http://www.itochu.co.jp/ja/business/economic_monitor/pdf/2011/20110912_2011-191_U_FOMC_PREVIEW.pdf
9月FOMCプレビュー

Economic Monitor 伊藤忠経済研究所

タカ派とハト派の溝は埋まらず、9月FOMCではツイストオペ＋αが賛成7 vs 反対3の多数決で決定される可能性が高い。現在の米国経済に対して金融政策が為しうることは限られるとの見方はタカ派のみならずハト派にも共有されているが、それと行動の有無は別問題。
ここ2週間ほど、Fed関係者特に地区連銀総裁の発言が咲き乱れている。同様の状況は昨年のジャクソンホール・シンポジウム後にも訪れたが、大きく異なるのはバーナンキ議長が決め手となるメッセージを示していない点である。昨年は、ジャクソンホールでのバーナンキ議長講演においてQE2が一気に本命へ踊り出て、議論はあったものの、そのまま先頭を維持し、11月に導入された。
今年は、FOMCで投票権を有するメンバーのうち3人が追加緩和に対して明確な反対の意思表示を既に示しており、かつ6月のFOMCで決まった情報開示規制などもあって、バーナンキ議長は明確なメッセージを示せていない。9月8日のバーナンキ議長講演1で具体策が示されると期待した向きもあった模様だが、ジャクソンホールで示せないものが出てくるわけもない。講演内容において、ジャクソンホールから変化したのはインフレに対するハト派的なメッセージぐらいで、金融政策部分はほぼ同じだった。
こうした発言抑制の動きは、（FOMCでの投票権という意味では他のメンバーと同等の一票だが）FOMCにおいて執行部的役割を担う理事やイエレン副議長、NY連銀のダドリー総裁にも見られる。イエレン副議長はたまたま講演の機会がないだけかも知れないが、ダドリー総裁は明らかに抑え気味である。理事からも金融政策関連の発言は聞かれない。そして、今週の週央にはブラックアウト2期間に入ってしまう。
9月20〜21日のFOMCを占う意味で、まず関係者の発言を整理したい。最初に今年のFOMCにおける投票権者を確認する。ウォーシュ理事の退任とダイヤモンド教授の就任辞退により現在FRB理事は議長

1 “The U.S. Economic Outlook” Chairman Ben S. Bernanke, September 8, 2011
2 中央銀行の政策決定に携わるメンバーが、決定会合前に金融政策について発言しないルール。
　

ホーニグ・カンザスシティ連銀総裁プロッサー・フィラデルフィア連銀総裁タカ派（資料）
Federal Resrve Board 資料等より伊藤忠経済研究所作成。地区連銀総裁理事

2
と副議長を除き3名に留まる。そのためFOMCは議長と副議長、3名の理事に5名の地区連銀総裁を加えて10名で行われる。このうち3名が8月FOMCで反対票を投じたため、大きな議論を呼んだ。12名中3名と、10名中3名では重みがまるで異なる。なお、オバマ大統領は理事の欠員補充に動いている模様であり、候補者に関するメディア報道もあるが、結論は出ていない。
投票権者のうち、まず最も重要なバーナンキ議長のスタンスはジャクソンホール講演でのメッセージに尽きる。すなわち、「物価安定の下での高成長と雇用の回復を支援するために可能な全てを行う」との大方針の下に、9月FOMCを2日間に拡大し、緩和ツールのコストとベネフィットを詳細に検討するというものである。当然ながら、追加緩和に対しては前向きと言えるだろう。
イエレン副議長とダドリーNY連銀総裁の金融政策スタンスを最近の発言から推し量ることは難しい。但し、過去の発言などを踏まえれば、二人とも筋金入りのハト派であり、追加緩和に反対はしないだろう。他の3名の理事からも今年は金融政策関連の発言がなく、明確なスタンスは分からない。基本的にはバーナンキ議長に追随すると考えられるが、理事歴が長いデューク理事とタルーロ理事にはもしかすると独自の見解があるのかも知れない（就任間もないラスキン理事は追随するだろう）。
ダドリーNY連銀総裁を除いた4名の地区連銀総裁のスタンスは明確である。まず、シカゴ連銀のエバンス総裁は、金利誘導に際しての失業率ターゲットまで踏み込んで、明確に追加緩和を支持している3。8月FOMCの時点で時間軸明確化に満足せず更なる追加緩和を求めた「2〜3名の投票権者（a few members）」のうち一人は確実にエバンス総裁である。残りは明らかでないが、当社はダドリー総裁が含まれる可能性が高いと考えている。
残り3名、ミネアポリス連銀のコチャラコタ総裁、ダラス連銀のフィッシャー総裁、フィラデルフィア連銀のプロッサー総裁は追加緩和に対して明確な反対姿勢を示している。そもそも8月FOMCで既に反対票を投じている。コチャラコタ総裁4は時間軸明確化に対しては改めての反対票こそ投じないと明言したものの、追加緩和には引き続き反対である。
以上を踏まえると、理事の動きにサプライズがない限りは、賛成7 vs 反対3で何らかの追加緩和策が決定される可能性が高いと言える。
では、何が採用されるのか。当社は従来からツイストオペの可能性が高いと主張してきたが、先週の主要紙などの報道5を見ても、ツイストオペの下馬評が高い。また、インフレ動向などを踏まえると、QE3すなわち追加的な資産購入のハードルは高いとの見方も概ね一致したものとなっている6。
残りの手段は、正直判断が難しい。Fedが準備預金に対して支払うIOER金利の引き下げは8月FOMCで検討され、市場にも賛同者が多い模様だが、当社では短期資金の運用利回りが更に低下するデメリットは日本の過去の経験から相当に大きいと考えている。加えて、緩和効果も限られるだろう。また、政策金利を失業率やインフレ率の数値基準にリンクさせるとの提案も8月FOMCで為されたが、表現がガイダンスに留まるとしても、コミットメント的な色彩が強まり、金融政策の柔軟性を大きく損なうと懸念され

