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http://business.nikkeibp.co.jp/article/world/20110729/221773/
中国バブルは弾けるのか
中国の今、人民元の将来［3］
2011年8月18日 木曜日
豊島 逸夫
2010年12月は月初が北京出張、月末は広州だった。おりからマーケットでは中国の金利引き締め懸念から株も商品も売られる展開であった。北京には日経CNBCクルーも同行して現地で番組収録をした。中国バブルの実態を金市場の最前線で探るという構成であった。
日経CNBCの質問に答える27歳の女性
番組取材では中国で一番金が売れる「中国黄金第一家」を訪問。日本出発時には中国の金利引き締め転換で欧米市場は売りモードでもあり、マーケット最前線も閑散だろうと予想していたのだが、とんでもない！ 開店直後の朝11時というのに店内は大混雑。普段着の老若男女が金を買い漁っている。
インタビューに応じた27歳の女性は40万円相当の金地金を買っていた。「友達も買っている。銀行預金の利息は2％台。物価上昇率は5.1％。食料品価格は2ケタで急騰しているから、庶民感覚としてはインフレ。金価格が更に上がったら売るのかって？ 上がったらもっと買うわよ」。
インフレ懸念で（民間も政府も）金を買う国。デフレで金よりキャッシュとばかりに金を売る国。その金輸出国（旧姓ジパング）から流出する大量の金を、ほくそ笑みながら粛々と買い上げているのが中国だ。胡錦濤主席が南アフリカにまで出向き、金などの希少資源囲い込みに動く中国にとっては「渡りに船」であろう。
加速するインフレ懸念が金の購入を後押し
それにしても中国市場を外から見るアナリストは「引き締め＝売り」と大脳で考えるが、現場に行けば、そもそも金融引き締めの要因であるインフレ懸念が加速中で、庶民はインフレヘッジの買いに動いている。
引き締め強化の反応として、大脳思考の欧米のファンドは先物売りに走っているのだが、現物市場ではキロバー（金地金）が在庫切れとなり数週間待ちとなるほど。売って買いのゼロサムゲームの先物に対し、現物は買いっ放しゆえ、ボディーブローのごとくジワリと効くものだ。結局、中国語でいうところの“下方支援”買いが相場の底値圏を形成する。
さて、以上が足元の現場を見る“虫の目”とすれば、マーケットの潮流を見極める“魚の目”、更に大局観で俯瞰する“鳥の目”で見れば、中国のバブルは弾けるのか？
筆者が上海、北京、広州を回った体感では、外から見ている人たちが想像するような“バブル破たん”はないと確信した。特に欧米の市場関係者が恐れるリスクシナリオは「利上げがバブル崩壊の引き金を引く」という展開なのだが、政治の街・北京にいると、そこまで強い引き締めは党のトップたちが許容しないことを実感するのだ。
党首脳部が最も嫌うシナリオは、失業から生じる人心不安定＝暴動。もちろん、食料品価格上昇で庶民生活に不満が充満しているのだが、失業の痛みの方がより強く感じられるものだ。そこで党の経済政策としては、引き締め過ぎるバイアスはかかりにくい。
国営企業も党も過度の利上げを容認しない
さらに利上げの痛みをまっ先に感じるのが他ならぬ国営企業である。経済成長推進の国策の下でカネを借りまくったからだ。彼らは地方政府と癒着している不動産ディベロッパーを筆頭に、党を通じて金利引き締め論に圧力をかけている。利上げはやむを得ないが、ほどほどに、ということだろう。
党サイドの事情も無視できない。温家宝首相の任期はあと2年。そこで2011年は様々な合併症を誘発しそうな強い引き締めは避け、問題は先送りという雰囲気が感じられるのだ。
米国経済でグリーンスパン・プットという言葉が一時流行ったが、北京ではしきりに温家宝プットと語られる。経済成長率が8％を割り込みそうになれば同首相が直ちに積極融資再開に転じることをアテにできるので、下値が保証されているプット・オプションのような効果があるという意味だ。
