>>01　ドル／円の下値不安が一服、米雇用統計が逆作用
2011年 09月 5日 17:39 JST　
　９月５日、さえない米雇用統計が逆にドルの支援材料になり、ドル／円の下値不安が一時的に和らいでいる。都内で８月撮影（２０１１年　ロイター/Yuriko Nakao）

なでしこが豪州下し3連勝、ロンドン五輪出場に王手
スイスフラン／ユーロの目標相場、一時的に設定も＝スイス銀行協会
円高「長期的に反転期待できず」が25.8％＝帝国データ
行き過ぎた円高は世界経済に悪影響、Ｇ７で認識共有を＝財務相

　［東京　５日　ロイター］　最安値更新を目前にしながら、ドル／円の下値不安が一時的に和らいでいる。さえない米雇用統計が、逆にドルの支援材料になったためだ。

　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がツイストオペレーションに踏み切るとの観測が強まり米短期金利が上昇したほか、米国の景気後退懸念で株価が下落し、リスク回避時に売られるユーロや豪ドルが下落した。懸念は欧州の債務問題。一段のユーロ安が進めば、クロス円からドル／円に下押し圧力がかかる可能性がある。

　＜ドル指数が1カ月ぶりの高水準＞

　前週末の雇用統計発表直後、ドル／円は長い下ひげを伸ばし７６．５３円まで下落した。非農業部門の雇用者数が前月からまったく増加しなかったのは予想外だったが、結果が悪かったときのドル／円の動きは市場の予想通りだった。しかし、その予想が当たったのもほんの一瞬。ドル／円は一段安にならず、逆に反発して７６円台後半で小じっかりとなった。「雇用統計はドル／円が最安値を試しにいってもおかしくない内容だった」と、外為どっとコム総合研究所の植野大作社長は言う。「あれだけ明確な材料が出たのに、一週間の値幅が８０銭少しで収まってしまうなんて、この仕事を長くやっているがあまりない」。

　ドル／円の下落が限定的だった理由として指摘されているのが、米国の中・短期金利が上昇したこと。統計の発表直後に０．１７６３％まで低下した２年債利回りはその後に反発し、０．２％台に乗せて引けた。雇用統計が悪かったことを受け、市場ではＦＲＢによる追加刺激策の思惑が台頭。特に、短期債を売って長期債を買うツイストオペレーションに踏み切るとの観測が強まった。「米国のイールドカーブが短期は下がらないという反応を示したことが、ドルの支援材料になった」と、シティバンク銀行のチーフＦＸストラテジスト、高島修氏は言う。

　また、景気後退懸念でダウ平均など株価が下落したことも、ドルにとっては追い風となった。株価や景気に敏感なユーロや豪ドルが売られ、主要６通貨に対するドルの動きを示すドル指数は７４．７６と約１カ月ぶりの水準まで上昇した。

　＜ドル買い注文の厚み増す＞

　ドル／円が意外にも値を崩さなかったことで、７６円前半から半ばにかけて買い注文が増加した。外国為替証拠金取引（ＦＸ）関係者によると、個人投資家は７６．５０円付近の買いが厚みを増したという。また、輸入企業の買い注文も並んでいる。「明らかに円高になってもおかしくない結果だったのに、踏みとどまったことで、市場参加者はドル／円が底入れに近付いてきたと思い始めたのかもしれない」と、外為どっとコム総研の植野氏は指摘する。

　かく乱要因はユーロの動き。ドル／円に直接影響する材料は９月２０─２１日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）まで乏しいが、ギリシャ支援が迷走しているユーロには次から次へと難問が降りかかる。４日にはドイツの州議会選挙で与党が敗北し、ギリシャ支援のかじ取りが難しさを増すとの見方が強まった。さらにドイツでは７日、ギリシャやアイルランドの支援に参加することは違法として一部議員が起こした訴訟について、連邦憲法裁判所が判決を下す。「クロス円の動きに注意が必要だ。とくにユーロには下落圧力が入りやすい」と、三菱ＵＦＪ信託銀行資金為替部の営業推進役、藤島雄介氏は言う。「クロス円で円買い圧力が強まると、ドル円は円高基調になる」。

（ロイターニュース　久保　信博記者）

>>02「ジャパナイゼーション」の復活で世界に広がる信用収縮

――高田創・みずほ総合研究所チーフエコノミスト

「Japanisation」とは
　7月以降、急速に海外のメディアで「Japanisation」（日本化現象）という概念が話題になった。実は、ちょうど1年前にも、類似した概念が市場で話題になり、筆者はこの1年あまり、ストーリーラインとしてこの用語を用いることも多かった。
　実際に、筆者が昨年発表した著作『世界国債暴落』 のサブタイトルは、「世界を蝕む日本化現象」とした。昨年、夏にかけて米国では一部にデフレ不安が生じ、2010年11月に行なわれたFRBのQE2は、まさにデフレを回避させるためのものだった。
　実際に、QE2に伴う株価の大幅な回復、さらに原油価格上昇に転じたことで、逆にインフレ懸念も生じた。その結果、2011年初にはデフレや「Japanisation」とういう概念はほとんど目にされない言葉になっていた。
　それが再び、亡霊のように市場の話題に浮上したのが、7月以降である。以下のように、欧米の有力メディアがそろって「日本化」を取り上げるようになった頻度は、昨年以上の状況である（図表1参照）。

