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第183回】 2011年6月1日 http://diamond.jp/articles/-/12505?page=4
山崎 元 [経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員]
東京電力債格下げで思い知る、債券運用の難しさ
東電債、格下げ
今、多くの資金運用者がため息をついたり、対策会議に追われたりしているのではないか。原因は、東京電力の債券だ。
トレーダーとかファンドマネージャーと名乗るほど市場の前線にいなくても、各種の基金や資金を運用する運用担当者が日本には相当数存在する。
彼らが運用する、年金資産や、何らかの事業に備えた積立金、いわゆる「余資」（余剰資金のこと）、預貯金、などの運用は、株式のような明らかにリ スクのある資産で運用するのではなく、「元本の安全性」に配慮して、「高格付の債券」で「手堅く」運用することになっている場合が多い。
国債ほど発行量が多く流動性があるわけでもないが、東京電力の社債（いわゆる「電力債」の中の「東電債」）は、少し前まで、安全性が高く、換金し たい時の流動性もあって、多くの運用者は、安全性の高い社債の代表だと考えていた。東京電力は、4兆数千億円の発行量を持つ社債市場最大の発行主体だった （現在、新規発行が止まっているので、今後徐々に減るはずだが）。もちろん、この金額の東電債を今も「誰かが持っている」のだ。
しかし、3月11日の東日本大震災に続く福島第一原子力発電所の事故発生で状況が一変したことは、読者もご存じの通りだ。
経済規模の大きな首都圏に独占的な営業基盤を持つ超優良会社であったはずの東京電力だが、今や、国の支援を前提としないと存続が危ういことが公然と語られる経営危機に陥った。
格付会社は債券の信用度を判断する情報を提供する事業を営む会社だが、こうした事態の発生を受けて、3月18日には外資系のＳ＆Ｐ（スタンダー ド・アンド・プアーズ）がＡＡ−からＡ＋に、同じく外資系のムーディーズがＡa２からA1に格下げし、日系のＲ＆Ｉも3月25日にＡＡ＋からＡＡ−へと東 電債を格下げした。4月1日には、日系のＪＣＲも重い腰を上げてＡＡＡからＡＡへの格下げを発表した。
その後も格下げや格下げ方向を示唆するクレジットモニター（格付け変更を検討中であることを公表する格付業界用語）が相次ぎ、先週末時点でＳ＆ＰがＢＢＢ、ムーディーズがBaa３、Ｒ＆ＩがＡ、ＪＣＲがＡ＋という状況だった。
ここで、週明けの5月30日、Ｓ＆Ｐが東電債をＢＢ＋まで引き下げることを発表した。ちなみに、会社としての東京電力に対する債権（銀行のローンなど、東電債と異なる無担保の債権）に対する格付けはＢ（「シングル・ビー」と読む）とした。
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格下げは、これまでに発表されている政府の支援策について、法制化の動きが不透明で不確実性が大きいことなどを考慮したもので、支援策が発表され てから枝野官房長官が金融機関の債権放棄に言及するような混乱した現状では妥当なものだと思われる。（注；東電債は、金融機関など他の一般債権者に対して 優先的な弁済を受ける権利を持つ「一般担保付社債」だが、これが、原子力災害の賠償について定めた法律による原発被災者が賠償支払いを受ける権利よりも優 先して強いのかについては、筆者は現時点で断言できない）
ごく大まかな経験則だが、Ｓ＆Ｐ、ムーディーズ、Ｒ＆Ｉ、ＪＣＲの中では、Ｓ＆Ｐが変化に対して敏感に動き、日系2社は遅れて動く傾向がある。格 付けの先行きはＳ＆Ｐの動きを見ていると大体分かることが多い（筆者は、証券系研究所で債券を専門に研究されていたＮさんに教えて貰った）。
われわれが注目する「変化」はどうしても悪い状況に対応した変化である場合が多いから、外資系の格付会社が先に格下げに動いて、概して日本国内の発行体に甘い印象の日系の格付会社が遅れて動く様子を見慣れている。
