JMM開始以後の、これまでの12年で、日本経済には何かしら変化があったのでしょ
うか。あったとしたら、どのような変化なのでしょう。

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　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　村上龍
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　■　中空麻奈　：BNPパリバ証券クレジット調査部長

「クレジット市場から見えた変化とは」

　次男はＪＭＭと同じ12歳です。12年というと、生まれたばかりの子供が小学校を卒
業してしまうだけの時間です。3月には彼も小学校を卒業します。

　しかし、日本経済の変化について考えたとき、ドラスティックな構造変化はこれと
言って思いつかず、いわば、不連続な変化が見いだせません。携帯電話やフェース
ブックなど多くの技術的不連続がそこにはあるのに、です。財政赤字問題も、高齢化
問題も、あると知っていて、手がつけられず、そのまま来たというだけに感じられま
す。それだけの歳月に何らかの変化がないとすれば、それはそれですごいことであ
り、問題があっても、これといって日本経済に変化がないなら、日本経済の底力は大
変強いということなんだとも思えます。

　私自身にとっては、この12年は自分の外資系金融機関生活の時間と重なります。そ
の間、一貫してクレジットアナリスト稼業をしてきました。クレジットスプレッドと
して捉えると、2000年以降の12年で、三回の山がありました。1回目は、2001年から
2003年まで。エンロンの粉飾決算と破綻をきっかけとしたクレジットリスクの上昇で
したが、りそな銀行に対する公的資本の注入によって、クレジットリスクが安定化し
ました。2回目は、2008年をピークとする歴史的高水準をつけたクレジットリスクの
山です。サブプライム問題に端を発したリーマンショックなど一連の流れがクレジッ
トリスクを顕在化させました。3回目は、まさに今。ユーロ危機によるクレジットリ
スクの増長です。もちろん、単なるマーケットだと割り切れば、ボラティリティが高
くて当たり前、ということではあります。また、結局日本のクレジット市場は欧米の
クレジットリスクに呼応しているだけ、といえばそれも真実だと思います。しかし、
12年の間に山場が三回もあり、その一つ一つを眺めれば、日本独自のクレジットリス
クにもそれなりの変化はありました。そこで、今回の問いを、クレジット市場から見
た日本市場での変化ということに捉えなおし、どのような変化があったかを整理する
ことにします。

　第一に、日本が得意とする製造業の凋落です。韓国・中国勢のキャッチアップが激
しく、かつ、これまでのような右肩上がりの成長を果たせなくなった日本市場を主戦
場にしていると収益があがらない構造ができあがってしまいました。そうした代表例
と言えるのが、電機セクターおよび自動車セクターです。電機セクターは、第1回目
の山の際に、総合電機という総花的ビジネスモデルの終焉と言われ続けましたが、結
局それ程形を変えないでこれまで引っ張ってきました。秩序ある、自発的な再編機運
が高まることが好ましかったのですが、なかなか自浄作用は働きません。三洋電機が
事実上破綻したということを除けば、競合環境はあまり変化なしです。しかしなが
ら、取り巻く環境は様変わりしているわけですから、日本勢の収益性は低下、今更な
がら、白物家電からの撤退などを余儀なくされています。また自動車セクターも同じ
です。日本市場での自動車販売台数が落ち込む中（自動車がかっこいいとは思わなく
なる若者と相変わらずそれなりのステータスを自動車にもとめるおじさん世代との世
代間ギャップも12年間の仕業といえるかもしれません）、アジアに活路を見いだすわ
けですが、その切り替えが遅れれば、世界のトヨタといえども、収益の低下に見舞わ
れるということがわかりました。

