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＃前回は、日米の金利の乖離を超えて、円買いポジションの整理が行われ、円売りポジションが積み上がったために、過剰な円安に陥った
今回は、円売りポジションの解消により、金利水準と妥当なドル円水準へと回帰した
金利が０に近い状況では、国債購入の量的緩和は、緩和としての機能を失い、心理的な効果だけになることが再び、立証されたことになる
追加緩和でも円高・株安招いた白川総裁の「自負」
編集委員 小栗太
2012/5/4 6:00日本経済新聞 電子版
日銀が４月27日に追加金融緩和に踏み切って１週間。市場が期待した円安・株高効果はあっという間に消えうせ、その間に円相場は一時、約２カ月ぶりに１ドル＝80円を突破した。２月の追加緩和が大幅な円安・株高の起点になったことは、市場参加者の記憶に新しい。なぜ今回は効かなかったのだろうか。
記者会見する白川日銀総裁(４月27日、日銀本店)
まず27日の追加緩和発表直後の市場の値動きを改めて振り返ってみる。
市場参加者の間では当初、長期国債の購入額を５兆円増やすとの予想が大勢だった。ところが日銀はその２倍の10兆円を増額し、株式市場を刺激するために上場投資信託（ＥＴＦ）の購入まで盛り込んだ。
■たった１時間の円安・株高
「日銀サプライズ」に驚いた市場は、一気に円安・株高に傾いた。円相場は80円台から81円台半ばに急落し、日経平均株価の上昇幅も100円を超えた。２月の追加緩和が再現されるような激しい値動きだった。
だが次第に勢いは弱まり、円安・株高にブレーキがかかり始める。そして１時間後。円相場も日経平均株価も追加緩和発表前の水準に逆戻りしていた。
「結局のところ、日銀の白川方明総裁はセントラルバンカー過ぎた」。クレディ・スイス証券の深谷幸司氏は円安・株高が失速した理由をこう表現する。
市場が円安・株高にブレーキをかけたきっかけは、日銀が追加緩和の発表文に、金融緩和を強力に推進する目標に置く消費者物価上昇率１％について「遠からず達する可能性が高い」と明記したことだ。市場は「次回の追加緩和のハードルが上がった」と受け止め、日銀が引き続き円安・株高を後押ししてくれることへの期待は急速に薄らいでしまった。
白川総裁は追加緩和後の記者会見でも、一段の追加緩和に消極的と受け取れる発言を繰り返した。「年末までに銀行券を上回る状況になろうかと思います」。日銀は国債を際限なく買って財政拡大に拍車がかかる事態を避けるため、国債の保有額を銀行券の発行額以内にとどめる「銀行券ルール」を定めている。
今回の追加緩和は基金を設けて国債を購入するため、日銀は「ルールに抵触しない」との立場。だが市場は白川総裁の財政リスクへの言及を追加緩和継続への危機感の表れと受け止めた。「物価と金融の番人」という生粋のセントラルバンカーとしての自負が表に出て、結果的に市場の追加緩和期待は縮んだ。
■株価高騰でも追加緩和期待
４月25日、ワシントンで記者会見する米連邦準備理事会のバーナンキ議長(ＡＰ)
これに対し、弁舌の鋭さでならした学者出身の米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長はしたたかだった。日銀の追加緩和の２日前の記者会見で、追加緩和の可能性について「引き続きテーブルに載っている」と強調。５月に入ってダウ工業株30種平均が一時、約４年４カ月ぶりの高値を付けたにもかかわらず、市場はなお追加緩和期待を抱き続けている。日米の中央銀行トップの記者会見を比べ、市場が「円安よりも円高」を意識するのも無理なかった。
もっとも日米の中銀トップの姿勢だけが円安・株高の抑制要因になったわけではない。構造的にも日銀の追加緩和は円安効果を発揮しづらくなっている。
市場が金融政策から円相場を見通す際に最も強く意識するのが２年物国債利回りで比べた日米金利差だ。「３年先の経済予測は一般にかなり精度が落ちる」（白川総裁）ため、金融政策運営を反映しやすい２年債の金利差が為替売買の重要な手がかりになる。実際、市場が金利差を強く意識している証しに、これまで円相場と日米金利差は高い連動性を示してきた。
だが市場には「いくら日銀が追加緩和を続けても、２年債利回りは下がらない」（みずほ証券の上野泰也氏）との見方が広がっている。直近の２年債利回りは0.1％強。日銀は金融機関から預かる超過準備預金に0.1％の利子を付けており、市場金利は0.1％を下回りづらい状況にある。つまり日銀が追加緩和を続けても、２年債利回りの低下余地は皆無で、円安を後押しする効果は限りなく小さくなっているわけだ。
日銀の追加緩和による円安誘導効果はなくなったのだろうか。実は必ずしも「ない」と言い切れない。
■追加緩和効果はタイミング次第
２月と４月の追加緩和を比べると、市場環境に違いがあることが分かる。１つは、世界経済への見方だ。２月はギリシャの債務不安が一服し、市場がリスク投資を増やしやすい状態だった。日銀の追加緩和と相まって市場心理も円安・株高に傾きやすかったわけだ。一方、４月はスペイン国債の格下げで欧州債務不安が再燃の兆しを見せ、市場のリスク回避が強まった矢先。むしろ避難通貨とされる円が買われやすい環境にあった。
それだけではない。短期的な相場動向に大きな影響力を持つヘッジファンドの持ち高にも違いがあった。２月は円の買い持ちを積み上げたタイミングで、大規模な円売りを仕掛けやすかった。逆に４月は円の売り持ちが膨らみ、一段の円売りに動きづらい状況だった。
白川総裁は２月の追加緩和以降の大幅な円安・株高について「日銀の政策姿勢も１つの要因だが、基本的には大きな環境の変化、世界経済の変化が影響している」との認識を示す。つまり追加緩和と外部環境のタイミングさえ合えば、再び大幅な円安・株高が実現する可能性が見えてくるわけだ。
日銀が次に追加緩和に動くのはいつだろうか。その際には売買を判断するうえで外部環境をじっくり見極めることが重要になる。
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