格付けと「投資ルール」
格付けは、内外の大きな機関投資家の間では「ＢＢＢ−」（トリプル・ビー・マイナス）が投資対象になるぎりぎりのレベル（「インベストメント・グ レード」）とされることが多い。また、国内の保守的な機関投資家では、ＡないしＡ−を投資対象債券の格付の下限とする場合が多く、超保守的な運用資金では ＡＡ−を下限とする「ＡＡ格以上の債券」を投資対象にすることが多い。
つまり、東京電力債は、かなりの数・金額の運用資金の中にあって、これまで投資に適格な対象だったが、現在そこから外れたか、外れつつある。
通常、年金基金や各種の積立金のような資金の運用では、事前に「運用ルール」が設けられていることが多く、資金毎の運用ルールでは、購入や保有の対象にしていい債券の格付の下限が明記されている。
格下が行われた場合にどうするかが定められていないのは、ルールの不備だが、通常は「格付○○になった場合は（組織のトップに）速やかに報告すると共に別途扱いを検討し、格付△△になると機械的に売却する」といったことが決められていることが多い。
ルールの決め方は、対象とする全ての格付会社で「●●●」を下回ると投資対象外とする、といったものが多いと思われるが、それ以外の決め方もある （むしろ、こちらの方が市場の実態に合っている）ので、どの格付会社のどの程度の格下げが売却のトリガーを引くことになるのかは多少ばらつくだろう。
また、専門的な運用会社に運用を委託するような大手の運用会社の場合、運用会社に対してインデックス運用で運用を委託している場合がある。債券イ ンデックスは投資対象を一定の格付以上の債券として計算されていることが多いので、当初の委託内容通りのインデックス運用が行われると、一定の格下げが あった段階で、東電債は自動売却される公算が大きい。
次のページ>>格付頼りの運用の問題点
ちなみに、東電債が将来どうなるかという問題に較べると小さな問題だが、インデックスから東電債が外れる時の債券価格の計算は運用者にとって大問題だ。
インデックスにトラックするためには東電債を売却しなければならないが、同類の売りが殺到する中で無理矢理に売却すると、なかなか取引が出来ない だろうし、取引が出来る価格はインデックスから東電債が外れた時の計算価格を大幅に下回って、運用成績はベンチマークであるインデックスの利回りを大幅に 下回ることになる。運用者にはお気の毒なことだ。
もちろん、気の毒なのは運用者でも、損を負担するのはスポンサーだから、運用者に対して格下げがあった際に東電債をどう扱うよう指示するか（或いは、指示しないか）気をもんでいるスポンサー（年金基金など）が多いはずだ。
大きな運用資金の場合には、運用方針について検討し運用をモニタリングする「運用委員会」のような組織を置いて、外部の専門家も招いて審議を行う仕組みを持つ場合が多い。検討会議に招集されている各種のセンセイも少なくないはずだ。
格付頼りの運用の問題点
最も悩ましいのは、債券を個別に判断して専門に運用するほどのスタッフを抱えているわけでもなく、「堅い運用」を標榜して、高格付の債券だけを運 用対象としていて、事実上債券のデフォルト・リスクを想定していなかった運用組織だろう。こうした組織の運用資金は、いわば格付に頼った運用になっている が、格下げが本当にあることを事実上想定していない場合が多く、現在「困っている」ことが多いのではないか。
東電債は、現在、買い手が少なく取引がごく薄い状況だが、同年限の国債利回りに対する利回り差を見ると、震災発生後3％前後拡大（利回りは上昇、 価格は下落）している。年限の長い債券では、価格が2割以上下落しているから、投資家としては、この価格で売却すること自体が損ではないかとの判断の他 に、売却損を実現して表面化させることへの躊躇もあるだろう。
これらの運用主体の中には、債券を満期まで持ちきりとすることを条件に投資債券への時価評価適用を避けている場合もあって、この場合は、仮に保有 する東電債の一部を売却すると、残った債券が時価評価の対象になるかも知れないという問題もある（当然、評価損が表面化するだろう）。
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格付に依存する運用ルールに関する問題点をまとめると、以下の通りだ。
（１）同様な運用ルールの存在。似た運用ルールを持つ運用資金が他にも存在し、現実に格下げがあったときには、売りが殺到して売却が出来ないか、価格が大幅に下落する。（２）格付自体の信頼性に難がある。格付会社は債券の発行体から格付手数料を受け取るビジネス・モデルなので、発行体と癒着しがちな利害関係を持つ。これは、米国のサブプライム問題の背景にあった問題の一つだ。（３）格付の継続性に難がある。たとえば、日系の格付会社が行っていた地方自治体に対する「勝手格付」（発行体の依頼に基づかずに、公開情報を元に行う格付）発表を取りやめたように、格付が消える場合がある。（４）格付の「遅さ」。はっきり言って、格付は情報や市場価格の変動に対して後追いで日を経て変化することが多い。格付を頼りに運用すると、運用としては、恒常的に後手を踏むことになりやすい。
本稿では、問題の指摘までにしておくが（これらへの「対策」は別の機会に書いてみたい）、「Ａ格以上」さらには「ＡＡ格以上」といった手堅いつもりの運用でも時には問題が起こることと、格付頼みの運用には独特の問題があることを、東電債は教えてくれる。
一般担保付き社債のデフォルトがどのように起こるのかについてまでは、正直なところ、一国民で且つ首都圏在住者としては、東電に教わりたくないものだと思うのだが、債券投資に絶対はない。
http://diamond.jp/articles/-/12502/
島本幸治 [ＢＮＰパリバ証券東京支店投資調査本部長／チーフストラテジスト],高田 創 [みずほ証券グローバル・リサーチ本部金融市場調査部長／チーフストラテジスト],森田京平 [バークレイズ・キャピタル証券 ディレクター／チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト]
壁に阻まれる債券市場〜国債増発がもたらす転換点――島本幸治・ＢＮＰパリバ証券東京支店 投資調査本部長／チーフストラテジスト
1．壁のレーゾン･デートル
壁は破られる宿命にあるのか。各国の長期債利回りは軒並み節目とされる水準に低下し、攻防戦を続けた後、局所的に突破を始めた。
具体的には、米国10年債利回りの3.1％、独10年国債の3.0％、日本の10年債の1.1％が長期金利の下限として意識されてきた。債券先物 価格で言えば、141円に相当する。5月の債券相場は壁に上値を阻まれ、狭いレンジ内に留まっていたが、おそるおそる打診を始めた。
債券市場参加者の気迷いは景気に起因する。世界景気は減速しているが、腰折れたり、後退局面に入るほどではない。昨年5月に発生したギリシャ･ショックは、欧州全体の財政金融不安に発展し、世界景気の二番底懸念を招く要因となった。
確かに今年も、2月に中東情勢が緊迫化し、3月には日本で大震災が発生し、4月以降はギリシャなど欧州の財政不安が再燃している。もっとも、いずれも景気のトレンドを変える要因ではない。
近年はＣＴＡ系ファンドの存在感が高まってきた影響もあり、各種の先物市場で移動平均、特に200日線が重視されるようになった。まさに現在、債券先物の中心限月は200日線（27日終値で140円91銭）での攻防となっている。
ちなみに、超長期セクターの利回りは200日線を割り込み、先行して壁を突破している。先物の動意が乏しい分、市場のエネルギーが超長期債に流れ込んだ形になる。
日本の債券市場に先駆けて、米国10年債利回りも200日線を突破している。独の10年債も3.0％の大台を割り込んだ。その他にも、上海株はすでに200日線を割り込み、下げが加速している。
