、ギリシャ以外
の国の銀行が多大な悪影響に見舞われることはまずないと思
われる。欧州の銀行は昨夏以降、増資を通じて財務基盤の強
化を大幅に進めている。

市場へのインプリケーション: 我々が思うに、広範囲に亘る
欧州クレジット市場の大幅な軟化は、買い機会を提起してい
る。特に、クレジット･クオリティの高い銀行債については、
軟化に乗じてポジションを積み増したい。投資適格格付けや
ハイ・イールドの一般事業債にも、同じことが言える。欧州
企業の場合、クレジット･サイクルは依然として良好な状態
にある。もっとも、バリュエーションを鑑みると、銀行債に
比べると一般事業債のアップサイド余地は限定的と思われる。
ソブリン債については、ファンダメンタルズに基づく投資対
象の選別が必要である。ファンダメンタルズは依然として、
欧州諸国の間でかなりのばらつきがある。

ファンダメンタルズおよびバリュエーションに対する懸念か
ら、我々は引き続き、ギリシャおよびポルトガルに対しては
慎重なスタンスを維持する: だが、我々の見るところ、アイ
ルランドのソブリン債にはバリューがある。アイルランドの
場合、ギリシャやポルトガルに比べると、経済の競争力は格
段に高い。また、信頼に値するストレステストの実施により、
銀行システムが抱えていた問題は足元概ね解決されている。
スペインについても、このところソブリン債のスプレッドが
大幅に拡大しているが、我々が思うに、これは買い機会と言
えるだろう。スペインも、国内の銀行セクターや民間部門の
債務問題を克服する上で必要な柔軟性を有している。
システミック･リスクの低下を受けて、ECB は年内、利上げ
を続行しやすくなるだろう: しかしながら、弊社欧州金利担
当ストラテジストであるLaurence Mutkin は先般、欧州コア
諸国のソブリン債を巡る悪材料の多くは既に織り込み済みと
の見方から、ブンズに対するスタンスを｢ベアリッシュ｣から
｢ニュートラル｣へ変更した。このようなスタンス変更を具体
的に表すために、Laurence Mutkin は現在、2 年/10 年フラッ
トナーのポジションを選好している。

結論:
(1)民間投資家に負担を強いるようなギリシャの債務再
編が年内に実施される可能性は低いだろう。(2)しかしながら、
中期的な視点に立てば、債務再編の可能性は高いと言える。
このため、債務再編観測は今後も燻り続けるだろう。(3)欧州
周辺国のソブリン債については、十把一絡げに見るのではな
く、選別していくことが必要である。ポルトガルやギリシャ
に対しては依然として慎重なスタンスを崩してはいないが、
我々の見るところ、アイルランドには投資妙味がある。また、
このところスプレッドが拡大しているスペインについても、
スプレッドが年初来レンジの上限へ接近する場面ではこれを
買い機会と見なしたい。(4)最後に、全般的に言えば、ギリシ
ャの債務再編を巡る懸念の高まりを背景としたクレジット･
スプレッドの拡大は、クレジット･クオリティの高い銀行債
や一般事業債に関しては、買い機会と言えよう。ギリシャの
債務再編が実施されることになった場合でも、ギリシャ以外
の国の銀行への影響は、最悪シナリオの下でも十分対処可能
な範囲内と見込まれる。

グローバル･クロス-アセット
投資戦略
膨らむ懸念、市場リスクの評価

Jason Draho (ニューヨーク) +1 212 761-7893

基本ケース−目先はさらなるアップサイド･バイアス: アセッ
ト･アロケーションに対する全般的な見方はこれまでと変わ
らない。好調な経済成長とインフレ率の上昇を見込んだポジ
ショニングを維持する。引き続き債券よりも株式を選好し、
コモディティや新興国通貨をロングとしたい。

注目集まる米国経済の動向: 第 1 四半期に期待に反した成長
に終わった米国経済は第2 四半期にはリバウンドする、と
我々は見込む。投資家も、米国経済の今後の動向に注目して
おり、第2 四半期の反動的成長に望みをつないでいるようだ。
したがって、この先、市場は発表される経済指標の内容に左
右される格好になるだろう。だが、インフレ･リスクの上昇
に加えて、第1 四半期GDP 成長率予測値が一貫して下方修
正される中で台頭した先行きに対する懐疑的な見方を相殺す
るには、今後発表される経済指標は単に良好なだけではなく、
予想を上振れするような力強い内容でなければならないだろ
う。予想通りに経済成長が実現しないとなれば、我々の目先
に対するアップサイド･バイアスにはリスクが生じる。経済
が迎える結果は二者択一的である。｢良い｣｢悪い｣いずれの景
気シナリオが実現するのか、景気の実態は比較的すぐに――
向こう2 ヵ月程度の間に――明らかとなろう。