3 “The Fed's Dual Mandate Responsibilities and Challenges Facing U.S. Monetary Policy” Charles Evans September 7, 2011
4 “Communication, Credibility and Implementation: Some Thoughts on Current, Past and Future Monetary Policy” Narayana Kocherlakota, September 6, 2011
5 “Fed Prepares to Act” WSJ September 8, 2011など。

6 但し、ブラード総裁はカナダのニュース番組で、やるのならばツイストオペよりQE3の方が効果が高い旨の発言をしている。

る。日本銀行がCPIコミットメントにおいて苦しんだ前例もある。加えて、8月FOMCでは検討されなかったが、昨年以来燻っている潜在的な手段として、インフレ目標の引き上げがある。Fedは明確にインフレ目標を導入している訳ではないが、PCEデフレーターで2%が皆が認める目安となっている。それを高水準の失業率に代表される景気低迷を踏まえ、引き上げるとの方策である。しかし、これはFed内部のみならず政治サイドからも相当に大きな反発を招くと考えられる。

結局のところ、現時点での比較的確からしそうな予想は、ツイストオペ＋αによる追加緩和が賛成7 vs反対3の多数決で決定されると言うものであろう。
実施が有力視されるツイストオペも含め、現在の米国経済に対して金融政策ができることは限られる、つまり追加緩和のベネフィットは限られる（かつ弊害も多い）というのは、ハト派も含めた中央銀行関係者並びに市場関係者の共通認識である。その意味で、9月FOMCで予想される追加緩和は実益よりも、Fedが米国経済のために未だ手を尽くそうとしている意志を確認する意味合いが濃いとも言える。

2011年 9月 13日 9:34 JST

　景気専門家たちは、米国経済の低迷が長引くのではないかと懸念を強めている。全米企業エコノミスト協会（ＮＡＢＥ）の最新調査によれば、エコノミストらは今年の米経済成長見通しを5月調査時の予測伸び率からほぼ半分の1.5％に下方修正した。高失業率を低下させるには十分でない低さだ。

　調査結果では、大方のエコノミストは依然として経済がリセッション（景気後退）を回避できると考えているが、景気のどん底から回復して3年目となる今年の回復ペースは「サブパー（低め）」の状態にとどまるとの予想が3分の1以上に上っている。

　ＮＡＢＥのジーン・フアン次期会長（フェデックス主任エコノミスト）は「パネリストらは高失業率、連邦財政赤字、欧州ソブリン債務危機を非常に懸念している」と述べた。

　エコノミスト52人で構成されるＮＡＢＥパネルは今年末の国内総生産（ＧＤＰ）平均伸び率がわずか1.5％にとどまると予想している。これは5月の調査時の3.1％を大幅に下回っている。来年の伸び率については2.7％と予想し、5月調査時の3.3％成長から下方修正した。

　最新調査は8月10日から24日にかけて実施された。これはワシントンでの財政赤字削減をめぐる与野党協議が激しくなって米国経済に対する信頼感が低下し、欧州の債務危機が世界金融市場を動揺させたあとだ。その後、オバマ大統領は成長の手助けになり得る減税を打ち出したが、欧州債務危機はさらに深刻化し、市場に大きな影を投げ掛けている。