銀行融資割り当て総額も“政治的配慮”により2011年は2010年とほぼ同額の7兆5000億元に達するという観測も台頭してきた。当初は5兆〜7兆元まで圧縮と見られていたが、結局のところ、地方政府レベルで立ち上げたインフラ整備計画を縮小するにもゆかず、経済成長への悪影響も懸念されることから“復活折衝”で“現状維持の融資規模”が強まってきたようだ。
低レバレッジ国家ゆえリスクは低い
そもそも利上げといっても抜け道がいくらでもある。党のコネがあれば融資金利を利上げ分くらい下げてもらうことも十分可能だ。通常の銀行システムを通さない信用供与のシステムも出来上がっていて、その規模が3兆元に達するとの見方さえある。
また、人民元金利上昇そのものが熱銭（ホットマネー）を人民元買いに向かわせてしまう。特に最近は人民元の国際化を意識して規制が徐々に緩和され、人民元建て債券（飲茶ボンドといわれる）の発行も増えてきた。
もちろん、引き締めが徐々に効いてShibor（シャイボー＝上海の銀行間金利）は水準を切り上げてきている。しかし銀行準備率など量的規制は、引き上げから引き下げに即日転換できる。トップダウンゆえ変わり身も早い。融資残高規制の場合、上限に達すると直ちに支店で融資のコンピューターが操作不能になりインプットができなくなるが、緩和となれば即、末端操作可能となるほどだ。
結局のところ、中国流の政策発動は劇薬で直す西洋医学というより合併症を経過観察しつつじっくり治療する漢方流のようだ。人民元管理政策にしても、急激な切り上げは容認せず、輸出産業への影響を経過観察しながら段階的上昇を実行してゆく。
最後に中国は低レバレッジ国家ゆえ、バブルのリスクの連鎖が全土に拡大する可能性が低いことも指摘しておこう。民間債務の対GDP比が米国90％台、EU60％台に比し、中国は20％台に留まるのだ。
筆者には、中国引き締めの材料は、欧米市場のファンド筋により空売りの口実に使われているように思える。
豊島逸夫が読み解く 金＆世界経済
◆ジム・ロジャース対談「マネーは商品市場へ」
◆日本国債が売られる日
◆どこまで上がる「金」？
◆人民元投資のチャンスとリスク
◆1ドル＝50円はあり得るか
このコラムについて
金と世界経済
金価格と国際経済の動きについて、アナリストや著名投資家の見方、現場からの報告を交えつつ紹介する。特に日本とアジア、日本と中国の違いに着目することで、金が史上最高値を更新している理由や背景が分かる。ムック『豊島逸夫が読み解く金＆世界経済』からの抜粋
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著者プロフィール
豊島 逸夫（としま・いつお）
ワールド ゴールド カウンシル（WGC）日本代表
国内銀行を経てスイス銀行貴金属外為ディーラーに。現在は非営利の国際機関であるWGCにて、金に関する啓蒙活動などに従事する。豊富な相場体験に基づき、金だけでなく世界経済まで分かりやすく説き、若手金融マンにファンが多い。日経新聞電子版の連載コラムも人気。猫と和菓子が好き。
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それでも中国は米国債を買い続ける
持ちつ持たれつの米中関係はそんなに脆くない
2011年8月18日 木曜日
肖 敏捷
ニューヨーク株式市場の動向をみるかぎり、2週間前に起きた大パニックは沈静化の方向へ向かっているように見えるが、高速鉄道事故の処理などの「内憂」に忙殺されている中国当局にとっては、これを契機に「外憂」もまた1つ増えるかもしれない。8月5日（金曜日）、米国株式市場の取引終了後、格付け会社スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）が米国債の長期格付けを初めて引き下げることを発表した。