QE2 終了はヘッドライン･リスク要因となるが、市場への影
響は相対的に穏やかだろう: バーナンキFed 議長が昨年8 月
末のジャクソンホールでの講演で量的緩和第二弾(QE2)を示
唆して以降、S&P500 種は25％上昇しているが、これは、
我々が思うに、流動性供給よりも景気改善が招いた結果であ
る。したがって、QE2 終了は高い関心を集めるだろうが、そ
れは二次的影響を及ぼすに過ぎず、重要度は経済指標の方が
高い。経済成長が堅調であるなら、市場はたいした混乱なく
QE2 終了を消化･吸収することが可能だろう。しかしながら、
経済成長が低調なら、QE2 終了前から市場は下振れする可能
性がある。

アセット･アロケーションの判断に際し、我々は基本的に、
世界経済と米国経済が着実に成長する環境を想定しているが、
ダウンサイド･リスクをヘッジする方向で一部調整する: 我々
は引き続き、投資対象としてコモディティを選好している。
堅調な経済成長により、コモディティ需要は下支えられるだ
ろう。だが、コモディティ価格が一段と上昇した場合、これ
は、経済成長を鈍化させる可能性がある。先進国株式市場に

おいては、景気敏感株からディフェンシブ･セクターへのロ
ーテーションを見込む。また、先進国株式との対比で新興国
株式を再び選好したい。新興国は、インフレへの対応および
利上げサイクルにおいて先進国よりもかなり先行している。

米国株式投資戦略
引き続き慎重なスタンスを堅持

Adam Parker (ニューヨーク) +1 212 761-1755

Fed に現行プランの変更を迫るものがあるとすれば、それは
何か? 弊社米国担当エコノミストであるDavid Greenlaw によ
れば、Fed が最も注視しているのは労働市場の動向である。
この先発表される雇用統計が連続して低調な内容になるなら、
Fed は景気下支えのために追加措置が必要と判断するかもし
れない。弊社米国担当エコノミストよりも米国経済の先行き
に対して悲観的な私は、そのような展開になる可能性は否定
できないと考える。しかしながら、経済全体の足取りが緩慢
でも雇用統計がまずまずの内容であるなら、6 月末に予定通
りに量的緩和第二弾を終えた後、Fed が追加措置実施の必要
性を感じることはないだろう。

新興国株式市場 vs. 先進国株式市場: 絶対ベースで言えば、
確かに、企業収益予想修正は、新興国や欧州よりも米国の方
が良好に見える。しかしながら、より重要なのは、収益予想
修正の今後の軌道である。新興国の場合、収益予想修正が既
に進んでおり、下方修正が上方修正を上回る形となっている。
一方、米国については、以前から指摘しているように、今年
上半期の収益予想は比較的達成可能と見られるが、今年下半
期から2012 年については予想がかなり先走りしている嫌い
がある。実際、景気の足取りを考えると、現行の巷間の収益
予想には無理があるように思われる。

エネルギー価格の動向: 長い目で見た場合、石油価格の先行
きに対して私は前向きに見ているが、向こう数ヵ月間の見通
しについては不確かである。個人的に思うに、現行の石油価
格水準の下、ある程度の需要破壊が起きる可能性がある。だ
が、足元の石油関連株の取引水準には、そうしたリスクが織
り込まれているようには見えない。したがって、これまでベ
ンチマーク対比で大幅にオーバーウェイトとしてきたエネル
ギー･セクターをベンチマーク対比中立へ変更したい。

　［モスクワ　２０日　ロイター］　ロシアのプーチン首相は２０日、２０２０年までにロシアは世界で上位５位の経済大国の１つになる可能性があるとの見解を示すとともに、ロシア経済は外部からの脅威に耐えられるよう強くなければならないと指摘した。

　同首相は議会下院で、２０１１年のインフレ率は６．５―７．５％を上回らない見込みだと述べた。また、第１・四半期の国内総生産（ＧＤＰ）伸び率は４．４％になるとの見通しを示した。

　プーチン首相は「ＧＤＰに基づくと、ロシアは５大経済国にランク入りする見通しだ」と指摘。１人当たりＧＤＰは２０２０年までに３万５０００ドルに達するだろうと付け加えた。

　首相は、ロシアが海外からどのような脅威に直面する可能性があるのかについては説明しなかったが、「外部からの衝撃に対する経済の弱さや影響の受けやすさは、国家主権への脅威につながる」と指摘した。

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【NewsBrief】中国、人民元の利用拡大に向けた動きを加速
2011年 4月 20日 16:14
　【香港】香港金融管理局（ＨＫＭＡ）の彭醒棠（ピーター・パン）副総裁が19日、ウォール・ストリート・ジャーナルに対して明らかにしたところによると、中国人民銀行（中央銀行）はオフショア市場で調達された人民元の中国本土環流が今より簡単になる規則を「前向きに検討」している。人民元を使った本土への海外直接投資の承認について、香港の当局と本土の当局が協議しているという。
イメージ Reuters

　規則が変更されれば、オフショア人民元市場の急成長を脅かしている難所が取り除かれることになる。現在、本土へのまとまった額の通貨持ち込みには当局の承認が必要。この制度には為替レートを厳密に管理し、人民元への投機を防ぐ狙いがある。

記者: Peter Stein and Shai Oster

貿易における人民元の役割、急拡大し続ける
2011年 4月 19日
中国人民銀顧問：外貨準備高は1兆ドルあれば十分
2011年 4月 19日
【コラム】中国為替政策の変更、外圧ではなくインフレが触媒に
2011年 4月 14日
平安保険子会社、14日に香港で人民元建て債券ファンド立ち上げ
2011年 4月 14日
【バロンズ】止まらぬ中国への資金流入 - 問題山積するもブームへ
2011年 3月 29日

中国をはじめとする新興国にとっては、経済危機は勝利に近いものだった〔AFPBB News〕
経済危機は、先進国にとっては活力を失わせるものだったかもしれないが、新興国市場にとっては勝利に近いものだった。中国は2010年に、歩みの鈍い日本を追い抜いて、世界第2位の経済大国になった。10年か20年以内には米国に追い付くことが確実視されている。
　インドとブラジルは急成長している。過去数年間は、今世紀の最大のニュースは「動かし難い新興国の台頭」になるのではないかという多くの人の漠然とした思いを強めることになった。
　だが、新興国にとって将来の成長見通しがバラ色に見えたとしても、歴史は警戒を促している。戦後は、猛烈な追い上げ成長の例が数多くある。しか し、ある時点で、成長は期待を裏切り始める。先頭を走る国々との差を詰めることは、そうした国々を追い越すよりはるかに簡単なのだ。
後発国がたどる道
　先頭を走る国が既にはっきりした道を踏み固めたため、急成長は当初は容易だ。発展途上国は、先に豊かになった国々から既存の技術を借りることができる。先進国は時代遅れのインフラを負わされているかもしれないが、後発国は一足飛びに最新かつ最高のインフラを手にできる。
　貧しい経済では労働力が農業部門から成長する製造部門に移行するため、労働生産性が急上昇する。そして、若年労働者の間の急激な所得の伸びが貯蓄を押し上げ、投資を刺激する。
　しかし、新興国が先頭を走る国々に似てくればくるほど、成長ペースを維持するのが難しくなる。借用可能なアイデアの蓄積が減ってくるため、発展途 上国は自力で革新し始めなければならない。安い農業労働力の供給が底を突き、サービス部門で仕事に就く労働者の数が増えるが、サービス部門では生産性の向 上を達成するのが比較的難しい。
　かつては簡単に到達できるように思えた、先頭を走る国々に合流する時期が将来へと遠ざかる。西欧やアジアの虎の場合と同じように成長率が低下するかもしれないし、1990年代の中南米諸国のように成長が頓挫するかもしれない。
　成長の原動力として新興国に依存する世界のあり方は、こうした「中所得の罠」がいつ発動するのかという問題に緊急性を与えている。
　カリフォルニア大学バークレー校のバリー・アイケングリーン教授、アジア開発銀行のドンヒョン・パク氏、高麗大学のグァンホ・シン氏は新しい論文*1の中で、潜在的な警戒信号を特定しようと、1957年以降の経済実績を分析している。
*1＝“When Fast Growing Economies Slow Down: International Evidence and Implications for China”. NBER working paper, March 2011
　彼らは、購買力平価（PPP）ベースで見た1人当たり国内総生産（GDP）が7年間にわたり年間3.5％を超える伸びを示し、その後成長率が2ポイント以上低下する急減速を経験した国に焦点を当てている。
　サンプルを継続的な追い上げ成長を遂げている国に限定するため、1人当たりGDPがPPPベースでまだ1万ドルに届かない時に起きる減速は無視した。その結果浮かび上がってきたのが、臨界点の推定値だ。
　平均すると、1人当たりGDPがPPPベースで約1万6740ドルに達すると、成長の鈍化が起きる。その段階で、平均成長率は年間5.6％から2.1％に低下するのだという。
1人当たり1万6740ドルという壁

　この推定値は、歴史の“嗅覚テスト”に合格している（図参照）。
　1970年代には、西欧と日本の成長率が、約1万6740ドルの境界線を境に低下した。1980年代初めのシンガポールの減速も、1990年代終盤の韓国と台湾の経験も、このモデルと一致する。
　これらの例が示すように、減速は必ずしも不幸を引き起こすわけではない。しばしば成長は継続し、再び加速することもある。
　論文の執筆者たちは、減速が段階的に進むケースをいくつか特定している。日本の初期の好景気は1970年代初めに勢いを失ったが、1990年代のバブル崩壊まで、日本経済は他の先進国より早いペースで成長し続けた。
　条件さえそろえば、好況期は長期に及び、不可避の減速を経験する前に、経済がより高い所得水準に達することもある。
　米国はこの境界線を跨いだ時、世界のリーダーであり、自国の革新力が許す限り、急成長を続けることができた。英国の経験は、経済の自由化や景気循環の幸運な巡り合わせによっても、この境界線の効果が即座に生じるのを防げる場合があることを示している。
　貿易に対する開放性は、強力な刺激剤であるように思える。論文の執筆者たちは、香港とシンガポールの他国を上回る実績がこの効果によるものだと考えている。消費をGDPの60％余りまで高めることは、低位安定したインフレ率と同様に有益だ。
　金融の開放性と政治体制の変化はどちらもそれほど重要でないように見えるが、被扶養者に対する労働者の比率が高いことは、減速の可能性を低下させる。
　一方、過小評価された為替レートは、減速の可能性を高める一因のように見える。その理由は明らかではないが、執筆者たちは、自国通貨の過小評価に よって各国が自らの革新能力を疎かにする可能性があり、また、過小評価が好景気の妨げとなる不均衡に寄与するのかもしれないと話している。
中国、中所得
　執筆者たちは慎重に、減速に関する鉄則はないと言う。それでも、彼らの分析が中国政府の指導部を喜ばせる可能性は低い。中国の凄まじい成長は、 2015年までに1万6740ドルという1人当たりGDPの境界線に達する軌道を描いており、ブラジルやインドのような他の新興国のかなり先を行ってい る。
　中国経済のリスク要因――人口高齢化、低水準の消費、大幅に過小評価されている通貨など――の長いリストを考慮して、執筆者たちは、減速の可能性が70％以上あると述べている。
　中国ほどユニークな国には、どんな分析を適用するのも危険だ。執筆者たちは、何百万人もの労働者がまだ製造部門に移っていない内陸部に急速な発展がシフトする一方で、沿海部の都市が革新を生み出す力を養っていく可能性があることを認めている。
　国際通貨基金（IMF）の予想では、実質GDP成長率は2016年いっぱいまで9％台で推移する見込みだ。7〜8％までの減速ならそれほど恐ろしくは聞こえない。だが過去の経験は、減速がしばしば危機を伴うことを示している。
　東アジアでは1990年代終盤に、例えば、7％の成長率であれば意味をなす投資が、5％の成長率では意味をなさないことが明らかになった。政治体 制が同じように脆弱であることが判明するかもしれない。何しろ、中国が7％以下の年間成長率という問題に対処しなければならなかったのは、もう何年も前の ことだ。
　構造改革は、減速の影響を和らげる助けになり得る。中国にとっては、いずれやって来る不況期でなく、好況期の間にこうした改革を追求しておくのが賢明だろう。