　今年、改めて「日本化」の言葉が用いられるようになったのは、欧米市場での先行き見通しが大幅に下方修正されたことが大きい。7月以降、米国においては債務上限問題が政治問題化し、さらに8月にはS&P社が米国国債を格下げするに至った。
　加えて、2012年の大統領選挙を展望し、オバマ大統領の批判勢力である共和党の戦略としても、「Tea Party」の動きに示されるように、財政緊縮バイアスを強めて景気の足を引っ張ることを戦術にしやすい。
　みずほ総合研究所は、8月に発表した2011年と2012年の米国の成長率見通しを、それぞれ+1.6％（前回+2.5％）と1.4％（前 回+2.1％）に大きく下方修正させた。その主因は、底流にバランスシート調整が続く中、財政緊縮が制度化・政治化して加わることを重視したことにある。
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　ただし、それは必ずしも、目先の経済の腰折れ、リセッション、ダブルディップなどで示される状況を想定しているものではない。むしろ、2011年後半にかけ、一時的な米国経済のリバウンドも想定している。
　問題は、その先の2012年や2013年も展望した経済の停滞を、市場参加者が次第に認識し始めたことにある。
　先述のForbesの記事では、「Japanisation」が指すことは欧米の経済がリーマンショックのように崩壊することではなく、日本が 1990年台以降体験してきたような経済停滞が長期化することにあるとしている。こうした長期化への不安が、今年になっての大きな変化ではないか。
しかし、Japanisationはミスリーディングだ
　筆者は昨年来、この用語をストーリーラインとして用いてきたが、実は、それはミスリーディングだとも感じてきた。それは、足もとの欧米で生じた経 済停滞の長期化は、日本特有の現象ではなく、バランスシート調整が生じたときの普遍的な症状ではないかと思っていたからである。
　近年話題になったロゴフ・ラインハートの『This Time Is Different』（邦訳「国家は破綻する」）では、国家ベースの危機事例がバランスシート調整の事例として紹介されるが、そこでのインプリケーション は、バランスシート調整によって生じた金融危機は、国家ベースの債務問題に次元が移って長期の経済停滞をもたらすことにある。それは、筆者が抱いてきたバ ランスシート調整に関する見方とも、類似する。
　これまで、米国は2007年に生じたバランスシート調整以降、2009年のQE1、2010年のQE2と、金融面での緩和に財政拡張も加えたカン フル剤を処方することで、デフレ意識に陥るのを回避しつつ、一時的な株高を演出してきた。今年、2011年後半の状況は、QE3と称するかは別として、再 び市場が金融緩和のカンフル剤を期待するモードに転じてきた。
次のページ>>Japanisationが、金融市場で意味することは何か
　しかし、インフレ懸念の残存で従来のカンフル剤を処方しにくい環境にあると同時に、その効果に対するペシミスムも生じている。政治環境も含めた政策の手詰まり感が意識されてきたのが、今年の特徴だ。それも問題が長期化することへの不安につながる。
Japanisationが金融市場で意味することは何か
　それでは、「Japanisation」が示す世界とはなんだろうか。バランスシート調整における現象が最も顕著に現れるのは、従来、レバレッジ を拡大していた経済主体のバランスシート緊縮化に伴う信用収縮であり、それは通常、銀行貸出のマイナスにつながる。その結果、不動産価格の低迷が生じやす い。
　さらに、そうした環境を認識した金融当局は、政策金利の引き下げとその緩和政策の長期化が生じることになる。8月のFOMCで、バーナンキ議長が FFレートのゼロ近傍状況を少なくとも2年程度継続するとの表明を行なったのは、バランスシート調整の長期化を覚悟したなかでの対応と言える。
　時間軸政策は、イールドカーブを通じて純粋期待仮説で長期金利の引き下げをもたらすことになる。ここで共通する現象は、あくまでも先行き期待の低下の長期化にある。
　それは、金融商品に対する投資のバリュエーションにも大きな影響を与えることになる。株価や不動産のような資産価格の価格形成には、「期待」が大きな影響を及ぼすが、その期待の低下は資産価格の価格調整をもたらす。
　今年、7月以降の欧米での株価下落は、それまで期待先行で株価が上昇していたなか、期待が剥落したという面が存在したが、同時に先行き期待の下方屈折を映じた面も大きいと考えられる。
　その結果、株式のバリュエーションにおける先行き期待低下が、株価にマイナスに機能し、一方、債券への資産シフトが生じやすい。
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　債券については、事態の長期化、「時間軸」への信認から、長短金利差を確保する「キャリー」重視へと向かうことになる。「Cash in King」「Carry is Queen」とされる運用議論が生じる状況にある（図表2参照）。
　こうした国債を大量に抱えて「キャリー」を重視する発想は、日本の銀行に特有の運用行動とされてきたものが、いまや米銀にも波及する状況にある。

「Japanisation」が及ぼす政治・社会への影響は世界規模に
　バランスシート調整が生じたなかで起きやすい現象は、期待と現実のギャップから社会的な不満が高まることと、政治の不安定性が生じることにある。
　すなわち、バブル期における期待を引きずったままの一般国民が抱く期待と、現実に戻って資産価格が下落したなかで生じる経済停滞の「乖離」が、政権与党への批判と社会への不満を高めやすい。
　1990年台以降の日本の政治の不安定さは、日本の政治家の資質問題とされることも多いが、現実にはバランスシート調整のなかで宿命的な期待と現実との乖離によると考えてきた。
　しからば、「Japanisation」が意味するのは、欧米における政治・社会の不安定性とも言える。2012年には、米国をはじめ多くの国々でトップを選ぶ選挙が集中するが、それは同時に政治の一層の不安定化、国民迎合ポピュリスムへの向かいやすさを持っている。
　今月、野田新内閣が発足するが、新内閣の課題は世界の政治経済の不安定さのなかにあるということを、認識する必要があると考えている。

第37回】 2011年9月7日 島本幸治 [ＢＮＰパリバ証券東京支店投資調査本部長／チーフストラテジスト],高田 創 [みずほ総合研究所 常務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト],森田京平 [バークレイズ・キャピタル証券 ディレクター／チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト]