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グローバリゼーションと人口高齢化：日本の課題
日本経済団体連合会評議員会における講演
日本銀行総裁　白川　方明
2011年12月22日

全文 [PDF 988KB]
図表 [PDF 728KB]
目次

1．はじめに
2．過去15年間の日本経済
グローバリゼーションの進展
急速な高齢化の進行
変化への対応の遅れ
3. 日本経済の課題をどう設定するか
現状を放置することの深刻な帰結
働くこと、そして価値を生むこと
「産業空洞化」をどう考えるか
緩和的な金融環境を成長につなげる必要性
4．中央銀行の役割と課題
金融のグローバリゼーションと中央銀行
日本銀行の政策運営
5．おわりに―変化への対応と成長力強化の重要性―
1．はじめに

日本銀行の白川でございます。本日は、わが国経済界を代表する皆様の前でお話し申し上げる機会を賜り、誠に光栄に存じます。

今年も残すところ1週間余りとなりました。わが国にとって今年最大の出来事は、何と言っても3月11日に発生したあの悲惨な東日本大震災でした。経済の面に限っても、生産設備の損壊、サプライ・チェーンの寸断、電力の不足などにより、日本経済は突然大きな下押し圧力に直面しました。こうした供給面の障害は、多くの企業の経営者や現場の方々の大変な努力と工夫により、夏場にかけて予想以上の速さで解消していきました。しかし、そうした震災による影響の克服に徐々に目途がつき始めた正にその頃、今度は欧州の債務危機が日本経済に新たな問題を突き付けることになりました。言うまでもなく、海外経済の減速と急速な円高の進行です。この結果、わが国の景気は急速な持ち直しの後、徐々にその動きが鈍化し、現在は、持ち直しの動きが一服しています。

先週公表した短観の業況判断をみますと（図表1）、新聞で大きく報道された大企業の製造業は悪化しましたが、他方で、非製造業は改善しました。中小企業は製造業、非製造業とも改善しました。このように、全体としては業況感は改善しましたが、その幅は鈍化しています。この短観の結果にも示されているように、輸出や生産は海外経済減速や円高の影響を強く受けて横ばい圏内の動きとなる一方、内需は個人消費が堅調であるほか、震災からの復旧・復興に伴う需要も見込まれるなど、相反する動きがみられています。日本銀行としては、先行きのわが国経済について、当面は、前者の要因が勝る形で、横ばい圏内の動きになると判断しています。さらにその先を展望しますと、新興国を中心に海外経済の成長率が再び高まっていくことなどから、景気は緩やかな回復経路に復していくというのが日本銀行の現在の判断です。しかし、こうした見通しには様々な不確実性があることは十分認識しています。最大のリスク要因は、言うまでもなく、欧州債務危機が国際金融資本市場や世界経済を通じてわが国に与える影響です。

こうした景気の先行き見通しは重要なテーマではありますが、この点については既に様々な機会にお話していることでもあり、また、本日は年末という区切りのよいタイミングでもありますので、本席では中長期的なスパンで日本経済を捉え、わが国の直面する課題やその下での中央銀行の課題について、日頃感じていることを申し述べたいと思います。

2．過去15年間の日本経済

グローバリゼーションの進展

先行きの中長期的な課題を認識するために、最初に、1995年と現在を比較してみます。この年を出発点として取り上げたのは、阪神淡路大震災という大きな地震に見舞われ、また1ドル80円を切る円高を経験したという点で、本年と類似点があるからです。この過去15年の間に、様々な変化がありました。

第1の大きな変化は、モノ・カネ・ヒトの面でグローバリゼーションが一段と進展したことです（図表2）。モノの面では、世界貿易は価格変動の影響を除いた実質ベースで、1995年を100としますと2011年には253に達する見込みです。このことは、世界貿易量が年率6.0％と、この間の実質GDP成長率3.7％をはるかに上回るペースで拡大し続けたことを意味しています。その基本的な背景は、冷戦の終焉によって世界の広い地域が市場経済化し、先進国の技術・資本と新興国の豊富な労働力を結びつけて最適生産を追求する国際分業の可能性が広がったことです。この過程で、中国、インド、ブラジル等の新興国は急速に成長しました（図表3）。

カネの面では、世界の外国為替市場における1日の平均取引額をみますと、比較可能な最も古い1998年時点では1.5兆ドルであったのに対して、2010年には4兆ドルへと膨らんでいます。これは世界の1日当たり名目GDPの20倍弱に相当します（前掲図表2）。

ヒトの面では、国境を越える観光客が1995年の5.3億人から2010年には9.4億人へと、大幅に増加しています。移民第一世代の数も、1995年の1.7億人から2010年には2.1億人に拡大しています（前掲図表2）。

急速な高齢化の進行

わが国経済を巡る第2の大きな変化は、高齢化が急速に進行したことです（図表4）。生産年齢人口、すなわち15歳から64歳までの人口は、1995年にピークを打ち、その後は減少トレンドに転じています。1995年と2010年を比較しますと、生産年齢人口は15年間で−7％、年率にして−0.5％減少しています。一方、人口全体に占める65歳以上の比率は、1995年には15％程度でしたが、2010年には25％程度まで上昇しています。

諸外国に例をみない急速な高齢化は、日本経済に様々な面で大きな影響を及ぼしています。第1は潜在成長率への影響です。生産年齢人口は労働力として経済活動の中核を担う年齢層ですので、その減少は労働供給面から経済成長を押し下げる要因となっています。第2は財政バランスへの影響です。高齢化により労働所得からの税収が増えにくくなる一方、年金・医療・介護といった社会保障経費は、給付水準を維持する限り高齢化とともに増加しますので、財政赤字の拡大圧力が強まっています。第3は消費者のニーズ、サービスの多様化です。高齢層はそれまで生きてきた人生が多様ですので、医療・介護はもちろん、より幅広く趣味・教養も含めたシニアライフの充実に関して、個別性の強いニーズが幅広く存在しています。言うなれば、高齢化の進展はマスとしては捉えられない市場の拡大を意味します。

変化への対応の遅れ

このように過去15年間、グローバリゼーションと高齢化という大きな環境変化が進行しました。いつの時代も変化は困難とチャンスの両方をもたらしますが、いずれにせよ、社会全体としての変化への対応能力如何が経済のパフォーマンスを大きく左右します。この点では、政府も企業も様々な対応を進めてきました。しかし、残念ながら、経済成長率は趨勢的な低下が続き、その下で、物価は緩やかな低下を続けました。政府債務も大幅に増加しました。こうした事実をみれば、日本の経済システムは大きな環境の変化に十分迅速には対応することはできてこなかったと言わざるを得ません。

成長率が低下した1つの理由は、1980年代後半に発生した未曾有のバブルの後遺症です。バブルの影響は甚大です。この点で、リーマン・ショック発生以前は米国のエコノミストや政策当局者の間では、バブルも崩壊後に積極的に金融財政政策を発動すれば、経済の大きな落ち込みは回避できるという楽観論が支配的でした。しかし、現在、米国でもそうした楽観論はすっかり後退しています。バブル期に積み上がった設備や債務などの過剰が解消されるまでの間は、経済活動は停滞します（図表5）。もっとも、このバランスシート調整は、少なくとも2003〜2004年頃には、日本経済にとっての大きな制約ではなくなっていました。その後の日本経済の低迷のより本質的な理由は、グローバリゼーションと高齢化という大きな環境変化への対応が遅れてしまったことに求められます。先ほど、1995年に言及しましたが、この頃はバブル崩壊からの立ち直りを懸命に模索していた時期であり、グローバリゼーションや人口高齢化が日本経済に対して持つ意味の重さを、後に我々が実感するほどには、十分には認識できていなかったように記憶しています。言い換えますと、対応の遅れは、「解決策が分かっていても実行が難しかった」というより、「問題そのものの深刻さを十分には認識していなかった」ことによる面の方が大きかったように思います。同じことは、今後の15年間についても起り得ます（図表6）。例えば、急速な高齢化は日本の経済成長や財政の姿をどう変えていくのでしょうか。あるいは、経常収支は長く黒字を維持してきましたが、今後も黒字構造を保てるのでしょうか。

3. 日本経済の課題をどう設定するか

現状を放置することの深刻な帰結

そこでただ今の第1の問いかけを考えてみます。比較的見通しやすい人口動態だけに焦点を絞っても、日本経済の成長を支える条件が劇的に変化していくことが確認できます。過去の経済成長率を10年単位の平均成長率で申し上げますと、1980年代の＋4.3％から1990年代は＋1.5％、さらに2000年代は1％にも満たない成長率まで低下しています（図表7）。

経済成長率は、就業者数の増加率と、就業者一人当たりがどれだけ付加価値を増やしたかを意味する労働生産性の上昇率、この2つに分解できますので、そのことを手掛かりに先行きの姿を計算してみます。まず就業者数の増加率については、2000年代に年平均−0.3％と減少に転じたあと、現在の人口動態や男女別・年齢別の労働参加率がそのまま反映された場合、2010年代は−0.6％、2020年代は−0.7％、2030年代は−1.3％と、減少が加速していく見通しになります。こうした人口減少の影響は地方圏では特に深刻です（図表8）。もう一つの労働生産性上昇率については、過去20年間の平均は＋1.0％程度となっています。バブル崩壊による影響の残る1990年代を除き、2000年から2008年という比較的良好な時期をとると、＋1.5％となります。他の先進国でも、近年における労働生産性の上昇トレンドにそれほど大きな違いがないことも踏まえて、今後もこれが＋1.0％から＋1.5％程度で変わらないと仮定しますと、先ほどの就業者数の減少率と合わせた経済成長率は、2010年代は年平均＋0.5％から＋1.0％程度にとどまり、2030年代はゼロ％近傍となる計算となります。中長期的な成長力如何は、財政にも大きな影響を与えます。欧州債務危機は、財政に対する信認が非連続的に変化することを示す貴重な教訓です（図表9）。それだけに、強い決意で成長力の強化に取り組んでいく必要があります。

働くこと、そして価値を生むこと

それでは、成長力の強化のためには何を行うべきでしょうか。先ほどの就業者数と労働生産性という2つの要因に即して考えてみます。まず、就業者数の方は、人口動態が変わらない限りはっきりした改善は難しいですが、高齢者や女性が働きやすい環境を整えることにより、就業者数の減少スピードを和らげることは可能です。2つ目の労働生産性の上昇率引き上げについては、1人当たりが生み出す付加価値を高めていくということですから、常に人々の潜在的なニーズを掘り起こし、人々が対価を支払っても良いと思う財やサービスをこれまで以上に提供できるかどうかが鍵を握ります。やや具体的に申し上げれば、3つほどポイントがあるように思います。

第1は、グローバリゼーションという大きな流れを最大限に活用することです。成長著しい新興国の需要を中心に、海外需要を積極的に取り込む必要があることは言うまでもありません。同時に、日本の市場や社会を積極的に開放することも重要です。内外双方向で、モノ、カネ、ヒトの往来が活発になれば、アイディアやビジネス・チャンスが生まれる可能性も高まると考えられます。

第2は、内需掘り起こしへの挑戦です。先ほど述べた高齢層に限らず、国民の価値観やライフスタイルは多様化してきています。企業がそれらの潜在ニーズを現実の市場拡大につなげていくよう取り組むとともに、規制緩和の推進などによって企業がチャレンジしやすい環境整備を進めていくことが重要です。

第3は、以上の外需・内需の両面作戦をダイナミックに展開していくために、労働や資本を成長の可能性が高いビジネスへと円滑に移動させていくことです。これは、企業内における人材や資本の有効活用に加えて、経済全体での活発な新陳代謝を促していくことにほかなりませんが、それを過度な社会的ストレスを伴わずに進めていくには、転職や起業をサポートする仕組みの強化やセーフティーネットの充実が求められます。そして何よりも重要なことは、新陳代謝を受け入れ新しいことへの挑戦を社会全体で応援する価値観を共有することです。

「産業空洞化」をどう考えるか

ここで今述べた新陳代謝にも関連するため、最近の「産業空洞化」を巡る懸念について、私の考えを少し述べさせていただきます。

まず、海外生産の拡大は現局面に特有の現象ではなく、20年以上にわたる趨勢的な変化です（図表10）。1980年代の半ばごろまでは、日本はもっぱら輸出によって世界市場のシェアを拡大してきましたが、1980年代後半以降、激化する貿易摩擦への対応もあって、現地生産を増やしてきました。さらに、その後は、グローバル化の下での需要構造やコスト構造の変化を踏まえ、内外拠点の最適化を意識して生産体制を不断に見直してきました。そうした経営判断の結果として、需要の伸びが大きい海外での生産拡大ペースが速くなり、その流れは現在も続いています。

こうした海外生産シフトは製造業の雇用減少を引き起こしましたが、そこから生じた労働供給を雇用誘発効果がより大きいサービス業など内需産業が活用して成長していくことにより、経済全体で雇用の吸収を図っていくことが必要となります（図表11）。また、製造業の内部でも、人件費の内外格差が大きいことを考えると、海外で加工・組立の量産拠点を拡張する一方、国内拠点ではより収益力の高い分野に注力し、新しい技術やアイディアで世界の先端を走るという分業を進めることが必要となります。

もちろん、海外生産シフトが、趨勢的な現地需要への対応の範囲を超えて円高などの理由で一気に加速する、あるいは中核的な企業や工場までもが国内に見切りをつけるという状況になれば、国内経済への影響が懸念されますので、この点には十分な注意が必要です。

このように、円高は輸出産業に厳しい調整を迫ることは事実ですが、同時に円高のメリットも存在します。例えば、原発の稼働停止から原油やLNGの輸入金額が急増していますが、円高による輸入代金の節約効果は確実に発生しています。企業買収の面でも、最近は、円高を活かした海外企業買収などでグローバル戦略を強化する動きが目立っています（図表12）。現在、対外直接投資収益の受取は年間3.4兆円、名目GDPの0.7％と、以前に比べると随分増加しましたが、国際的にみると、対外投資は量的に少ないだけでなく、収益率も低水準です（図表13）。国内の投資機会が乏しくなっている状況下、対外投資、特に直接投資収益による所得の引き上げは重要な課題です。いずれにせよ、わが国では円高がもたらす厳しさがより強く実感されるのは、本来円高メリットが期待できるはずの内需関連企業でも、成長の姿が描けず円高のメリットを実現しにくいといった面があるからではないかと考えられます。言い換えれば、「産業空洞化」の懸念を克服するには、結局のところ中長期的な成長力の強化に取り組んでいくことが重要であるように思います。

緩和的な金融環境を成長につなげる必要性

ここまで申し上げてきたことから明らかだと思いますが、成長力の強化は、働いて価値を生むという実体的な努力によって実現するものです。この点、一部の論者からは、「デフレを止めるのが先であり、それは金融緩和で容易に実現できる」という見方が示されることがあります。

しかし、実質成長率は上がらず単に物価だけが上がっても生活水準は上がりませんし、財政バランスも改善しません。問題はどのようにして実質成長率を上げるかということです。過去の経験をみても、実質成長率が上がる中で、物価は遅れて上昇しています。たとえて言えば、物価は経済の体温であり、成長力は経済の基礎体力に当たります。基礎体力を改善せずに、体温だけを単独に引き上げることは無理ですし、仮に一時的に成功したとしても副作用が発生します。実際、日本のデータをみると、潜在成長率と予想物価上昇率の間には高い相関関係が観察されます（図表14）。

かつては米国の有力な経済学者の中にも、「日本の低成長やデフレの問題は大幅な金融緩和で簡単に解消できるはずだ」という主張がみられました。しかし、そう主張していた学者も、リーマン・ショック後における米国経済立て直しの難しさを経験してからは、かつての日本への批判を撤回して謝罪を口にするなど、認識が随分変わってきています。

いずれにせよ、日本の金融環境自体はきわめて緩和的です。名目金利水準はもとより、企業の実際の資金調達金利、例えば社債金利を予想インフレ率を勘案した実質ベースでみても、米欧に比べて低くなっています（図表15）。この点に関連して、「日銀のお金の出し方が足りないことが円高やデフレの原因である」といった議論がなされることがあります。そうした主張の論拠として、中央銀行が供給する通貨であるマネタリーベースの大きさが取り上げられることがあります。FRBのバーナンキ議長も指摘するように、私もこれが金融緩和の適切な指標と考えているわけではありませんが、このマネタリーベースの大きさを対名目GDP比率でみても、日本では米欧よりも大きくなっています（前掲図表15）。本席におられる皆様が企業経営の現場で感じられているように、現在は保有する現預金の量や金利水準が制約となって、投資が起きないとか外貨資産の購入が行えないという状況ではありません。きわめて緩和的な日本の金融環境を成長力の強化にどう活かしていくか、これが直面している課題の本質だと言えます。

4．中央銀行の役割と課題

実は、日本銀行に限らず、他の先進国の中央銀行も同じような状況に直面しています。欧州は債務危機問題、米国はバランスシート調整問題です。その下で、FRBのバーナンキ議長も、ECBのドラギ総裁も、中央銀行の政策措置が万能薬ではないことを繰り返し指摘しています。このように述べたからといって、私の意図は中央銀行の果たす役割の重要性を否定することではありません。その逆です。中央銀行にしかできないことが多くあります。重要なことは、政府、民間、中央銀行それぞれが自らの役割を適切に果たしていくことです。問題は何が中央銀行の役割かという点です。

金融のグローバリゼーションと中央銀行

中央銀行が、適切な金融政策運営を通じて物価の安定を図っていく上で、近年はグローバルな視点が一段と重要性を増しています。金融緩和が需要刺激効果を持つ原理に立ち返ってみますと、一つは金利の低い今のうちに投資を行うという企業行動を促し、将来の需要を現在へ持ち込ませることです。もう一つは、低金利で自国通貨が安くなれば、輸出を通じて海外需要を自国に引き寄せることができる、というチャネルです。

ところが、金利水準が概ねゼロまで低下してしまうと、現在の投資をそれ以上有利にすることが難しくなりますし、現在のように他の先進国も金利がゼロに近づいている状況では、少なくとも先進国同士では相手の需要を活用できる余地も限られます。すなわち、金融政策のいずれのチャネルも働きにくくなります。もちろん、新興国は成長力も金利水準も高いですから、先進国の金融緩和により先進国通貨が全体として新興国通貨に対して安くなれば、先進国から新興国への輸出が増加することを通じて刺激効果が発揮されることになります。しかし、米ドルにペッグした固定的な為替制度を採用している新興国が少なくなく、そして米国自身もバランスシート調整に直面しているもとで、米国の金融緩和が米国国内の景気を刺激するというよりも、むしろ新興国の景気過熱や国際商品市況の上昇を通じて、米国自身のインフレ圧力を強め、個人消費を下押す、というような問題が生じました。

このように、グローバリゼーションが進むもとでの金融政策は、海外の経済や市場を経由して思わぬ形で自分自身に跳ね返ってくるという可能性を伴っています。各国の中央銀行は、もちろん最終的には自分の国・地域における経済・物価動向を点検して政策を決定することは当然ですが、複雑な相互依存関係を意識した上での決定が以前にも増して重要になってきています。

グローバリゼーションが進展する下で、中央銀行にとって、金融政策と並んで重要なことは、金融システムの安定を図るという仕事です。外国為替取引の金額が示すように、国境を越えて膨大な金額の資本が動いています。資本が移動しない場合でも、デリバティブ取引によって、リスクは国境を越えて移転しています。こうした金融取引を非常に否定的にみる見方もありますが、実体経済のグローバリゼーションが進展し、あらゆる経済取引において、金利や為替、信用リスクが随伴しヘッジのニーズが存在する以上、金融取引を否定するだけでは事態は改善しません。さらに、本年は欧州債務危機が示すように、ソブリン国家自体の信認が問われるような事態になりました。このような状況の下で、グローバルな金融システムの安定を維持することは、世界経済全体の発展の最も重要な前提条件となっています。グローバルな金融システムの安定という点では、各国政府の強いコミットメントが必要ですが、中央銀行も最大限の努力をしています。その一例が、11月末に、日本銀行を含む6つの中央銀行が米ドル資金の面で発表した協調対応策です。また、不測の事態への対応措置として、米ドル以外の外貨についても中央銀行間で融通し合って市場に供給できるよう、多角的なスワップ網を構築することとしました。金融面での不均衡の蓄積を未然に予防し、リーマン・ショックのような金融危機を再び起こさないようにするために、金融の規制や監督面での見直しを進めています。各国中央銀行は、この面でも重要な役割を担っています。

日本銀行の政策運営

最後に、日本銀行の最近の金融政策運営についてご説明します（図表16）。

第1に、日本銀行は、昨年秋に導入した「包括的な金融緩和政策」のもとで、強力な金融緩和を推進しています。資産買入等の基金については、累次にわたって増額し、向こう1年間にさらに13兆円程度買い増し等を進めていく予定です。

第2に、日本銀行は、金融市場の安定確保に万全を期すよう努めています。震災直後の大量の資金供給や先ほどのドル資金供給はその典型例です。

第3に、中央銀行としては異例ですが、日本銀行は、成長基盤強化を支援するための資金供給を実施しています。これは、金融機関に低利かつ長期の資金を供給し、金融機関の目利き力を活かしながら、緩和的な金融環境の利用を企業に促していくものです。

5．おわりに―変化への対応と成長力強化の重要性―

そろそろ時間がなくなってきました。本日皆様に申し上げたかったことを改めてまとめますと、次の5点です。第1に、日本経済はグローバリゼーションの進展と急速な人口高齢化という大きな変化に直面しており、その影響は非常に大きいことを認識する必要があります。第2に、次世代の生活水準を守るためには、こうした大きな変化への対応力を高め、日本経済の成長力を強化していくことが不可欠です。第3に、デフレは成長力の強化を通じて克服されるものです。第4に、成長力強化のためには、企業のチャレンジ精神が重要であり、それを引き出すための環境整備が必要です。第5に、日本銀行も、物価安定のもとでの持続的成長に向けて、金融面からの貢献を粘り強く続けていきます。

ところで来年2012年の10月には、IMF・世銀総会が日本で開催されます。これは現在187か国に及ぶ加盟国から1万人以上が参加する、非常に大きなイベントです。わが国では1964年に一度開催されていますが、当時の日本はまだ新興国の段階にあり、高度成長のエネルギーに溢れていました。この年を振り返ってみますと、4月28日に日本はOECDに加盟し、9月7日から11日にかけて今申し上げたIMF・世銀総会を開催、10月1日には東海道新幹線の開通、10月10日は東京オリンピックの開幕と、国民の自信につながる歴史的なイベントがいくつもありました。それから半世紀弱を経た来年秋は、日本は成熟した先進国として、様々な難問を抱える世界の首脳が議論を交わす場を提供することになります。日本はバブル崩壊を約20年前に経験し、今は世界に先駆けて急速な高齢化に直面しています。その意味では、日本は成熟国であると同時に、高齢化のフロントランナーとして、新たな成長モデルを世界に示しうる立場にあります。日本が成熟国として輝き続けるビジョンと決意を世界に向けて発信し、何よりも日本人自身が希望と勇気を取り戻す――2012年がそういう年になるよう、皆様と力を合わせていきたいと考えています。

本日は、ご清聴ありがとうございました。

金融システムの安定性のために量的緩和を増やすスタンスが強まってきているのがわかりますが

人事を通した政治圧力も、かなり効いているでしょう

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2012/ko120217a.htm/
デフレ脱却へ向けた日本銀行の取り組み
日本記者クラブにおける講演
日本銀行総裁　白川　方明
2012年2月17日

全文 [PDF 1,005KB]
図表 [PDF 761KB]
目次

1. はじめに
2. 「中長期的な物価安定の目途」
物価安定の数値表現
「理解」、「目途」、「目標」
3. 時間軸政策の強化
金融緩和姿勢の明確化
「時期」の約束、「条件」の約束
インフレーション・ターゲティングとの関係
4. 資産買入等の基金の拡大
国債買入れの10兆円増額
緩和的な金融環境の確保
5. デフレ問題の考え方と対応
デフレの原因
成長力強化に向けた取り組み
6. 経済・物価情勢と先行き見通し
1. はじめに

日本銀行の白川でございます。本日は、伝統ある日本記者クラブでお話しする機会を賜り、誠に光栄に存じます。この席でお話しするのはこれで3回目になります。ちなみに第1回目は2008年5月、私の総裁就任後の初めての講演でした。第2回目は2010年5月、ギリシャ危機の発生を発端に欧州債務問題が国際金融資本市場に影を投げかけ始めた時期でした。そして、今回は、日本銀行が一段の金融緩和強化措置を講じた直後であり、この最新の政策決定についてまとまったお話を申し上げる最初の機会ということになります。前々回、前回とも、皆様方から示唆に富むご意見・ご質問を多数頂戴し、私自身、考え方を整理する貴重な機会になりました。本日も、この後の意見交換を楽しみにしていますので、よろしくお願い致します。

さて、ただ今申し述べたとおり、私どもは、今週14日に金融政策決定会合を開催し、わが国経済のデフレからの脱却と物価安定のもとでの持続的な成長の実現に向けて、日本銀行の政策姿勢をより明確化するとともに、金融緩和を一段と強化するため、3つの措置を決定しました（図表1）。第1に、日本銀行の考える物価安定について、新たに「中長期的な物価安定の目途」という数値表現を採用しました。第2に、当面の金融政策運営に当たって、「消費者物価の前年比上昇率1％を目指して、それが見通せるようになるまで強力に金融緩和を推進していく」という方針を示しました。そして、第3に、一昨年秋に開始した「資産買入等の基金」による長期国債の買入れを10兆円程度増額し、基金の規模を55兆円程度から65兆円程度に拡大することとしました。

そこで、本日は、まず前半では、今回の決定の狙いや考え方をご説明します。後半では、こうした政策の目的であるデフレからの脱却という政策課題に焦点を当て、デフレの原因や、デフレ克服のために必要な対応の考え方などを申し述べることとします。わが国を含め主要国の短期金利が実質的にゼロ金利になってからは、金融政策の運営手法が、伝統的な「金利の上げ下げ」から、様々な金融資産の買入れなど「非伝統的政策」といわれる領域に拡大しているため、話がどうしてもやや専門的、技術的になる部分があるかもしれませんが、この点はご容赦頂ければと存じます。

2. 「中長期的な物価安定の目途」

物価安定の数値表現

まず初めに、「中長期的な物価安定の目途」からご説明します。これは、中長期的に持続可能な物価の安定と整合的と判断できる状態を物価上昇率の数字で示したものです。具体的には、「消費者物価の前年比上昇率で2％以下のプラスの領域にあると判断しており、当面は1％を目途とする」こととしました。

日本銀行の行う金融政策運営の目的は、日本銀行法上、「通貨及び金融の調節の理念」として明確に定められています。それは「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資すること」というものです。その際の「物価の安定」とは、後ほど詳しく説明しますが、中長期的に持続可能なものでなければなりません。それでは、この「物価の安定」とはどのような状態を指すのでしょうか。概念的には、「家計や企業などが物価水準の変動に煩わされることなく、経済活動にかかる意思決定を行うことができる状況」ということができますが、金融政策運営に当たっては、これを数字で表現することが必要になります。各国の中央銀行は、名称は異なりますが、物価安定の数値表現を有しています。例えば、イングランド銀行は「目標（target）」、欧州中央銀行やスイス国民銀行は「定義（definition）」、米国FRBの場合は、これまで採用していた「物価の長期的な見通し（longer-run projection）」、あるいは先般新たに導入した「長期的な目標（longer-run goal）」が、物価安定の数値表現に該当します。

「理解」、「目途」、「目標」

日本銀行も、今から6年前の2006年3月に、「中長期的な物価安定の理解」という名称で、物価安定の数値表現を導入しました。その後、何回かの表現の変遷を経て、最近では「消費者物価指数の前年比で2％以下のプラスの領域にあり、中心は1％程度」というものとなっていました。

この「理解」という表現を選択したことには、明確な理由がありました。当時は、2001年以降5年間続いた量的緩和政策を終了するという段階にあり、新しい局面における物価安定の考え方については、政策委員の見解にかなりばらつきがありました。それでも、政策委員会としておよその数値的イメージを伝える必要性は全員認識していました。この結果、物価が安定していると各委員が理解している物価上昇率を個別に提示してもらったうえで、それらを包含する範囲で数値表現を行い、これを「理解」と命名し公表するという方法をとることにしました1。

しかし、各委員の見解の集合体という位置づけであったため、日本銀行としての判断がわかりにくいという声が、時が経過するにつれ、多くなってきました。また、「理解」という言葉の語感からは、物価安定の実現、現在の状況に照らしていえばデフレ脱却に向けての日本銀行の政策姿勢が読み取りにくい、といった意見も出ていました。今回、そうした様々な意見も踏まえ、新たに導入した「中長期的な物価安定の目途」について、これまでの「理解」との違いを整理しますと、第1に、今回の「目途」は「各政策委員の見解」ではなく、「日本銀行としての判断」であるということです。第2に、物価安定の領域として「消費者物価の前年比上昇率で2％以下のプラス」としたうえで、「当面は1％を目途とする」ことを明確にしました（図表2）。第3に、後で詳しく申し上げますが、実質的なゼロ金利政策などの強力な金融緩和政策の継続期間に関する約束、いわゆる時間軸政策との結びつきを強めました。

さて、ここまでご説明すると、なぜ「目標」あるいは「ターゲット」という表現を使わなかったのかというご疑問が生じるかもしれません。今回の「目途」は、中央銀行の使命と整合的な物価上昇率を数値的に示し、それを中長期的に目指していくという点では、「ターゲット」という表現を使っている国の中央銀行と、考え方そのものに大きな違いはありません。しかし、わが国では、「インフレ目標」という言葉が、一定の物価上昇率と関係づけて機械的に金融政策を運営することと同義に使われることも未だ多いように思われます。実際には、後ほど詳しく述べるように、インフレーション・ターゲティングの採用国を含め、金融政策運営は、そうした機械的な運営ではなく、中長期的にみた物価や経済の安定を重視して行われるようになっています。私どもとしては、そうした金融政策運営の実態にもっとも相応しい日本語の言葉は、「中長期的な物価安定の目途」であると判断しました。

また、日本の場合、これまで、長期間にわたって低い物価上昇率が続いてきている一方、将来は成長力強化への取り組みの成果が挙がっていけば、持続可能な物価上昇率が次第に高まっていく可能性もあります2。こうした構造変化の可能性や国際的な経済環境などを巡り、先行きの不確実性が大きいことを踏まえますと、中長期的に目指すべき物価上昇率について、固定的なイメージの強い「目標」という表現を使わずに、「目途」と位置づけて、原則として1年ごとに見直していくことが適当と考えました。

1 「物価の安定」についての考え方（2006年3月10日）、金融政策決定会合議事要旨（2006年3月8、9日開催分）参照。
2 政府が今年1月に公表した「経済財政の中長期試算」においては、消費者物価上昇率の試算結果について、(1)内外の経済環境について慎重な前提を置いた場合は「1％近傍（2020年度までの平均1.1％）」、(2)堅調な内外経済環境の下で、「日本再生の基本戦略」において示された施策が着実に実施され、2020年度までの平均的な成長率が2％程度まで引き上げられる場合は「2％近傍（2020年度までの平均1.7％）」という計数が示されている。
3. 時間軸政策の強化

金融緩和姿勢の明確化

次に、2番目の措置として、先ほど少し触れた時間軸政策の強化についてご説明します。時間軸政策と呼ばれる政策は、将来の金融政策運営方針を何らかの条件に結びつけて約束する手法です。短期金利がほぼゼロ％まで低下し、それ以上の引き下げ余地がなくなると、伝統的な短期金利操作に代わる方法を使って、長めの金利を含むイールドカーブ全体に働きかけることが必要になります。一般に、長期金利は、市場参加者による将来の短期金利の予想にリスク・プレミアムを乗せて形成されると考えられます。したがって、中央銀行が金融緩和政策を長期間にわたって継続すると約束し、政策金利である短期金利の低い状態が長く続くという約束が市場参加者に信頼されれば、それによって、長期金利を引き下げる力が働くことになります。

日本銀行は、1999年以降のゼロ金利政策時代や2001年以降の量的緩和政策時代にも、時間軸政策を活用していました。最近では、先ほどご説明した「中長期的な物価安定の理解」に基づき、「物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していく」という方針を明らかにしていました。この方針も長期金利の安定的な形成を図るうえで一定の役割を果たしてきましたが、今回、日本銀行のデフレ脱却に向けた政策姿勢をより明確にするという観点から、2つの点で見直しを図りました。第1に、時間軸の条件として、「中長期的な物価安定の目途」で示した当面の目途である1％という物価上昇率に明確に結びつけることとしました。第2に、具体的な政策運営指針については、実質的なゼロ金利の継続だけでなく、それ以外にも実際に行ってきた政策措置を踏まえて、より能動的な表現とすることが適当と判断しました。この結果、新しい時間軸政策として、次のような方針を採用しました。すなわち、「当面、消費者物価の前年比上昇率1％を目指して、それが見通せるようになるまで、実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の措置により、強力に金融緩和を推進していく」というものです。ただし、わが国のバブルの発生と崩壊や、近年の世界的なバブルや金融危機などの経験を踏まえ（前出図表2）、物価が安定している場合であっても、金融面での不均衡の蓄積を含めたリスク要因を点検し、経済の持続的な成長を確保する観点から、問題が生じていないことを条件とすることとしました3。

3 バブル期の日本の消費者物価上昇率（除く生鮮食品、消費税調整済み）をみると、1987年度は0.4％、1988年度は0.6％、1989年度は1.6％であった。
「時期」の約束、「条件」の約束

こうした時間軸政策は海外の中央銀行でも採用されています。その1つに、米国FRBのように、特定の時期に言及する手法があります。すなわち、FRBは、政策金利が例外的に低い水準となると見込まれる期間について、経済・物価見通しによって変わりうるという大きな条件をつけたうえで、「少なくとも2014年終盤まで」という表現をとっています。これに対して、日本銀行の方法は、緩和政策の出口に関する特定の「時期」ではなく、消費者物価の上昇率という「条件」に結びつける約束です。これは、現在の日本のように経済・物価見通しについて不確実性が高い状況を踏まえると、金融緩和の出口の時期を特定するよりも、目指している物価上昇率を示すほうが、「約束の信頼性」、ひいては金融政策の有効性という点で優れていると判断したことによるものです。経済・物価見通しが不確実である以上、緩和政策の「出口」の具体的な時期を特定することはできませんが、「出口」に至るまでの、日本銀行の金融緩和推進の姿勢は確固としたものです。現在の日本の状況を踏まえると、こうした時間軸政策の方が、デフレ脱却に向けた強固な政策姿勢を示すうえで有効と考えています。

インフレーション・ターゲティングとの関係

それでは、以上のような「中長期的な物価安定の目途」と「消費者物価上昇率に結びつけた強固な時間軸政策」の組み合わせは、いわゆるインフレーション・ターゲティングとの関係でどう位置づければよいでしょうか。

まず指摘したい点は、各国とも、日本のバブルや近年の世界的な金融危機の経験を含め、そこから得られる教訓をお互いに学び合いながら、金融政策運営の枠組みの改良に努めてきているということです。その結果、各国中央銀行の金融政策運営の枠組みは以下の3つの点でかなり収斂してきています。

第1に、自らの責務と整合的と考えられる物価上昇率を数値で示すことです。先ほど述べたように、イングランド銀行の「ターゲット」、欧州中央銀行やスイス国民銀行の「定義」、FRBの「ゴール」、日本銀行の「目途」など、言葉は異なりますが、いずれも同様です。

第2に、より重要な点として、今申し上げた物価安定の数値表現を政策運営において活用する際に、短期的な物価動向ではなく、中長期的にみた物価や経済・金融の安定を重視する度合いを強めてきていることです。多くの場合、バブルは物価の安定を謳歌している時期に発生し、結局、バブル崩壊後には経済活動や物価の大きな変動をもたらします。また、原油価格の変動といったサプライ・ショックを短期的にコントロールしようとすると経済活動に大きな負荷がかかり、結局、長期的な物価安定が実現できません。これらの近年の経験は、すべて、持続可能な物価安定を中長期的な視野で達成することの重要性を裏打ちするものです。英国のように、金融政策の枠組みをインフレーション・ターゲティングと称している国であっても、実際の運営については、物価目標を短期間で無理に実現するのではなく、経済や金融の安定を図ることを意識して物価目標を中長期的に達成していく、という色彩が強まってきています。

第3に、それとの関連で、主要中央銀行が公表する経済・物価見通しは、従来よりも幾分長い期間を視野に入れたものになってきています。ただし、見通しは遠い将来になるほどその信頼性は低下しますので、見通しの数値そのものを過度に強調するのではなく、見通しの背後にあるメカニズムについての考え方やリスクの評価において、中長期的な観点をより重視するようになってきています。

このように、主要中央銀行の間で金融政策運営の枠組みが収斂してきていることを踏まえますと、それぞれがインフレーション・ターゲティングに当たるかどうかという分類学は、本質的な論点ではなくなってきています。実際、FRBが今回採用した「ゴール」についても、バーナンキ議長自身は、インフレーション・ターゲティングではないと言っている一方で、論者によっては、これをインフレーション・ターゲティングと呼んでいます。そのうえで申し述べれば、もし、今回のFRBの金融政策運営の枠組みをインフレーション・ターゲティングと呼ぶのであれば、日本銀行の方法もそれに近いと言えると思います。

4. 資産買入等の基金の拡大

国債買入れの10兆円増額

次に、今回決定した3番目の措置である資産買入れの拡大について申し述べます（図表3）。

日本銀行は、一昨年の10月に導入した包括的な金融緩和政策の一環として、「資産買入等の基金」を通じた多様な金融資産の買入れを進めてきています。すなわち、日本銀行は、バランスシート上に分別管理した基金を設定し、期間が長めの資金供給オペに加え、長期・短期の国債、さらには中央銀行としてはきわめて異例ですが、CP、社債、指数連動型上場投資信託いわゆるETF、あるいは不動産投資信託いわゆるJ-REITといった、リスク性資産の買入れを進めています。その狙いは、長めの市場金利の低下と各種リスク・プレミアムの縮小を促すことによって、最終的な資金調達主体である企業や家計が直面する金融環境を、一段と緩和的なものにすることです。この「資産買入等の基金」の総枠は、2010年10月に35兆円程度でスタートした後、累次にわたる金融緩和の強化を経て総額55兆円程度まで拡大していましたが、今回、長期国債の買入れを10兆円程度増額し、総額65兆円程度とすることとしました。これで、スタート時と比べ、基金の規模は累計で30兆円程度増額したことになります。

なお、日本銀行はこの基金とは別に、長期安定的な資金需要を満たす観点から、長期国債を月間1.8兆円、年間21.6兆円のペースで買入れています。そうした長期国債の買入れ分と基金を通じた買入れ分を合わせますと、本年末まで、月3.3兆円、年率換算で約40兆円のペースで大規模に長期国債を買入れていくことになります。ちなみに、昨年末時点の日本銀行の長期国債保有残高は66.1兆円、対名目GDP比率でみれば14.2％という高い水準になっています。大胆に国債を買入れているというイメージが強い米国FRBの場合でも、昨年末におけるこの比率は10.8％ですし、一昨年に国債買入れを開始したECBは2.2％です。

これほどの大規模の国債買入れですから、それに伴って一段と留意しなければならない点もあります。すなわち、中央銀行による国債の買入れが、金融政策運営上の必要性から離れて、財政ファイナンスを目的として行われていると受け止められると、かえって長期金利の上昇や金融市場の不安定化を招きかねないということです。日本銀行としてこれまでも繰り返し申し上げてきていることですが、財政ファイナンスを目的とした国債買入れは行いません。

緩和的な金融環境の確保

さて、以上のような積極的な資産買入れに加え、実質的なゼロ金利政策も含めた包括的な金融緩和政策により、わが国の金融環境はきわめて緩和的になっています（図表4）。具体的には、金融機関間で資金の貸し借りを行う短期金融市場の金利は長めのものも含めて非常に低い水準で推移しています。社債やCPの信用スプレッドも低水準で落ち着いています。銀行の貸出金利も既にかなりの低水準ですが、なお緩やかに低下を続けています。各種のアンケート調査によれば、企業からみた金融機関の貸出態度および企業の資金繰りについても、改善の動きがはっきりしています。

一方で、日本銀行のバランスシートや、中央銀行の供給するお金であるマネタリーベースなどの量的指標は、リーマン・ショック以降の局面でみると米欧に比べれば拡大が緩やかであるため、日本銀行の金融緩和は不十分ではないか、との誤解を受けることがあります。そもそも、金利がきわめて低い水準まで低下すると、人々がお金を抱え込む傾向が強まります。すなわち、「流動性のわな」と呼ばれる状態です。そうなると、金融の量的な指標では金融の緩和度を測ることはできなくなります。実際、わが国の企業経営者の皆さんに直面する経営上の問題を聞いてみても、手元流動性が不足しているという声はほとんど聞かれません。仕事の量あるいは需要そのものが不足していることを訴える方が多いのが実情です。いずれにせよ、そういう状況の下では、金融面で言えば、企業の実際の長期、短期の調達金利がどうなっているのか、企業などが直面する資金調達環境がどうなっているのかなど、広い意味での金融環境（Financial conditions）がどの程度、緩和的であるかが鍵を握ります。米欧の場合、リーマン・ショックの後、金融市場の機能が著しく毀損したため、その安定回復には中央銀行のバランスシートの大幅な拡大が不可欠でした。そして一旦供給されたお金は、きわめて低い金利水準の下、保有コストはほとんどかからないため、中央銀行の預金口座にそのまま滞留します。これに対し、わが国では、リーマン・ショック時も金融市場の機能低下は米欧に比べれば限定的で、金融システムの安定も維持されていたため、米欧ほど極端な量的拡大を行わなくても、むしろ米欧以上に緩和的な金融環境を実現することができました。昨年は欧州債務問題により、再び国際金融資本市場で緊張が高まりましたが、そうした中でもわが国の金融環境については、緩和的な状況をしっかりと保持できました。さらに、今回の国債買入れの思い切った増額により、長めの金利を含むイールドカーブ全体への影響を通じて、金融緩和効果は一段と強まるものと見込んでいます。

5. デフレ問題の考え方と対応

デフレの原因

以上、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路に復することを狙いとした、日本銀行の新たな措置を説明しました。それでは、このような金融政策運営により、デフレ脱却に向けてどの程度の効果が期待できるでしょうか。あるいは、デフレからの脱却を確実にするためには、日本全体としてどのような対応が必要でしょうか。そこで、残された時間を使って、デフレ問題に関する私どもの考え方をご説明したいと思います。まず、日本のデフレの根本的な原因は何か、ということを正確に理解することが出発点になります。

わが国のデフレの原因については様々な議論が行われてきました。例えば、ある時期までは、内外価格差是正という政策課題のもとで、規制緩和や流通合理化が物価引き下げに寄与していました。また、わが国では、企業も労働者も雇用の確保を優先し、賃金調整を受け入れる傾向が強いため、厳しい経済調整のもとでも失業率は米欧ほど大きくは上昇しない一方で、賃金の下落傾向が顕著になります。こうした賃金の下落傾向も、わが国のデフレを説明する要因の1つです。

この間、おカネの量が不足しているから、言い換えれば日本銀行の金融緩和が不足しているからデフレが続いているという意見も聞かれます。しかし、この主張については、事実をきちんと点検する必要があります（図表5）。代表的な指標として、企業や家計が保有する現預金、すなわちマネーストック（M2）をとってみます。マネーストックが実体経済活動に比べてどの程度の規模かを測る指標として、マーシャルのk、つまりマネーストックの対名目GDP比率があります。わが国では、1990年代半ばまでこの比率は1.1倍くらい、つまり、名目GDPとマネーストックはほぼ同じくらいの規模でした。その後、長引く金融緩和基調のもとでこの比率はどんどん上昇し、いまや1.7倍、つまり、名目GDP約467兆円に対し、マネーストックは約805兆円にのぼっています。この比率は、主要国の中で最も高くなっています。同様の計算を、マネタリーベースや中央銀行のバランスシートの規模で行ってみても、日本の比率は、主要国中、最も高い水準になっています。

先ほど申し述べたとおり、欧州債務危機を背景に国際金融資本市場が緊張度を増す中でも、わが国の金融環境は緩和的な状態を維持できています。その意味で、日本経済の問題は、おカネの量が足りないということではなく、むしろ、おカネを有効に使うビジネスチャンスや成長機会が乏しくなっているということにあるのではないでしょうか。

結局、デフレとは一般物価水準の下落ですので、その背後にあるマクロ経済全体としての需給バランスが崩れていること、つまり供給に対して需要が不足していることが原因となっているはずです。実際、需給バランスの指標として、一定の前提を置いて需給ギャップを計算すると、2000年以降ごく一時的な期間を除き、恒常的に需要不足の状態が続いています。

やや長い目で日本の実質GDP成長率を振り返ってみると、1980年代は4.4％、1990年代は1.5％、そして2000年代は0.6％と、次第に低下してきています（図表6）。このように成長率が低下してきた理由としては、いくつかの要因が考えられます。まず、1990年代入り後、バブル崩壊の後遺症が日本経済に重くのしかかっていました。もう少し具体的に言うと、企業や金融機関がバランスシート調整という課題の対処に追われている間に、日本経済全体として、グローバリゼーションの進展と人口の急速な高齢化という環境変化への対応に遅れをとりました。とくに、2000年代入り後は、世界に例をみない急激な高齢化の影響が一段と顕著になってきました。先ほど述べた需給ギャップの拡大は確かに供給能力に対する需要の不足を意味するものですが、その場合の供給能力は既存の財やサービスにかかる供給能力を指しています。しかし、新しい環境のもとでの新しいニーズ、例えば高齢者の需要に十分応えていないという意味では、需給ギャップというよりは、需給のミスマッチ拡大の表れと解釈すべきかもしれません。

いずれにせよ、このように趨勢的に成長率が低下してくると、家計部門では将来の所得に対する不安が強まり、個人消費が伸びない原因となりますし、企業部門では将来のための投資活動を抑制することになります。そうなると、企業や家計の支出活動の委縮がさらに現実の成長率を引き下げ、それが成長期待の低下をもたらすという悪循環につながってしまいます。

経済活動と物価の関係は、人間の基礎体力と体温の関係に喩えることができます。体温を正常な状態に上げるためには、基礎体力を上げる必要があります。これと同様に、物価を適度に上げるためには、日本経済の成長力、成長期待を強化することが不可欠であり、それなしにデフレ問題の解決はできないという事実を直視する必要があります。もちろん、物価だけが先行して上昇するケースもあります。例えば、1970年代から1980年代にかけての2回の石油ショックがそれに相当します。しかし、原油価格の高騰が物価にはねてくるようなケースを考えればわかるように、物価だけが上がったとしても、それで企業業績や人々の暮らしが改善するわけではありませんし、そうした状態を我々が望んでいるわけでもありません。要は、実体経済が改善し、それが自然に物価上昇につながっていくという順番で望ましい状態を実現することが大事です。

成長力強化に向けた取り組み

しかし、成長力を強化するという課題は、日本が直面している急速な人口高齢化という条件のもとではたいへん難しいチャレンジです。簡単な試算をお示しします。経済成長率は、就業者数の増加率と、就業者一人当たりの国内総生産、つまり生産性の上昇率に分解できます（前出図表6）4。まず就業者数の増加率は、2000年代に年平均で−0.3％とマイナスに転じた後、最近発表された国立社会保障・人口問題研究所の推計値などを基に試算すると、2010年代に−0.7％、2020年代には−0.8％、そして2030年代には−1.2％と減少テンポを加速させていきます。一方、生産性の上昇率はリーマン・ショックの影響もあって振れもありますが、最近のトレンドをみると過去20年平均は1％、2000年代に入ってリーマン・ショック前までの平均で1.5％程度です。ちなみに、この生産性の上昇率自体は現在でもG7諸国の中でも遜色はなく、2000年代に入ってリーマン・ショック前までの時期では最高水準です。しかし、この生産性上昇率を就業者数の減少率に足し合わせて経済成長率を算出してみると、2010年代には年平均0.5％程度にとどまり、先行きはもっと低下してしまうという厳しい計算結果が得られます。

それでは、経済成長率を高めるにはどうしたらよいでしょうか。まず、就業者数を直ちに増やすことは難しいですが、高齢者や女性が働きやすい環境を整えることにより、減少テンポを和らげることは可能です。そのうえでやはり鍵となるのは、生産性の上昇率を引き上げる努力です。そのためには、まず、グローバル需要の取り込みと、多様化する国内需要の掘り起こしのための企業努力が必要です。政策面では、規制緩和などにより企業の挑戦を促す環境整備が重要になります。また、そうした企業努力を資金面から支えるうえで、金融機関の目利き力やリスクマネーの供給力も大事です。そして何よりも、日本経済がこうした厳しい現実と重い課題を抱えているという認識を社会全体で共有し、変化や新陳代謝を前向きに受け入れていく価値観を共有することが不可欠です。

成長力強化という点で中央銀行がなしうる最大の貢献は、緩和的な金融環境を維持し、金融面から企業が新分野にチャレンジしやすい環境を整えることです。今後とも、本日申し述べた「中長期的な物価安定の目途」をしっかり踏まえ、強力な金融緩和を推進していく方針です。また、欧州債務問題など、国際的な金融情勢を巡る不確実性が高い中で、海外で何らかの波乱要因が生じた場合でも、国内金融資本市場や金融システムへの影響を最小限にとどめ、安定確保に万全を期すことも、私どもの大事な役割です。さらに、日本銀行は、中央銀行として異例の措置ですが、金融機関の目利き力を活かして、企業の新分野への挑戦を後押しする仕組み、つまり、成長基盤強化を支援するための資金供給という新しい試みも行っています。

いずれにせよ、成長力強化のために、魔法の杖があるわけではありません。グローバリゼーションや人口高齢化というわが国経済を取り巻く環境変化を直視して、民間企業、金融機関、そして政府、日本銀行がそれぞれの役割に即して取り組みを続けていくことが重要です。わが国のデフレからの脱却も、こうした成長力強化の努力とそれに対する金融面からの後押しを通じて達成されるものです。

4 各種の生産性上昇率については、白川方明「デレバレッジと経済成長――先進国は日本が過去に歩んだ「長く曲がりくねった道」を辿っていくのか？――」、London School of Economics and Political Scienceにおける講演（アジアリサーチセンター・STICERD共催）、2012年1月10日の図表13 [PDF 940KB]を参照。
6. 経済・物価情勢と先行き見通し

最後に、デフレからの脱却という観点からみて、日本経済が現在どこまできているのか、最近の経済・物価情勢と先行きの見通しについてお話しします。

日本経済は、昨年後半には、大震災後の大きな落ち込みから急速に回復しましたが、最近では、海外経済の減速や円高の影響による外需の下押し圧力と、個人消費など内需の底堅さという2つの力が拮抗するかたちで、横ばい圏内の動きとなっています。当面そうした動きが続くとみられますが、春先以降は、新興国・資源国に牽引されるかたちで海外経済の成長率が再び高まるとみられることや、震災復興関連の需要が徐々に強まっていくことなどから、緩やかな回復経路に復していくとみています。消費者物価の前年比は、当面はゼロ％近傍で推移しますが、先行き2年程度の期間でみればゼロ％台半ばまで高まっていくとみています。ちなみに、日本銀行が先月公表した2013年度までの経済・物価見通しを申し上げますと、実質GDP成長率は、2011年度は−0.4％とマイナス成長を予想していますが、2012年度は＋2.0％、2013年度は＋1.6％という見通しになっています。また、消費者物価の前年比は、2011年度が−0.1％、2012 年度は＋0.1％、2013 年度は＋0.5％と徐々に上昇率が高まる見通しです（図表7）。

振り返ってみると、消費者物価（除く生鮮食品）の下落率は、最近では、2009年半ばに、−2.4％と近年でもっとも大きな下落を記録しました。その後、緩やかではありますが景気が回復基調をたどり、需給ギャップが縮小する中で、物価の下落率も小さくなっており、ようやく、前年比でゼロ％近傍まで到達しました。その意味では、デフレ脱却に向けての歩みは進んでいるのですが、「中長期的な物価安定の目途」で示した当面の目途である1％を見通せるような状況までには、まだまだ距離があると言わざるをえません。

さらに、日本経済を取り巻く環境には様々な不確実性が存在します。欧州債務問題の今後の展開によっては国際金融資本市場の緊張を通じて日本に影響が及ぶ可能性は排除できません。国内要因をみても、電力需給や円高の影響に加え、復興関連需要の増加ペースなど、多くの不確実性が存在します。しかし、同時に、このところ内外経済に明るい兆しが出始めていることも見逃せません。欧州債務問題を巡る国際金融資本市場の緊張は、昨年末頃に比べると幾分和らいでいます。米国経済では、バランスシート調整の重石はあるものの、このところ雇用情勢などに改善の動きがみられています。国内に目を転じても、公共事業と民間需要の両面で震災復興関連の需要が動き出していますし、昨年の震災後の支出抑制の反動もあって、このところ個人消費が底堅さをみせています。

今回の私どもの金融緩和強化策も、こうした前向きの動きを金融面から後押しするという狙いを込めて実施したものです。日本銀行としては、今後とも、わが国経済のデフレからの脱却と物価安定のもとでの持続的成長の実現に向けて、最大限の努力を講じていく方針です。同時に、繰り返しになりますが、日本経済の成長の基盤を強化するためには、こうした緩和的な金融環境を活用する民間企業や金融機関の積極的な取り組み、それを後押しする政府の政策など、各方面の努力を結集する必要があります。その際、わが国が急激な人口高齢化という世界最先端のチャレンジに直面している以上、その対処方法も世界最先端でなければなりません。問題解決の事例や政策対応のお手本を海外に求めることはできません。このことを肝に銘じて、自ら道を切り拓いていく構えが必要ですし、それに成功すれば、わが国は、かつての高度成長モデル以来、再び、世界に対して経済社会運営の規範を提供できることになるはずです。自らの知恵と意思による問題解決の重要性ということを強調して、本日の私の話を終えることとします。

ご清聴ありがとうございました。

全文 [PDF 547KB]
図表 [PDF 275KB]
目次

1．はじめに
2．危機前：金融的不均衡と金融政策
3．危機の渦中：最後の貸し手の重要性
4．危機後：積極的な金融政策の効果と限界
5．おわりに――今後の金融政策運営上の課題――
1．はじめに

世界的な金融危機とそれに先立つバブルは、中央銀行に多くの課題を突き付けている。日本銀行は、先進国の中で戦後において最初にこの問題に直面した中央銀行であった。日本の経験は海外の政策当局者や学界でも知的な関心を呼び、日本銀行は非常に実験的なものも含め多くの政策提言を受けてきた。しかし、ごく少数の例外を除くと、バブル崩壊後の日本の低成長は、大胆な政策を迅速に実行することに失敗した日本に固有のエピソードとして簡単に片付けられることが多かった。ご記憶の方も多いと思うが、FRBの多くのエコノミストの共著による"Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experience in the 1990s"と題する論文が、2002年に公表されている1。この論文は、金融政策の効果について、当時の私からみると、下記のように楽観的な見方を提示していた（図表1）。

「我々の感覚では、金融緩和が資産価格の下支えや景気回復につながらなかったのは、下振れショックを十分にオフセットしなかったからであって、金融政策の波及メカニズムが棄損してしまったからではない。 ．．．1990年代前半の日本において、金融の脆弱性が、追加金融緩和の有効性を取り除いたわけではない。」

それからしばらく時が経過して、今度は米欧で住宅・信用バブルが崩壊し、金融危機が発生した。米国で不動産価格がピークを記録した後、あるいは、リーマン・ショックという形で大規模な金融危機が発生した後の実質GDPの推移を1990年代の日本と比較すると、両国は驚くほど似通っている（図表2,3）2。政策面でも、実質的なゼロ金利や中央銀行のバランスシートの大幅な拡大は言うに及ばず、非常に似通っている（図表4,5）。日本銀行がゼロ金利政策や量的緩和政策、将来の金利水準についてのコミットメント、今日の言葉で言う信用緩和政策等の政策を苦労しながら導入した頃、同じような政策を数年後にFRBが採用することになるなどとは私自身、想像もしていなかった。我々は過去四半世紀における各国の経験をもっと真剣に研究し、そこから将来の政策運営に役立つ真の教訓を引き出す努力をしなければならないことを痛感する。

論点は金融政策、規制・監督、決済システム等多岐にわたるが、以下では、マクロ経済の安定に対する中央銀行の役割について、金融危機の前、渦中、後の3つのフェーズに分けて、幾つかの論点を提起することとしたい。

1 下記論文を参照。
Ahearne, Alan, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, and others, "Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experience in the 1990s," International Finance Discussion Papers, No.729, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 2002.
2 バブル崩壊後のデレバレッジのプロセスについては、下記資料参照。
白川方明「デレバレッジと経済成長――先進国は日本が過去に歩んだ「長く曲がりくねった道」を辿っていくのか？――」、London School of Economics and Political Scienceにおける講演（アジアリサーチセンター・STICERD共催）の邦訳、2012年1月10日
2．危機前：金融的不均衡と金融政策

最初に、金融危機前のフェーズを取り上げたい。ここで私が特に提起したいのは金融政策の役割についてである。標準的な考え方に従えば、金融政策の変更を迫るトリガーは物価変動である。実際、どの中央銀行も先行きの物価上昇率を左右する要因として、需給ギャップや予想物価上昇率に多大な注意を払っていた。しかし、バブルの発生から金融危機に至る過程を振り返ってみた場合、事後的にみると、その後のマクロ経済を不安定化させることになった最も大きな不均衡は、物価上昇ではなく、金融的な不均衡――すなわち、資産価格の急激かつ大幅な上昇、信用やレバレッジ、期間ミスマッチの拡大――という形をとって現れていた。金融的不均衡は、最終的に金融機関や金融システムに大きなショックをもたらし、経済活動を急激かつ大幅に収縮させた。そうした急性期の症状は、危機発生後に採られた政府や中央銀行の積極的な政策措置で解消したが、バランスシートの修復に伴う低成長という、慢性症状は現在なお続いている。明らかになったことは、バブル崩壊後に積極的な金融政策を実行しても経済活動の長期間にわたる低迷は回避できなかったということである。その意味で、政策の力点は、バブルの後始末ではなく、金融的不均衡への事前対応に置く必要がある。

金融的不均衡への事前対応という点では、「ティンバーゲンの原理」や「マンデルの割当て原則」に基づき、金融政策は物価安定に、規制・監督は金融的不均衡の是正に割り当てるべきという見方がある。しかし、そうした割り当て論が妥当するのは、物価の安定と金融システムの安定という政策目的が互いに独立な場合であろう。一連の経験を経て明らかになったのは、二つの目的が独立ではないということである。物価が安定しマクロ経済環境が安定すると、経済主体のリスク認識は徐々に緩み、そのリスクテイク姿勢も変化していく。また、物価安定の下で低金利の持続予想が強まると、金融機関は「利回り追求」の行動を強め、レバレッジや、資産・負債の期間ミスマッチ、通貨のミスマッチを拡大させる（図表6）。こうした不均衡はある閾値を超えて拡大すると、金融システムを不安定化させ、ひいては実体経済や物価を不安定にすることになる。

日本銀行を含め多くの中央銀行はこのような金融的不均衡に気付いていなかった訳ではなかった。中央銀行にとって厄介だったことは、不均衡が拡大する過程において、皮肉にも物価上昇率が上がらない、ないし低インフレが続いたという事実であった（図表7）。少なくとも、日本の場合は、高成長と低インフレが続く下で、後の時代の言葉で言う「ニューエコノミーの到来」という見方が利上げに対する強力な反対論として立ちはだかった。低金利の持続は金融的不均衡を生みだす一つの要因であり、中央銀行が非対称的な金融政策の運営――すなわち、金融的不均衡が拡大しても物価が安定している限り政策対応しないが、バブル崩壊後には積極的に利下げを行うこと――に予めコミットすると、以下の経路を通じて、事態はより悪化する可能性がある。第1の経路は、そうしたプット・オプション型の金融政策が金融機関の過度のリスクテイクを助長することである。第2の経路は、物価安定のみに焦点を当てた政策スタンスによって、マクロ経済環境が安定化すると、様々な経済主体の支出増加やリスクテイクを更に後押ししていくことである。金融政策自身が高成長と低インフレをもたらしているにもかかわらず、見た目には、ニューエコノミーの到来と識別困難な状況になる。この点を十分意識せずに、中央銀行が緩和的な政策を継続すると、物価安定がみかけ上維持されたまま、民間部門の支出増加や金融的不均衡は増幅され、その分、バブル崩壊後のショックも大きくなる。「物価安定のパラドックス」とでも言うべき現象である。

もちろん、金融的不均衡は金融政策だけで起こる訳ではなく、発生のメカニズムは複雑である。この面では、規制・監督の果たすべき役割は大きい。また、その際、マクロプルーデンスの視点が重要なことについても異論はない。それでは、「割当て原則」に従って、金融的不均衡に対しては、規制・監督で対応すべきという議論については、どのように考えるべきだろうか。私の答えは、適切な金融政策と規制・監督の両方ともが必要という単純なものである。低金利という水道の蛇口を開いたまま、ひたすらバケツから溢れ出る水を汲み続ける、すなわち、金融政策はそのままにして、マクロプルーデンス政策や規制だけで対応するというアプローチが有望であるとは思えない。

3．危機の渦中：最後の貸し手の重要性

次に取り上げるのは、危機の渦中のフェーズである。このフェーズにおいて、中央銀行に求められる本質的な役割は「最後の貸し手」である。その重要性は歴史が証明しており、今回も、危機時における中央銀行の積極的な行動は経済活動の大きな落ち込みを防ぐ上で非常に効果があった。日本銀行の量的緩和政策、FRBの信用緩和政策、ECBの3年物LTRO、いずれもその有効性は本質的に「最後の貸し手」としての役割に根差している。

「最後の貸し手」に関連して、ここで強調すべきは決済システム政策の重要性である（図表8）。民間経済主体が無条件で受け取ることのできる通貨を発行できるのは中央銀行だけである。このため、カウンターパーティに対する信認が低下する危機においては、中央銀行の役割は非常に大きくなる。危機の渦中にあっては、金融機関や投資家が意識するカウンターパーティ・リスクは1日の最後の与信残高だけではなく、日中与信までもが問題になる。中央銀行は過去20年近くにわたって、「銀行の銀行」として、自らの決済機能を活用しつつ、決済システムの安全性と効率性の改善のために様々な努力――即時グロス決済、資金・証券の同時決済、外国為替の同時決済等――を積み重ねてきた（図表9）。仮に、こうした努力なしに、リーマン・ショックに直面していたとすれば、金融取引は完全に止まりかねない事態になっていたと想像される。私は経済・金融の安定確保という点で中央銀行が過去四半世紀に果たした最も大きな貢献は何かと問われれば、決済システム改善に向けた弛まぬ努力であったと思っている。

4．危機後：積極的な金融政策の効果と限界

最後に取り上げるのは、金融危機後のフェーズ、より具体的には、急性症状は終わったがバランスシート修復が続く慢性症状期の金融緩和政策の役割である（図表10）。金融緩和に当たっては、本来意図した便益と意図せざるコストに関する注意深い分析が不可欠である。バブル崩壊後の積極的な金融緩和政策はもちろん必要であるが、副作用や限界についても意識する必要がある。結論は国や時期によって異なり一義的な答えはないが、危機前の議論において十分な注意が払われていなかった側面として、以下の4点を指摘したい3。

第1は、バランスシート修復の重みである。過剰債務を抱えた経済主体は、金融が緩和されても、債務を適正水準に戻すまでは、支出を増やしたり、リスクテイクを積極化させることはない。金融緩和は、バランスシート修復に伴う痛みの緩和剤でしかない。しかも、この緩和剤は長く服用すれば、過剰債務の削減インセンティブを低下させ、最終的に必要なバランスシート修復の達成時期の遅れというコストを伴う側面もある。もちろん、低金利の効果はバランスシートの毀損していない経済主体にも及ぶ。そうした経済主体が現在の低金利を利用する形で、将来の需要を現在に繰り上げるならば、需要創出効果が期待できる。しかし、バランスシート調整が長期間にわたって続くと、低金利のもとでも、現在に繰り上げることのできる需要は次第に減ってくる。過剰債務の削減インセンティブの低下は、政府についても当てはまる。増加した政府債務の水準が持続可能でないとみられるようになると、欧州債務問題が示すように、物価安定と金融システム安定を脅かすことになる。

第2は、経済の供給サイドに与える影響である。金融緩和によって誘発される需要が、異例の低金利下によってのみ採算が合う投資案件である場合には、資源配分が非効率になり、経済全体の生産性や潜在成長率への悪影響も無視できなくなる。これまで、中央銀行は、潜在成長率を外生変数とみなして金融政策運営を行うことが標準的であったが、バランスシート調整という長期にわたるショックが加わる場合には、低金利の継続が経済全体の生産性に影響を与え潜在成長率を下押しするリスクについても考慮する必要があるかもしれない。

第3は、金融仲介機能への影響である。金融緩和政策の効果は、通常は、企業や家計が低金利に刺激されて支出を増加させることによって実現する。しかし、中央銀行の行う金融政策と支出を行う企業や家計との間には、両者を繋ぐ銀行や金融市場が存在し、これらの仲介機関が適切に機能しなくなると、金融緩和の効果も期待できなくなる。例えば、満期変換は、銀行の果たす重要な仲介機能の一つであり、同変換による利鞘収入は銀行の収益源である。銀行行動を通じる金融緩和効果の波及経路のひとつは、政策金利の低下による長短金利スプレッドの拡大、すなわち、利鞘の拡大による金融仲介意欲への刺激であるが、緩和度合いがある臨界点を超えると、逆に利鞘の低下をもたらし、金融仲介機能も弱まり得る。その結果、資源配分の効率性も低下し長期的に経済の成長力を弱めることになる。同様の問題は、機関投資家にとっては、資産の運用利回りが長期負債の予定利率を下回る「逆鞘」という形で発生する。

第4は、金融緩和の国際的波及と自国経済へのフィードバック効果である。自国経済がバランスシート調整下にある場合、金融緩和は自国の民間経済主体の支出増加を促すというより、グローバル投資家の利回り追求や為替レートの減価圧力を通じて効果を発揮する傾向が強まる。新興国市場がグローバル投資家の利回り追求の受け皿となる場合は、固定的な為替レート運営とも相俟って、新興国の景気拡大や国際商品市況の上昇につながりやすい4。商品市況の上昇がグローバルな金融緩和の影響を受けているにもかかわらず、各国の中央銀行が、国際商品市況の上昇を純粋に外生的なサプライショックとみなし、石油製品や食料品を除くコア・インフレを重視して政策運営すると、国際商品市況がますます不安定化する可能性もある。これは、グローバルな視点で捉えると――仮想的な「世界中央銀行」を想定すると――、一般物価が安定するための「テイラー原則」が満たされない状況に他ならない（図表11）。各国は金融政策運営にあたり自国の安定を目指すのは当然であるが、その自国の安定を考える際には、国際的波及と自国経済へのフィードバック効果を考慮に入れることも重要になっている。

3 日本の量的緩和政策採用時の各種政策措置の効果に関する研究のサーベイについては、下記論文を参照。
鵜飼博史、「量的緩和政策の効果：実証研究のサーベイ」、『金融研究』、第25巻第3号、日本銀行金融研究所、2006年
4 国際商品市況変動の背景とそれに関する政策インプリケーションについては、下記のG20報告書を参照。
Report of the G20 Study Group on Commodities under the chairmanship of Mr. Hiroshi NAKASO, November 2011.
5．おわりに――今後の金融政策運営上の課題――

以上、危機の前、渦中、後の3つのフェーズに分けてセントラル・バンキングにとっての具体的論点を提起した。最後に観点を変えて、中央銀行という組織にとっての金融政策運営面での今後の課題を2つ指摘したい。

第1の課題は、金融政策運営の枠組みに関するものである。この点については、先進国の中央銀行の間で、金融政策の枠組みの名称が異なっても、中長期の物価安定を目的として政策を遂行するということに関して、既にコンセンサスが得られている。また、物価上昇率の短期的な動向に過度に焦点を当てて政策を行うと、金融的不均衡の蓄積とその後の不可避な調整を通して、経済の振幅をより大きくしてしまう可能性があることも明らかになっている。金融的不均衡に関する状況把握など、マクロプルーデンスの視点を金融政策運営に取り入れようと試みているのは、日本銀行だけではなかろう。しかし、今なお残る課題は、そうした望ましい政策の枠組みを、経済の安定と繁栄に不可欠な中央銀行の独立性の政治的基盤に組み入れていくことである。特定の物価上昇率水準の達成について中央銀行に説明責任を負わせることは、比較的分かりやすいものである。この意味で、特定の物価上昇率水準に注目が集まることは、重要な経済政策の一部が専門家組織に委ねられることの代償といえる。これに対して、マクロプルーデンスの視点を金融政策運営に生かしていくという考え方は一般にはかなり分かりにくく――サイエンスというよりアートの側面が強く――、そうした政策運営のスタイルが民主主義社会においてどの程度受け入れられていくかが今後試されることになるだろう。

第2の課題は、最初の課題とも関連するが、中央銀行における政策決定過程や経済分析力をさらに強化することである。正しい政策決定とそれを支えるリサーチ機能は、中央銀行の独立性の実質的な基盤である。今回の危機を通じて明らかになったのは、伝統的なマクロ経済のレンズだけに頼って経済をみていると、見落とすものが多いということである。中央銀行にとって必要なのは、そうした見落としを回避し、集団思考の弊害から脱する努力をしていくことである。この点では、マクロ経済だけでなく、金融市場や金融機関に関わる情報がバランス良くインプットされ政策決定に活かされていく、組織文化を育てていくことが不可欠である。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2012/siten1204.htm/
支店長会議総裁開会挨拶要旨（2012年4月）
2012年4月12日
日本銀行

（1）世界経済は全体としてなお減速した状態から脱していないが、米国経済では緩やかな改善の動きが続いているほか、欧州経済も停滞感の強まりに歯止めがかかっている。

（2）わが国の経済は、なお横ばい圏内にあるが、持ち直しに向かう動きがみられている。輸出は、これまでのところ横ばい圏内にとどまっている。国内需要をみると、設備投資は、被災した設備の修復などから、緩やかな増加基調にある。個人消費は、自動車に対する需要刺激策の効果もあって、底堅さを増しているほか、住宅投資も持ち直し傾向にある。公共投資も、ここにきて増加に転じている。以上の内外需要を反映して、生産は、なお横ばい圏内にあるが、持ち直しに向かう動きがみられている。こうしたもとで、企業の業況感をみると、輸出関連業種に慎重さが残っている一方、内需関連業種は、復興関連の需要や、個人消費の底堅さなどを反映して、改善を続けており、全体としてみれば概ね横ばいとなっている。

（3）先行きのわが国経済については、新興国・資源国に牽引されるかたちで海外経済の成長率が再び高まり、また、震災復興関連の需要が徐々に強まっていくにつれて、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。

（4）物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、概ねゼロ％となっており、当面、ゼロ％近傍で推移するとみられる。

（5）景気のリスク要因をみると、欧州債務問題の今後の展開、国際商品市況の動向、新興国・資源国の物価安定と成長の両立の可能性など、世界経済を巡る不確実性が引き続き大きい。
　　 物価面では、国際商品市況や中長期的な予想物価上昇率の動向などに、注視する必要がある。

（6）わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和の動きが続いている。わが国の金融システムを取り巻く環境をみると、国際金融資本市場は総じて落ち着いているものの、欧州債務問題が金融資本市場の連関等を通じてわが国に波及するリスクなどには、今後とも十分な注意が必要である。

（7）日本銀行は、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰することがきわめて重要な課題であると認識している。デフレからの脱却は、成長力強化の努力と金融面からの後押しの双方を通じて実現されていくものである。そのためには、民間企業、金融機関、政府および日本銀行がそれぞれの役割に則して、日本経済の課題克服に積極的かつ強力に取り組むことが重要である。こうした認識のもと、日本銀行としては、強力に金融緩和を推進していくとともに、成長基盤強化を支援するための資金供給を通じて、日本経済の成長基盤強化に向けた民間金融機関による取り組みを支援していく。