不良債権の実態は闇の中

 シャドーバンキングそのものは、珍しいことではなく、世界のどこの国でも見られる現象で、規制の隙間で出てくる。中国は共産党一党独裁の社会主義国なので、業者規制はお手の物と考えるのが自然だ。だから、自由な経済活動を前提として、規制が難しい資本主義国より、シャドーバンキングへの対応が簡単だろうと思いがちである。しかし、中国独特の政治環境を考えると、これがなかなか大変なのだ。

 人口13億人の中国を中央集権で統制することはできないので、地方政府は建前は別としても事実上かなりの自由度を持っている。それを建前としての一党独裁の中央集権体制で覆っている。金融では、金利規制の厳しい国営銀行の間隙を縫い、規制の緩いシャドーバンキングが発展している。

 中国のシャドーバンキングは2種類ある。銀行がある企業に資金を貸し付け、銀行は資金需要者にその企業を紹介し、資金需要者はその企業から高い金利で資金を直接借り入れる「委託融資」と、貸出債権を小口化した「理財商品」だ。

 どちらも、資金需要者には地方政府が傘下に抱える投資会社「融資平台」が多い。融資平台は、調達した資金を地方政府の指示に沿って道路建設やダム工事などのインフラ開発に使っている。そこに、地方の「隠れ借金」があり、それが不良債権化しているようだ。ところが、その統計はほとんどわからず、不良債権の実態は闇の中だ。

シャドーバンキングの規模は対ＧＤＰ比では6割

 その状況の中で、中国関係者からいろいろと聞くと、おぼろげながらの実態もわかってくる。以下は、そうした話を通じての概数である。

 銀行の理財商品は、2010年末に3兆元だったものが2013年6月末において9兆元まで急拡大している。その他のものも含めて、中国版シャドーバンキングの規模を合計すると、2010年末に11兆元だったものが、2013年6月末では31兆元（496兆円）と約3倍に拡大し、対ＧＤＰ比では6割になっている。

 この数字は、ＪＰモルガンの推計であるＧＤＰの7割よりは少なめだが、上海証券研究所、ＩＭＦ（国際通貨基金）のＧＤＰの5〜6割とかなり似通っている。ＪＢＩＣ（国際協力銀行）の推計であるＧＤＰの1割は、銀行の理財商品だけに対応したものだろう。

 理財商品などの問題は、短期の資金調達であることと、米国のサブプライムローン証券化商品と違って、証券が海外に幅広くばら撒かれているものではなく国内での資金移動であること、法律上、全額保護されるものではないが、投資家は全額保護されると思い込んでいること、などである。特に、投資家が暗黙の保証がついていると誤解していることが最大の問題である。

 これには、日本のバブル時が参考になる。筆者は、当時大蔵省証券局にいたが、いわゆる「営業特金」問題に取り組んでいた。「営業特金」とは、証券会社が事実上の利回り保証（“にぎり”）をして運用委託される商品だが、巧みに法規制をかいくぐり、財テクブームの源だった。後日法規制するが当面の措置として、営業特金の自粛通達を1989年末に大蔵省は発出した。それはちょうど株価がピークの3万8915円のころだった。

 たしかに、営業特金について、当時の投資家が利回り保証されているものと誤解させるような証券会社の行為、しかもこれは法の抜け穴を利用していたことに対し、規制した。それとほぼ同時期に、土地融資に対しても、融資規制が行われ、これらがバブルの崩壊のきっかけであった。

バブル崩壊後の日本の経験

 ここで、やや脱線するが、バブル崩壊後の経済停滞は、その後の金融政策の失敗が主因であることを強調しておこう。

 日本のバブル期は一般的には1987年から1990年までをいう。どのような経済状況だったかといえば、株価は1987年から1990年にかけて1万5000円くらいから上昇し、1989年12月29日の大納会の日に3万8915円となった。その後は1990年代後半まで2万3000円ほどまでに下がった。その時のマクロ経済は、名目経済成長率は5〜8％、実質経済成長率は4〜5％。失業率は2〜2.7％程度、インフレ率は0.5〜3.3％と今からは想像できないほどよかった。

 もっとも、株価と不動産価格は高騰した後に急落したため、高値でつかんだ人は負の遺産を背負い、不良債権問題となり、バブル崩壊後、経済の落ち込みを加速させた。

 バブルは先進国を問わず世界のほとんどの国で、いつも起こっている。しかし、日本のようにバブル崩壊後にデフレになった国はない。筆者はこの点について、バブル崩壊時に、間違った余計な金融引き締めをして、その間違いを正しいと言い続けた結果、必要以上に金融引き締めが継続して長期間のデフレに陥ったと思っている。

 筆者の現場感覚からいえば、バブルは、証券・土地規制の抜け穴によって、証券・土地のみで起こったことだ。その是正には証券・土地規制の適正化で十分だった。金融引き締めは余計なことだった。

 この点を確かめるには、バブル時にもし今の安倍政権のようなインフレ目標2％が設定されていたらどうだったかという思考実験をしてみればいい。インフレ目標2％では、上下1％程度の誤差は許される。ということはバブル時には、物価は安定していたので、特に金融政策での対応は不要で、この意味で金融引き締めは間違いである。

 その後のリーマンショックからの経験をみると、ミクロ分野の規制によってバブルをつぶしても、その後はマクロ分野での金融緩和を行い、いち早くショックから脱出するのが正しい。しかし、日本では事後策として金融引き締めを行ったので、ショックから20年間も立ち上がれなかったということだ。要するに、金融緩和で経済成長が確保できれば、バブル崩壊のショックは最小限度にとどめられるが、経済成長がないとショックは増幅されるということだ。

中国は「ルイス転換点」に直面か

 ここで中国のシャドーバンキングに話を戻すと、これまでも中国の不良債権問題はうまく対処できたので、今回も大丈夫という楽観論がある。しかし、これまでは経済成長していたので、大きな問題が隠されてきたというべきだろう。

 ここで、問題は、中国が「ルイス転換点」にぶつかっているということだ。ルイスの転換点は、ノーベル賞経済学者経済学者のアーサー・ルイスの二重経済モデルで有名だ。発展途上国を農村部と都市部との2つの部門に分け、労働力の農村から都市への移動によって経済成長を説明する開発経済学のモデルである。

 これによれば、経済発展の初期の段階にある国々は小さな近代的セクターと、大規模な農民を持つ大きな伝統的セクターからなっていて、この農民という「余剰労働力」が近代的セクターに移行し、経済発展する。ところが、余剰の農民がいなくなる。ここまでくると、人口要因による経済成長は限界に突き当たる。これが「ルイス転換点」だ。それを突き破るには、経済構造の変革などの、「余剰労働力」ではない別の要素が必要になる。ここで待ち受けるのは経済停滞である。

 中国が「ルイス転換点」にぶつかっているかどうかは、いろいろな議論があるが、ノーベル賞経済学者のクルーグマン・プリンストン大教授はそうなりつつあるという意見だ。1人当たりＧＤＰを見ると、中国は6091ドルで世界79位（2012年）、これはそろそろ経済成長が難しくなりそうなところだ。

 となると、シャドーバンキングの崩壊をこれまでのように経済成長で乗り切ることは難しくなっている。

 もっともシャドーバンキングの約500兆円の全額が焦げつくわけではないが、近年、急拡大し、地方政府に流れている資金などが相当程度焦げつくことが懸念されている。

 現地の関係者の間では、中国の中央政府に資金的な余裕があり、理財商品に少々のデフォルトが生じたとしても、十分、中国政府や国有銀行が救済できる体力の範囲内という楽観的な見方もある。

 しかしながら、中国特有の政治リスクがあり、中国政府は、仮に、理財商品のデフォルトをさせ、富裕層などの投資家が全額保護をしてもらえなかった場合において、共産党一党独裁体制への不満が高まることを過度に警戒している。

 また、中国では、シャドーバンキングのうち融資平台の案件では、中央政治家の関係者や地方政治家が日本以上に絡んでいると聞いた。現政権の人も関係しているようなので、ここは政治的には触れられない分野のようだ。

 こうした政治的な中国の固有の要因は、シャドーバンキング問題を事後的にうまく処理できるかどうかにも、大いに関わってくる。

習体制のアキレス腱

 上に述べたように、リーマンショックや日本のバブルの教訓は、崩壊後に金融緩和して経済成長してショックを和らげるということだ。金融政策の自由度を確保するには、先進国の常識である変動相場制が前提になっている。

 習近平主席は中国共産党の高級幹部の子弟である太子党出だが、沿海部の福建省や浙江省の党要職を務め頭角を現してきた。その地域は国内大手輸出企業が集まり人民元は安くしておくことが既得権を守ることになる。このため、為替コントロールをしておかないと、国内基盤が揺らぐおそれがある。このため、人民元の変動相場制への移行には消極的だ。

 ここに習体制のアキレス腱がある。変動相場制に移行して金融緩和すれば、シャドーバンキング崩壊もおそれることはないのだが、変動相場制への移行という第一歩が踏み出せない可能性が高いのだ。となると、財政支出を猛烈に行って、不良債権問題を解決するしかなくなる。それも、中国を市場経済化から遠ざける方策であり、長期的には問題含みである。

 日本は、年ベースにおいて国別比較をすると2009年より中国向け輸出が一番多く、中国からの輸入も一番多い。こうした実態経済の側面一つとってみても、中国経済が混乱に陥れば、日本にのみならず世界経済への深刻な影響を及ぼす可能性が高い。ここ3年間は、中国のシャドーバンキング問題がどうなるか注視し、その準備を怠れない。