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http://business.nikkeibp.co.jp/article/money/20120120/226361/?ST=print 日経ビジネス オンライントップ＞企業・経営＞小峰隆夫のワンクラス上の日本経済論
「欧州危機でマイナス成長」のシナリオに備えよ 日本経済・世界経済の展望（中）
2012年1月25日 水曜日
小峰 隆夫
前回、全ての経済予測は「条件付き予測」であり、2012年はその「条件」の変化が日本経済全体を左右するだろうと述べた。そして、その条件変化のうち、景気にプラスに作用するのが震災からの復興需要であることは前回述べた。逆に、マイナスに作用する可能性が高いものとして「欧州債務危機」と「日本の財政危機」がある。
このうち欧州債務危機の方は、いつ急変してもおかしくない、目の前の危機である。日本の財政危機の方は、今すぐ発生することはないだろうが、ミニ危機程度はあるかもしれない。さらに放置していると近い将来大きな危機となって日本経済を襲うだろう。今回は欧州の債務危機について考えよう
標準的な予測の想定
前回からだいぶ間が空いてしまったし、その間に新しい情報も出てきているので、もう一度2012年の日本経済についての標準的なシナリオを確認しておこう。
まず政府はどんなシナリオを描いているのか。2011年12月に閣議了解された「平成24年度の経済見通しと経済財政運営の基本的態度」（いわゆる「政府経済見通し」）が想定する成長率（実質）は、2011年度マイナス0.1％、12年度は2.2％となっている。
民間はどうか。「ESPフォーキャスト調査」（経済企画協会）の最新の結果（2012年1月）によると、成長率予測の平均値は、2011年度マイナス0.3％、12年度1.9％である。いずれも政府よりやや低めだが、それほど決定的な差はない。
すると12年度については、（1）11年度に比べて成長率は高まり、2％程度となる、（2）景気の回復傾向は続き、震災後の落ち込みは一過性に終わる、というのが現時点での標準シナリオだと言えるだろう。
何度も繰り返すように、全ての予測は「条件付き予測」である。では、この標準シナリオはどんな条件で予想したものだろうか。ここで重要になるのが欧州債務危機についての想定だ。
前述の政府の見通しでは、「欧州政府債務危機を主因とする世界の金融資本市場の動揺が、各国政府等の協調した政策努力により安定化し」、それによって「主要国経済は減速から持ち直しに転じていくと期待され」、それが「わが国の輸出や生産にとって望ましい環境をもたらす」としている。前述のように、民間エコノミストの予測は政府よりはやや慎重ではあるが、決定的に違うわけではない。ということは、民間の景気予測もまた「欧州の危機的状況は安定化する」という前提を置いていると考えられる。
ここが今後の日本の景気を考える上で決定的に重要な点である。
日本の景気は2010年1月を底として、リーマンショック後の回復軌道を歩んでいた。2010年秋から年初にかけては、世界経済の鈍化で輸出が落ち込み、一時的な踊り場局面を迎えていたが、その輸出も次第に盛り返し、このまま行けば穏やかな景気回復の動きが続いたはずだった。そこに起きたのが3月11日の東日本大震災であり、これによって経済は大きく落ち込んだ。しかし、夏以降、経済は再び立ち直り、何もなければ復興需要の力もあって、景気は引き続き拡大過程を続けることになったはずだ。
しかし、今度は欧州債務危機というもう一つの外生的変動が現われた。この欧州債務危機は、次の二つのルートで日本の景気にマイナスに作用しつつある。
一つは、円高による企業収益の悪化である。財務省法人企業統計によると、全産業の経常利益（前年比）は、4−6月期14.6％減の後、7−9月期は8.5％と減少幅が小さくなったが、製造業は18.7％もの減少となった。欧州の債務危機はユーロ安をもたらし、それは自動的に円高となっている。この円高が、製造業の収益を悪化させたのだと考えられる。
もう一つは、日本の輸出は、一旦は震災後の落ち込みから回復したのだが、10月以降再度減速し始めた。欧州連合（EU）の債務危機もあって世界経済の拡大テンポが鈍化したからだ。11年11月のOECD“Economic Outlook”によると、ユーロ地域の成長率は、2011年10−12月期にはマイナス1.0％（年率）、12年1−3月期もマイナス0.4％と見込まれている。また、12年1月に公表された世界銀行の世界経済見通しによると、世界GDPの成長率は、2010年の4.1％から11年には2.7％に鈍化し、このため世界の貿易数量は同12.4％増から4.7％増と急激にスローダウンしたと見込まれている。