　ＮＡＢＥのエコノミストらは、米国の非農業部門就業者数が今年は月間平均で12万5000人増加すると予想している。これは過去3カ月間にみられた平均3万5000人増を大幅に上回っているが、今年末に9％前後と予想される高失業率を大幅に低下させるには不十分だ。8月の就業者数の伸びはゼロで、失業率は9.1％と高止まりしている。

　ＮＡＢＥパネリストたちは失業はほんのわずかに減少していくと予想、失業率は来年第4四半期、つまりオバマ大統領が再選に向けて激しい戦いに直面する時期に、依然として8.5％前後で高止まりしたままだと予想している。

　連邦債務の対ＧＤＰ比率については、債務上限をめぐる政府と議会の交渉の結果、向こう2年間にわたって低下するとの予想が54％となっている。

　高失業と連邦債務に次いで最も懸念されるのが欧州債務危機だ。スペインやイタリアといったユーロ圏の主要経済国が向こう12カ月間で、現在のギリシャと同じようにデフォルト（債務不履行）リスクに直面すると予想する向きがほぼ3分の1に達している。

　ただしＮＡＢＥ調査結果はすべてが悲観的というわけでもない。米国の貿易赤字はドル安を受けて来年縮小し、経済成長に若干のプラスになると予想されている。今年7月の貿易赤字は縮小したため、エコノミストの一部は第3四半期のＧＤＰ予測を上方修正した。

　しかし住宅市場は引き続き、経済の足かせとなる見通しだ。エコノミストらは今年の住宅着工件数が横ばいのままで、住宅価格は2.0％下落すると予想している。これは5月調査時の予測よりも大きな下落率だ。

　経済の弱さが続いているため、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は引き続き非在来型の金融政策を追求すると予想するエコノミストがほぼ半分となっている。長期金利押し下げのための第3次国債買い付け計画（いわゆるＱＥ３）の公算が「大きい」ないし「極めて大きい」と予想するエコノミストは約43％となっている。

[リアルタイム・エコノミックス（Real Time Economics）では米経済、連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融政策、経済理論などに関する独自取材ニュースや分析、論評をリポートする]

記者: Luca Di Leo

９月14日（ブルームバーグ）：米金融緩和策の効果と代償をめぐって米公開市場連邦委員会（ＦＯＭＣ）メンバー間で意見が分かれていることから、バーナンキ米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は来週のＦＯＭＣで、失業率の引き下げにほとんど寄与しない限定的な政策変更しか打ち出せないかもしれない。

　 ピアポント・セキュリティーズのスティーブン・スタンリー氏やＪＰモルガン・チェースのマイケル・フェロリ氏らエコノミストは、20、21両日開催のＦＯＭＣでは２兆6500億ドル（約204兆円）相当の保有証券を期間が長めのものに入れ替えることが決められるとみている。ただ、エコノミストらによれば、「オペレーションツイスト」と呼ばれるこの戦略は、景気浮揚に大きな効果をもたらすのに十分な借り入れコストの引き下げにはつながりそうもない。

　　マクロエコノミック・アドバイザーズの上級マネジングディレクターで、ＦＲＢの調査統計局で勤務した経験もあるアンツリオ・ボムフィム氏は、「景気見通しだけでなく、金融市場でのストレス症状増加も、ＦＯＭＣに大胆な政策を講じるよう促している」と指摘。その上で、「われわれの感覚ではオペレーションツイストは非常に限定的な刺激にしかならないだろう」と述べ、10年物米国債利回りを0.2ポイント程度低下させるだけだとの予想を示した。

バンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）の世界経済調査共同責任者、イーサン・ハリス氏は、バーナンキ議長が次回ＦＯＭＣでより大胆な政策変更をしようとしても、恐らく８月９日のＦＯＭＣで決まった少なくとも2013年半ばまで政策金利を過去最低水準に据え置く方針に異を唱えた３人の地区連銀総裁が反対するとみている。

ダラス連銀のフィッシャー総裁とフィラデルフィア連銀のプロッサー総裁、ミネアポリス連銀のコチャラコタ総裁は前回のＦＯＭＣで反対票を投じて以降、追加緩和は中央銀行ができること以上の景気刺激策を示唆することになり、中期的なインフレリスクを高め、ＦＲＢの信頼性を損ねるリスクにつながる恐れがあるとの認識を示している。

記事に関する記者への問い合わせ先：Craig Torres in Washington at ctorres3@bloomberg.net

記事に関するエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz at cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2011/09/14 16:52 JST