次のページ>>債券市場の「壁」は突破され、目先は上値を追う展開に？
S&P500など米国の株式市場にも変調の兆しが見られる。昨年のギリシャ･ショックはFedの公定歩合引き上げが伏線となった。今次局面もQE2の打ち切りを控えて、金融市場が動揺し始めた感がある。
壁はいつ突破されても不思議ではない。そうなると、目先の相場は上値を追う展開が想定される。それでも改めて図表2を見ると、昨年のギリシャ･ ショック後とは異なり、各国の長期金利や株式市場の200日線は上昇トレンドにある（債券先物は下降トレンド）。世界的な低実質金利と景気の回復基調とい うマクロ的な枠組みに変化はないからである。それこそが壁のレーゾン･デートル（存在理由）である。
2．景気の底堅い基調
そもそも、世界景気は何故減速しているのか。米国株のみならず多くのリスク資産価格は2009 年以来、図表3の通り、Fed の量的緩和を起点とする世界的な過剰流動性に後押しされて上昇し、個人消費に資産効果をもたらした。
ところが、今年2月に中東情勢が緊迫化してからは、原油価格の上昇テンポが突出したことで、家計部門の実質所得が圧迫されるなど、全体のバランスが崩れてしまった。
中東情勢の緊迫化による影響に続き、特に4月の経済指標は日本の震災による影響も少なくなかった。たとえば、米国の4月の鉱工業生産は、日本から の自動車部品の供給に混乱が生じるなか、前月比横這いに留まった。また、5月25日に発表された4月の米耐久財受注も前月比▲3.6％と、市場予想を大幅 に上回る落ち込みを記録し、昨年10月以来最大の落ち込み幅を記録している。
もっとも、前者の原油価格はすでに反落している。米国内のレギュラーガソリンの平均小売価格も5月上旬に一時ガロン4ドルに迫る高騰を続けていたが、5月中旬以降は反落している。
次のページ>>グローバル化と緩和的な金融環境が、景気回復の追い風に
そして後者のサプライチェーンの問題は、時間経過と共に改善して行く公算である。原油価格の高騰と日本の震災という世界景気の下押し要因が後退し始めると、変化率という点で景気を浮揚する要因に転じる。
家計部門とは異なり、米国の企業部門の収益環境は総じて良好である。確かに既述の通り、4月の耐久財受注は市場予測を下振れたものの、国防と航空機を除くコア資本財受注や出荷を3ヵ月前比で見ると、足許で増加テンポが持ち直す動きも観測される。
そもそも、製造業ISM指数の内訳で先行指標となる新規受注については、依然として60を上回る高水準で推移している。
震災が発生した日本でも、16日に内閣府が発表した3月の機械受注統計を振り返ると、船舶･電力を除いた民需の受注額は、市場予測を上回る前月比＋2.9％と2ヵ月ぶりに増加した。
さらに、4-6月期の機械受注見通しに至っては前期比＋10.0％と、2003年10-12月期以来の高い伸びとなった。これが仮に実現すれば、四半期として過去最高の伸びを記録した1989年10-12月以来の大幅増となる。
確かに、電力不足やサプライチェーンの問題などを鑑みると、今回の受注見通しがそのまま実現化するとは考え難い。それでも企業の投資マインドが旺盛であることは、様々な制約要因が改善するにしたがって設備投資が動き出す可能性が高いことを示している。
経済のグローバル化と緩和的な金融環境は、家計部門以上に企業部門の追い風となっており、世界景気の回復を支えている。
次のページ>>大震災後の国債増発が市場にもたらすターニング・ポイント
3．国債増発という現実
秋の国債増発は規定路線である。もとより8月下旬に召集される臨時国会で10兆円規模とされる二次補正予算案が提出されると、それに前後して適宜国債が増発される公算であった。
ところが、現在開催されている通常国会の会期を延期した上で、追加の（1.5次）補正予算を編成すべしとの議論も出ている。その場合、もともと9月以降と見られた国債増発の時期が、前に倒れる可能性も生じる。