そして、週明け8日の早朝（日本時間）、主要市場の取引開始前、G7の財務省・中央銀行総裁会議は緊急の電話協議を開き、
［1］金融市場の安定を維持するための「協調行動」を取ること
［2］財政赤字・債務・経済成長に関する課題に対し米欧の断固たる行動を歓迎する
などの内容を盛り込んだ声明を発表した。
同様に日本政府も米国債の保有や購入を続けていく意向を強調。G7のメンバー国はこの米国の問題に対し当然のように結束する姿勢を示したのである。
ネット上で中国政府への批判が殺到
一方で、中国の反応にはこうした「温情」は一切なかった。8月6日、国営の新華社通信は、世界最大の米国債保有国として「中国はドル資産の安全を保証するよう米国に要求するあらゆる権利を持つ」と主張し、軍事費や社会保障費の削減を迫ったほか、ドルの発行についても国際社会の監視を受けるべきだと厳しく非難した。
明らかにG7とは距離を置いた論調である。
しかし、ニューヨークの株価暴落が上海や香港にも飛び火したことを受け、8月9日の国務院常務会議で、中国政府はG20の財務省・中央銀行総裁会議の声明文を支持する立場を初めて表明した。それと同時に、名指しは避けながらも、「関係国」すなわち米国に対し、責任ある財政政策や金融政策を実施するよう注文をつけた。
ここ数年、中国による米国債の保有規模は急速に拡大している。それに伴って、米ドル建て資産の安全性を懸念する声が政府関係者を中心に高まってきた。2009年3月14日、全人代閉幕直後の記者会見で、温家宝総理が「正直言って少し心配している」と発言したことが、その実態を物語っているだろう。
2008年秋、リーマンショックが起きた際、中国が連邦住宅抵当金庫（ファニーメイ） と連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）の債権を合計3000億ドルも保有していることが明るみに出て、ネット上に中国政府への批判が殺到する事態となった。
こうした世論への配慮もあって、最近、中国では外貨準備の運用先の多様化を進めてきた。今回の格下げが決定される直前も、中国人民銀行の総裁や政策委員などの関係者から、改めて外貨資産運用の多様化や米ドル資産割合の引き下げを検討すべきだとの声明を出していた。そうした中、今回の格下げを受けて、中国のドル資産離れがいよいよ加速するかもしれないと、グローバル金融市場で懸念の声が上がることには何の不思議もない。
大量売却は自分の首を絞める結果に
確かに、今回の格下げを契機に、中国国内では対米投資の安全性を疑問視する声が一段と高まり、当局に情報開示を求めるなど、世論がより厳しくなることは必至の状況だ。また、米国の国債を購入するより、米国政府が香港や上海で人民元建て債券を発行し、調達した人民元を外貨管理局でドルに両替する方法を提案する学者も現れた。
一方、外交面では、今後、米国債の売却を交渉のカードとして揺さぶりをかける頻度が増す可能性が排除できない。例えば、4T問題（Tiananmen、Taiwan、Tibet、Trade＝天安門、台湾、チベット、貿易）をめぐって米中の激突が起きるたび、米国債の売却を求める声が中国国内の世論として高まってくることは想像に難くない。
ただし、米国債の価格が下落すれば、最大の保有国である中国が最も損失を被る可能性が高い。大量の売却は自分で自分の首を絞める結果になりかねないことは、中国の関係者がよく分かっているはずだ。
そもそも、「1人当たりのGDPが世界100位の中国が、なぜ世界で最も豊かな米国にお金を貸し続けるのか」（余永定・中国人民銀行前政策委員）。その理由を考えると、「中国の米国債離れ」は杞憂だということが分かる。つまり、結論から言うと、米国債を購入することは、米国の財政赤字のファイナンスに寄与するだけでなく、中国の利益にも充分に合致するのである。
対米最大貿易黒字国の“義務”？