ここでシナリオは二つに分かれる。一つは、欧州債務危機が安定化して、日本の景気回復傾向も続くというものであり、前述の標準シナリオがこれに当たる。欧州債務危機が安定化すれば、円高は是正され、世界経済のスローダウンも一時的なものに終わるから、企業収益は好転し、輸出も回復する。これに復興需要が加わるから、景気は順調に回復するというシナリオが描かれる。
もう一つは、10月以降の輸出の減速が、景気後退の第一段階になるというものだ。日本の景気は、輸出の変動が景気の局面変化をもたらすことが多い。良くなる時も悪くなる時も、輸出・生産の増加（減少）→企業収益・設備投資の増加（減少）→雇用・賃金の好転（悪化）と進む場合が多いからである。仮に今後景気が後退していくとすると、震災後の回復は一時的なものということになり、結果的には東日本大震災の後、景気後退局面に入っていたということになるだろう。
つまり、欧州債務危機が安定化するかどうかが、景気の基本方向を左右するカギなのである。現段階では、この二つのシナリオのうち、前者の「景気回復継続シナリオ」が支配的である。「ESPフォーキャスト調査」（2012年1月）では、｢景気転換点（山）をもう過ぎたかどうか｣という質問をしているのだが、「過ぎた」（つまり現在すでに景気後退過程に入っている）と答えたのは35名中4名だけだった。ちなみに私は「過ぎた」と考えているエコノミストの一人である（私自身はフォーキャスト調査の回答者ではないが）。
なお、ここが微妙なところなのだが、同調査では「景気が2011年2月頃を山として、後退局面となる可能性はどの程度か」という確率を聞く質問をしているのだが、その平均値は24.6％であった。つまり、「どっちだ？（白か黒か？）」と聞くと「山は越えていない（白）」と答えるのだが、確率で聞くと4分の1程度の確率で、既に山を越えている（黒）かもしれないと考えているのだ。
前述の標準シナリオは「どっちだ」と聞かれたときの「白」を前提として描かれたものであろう。したがってこの標準ケースを見ただけでは「4分の1の確率で既に景気応対局面に入っている」という部分を見逃してしまうことになる。標準シナリオを見て安心してはいけないのだ。
地雷を踏まずに乗り切れるのか
問題は標準シナリオが想定するように、欧州債務危機が「各国政府の努力で安定化する」かどうかである。安定化するに越したことはないのだが、私は相当難しいと考えている。
その理由は三つある。一つは、欧州の債務危機にはあまりにも多くの要素が複雑に絡み合っているので、これを全てクリアしながら危機を収束させていくのは至難の技だということだ。いわば地雷原を恐る恐る横断しているようなものだ。二つ目は、この債務危機は構造的な要因による部分が大きいので、かなり解決が長引きそうだということだ。いわば相当広い地雷原を横断する必要があるのだ。そして三つ目は、問題を解決する上でのガバナンス（統治体制）がはっきりしないことだ。いわば地雷を踏まないように指示する指揮系統が混乱しているのだ。
まず、欧州債務危機をめぐる複雑な絡み合いについて、私の知識の範囲で整理してみると次のようになる。
（1）デフォルトの懸念
2012年以降、ギリシャ、ポルトガル、スペイン、イタリアなど市場が財政状態に不信感を抱いている国々で、次々に大量の国債の償還が行われる予定である。ひやひやする状況が続くわけだ。
（2）国債格下げの影響
デフォルトに至らなくても、国債の格付けが下がると、調達コストが上がるから、償還はまずます困難になる。1月には、相対的に財政は健全と考えられていたフランスなどの国債も格付けが低下した。これからも格付け機関の動きに一喜一憂せざるを得ない状況が続く。
（3）金融機関への影響
デフォルトが起きると、その国債保有者が損失を被ることは当然である。特に、欧州の銀行は大きな被害を被り、財務状況が悪化する。国債の格下げも同じようにして金融機関の財務を悪化させる。欧州の銀行は資本増強を迫られ、円滑に資本増強が進まない場合は、貸し出しを抑制する。新興国から資金を引き上げる可能性もある。
なお、デフォルトが起きても、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）でカバーされていれば損失は免れるが、そのCDSを保有しているのは米国の銀行が多いとされ、今度は米国の金融機関の財務が悪化する。こうして欧州から世界へとの悪影響が広がって行く可能性がある。