　第二に、日本国政府によるサポートの希薄化です。本来民間がやることですから、
経営の失敗に際し、いちいちサポートがあったことがおかしかったと考えれば、公的
な関与が減少してきたことは好ましいのかもしれません。しかし、一つ目のクレジッ
トの山がりそな銀行への資本注入で終止符を打ったのは、国は金融システムに対する
サポートなら盤石に行うのだという安心感が浮上したからです。日本にとって必要な
産業であれば、そうしたバックアップがあるのだ、とする考え方がクレジットの見方
として根付いたのは他でもありません。しかし、その後、ＪＡＬは破綻してしまいま
したし、現在も東京電力に対する政府の考え方があまりに統一しないので、金融市場
は振り回されっぱなしになっています。要は、日本国政府がそうした産業に対してど
うあるべきなのかのスタンスを、本来は民間なので放置しておくべきという考え方と
サポートしなければならないという考え方の両方に常に引っ張られて、すぐにぶらし
てしまうことが散見されるようになったということです。クレジット市場にあるいく
つかのヘッドラインは、国のサポートのスタンスがコロコロ変わることによるもの、
として説明ができてしまうようになったのは、この12年間にあった変化の一つです。

　第三に、消費者金融セクターの消滅をあげたいと思います。一定のルールに基づい
て業務を行い、利益をあげてきた一産業が、上限金利の引き下げや総量規制などの導
入、いわば突然のルール変更によって、経営が立ちゆかなくなる事態が生じたこと
は、日本のクレジット市場におけるこの12年間の変化の中でも、忘れられないことで
した。結局、武富士は破綻し、アイフルは事業再生ＡＤＲのプロセス入り、プロミス
はＳＭＢＣに完全子会社化、アコムもＭＵＦＧグループとしての生き残りとなり、極
端な言い方が許されるなら、業界として一旦消滅させられたというわけです。

もちろん、相変わらずの事が多いのが現状です。“粉飾”問題は、食品業界では2001
年の雪印に始まり日本ハムや牛肉偽装事件へと波及しました。赤福や白い恋人も一連
の流れとして説明ができます。また、山一を破綻させた粉飾まがいのことは、日興
コーディアルやオリンパスへとつながります。こうした粉飾まがいのクレジットイベ
ントは、会計を厳しくし、監査を厳しくし、さらにはリスク管理体制やコンプライア
ンスの徹底を行い対応するのですが、大元が変わらないので、結局また繰り返してし
まうというわけです。財投改革や地方債における破綻法制整備なども、俎上に何度も
上ったが何の進展もなかった、というのが現状です。

　そう考えると、なんだか、この12年間は、ひどい環境だけが進んだ（競合の激化、
日本市場の成長ストップに加え、日本政府のサポートの低下、日本政府によるルール
変更も）だけのような気がしてきました。

“リスクテークの資金がそれなりに増え、活発な金融取引が可能になる。そのために
は、制度設計がきちんとなされ、ルールは粛々と履行され、規制は撤廃され自由な競
争が進むようになることが前提。日本の社債市場に厚みが増し、ハイイールド市場が
形成される。リスクに見合ったリターンが得られる健全な市場として社債市場が発達
する。”これが、クレジットアナリストとして、12年間望んできた日本の社債市場の
あるべき姿でした。しかし、現在の社債市場を見るだに、ほど遠いことがわかりま
す。12年は、生まれた赤ちゃんが小学校を卒業するだけの長い時間です。クレジット
市場にも様々な変化がありましたし、特徴的なことは述べてきた通りです。こうして
振り返ったとき、社債市場のあるべき姿に近づいていないのであれば、大変残念なこ
とではありますが、それは単なる変化であり、成果ではなかったと、言うしかないの
かもしれません。

　　　　　　　　　　　　　　　　　BNPパリバ証券クレジット調査部長：中空麻奈

日本の過去12年間を振り返ると、衰退と閉塞感の12年間でした。1999年に504兆円あ
った名目GDPは2011年に468兆円と、7％減りました。最近回復傾向にある日経平均は、
2000年に2万円を超えていましたので、未だに半値以下の水準です。ずっとデフレ基
調でしたので、購買力平価に基づき、円の対ドルレートが110円から80円と3割近い円
高になりました。

2000-11年に1人当たりGDPはドルベースでは3.7万ドルから4.6万ドルに増えましたが、
円ベースでは396万円から367万円に減りました。過去12年間に豊かになったと感じる
日本人は少ないでしょう。総人口は1.27億人と、さほど変わっていませんが、総人口
に占める65歳以上の比率が17％から23％に高まり、人口の高齢化が進みました。

年間国債発行額は1999年度の37兆円から、2011年度に44兆円と大きく増えた訳ではあ
りませんが、毎年の赤字累積によって、公債残高は332兆円から667兆円に倍増しまし
た。これだけ財政状況が悪化しながら、10年国債利回りは1％を中心としたボックス
圏で推移しています。政治的には自民党政権から民主党政権に変わったという大きな
変化がありましたが、政策が大きく変わった印象は持てません。

12年前の1998-2000年は小渕政権でした。小渕元首相は当初、冷めたピザと外国メデ
ィアに揶揄されました。小渕元首相は親しみやすい性格と地道な政策で支持率を上げ
ましたが、脳梗塞で死去されました。当時の小沢自由党党首の連立政権離脱が、政権
運営を不安定にしました。自らどじょうと称する野田首相も地味で、政策で成果を上
げるかもしれないという期待がありましたが、内閣支持率は30％以下まで低下してき
ました。小渕優子衆院議員は、野田首相について「決意や覚悟が見えない。似て非な
るどころか天と地の差がある」と厳しい評価を下しました。12年前から変わらないの
は、小沢氏がキャスティングボードを握っているということでしょう。

日本企業の国際競争力は、大きく低下しました。アップルが四半期に1兆円もの利益
を出す一方、日本の家電大手3社は今期に大幅赤字の見通しです。2000年前半にソニ
ーの株式時価総額はアップルを上回っていましたが、今や日本の大手電機メーカーの
時価総額は合計しても、アップルどころか、サムソンを下回るようになりました。日
本の電機メーカーは魅力ある商品を開発できなくなったばかりか、デザインやブラン
ド力でもアップルやサムソンに敵わなくなりました。アップル製品には日本の数多く
の部品が使われていることが知られていますが、日本の電子部品メーカーは強みを維
持しています。自動車も、韓国の現代自動車が2011年に躍進しましたが、円高・ウォ
ン安に歯止めがかかってきたことに加えて、2012年は日本車に多くのモデルチェンジ
が予定されていることから、日本の自動車が復活する年となりそうです。日本の自動
車は、使われる部品や機械を含めて、高い国際競争力を維持しています。

12年前から変わらないのは、長期不況にもかかわらず、日本の平穏さでしょう。大震
災の際に、日本人のチームワーク、冷静さ、我慢強さが世界的に評価されました。ゴ
ールデンリセッションと揶揄されたこともありましたが、東京の街は活気があり、若
者が溢れています。一方、地方都市の駅前は閑古鳥が鳴いています。財政状況や日本
の潜在成長力は確実に低下していますので、いつまでゴールデンリセッションが維持
できるか疑問が呈されます。次期衆院選挙が年内にも予想されますが、改革派が増勢
することを期待します。

　　　　　　　　　　　　　　　メリルリンチ日本証券　ストラテジスト：菊地正俊

竹中が不良債権処理をやったから、日本経済が復活し、
橋下に期待しろだと。

バカ言うな。
竹中のような売国奴が逮捕されない限り、この国の経済は絶対によくならないのだよ。
橋下なんて全く期待できない小物だ。

　日本経済が復活するためには、まず、ゴールドマンサックス、モルガンとかの外資の金融ヤクザを日本から追い出すことだ。それが一番最初にやるべきこと。
　次に、すべての制度を１９８０年代の日本が強かったころの制度に戻すことだ。

　そうすれば、２年程度で日本経済は劇的に復活するだろう。

小泉・竹中路線で、金融村を中心とした既得権に僅かにメスが入り、期待感から日本経済の衰退に多少歯止めがかかった程度だが

結局、麻生以降は、元通りのバラマキ路線で衰退まっしぐらという所だろう

北欧のように、規制・既得権廃止路線に、個人への再分配強化を加えていれば、ここまで円高
で産業が崩壊することもなかったが

政治的な失敗だな

小企業優遇の規制や税制で、スウェーデンのように政府による管理が簡単な大企業への集約が進まないのも
労働者の賃金が抑えられたり、税の捕捉ができず、高い法人税率にもかかわらず
ほとんど税金が入ってこない理由の一つ

そして日本経済をボロボロのどんぞこに落としたところで最後は結局公的資金注入、結局それは不良債権を国に丸投げしただけだろが！！

あいつらは正真正銘の「売国奴」だ。

☆危機回避（既存のスタンダードの修正をはかる）と危機回避妨害（既存のスタンダードを修正させない）

このふたつの拠点で、この投稿の内容は後者です。
意欲そぎ落とし狙いの投稿。

　1970〜1980年代まで経常収支の主役だった貿易収支は、円が上昇し始めたころから、ほぼ一貫して黒字基調を維持してきた。日本の輸出品は価格弾力性の高い（つまり、値段が上がれば消費量が大きく減ってしまう）最終消費財から、価格弾力性の低い（つまり、値段が上がってもあまり消費量が減らない）資本財・中間財へと製品ミックスを変えている。資本財・中間財というのは、企業が製品を作るときに使う機械装置や、材料の素材・部品のことだ。

　資本財・中間財の分野では、日本製品が圧倒的に優秀だからこそ国際的なマーケットシェアも高い。そして、もし円高によって自国通貨での評価が高くなったとしても、外国企業としては、きちんとした品質の製品を作るには輸入し続けなければならないものがほとんだ。貿易相手国も、経済的に衰退しつつある欧米から勃興しつつあるアジア諸国中心にシフトしてきた。

　今や、貿易黒字が伸びているアジア諸国のほとんどで、世界に対する貿易黒字が増えるほど、対日貿易赤字が増える構造が確立している。これら諸国の輸出は、日本から輸入した資本財・中間財に全面的に依存しているということだ。したがって、東アジア・東南アジア諸国が貿易黒字を拡大すればするほど、日本の貿易黒字は減るのではなく、増える構造になっている。後発諸国に追い落とされて日本の貿易収支が赤字に転落するというのは、この日本・アジア・欧米諸国の貿易構造を見れば、まったく間違っていることが分かる。

　日本の輸出の対GDP比率は15〜16％で、先進諸国ではアメリカの次に輸出依存度が低い。しかも、その輸出製品の中で、値段が高くなれば即売り上げに響く最終消費財は、たった17〜18％しかないのだ。最終消費財のうちで輸出される分の対GDP比率は、たった2.6〜2.9％にしかならない。仮に全部消えてなくなったとしても、日本経済の屋台骨に響く量ではない。中間財や資本財で海外の競合企業には作れないような高品質の製品を作っている企業が順調に成長するだけで、2〜3年でゆうゆう埋められる一過性の落ち込みに過ぎない。

　もし、円安によってこうした最終消費財を輸出している企業の採算が向上したとしても、恩恵はGDPの3％未満の中での売上増や利益率改善だ。それに比べて、円安に鳴なったら国民全体が海外で買うモノやサービス、海外から輸入するモノやサービスの値段が即上がってしまい、国民全体が被害を受けるのだ。

　こういうごく当たり前の反論をすると、往生際の悪い「円高悪玉」論者は、「いや、それでも影響は深刻だ。なぜなら、日本の大部分の製造業の会社が海外への輸出で稼いでいる利益は、国内で販売する製品の利益率より高いからだ」というような議論をして、やっぱり円高は脅威だと言い張る。

　ちょっと待っていただきたい。「日本の製造業各社は、もう円高でやっていけなくなって、輸出がゼロになる」とか、せっかく輸出をしても赤字が出てしまうので、夜逃げ同然に日本から海外に拠点を移さなければならない」とか泣き言を言っていたのではなかったのか？ちゃんと利益を出しているんじゃないか。しかも、同じ製品を国内で売っている時より高い利益を。

　その高い利益率を少し圧縮することになるが、世界中からの輸入コストが下がって国民全体が潤う円高と、ほんの一握りの消費財輸出企業の利益率は拡大するが、世界中からの輸入コストが上がって国民全体が損をする円安と、どっちがいいのかという問題なのだ。

　だいたい、円高悪玉論者は、経常収支が安定して黒字なのに、いったいどうやって円安にしようと言うのだろうか。そこが最大の謎だ。日本経済が弱ければ、経常収支は赤字になる。赤字の穴を埋めるために円が流出して、諸外国の通貨に対して円の量が過剰になる。市場に出回っている量が多すぎるものの値段は下がるから、円安になるはずだ。「日本経済は弱いのに、円は高くなっている」と主張するのは、経済というのがどういう仕組みなのかをまったく分かっていないと告白しているようなものだ。

　実際には、日本の経常収支は、これから20年や30年は赤字になるはずがないのだ。最近5〜6年の日本経済の立場は、1990年代以上に強くなっている。1990年代以降じりじり拡大し、2000年代に入ってからは経常収支の主役となったのが、所得収支だからだ。

　貿易収支は輸出額から輸入額を引いたもので、その時々の貿易動向に依存する。ところが、所得収支は過去の日本企業や個人が日本で行った投融資に対して支払う配当や金利を引いたものだ。過去の投融資として蒔いたタネが育って果実を受け取るものなので、その時々の貿易動向にほとんど依存しない。

　所得収支で黒字基調が確立されたら、円高で目減りすることはあっても、マイナスになることはほとんどあり得ないような構造になっている。たとえ短期的な要因で貿易収支が多少赤字になっても、所得収支は逆転しない。しかも、年間で10兆円以上をコンスタントに稼いでいるから、貿易収支が相当な大赤字になっても、経常収支の黒字は維持できる。

　こういう環境で、たとえば政府・日銀が円売り・ドル買い（あるいはユーロ買いやポンド買いでもいいが）の介入をやっても、長期的には円を安くする効果は全然ない。短期的には、市場に出回る円が突然増えるから安くなるが、後々経済の強さによって自然に高くなる円を一時的に安値でたたき売りするだけに終わる。外国為替市場に巣食う投機屋たちに、楽して儲ける機会を提供してやるだけのことだ。

日本のＧＤＰの産業別内訳を見ると、農林水産業＋製造業の割合は２１％程度しかありません．
特許の収入などは、貿易収支ではないので、輸出額は物の生産に関わる、農林水産業＋製造業で考える必要があると思います．
例えば不動産業は貿易には全く関係しません．小売業、運輸業と言った産業は、製造業があってこそ成り立ちます．
仮に１００万円の車に、鉄鉱石と製造にかかわる石油の輸入が１０万円含まれるとすると、ＧＤＰは鉄鉱石と石油の輸入額を含んだ数値になるため、どの様な計算をしたらよいのか分りませんが、日本の輸出の対GDP比率は15〜16％でではなく、もっと大きな比重になると思います．

　低金利は一般的に健全な経済の証拠だということだけは、明らかにしておきたい。金利が高いことを喜ぶのは、貸しているだけで高収益を上げられる金融機関と金利収入だけで食べていける大金持ちくらいのものだろう。普通の事業をしている企業や、運用資金の小さな個人にとって高金利で困ることはあっても、低金利で困ることはない。

　特に現在のように、長い不況の中で企業の投資意欲が弱っている時に金利も低くなるのは、市場経済がうまく機能している証拠だ。もし、企業の投資意欲が復活すれば、他社より多くの資金を確保しようとする企業同士が社会全体としては限られた量の融資可能額を取り合うため、自然に金利は上がる。企業の投資意欲が復活する前に金利だけを高くするのは、馬の前に馬車をつなぐようなものだ。

　普通、低金利の弊害として金融機関の安易な借金拡大を挙げる人が多い。金利が低いと、ついついしないでもいい借金をして、そのカネをハイリスク・ハイリターンの投融資で運用して、結局は穴を空けてしまうというわけだ。

　その点で、日本の金融機関、大手企業は、1989年末に諸外国よりはるかに早くバブル崩壊を経験し、その後も延々と続く資産デフレの中で、長い敗戦処理を余儀なくされた。低金利の資金を引っ張ってきてハイリスク・ハイリターンの投融資をして、利ザヤを抜くといういわゆるキャリートレードも驚くほど小規模に保っている。単なる臆病だったのかもしれない。だが、2012年中にもこの慎重な姿勢が報われる日が来るだろう。

　だが、日本では1990年代後半から15年程度デフレが続いているが、３点ともまったく当てはまらないことが、はっきりしてきた。

　日本経済は、実質ベースでは伸び続けている。そもそも、「少しでも値下がりしたものはもっと値下がりすると思って買わない人が増えるので、悪無限的に価格と数量が下がり続ける」という主張が本当なら、経済学の大前提としての価格理論は成り立たない。世界中どこでも安くなっているモノほど需要量が大きくなり、値段が変わらなかったり高くなったりするモノは需要量が小さくなる。

　17世紀以降、市場経済が定着し、過剰な金融投機でインフレが起きるたびに、反動としてデフレも起きてきた。だが、1873年〜1895年の大不況までのデフレ期は、経済も拡大し勤労者の実質所得も向上する、インフレからの健全な自然治癒過程だった。

　一方、1930年代のアメリカ大不況だけは正反対で、勤労者の少なくとも1/4、おそらく1/3が職を失い、国民全体の生活水準が約30％低下した。何が違っていたのか？

　1873年〜1895年の大不況までは、基軸産業が競争市場であり、どんなに大きな企業でも生産縮小をすれば他社にシェアを奪われるのが怖くて、極端な生産削減はできなかった。ところが、1920年代半ばには自動車産業における事実上の独占を確立していたGMは、1929年〜1932年までで生産台数を1/4に減らす（つまり75％の大削減！）といった無茶苦茶な生産削減をやってのけた。その結果、鉄鋼、ガラス、ゴムその他まで生産縮小が波及し、未曾有の国民経済の収縮が起きてしまったのだ。

　確かにデフレは借金の実質負担が増えるので、借金に不利な経済環境だ。だが、普通の貧乏人は好きな時に欲しいだけ借金ができるわけではない。「いつでも、いくらでも、何回でも」という戦略的な借金ができるのは、大金持ち、金融機関、一流企業と国や自治体だけだ。インフレは確かに借金に有利な経済環境だが、その環境で得をするのは強者で、弱者は損をするのだ。つまり、インフレは貧困税なのだ。

　直近の労働市場の数値を日本と欧米で比べてみよう。不況でも金融機関だけは潤い、インフレと高金利が共存している欧米の失業率は軒並み8％〜10％台で、中にはスペインの20％とか、同じスペインの若年失業率48％というようなすさまじい数字も出ている。

　日本の失業率は最悪期でも6％には至らず、現在5％台を割る水準に落ち着きつつある。また、若年失業率も一時9％前後まで上がったが、2011年末では6％台に下がっている。

　事実に即してみれば、「デフレなのに、労賃だけは高止まりしているから、心ならずもクビを切らざるを得ない」というのは、勤労者を犠牲にして自分たちだけが、儲かればよいという金融機関や一流企業経営者の、本音とは正反対の言い訳に過ぎない。むしろ、不況下でもインフレの持続を許してしまうような大衆の弱い経済圏では、大量クビ切りが横行する傾向が強い。だが、不況下でのインフレは許さないような大衆の強い経済圏では、大量クビ切りを許さないという傾向が強い。