2011年度は補正予算のラッシュとなりそうだ。すでに震災復旧に重点を置いた4兆円の1次補正予算が成立しており、復旧費を補う1-2兆円規模の追加補正予算が編成されると、それが2次補正予算となる。
さらに、8月下旬に召集される臨時国会で本格復興を目指して提出される10兆円規模の補正予算は第3次となり、年内には税収見積もりの下方修正等に対応した4次補正予算も必要になる。
現在、政策は読み難い。「ねじれ国会」では与党だけで何も決められないからだ。6月1日の党首討論の後、野党は内閣不信任案の提出時期を模索す る。民主党執行部が党内の締め付けを厳しくし始めたこともあり、実際に可決する可能性は低いものの、造反などによる政局混乱は続くであろう。民主党は政策 面で自民党を懐柔する必要があり、既述の補正予算の規模は水脹れし易くなると見られる。
いずれにせよ、国債増発の時期は9-10月だけでなく来年4月、早ければ1-3月中にも実施される可能性がある。スケジュール次第では、下半期中に2回増発される展開も考えられる。
発行ロットはセクターごとに1000億円が基本となろう。そして増発対象は、超長期セクターが優先されよう。政府の負債管理政策のなでリファイナンス対策の重要性が増していく流れには、変わりがないからだ。
次のページ>>目下の債券市場を取り巻く環境は極めて良好だが･･････。
今後を展望すると、遅くとも7月には国債需給に対する警戒感が台頭すると見られる。日本では通常国会が閉会された後に、政府は大型補正予算の編成に着手する。債券市場は具体的な増発規模を織り込み始めるであろう。
また米国でも、Fedが6月末にQE2を打切った後、7月中には財政赤字削減策が与野党合意に至ると連邦債務の上限枠が引き上げられ、国債が増発される見通しである。
４．債券相場は転換点に
目下の債券市場を取り巻く環境は極めて良好である。マクロ環境を見ると、（1）日本で震災のダメージが広がるなか、（2)世界景気の減速が鮮明化 している。さらに（3）日本では東電賠償スキームの不透明感が株式･社債市場の重石となり、（4）米国では政府債務の抑制が国債需給を引き締め、（5）欧 州では周辺国の財政不安が“質への逃避”を生み、各国国債相場の追加的な支援要因となっている。
債券相場は目先の上値を試す展開にある。10年債利回りの1.1％や債券先物の141円は依然として厚い壁となっているが、冒頭でも指摘した通り、超長期債や米国債はすでに壁を突破している。
特に目下は、米景気の減速観測からドルが全面安となっている点は看過できない。一方で、ドルの下落は世界経済に流動性が供給されていることを意味する。すなわち、世界景気を支えるマクロ環境の大枠は変わっていない。
また、2011年も中盤にさしかかり、2012年の大選挙イヤーに向けて、各国で政策の不確実性が高まる点は看過できない。日本では震災対策や社 会保障改革に伴う消費税率の引き上げがコンセンサスとされているが、実際に「ねじれ国会」で合意を得るのは容易でない。米国でも財政赤字削減策は世論への 迎合が避けられず、欧州でも周辺国問題が中核国の財政負担となる方向が強まるだろう。
現時点で債券市場に吹いている追い風を強力と見れば、やはり高値警戒姿勢が必要であろう。もちろん、白川総裁自身が復興の本格化に対応した追加支援策を示唆している通り、中短期セクターの金利が上昇する状況にはない。
それでも、相場全体としては、上値追いから壁に阻まれる展開に移行している。そして夏以降を展望すると、特に長期〜超長期セクターから金利は上昇傾向へと転じると見ている。
質問1 年後半にかけて、長期金利は上昇すると思う？
描画中...
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思う
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思わない
5.9%
どちらとも言えない
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