（4）金融破たんの影響
仮に金融機関が破綻すると（または破綻の可能性が高まると）、マーケットでは、貸出先の金融機関が破綻するのではないかという疑心暗鬼が生まれ（カウンター・パーティー・リスク）、金融市場に資金が出てこなくなる。これはリーマンショックの後に起きたことである。
（5）為替を通じた影響
ユーロ地域での混乱が続くと、ユーロへの信認が揺らぎ、その分他の通貨の信用度が相対的に高まる。当然円高が続くことになる。
（6）貿易を通じた影響
ユーロ地域の成長は当然鈍化し、輸入が減る。すると輸出国の成長も鈍化し、その国の輸入も減る。こうして世界全体に影響が広がる。
ざっと挙げてもこのようになるのだが、恐ろしいのは、多分ここで触れていない部分でさらに絡み合っている部分がありそうなことだ。とにかく至る所に地雷が埋まっていそうなのだ。
構造的な矛盾点が多い
欧州の債務危機が深刻だと考えるもう一つの理由は、今回の危機が短期的な出来事ではなく、構造的な矛盾に根ざした長期的な問題であることだ。
第1に、通貨体制と財政が矛盾している。ユーロ圏では通貨は一つだが、財政は国ごとに別である。通貨が一つになると、地域ごとの発展性の格差を為替で調整することができないので、財政でカバーするしかない。これは発展した地域の税収で、後進地域を助けることを意味するが、財政は国ごとにバラバラなのでこうした調整には限界がある。この矛盾を解決するには、財政を統合するか、通貨を分けるしかない。
これはかなり昔から意識されていた問題である。私はユーロ発足の前に、国土庁の審議官をしていたのだが、欧州を訪問し、フランスの地域開発の担当者と面談する機会があった。この時私が、「通貨が一つになると、為替による調整ができなくなるので、地域間の格差が広がるのではないか」と質問したところ、この担当官は「それは悪夢だ」と答えた。つまり最初から誰もが気にしていたことだったのだ。
第2に、経済パフォーマンスと金融政策が矛盾している。EU内では地域ごとに経済パフォーマンスの差が生じるが、金融政策は一つしかない。すると、望ましい水準より金利が高い地域と低い地域が出やすくなる。高い地域は発展の可能性を抑制され、低すぎる地域ではバブルが生まれやすくなる。
この点も、ユーロの発足当初から指摘されていたことだ。すなわち、上記のような金融政策上の問題が生じないためには、経済パフォーマンスが同質的か、または労働移動が自由な地域でなければならない（「最適通貨圏の議論」）。この議論からすると、ユーロ圏は、一つの通貨になるには大きすぎることが懸念されていたのである。
第3に、財政赤字と公的資金の投入が矛盾している。欧州の銀行の資本増強が円滑に進まない場合は、金融危機を避けるために、最終的には公的資金を投入せざるを得なくなる。しかし、そもそもの問題の発端が財政赤字に対する懸念だったのだから、公的資金を投入して財政赤字をこれ以上増やすわけにはいかない。
このうち、第1と第2の問題を根本的に解決するためには、ユーロ地域を分割するか、財政を統合するかのどちらかしかない。どちらを取るかということになれば、財政統合だろうと私は思っている。前述の私が面会した欧州の担当官は、次のように説明した。「ユーロには確かに経済的に大きな問題がある。しかし、我々は、経済的にメリットがあるから通貨を統合したわけではない。ヨーロッパの国同士が二度と戦争を起こさないためには、一つの国になるしかない、という理念で出来たのがEUであり、その統合を進める一つのステップが共通通貨ユーロなのだ」。
つまり、ここでユーロ地域を分解してしまったら、理念は振り出しに戻ってしまう。逆に、これをきっかけに財政統合を進めれば、「一つの国へ」という本来の理念により近づくことになる。したがって、財政統合に向かうというのが私の考えだ。しかし、これは相当時間がかかることもまた間違いない。
危機解決のガバナンスが不明確
最後に、この債務危機のガバナンスはどうなっているのかを考えよう。日本のバブルとその崩壊後の混乱については、日本政府と日本銀行が対応した。サブプライム危機については、米国政府とFED（連邦準備制度）が対応した。いずれも対応そのものは「うまくやった」とは言えないものだったが、対応すべき責任者が誰かは明確であった。
今回の欧州債務危機については、対応すべき主体が多く、一貫した戦略的対応とはほど遠いものとなっている。