米財務省の統計によると、2000年末における中国の米国債保有高は603億ドルで、日本の保有分の19％に過ぎなかった。だが、2008年9月末になると、中国が6182億ドル、日本が6175億ドルとなり、中国が日本を抜いて初めて首位に躍り出た。それ以降、中国は首位を守り続け、2011年6月末時点の保有高は1兆1655億ドルに達した。
米国債保有高ランキングにおける中国と日本の首位交代が起きた背景には、対米貿易黒字国（米国からみた貿易赤字国）の地位逆転があった。1999年までは日本が米国の最大の貿易赤字国だったが、2000年になると、中国が日本に取って代わった。
2001年の世界貿易機関（WTO）加盟は「世界の工場」である中国から米国への輸出に拍車をかけ、2002年には、米国の対中貿易赤字が1000億ドルの大台を突破。2010年になると2731億ドルという空前の域にまで到達した。
ちなみに、中国側の統計によると、2010年の貿易収支は1831億ドルの黒字で、そのうち、対米貿易が1813億ドルを占めていた。米国側の統計による数値とは大きな隔たりがあるものの、相互に大きな依存関係がある事実には変わりがない。
為替操作国の認定は“威嚇”にとどまった
貿易黒字が増えれば、本来、人民元レートが大きく上昇するはずだが、輸出の価格競争力を維持するため、中国当局は「ドル買い・元売り」の為替介入を続けている。
人民元為替レートは建前としては「管理フロート制」だが、事実上の管理相場である。その結果、2006年10月に1兆ドル、2009年4月に2兆ドル、2011年3月に3兆ドルというスピードで、外貨準備の規模はみるみる膨らんだ。
そうなると、兆ドル単位の外貨準備の受け皿としてふさわしいのは、安全性や流動性が抜群な米国債市場しかない。さらに重要なのは、米国債を購入するその原資のほとんどを米国から稼いでいるため、その一部を米国に還流すれば、米国も「中国バッシング」の手を緩めてくれる点である。
例えば、米商務省の統計によると、2000〜10年で中国の対米貿易黒字は合計2兆ドルに達した。しかも、世界同時不況の2009年を除き、増加傾向が続いたのである。当然、この間、米中間では貿易摩擦が絶えず、人民元の切り上げを求める政治的な圧力が高まった。にもかかわらず、米財務省による為替操作国の認定は“威嚇”にとどまり、結局は見送られた。なぜなら、この期間、中国は約1兆ドルの米国債を買い増していたからである。
米国からみれば、赤字をファイナンスしてくれるチャイナマネーは欠かせない存在である。加えて、米アップルのような「米国の頭脳＋中国の労働力」で世界市場を制覇するビジネスモデルが確立されていることにも満足しているはずだ。
片や、中国から見れば、米国への輸出は外貨を稼ぐだけでなく、雇用創出や技術習得の絶好のチャンスにもなっている。アップル製品などの組み立てを手がける台湾系EMS（電子機器受託生産）大手、フォックスコン（Foxconn＝富士康）だけでも100万人を雇用しているのだ。
米国債を買い続ける背景には、「魚心に水心」といった米中双方の絡み合った利益があるわけだ。この持ちつ持たれつの米中関係は、米国債格付けの引き下げで崩壊するほど脆くない。
誰も責任を取らないという“真髄”
前述のように、中国投資公司（CIC）を立ち上げるなどして、中国は外貨準備の運用先の多様化に取り組んでいる。また、海外への直接投資も急増し、中国企業による海外企業の買収なども盛んになった。
中国の関係者は、今回の米国債格下げを受け、ドルを国内企業にどんどん供給し、海外戦略をより積極的に展開すべきだと主張している。残念ながら、現時点では、中国企業の海外展開は必ずしも成功しているとは言い難く、むしろ「死体累々」と言ったほうが適切かもしれないのだが。
7月25日発行の雑誌『新世紀』（第460期）で、中国企業の海外進出の失敗事例に関する特集が組まれている。事前調査の不十分さや海外展開の経験不足といった万国共通の敗因がある一方、いわゆる「中国手法」が致命傷になっていることも指摘されている。ちなみに、この雑誌は「中国で最も危険な女性」といわれる著名なジャーナリストである胡舒立氏が総編集長を務める財新メディアグループの週刊誌である。
この「中国手法」とは、国有企業の経営手法をそのまま海外に持ち込んでいくことである。さらに、この手法には、「しょせん政府のお金なので、投資に失敗しても責任を取る者は誰もいない」という“真髄”がある。
「中国企業は決断が速い」という賛辞は日本でもよく聞かれるが、「自分のお金ではないので決断が速い」という肝心のところを忘れてはいけない。
「走出去」推奨の高い授業料
6月27日、「中央企業」と呼ばれる大型国有企業を管轄する国有資産監督管理委員会は、海外投資に失敗した場合、中央企業の責任者が責任を取らなければならないとの通達を出した。
ここ数年、人民元切り上げの圧力を緩和するため、中央政府は海外進出『走出去』を積極的に推進するよう呼びかけてきた。しかし、この投資はいったん中国から出ると二度と戻ってこないリスクをはらんでおり、ほかならぬ政府関係者がこの現実を熟知しているのである。一概に運用先の多様化といっても、相応に“高い授業料”を覚悟しなくてはならないのだ。
もちろん、米国債をこれ以上買い続けないための最も有効な手段は、外貨準備そのものを減らすことである。そのためには、第1に貿易不均衡を是正し、内需を拡大することが必要となる。そして第2に人民元レートの完全な変動相場制への移行も不可欠である。
しかし、この2つの正論は、新味のない空論である。少なくとも、胡錦濤−温家宝政権が始まった2003年以来、政府はこうした課題に取り組んでいるが、むしろ貿易黒字は増える一方。そして、最近の人民元の対ドルレートは、2005年7月の元切り上げ以降の最高値を更新し続けているが、漸進的という従来の政策姿勢は変わってない。
米国債格付けの引き下げだけで、人民元改革が急に動き出すのか、スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）にそこまでの神通力があるかは大いに疑問である。
8月17日からの4日間、バイデン米副大統領が中国を訪問している。ブレイナード米財務次官によると、バイデン氏が中国政府に人民元の上昇加速を求める方針だ。滞在期間中、胡錦濤共産党総書記の後継者と確実視されている習近平氏がバイデン氏の案内役を務め、四川省の成都市まで同行する予定。四川大地震後の復興状況を視察するのが目的だと伝えられているが、内陸部大開発の要として急成長中である一方、三国志の舞台やパンダの生息地など悠久な都市としても知られている成都で、次期中国の最高指導者がバイデン氏と何を語り合うのかは興味深い。
このコラムについて
肖敏捷の中国観〜複眼で斬る最新ニュース
これまで20年間、東京、香港、上海における生活・仕事の経験で培ってきた複眼的な視野に基づいて、 中国経済に関するホットな話題に斬り込む。また、この近くて遠い日本と中国の「若即若離（つかず離れず）」の距離感を大事に、両国間のヒト・モノ・カネ・情報の流れを追っていく。中国情報が溢れる時代、それらに埋没しない一味違う中国観の提供を目指す。随時掲載。
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著者プロフィール
肖 敏捷（しょう・びんしょう）
肖 敏捷ファンネックス・アセット・マネジメント代表取締役社長、チーフエコノミスト。中国武漢大学卒業後、国費留学生で来日。筑波大学大学院博士課程修了後、1994年に大和総研入社。2010年3月、同社を円満退職した。6月から現職。日経ヴェリタス人気ランキング（2010年）のエコノミスト部門では第5位。著書に『人気中国人エコノミストによる中国経済事情』（日本経済新聞出版社、2010年）などがある。
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