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■市場センチメントが改善されたように見えるが…
足元の為替市場では、米ドル高の勢いが一服している。
９月29日（木）のマーケットでは、ドイツ連邦議会の下院で欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）の機能拡充法案が賛成多数で可決されたことを受け、ドイツ国債の価格は下落（利回りは上昇）し、ユーロ圏の主要株価指数は上昇といった形で歓迎された。大国であるだけに、 ドイツの政治的な安定と団結は市場に安心感を与えたと思われる。しかし、マーケットはギリシャのデフォルト（債務不履行）を織り込んでいる。
ドイツ議会の可決を求める本当の狙いは、為政者に対して、ギリシャ以外の国への危機拡大を防ぐという包括的な対応にある。
ギリシャの「次の番」と見られるイタリアで同日に実施された10年国債の入札では、ユーロ導入後の最高レベルとなる5.86％の利回りとなり、 イタリアに対するマーケットの疑心暗鬼と根深い不信感が浮き彫りとなった。
ＥＦＳＦ拡充法案だけで、ユーロ圏のソブリン（国家に対する信用）危機を回避できるといった発想は短絡過ぎるし、ユーロ圏の内部でさえ、その成り行きを懸念する声は多いようだ。
世界景気後退というメイントレンドが修正されないかぎり、株安と米ドル高は安易に修正されないだろう。要するに、 「悪い米ドル高」が続く公算が大きい。
■本当の「ショック」はこれからだ！
さて、このコラムでは「悪い米ドル高」の背景と根拠をずっと指摘してきたが、今回はやや違った視点で「悪い米ドル高」の蓋然性を検証してみたい。
最近は、この８月に始まった世界的株安の現象について、2008年のリーマン・ショックを連想するような形で語られることが多い。
だが、筆者は現時点の状況はリーマン・ショックではなく、「ある事件」が発覚した後の段階に似ているのではないかと思っている。つまり、 本当の「ショック」はこれからだ。
リーマン・ブラザーズの経営破綻は2008年９月15日のことだったが、その引き金となったのは、2007年の米国におけるサブプライム問題だ。
そして、サブプライム問題の進行とともに「ある事件」が発覚し、市場心理は一気に冷え込み、物事はしだいに悪い方向へと進んでいった。
その「ある事件」とは、フランスのソシエテ・ジェネラル銀行で当時トレーダーだったジェローム・ケルビエル氏の「不正取引」がもたらした、49億ユーロという銀行業界における史上最大の損失だ。
そして、歴史は繰り返すように、 スイスのＵＢＳ銀行が９月15日（木）に、ガーナ出身のトレーダーによる「不正取引」で20億ドルの損失（後に23億ドルに修正）を出したと発表した。
■ＵＢＳの不正取引発覚を単独事件とかたづけてはならない
ソシエテ・ジェネラル銀行の損失発覚は2008年１月のことであるが、同月のＮＹダウは急落していたものの、その後は５月までにある程度、値を戻していた。
当時のマーケットのムードも現在と同じようなもので、懸念と不安に満ちていたが、 最悪の事態を避けられるのではないかといった期待感も強かった。
当然、この 2008年５月時点では、市場関係者の大半はその後の株式市場の暴落を想定できていなかった。
ソシエテ・ジェネラル銀行の損失をＵＢＳ銀行の損失に、サブプライム問題を現在のユーロのソブリン危機に置きかえれば、嫌な予感がせざるを得ない。
「単独性の強い不正取引事件を世界的危機の兆しと読み取るのは、いくらなんでもこじつけではないか」という意見が「正統派」から聞こえてくるが、根本的には、こういった 不正取引事件の発生と発覚は歴史的な蓋然性を持つものが多い。
歴史そのものも偶然性をもってその必然性を証左するもので、単独事件とかたづけないことが正解であると思っている。
筆者のロジックが正しければ、来年夏頃にはリーマン・ショックに匹敵する何らかの大事件が起こり、マーケットを震撼させるだろう。
だから、本当の「ショック」はまだ来ていないと悟るべきだと思っている。
■今後１～２カ月以内に、米ドル高はスピード調整か
要するに、本当のショックはこれからであり、 「悪い米ドル高」が続き、上値余地がなお大きいという結論にたどりつくことができる。
今回も、今後１～２カ月のどこかの時点で米ドル高のスピード修正があってもおかしくはない。
最後の「ダメ押し」がまだである可能性を示唆している。
■次の「ショック」では、米ドル/円は大幅に下落しない
ところで、 来るべき「ショック」によって、米ドル/円が2008年のように大幅に下落するとは基本的には想定していない。
危機の本質は変わらないとしても、毎回違った形で出てくるから、単純に「現象」だけではとらえられない。
この意味では、足元で多くの人々が血まなこになって次の「リーマン・ブラザーズ」を探しているが、次に出てくるのが「ブラザーズ」ではなく、「シスターズ」になる可能性も大きい。
そうでないと「ショック」と呼べないから、気をつけたいものだ。
もっとも、最近の金（ゴールド）や銀の暴落はまさにその好例であり、今後の危機の本質を示してくれるだろう。 （陳満咲杜／中略）
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■政府の財布創設で株価はV字回復の可能性・・危機の本質は銀行の「突然死」の可能性
8月以降の世界株式同時暴落の本質は、ギリシャ危機に端を発した流動性危機である。OISスプレッド、TEDスプレッドなど欧州銀行間短期金利の急上昇、ドル資金調達難、シーメンスがフランスの銀行からECBに預金を移したこと(9.20ファイナンシャル・タイムズ)、ラッセル1000の銘柄間相関比率が80%となりブラックマンデーやITバブル時、リーマンショックなど過去の危機のピークを上回ったこと(9.23ファイナンシャル・タイムズ)、等は全世界の金融市場が欧州における金融機関の「突然死」に対して一様に身構えていることを物語る。世界の株式市場は一旦、再度リーマンショック型の暴落過程に入ったのである。
ギリシャが債務不履行に陥れば、ギリシャに資金を貸し付けている欧州の金融機関が破綻し、金融恐慌に至るとの恐怖が市場を捕らえている。最悪ではギリシャの破綻がポルトガル、アイルランド、スペイン、イタリアと伝染し、ユーロが崩壊するとのシナリオも浮上している。こうなるともはや各国の景気実態や、財政健全度(ソルベンシー=支払い能力)分析などは余り意味を持たない。イタリアとギリシャでソルベンシーのレベルが異なると言ったところで、意味を成さない。銀行の「突然死」の可能性が排除されるかどうか、唯一の市場の関心事なのである。
*****ギリシャ危機の原因は「財布を持たない政府」にある
ギリシャ危機が蔓延した背景には、「財布を持たない財政」と言うユーロの矛盾がある。中央銀行の最大の役割は「政府の財布」であり、各国政府は中銀と言う財布を持つことで自立した財政政策が可能になる。しかしユーロ各国は独立した財政を持ちながら、独自の財布を持たない。資金は市場から調達せざるを得ないから、政府が一介の企業のように市場のパーセプションに翻弄され、安全だったはずの政府債権を多額に保有する欧州銀行は破綻の危機に瀕する。
ユーロ財政の一体化がすぐには実現できないなら、次善の策としてユーロ各国の財政の財布を作る必要がある。今進行している欧州金融安定化基金(EFSF)の規模と機能の拡充はそうした試みに外ならない。EFSFの拡充は銀行が負担すべき損失の公的肩代わりのスキームでありそれが機能すれば、政府債務は保証され銀行の信用不安は解消する。
****過去、公的資金注入が株価の鋭角転換をもたらした
こうした状況下での株価底入れは一様であった。
①リーマンショック時には、銀行非難の嵐の中で銀行救済プログラム(TARP)が決定されたことで、事態は転換した。2008年10月に議会で承認、長期金利は1ヶ月後に底入れし、株価はTARPの実施状況の確認、ヘッジファンドの解約などに伴う需給整理に手間取ったものの4ヶ月後に底入れした。
②日本では2003年5月メディア等の批判に抗して「りそな銀行」を公的資金によって救済した(100%国有化しなかった)時に長期株価下落は終焉し、急上昇に転じた(株価の大底は2003年4月)。
③大恐慌の時でも過去の清算にこだわったフーバー大統領が退陣し、1933年2月のルーズベルト新大統領による銀行への公的資金投入(銀行閉鎖と整理統合を伴う)で株価が急上昇を開始、一年間で2倍の値上がりとなった(株価大底は1932年6月)。
このように公的資金注入の先には、株価のV時回復が待っている可能性が強い。EFSFの規模と機能の拡充が成功裏に実現できれば?? 市場の雰囲気は一変するだろう。（武者陵司）
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