第1のプレーヤーは各国の政府である。まずは当の財政赤字国が財政再建の道筋をつけなければならないはずだが、必ずしもうまくいっていない。EUでは、各国が資金を出し合って基金を作ったり、国際通貨基金（IMF）に出資したりして、赤字国の国債償還を支援することにしたが、各国それぞれの国内で反発を受けている。最大の資金の出し手としての役割が期待されているドイツでは「なぜ我々の税金で赤字国を助けるのか」という声が上がるし、ギリシャでは財政再建策に反対して大規模なデモが起きる始末だ。
第2のプレーヤーは、ECB（欧州中央銀行）である。ECBはこれまで、政策金利を低水準に保ってきたほか、期間3年の資金を大量に供給するなど、試行錯誤を繰り返してきた。しかし、市場ではECBによる国債の大量購入など、より踏み込んだ施策を求める声があり、局面によっては市場の不信を招く可能性がある。
第3のプレーヤーはEU自体だが、そもそもEUの運営は加盟17カ国の合意に基づくものだから、何をするにも決定には時間がかかるし、責任体制もあいまいである。
標準リスクはなぜ楽観的になりやすいのか
ここでもう一度標準シナリオの議論に戻ろう。これまで述べてきたようなことを考えると、欧州債務危機が「各国政府の努力で安定化する」という標準シナリオの想定はかなり楽観的だと言わざるを得ない。
通常我々は、標準予測に対して、上方リスク（思ったよりも景気が好転するリスク）と下方リスク（景気が悪化するリスク）を考慮する。通常の場合は、2％成長が標準シナリオだとすると、これが最も確率が高いと考え、より低い確率でプラス・マイナスに分布が広がって行く。しかし、2012年のリスクは通常の場合とは異なった分布をしているように思われる。
上記のように、欧州債務危機が本当の危機に至ってしまうと、その影響は世界経済全体に波及する。その影響はリーマンショック並み、あるいはそれ以上のものになるだろうから、日本経済もマイナス成長を免れないだろう。そしてその確率は結構高そうだ。
すると、2012年についての予測リスクは、2％を中心として上下に均等に分布しているのではなく、下のほうに結構大きな確率で「マイナス成長」という可能性が位置しているのである。
しかし通常の予測では、この危機シナリオを標準ケースにするのはかなりの勇気がいる。極端に悪い経済の姿を提示することになり、その予測に対するリアクションは相当大きなものになるからだ。前述のように「白か黒か（危機が起きるかどうか）」と問われれば、「白（危機は避けられる）」と答えることになる。しかし、多くのエコノミストはかなりの確率で「黒かもしれない（危機もありうる）」と考えていると思われる。それだけに標準ケースは、「平均的な予想」というよりは、「経済環境が最も平穏であった場合の楽観的な姿」だと考えるべきであり、我々はリスクシナリオについても常に念頭においておく必要があるのだ。
このコラムについて
小峰隆夫のワンクラス上の日本経済論
「ワンクラス上」というタイトルは、少し高飛車なもの言いに聞こえるかもしれません。でもこのタイトルにはこんな著者の思いが込められています。「タイトルの『ワンクラス上』は、私がワンクラス上だという意味ではありません。世の中には経済の入門書がたくさんあり、ネットを調べれば、入門段階の情報を簡単に入手することができます。それはそれで大切だと思います。しかし、経済は『あと一歩踏み込んで考えれば新しい風景が見えてくる』ということが多く、『その一歩はそんなに難しくはない』というのが私の考えなのです。常識的・表面的な知識に満足せず、もう一歩考えを進めてみたい。それがこの連載の狙いであり、私自身がその一歩を踏み出すつもりで書いていきたいと思っています。コメントも歓迎です。どうかよろしくお願いいたします」。日本経済、そして自分自身の視点を「ワンクラス上」にするための経済コラムです。
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著者プロフィール
小峰 隆夫（こみね・たかお）
法政大学大学院政策創造研究科教授。1947年生まれ。69年東京大学経済学部卒業、同年経済企画庁入庁。2003年から同大学に移り、08年4月から現職。著書に『日本経済の構造変動』、『超長期予測 老いるアジア』『女性が変える日本経済』、『最新日本経済入門（第3版）』、『データで斬る世界不況 エコノミストが挑む30問』、『政権交代の経済学』、『人口負荷社会』ほか多数。
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