【北京】中国の指導部は先週末、景気刺激策を手に取り始めたが、これらの措置はかつてほど効果がない。

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Zuma Press
中国銀川市の野菜市場
　鉱工業生産から住宅、国内支出に至る一連の経済指標が11日に発表されたあと、中国人民銀行（中央銀行）は12日夕、預金準備率を0.5ポイント引き下げて18日に実施すると発表した。

　この引き下げは銀行の貸し出しを拡大させようとするものだが、銀行は既に十分な資金を持っているようで、2月後半に5.4％の高水準にあったインターバンクレートは11日には3.2％にまで低下した。ゴールドマン・サックスのアナリスト、ソン・ユ氏は、預金準備率が20％に引き下げられたのは、金融を緩和するとの政府のシグナルとして使われたのであって、経済自体に大きく影響するものではないと話した。

　11日に発表された各種統計は、中国経済が今年第2四半期（4〜6月）に引き続き勢いを失っており、同国指導部や市場アナリストが予想するようには回復しない可能性のあることを示した。

　中国は西欧では、自動車のアクセルペダルを踏むように容易に景気を押し上げられると広範に見られている。同国政府は絶対的であるため、国民や議会と相談する必要もない。その債務は比較的少なく、追加の支出も可能だ。同国は2008、09年の世界的なリセッションも、多額の貸し出しと支出によって乗り切ることができた。

　しかし、北京にはその作戦能力を狭める制約がある。莫大な支出計画は住宅市場バブルを悪化させ、地方政府の債務を徐々に膨らませており、指導部はまた新たな景気刺激策を取ることに慎重になった。世界的に中央銀行が好む方法である金利引き下げは、中国の中銀がこの1年間抑えようとしているインフレを悪化させる恐れがあり問題だ。

　もう一つの抑制作用がある。薄熙来氏の政治局からの失脚をめぐる混乱で既に円滑さが損なわれた10年に1度の指導部交代だ。アナリストは、指導部交代が円滑に行われれば、景気刺激の可能性も高まるが、ライバルの派閥を大胆な措置に同意させるのも難しくなるかもしれないと述べている。

　ブルッキングス研究所の中国専門家、エスワー・プラサド氏は「信用の急激な拡大は最も効果的な刺激策だろうが、これは金融制度改革と同国経済のリバランシングを後退させるため、中国の政策立案者は難しい問題に直面している」と指摘した。同氏は「財政面での刺激を注意深く行えば短期、長期のいずれの目標も達成できる可能性は高いが、経済の不透明感が消費者と経済界の信頼感を圧迫すれば、その効果も限られたものになるかもしれない」と語った。

　中国の今年第1四半期（1〜3月）の国内総生産(GDP)伸び率は前年同期比8.1％で、09年春以来の低水準だった。エコノミストは今第2四半期に上向くと見ていたが、今ではその公算も小さく、一部では予想が下方修正されている。ＵＢＳのエコノミスト、ワン・タオ氏は第2四半期のGDP伸び率予想を4月の各種統計が発表される前の8.4％から8％に引き下げた。

　中国の債務が少ないということは、同政府が景気支援のために支出を増やしたり減税をしたりする余地があることを意味する。国際通貨基金（IMF）によると、同国の債務の対GDP比率は25％で、米国の102％に比べて著しく低い。温家宝首相が最近、11年末時点で10兆7000億人民元（135兆円）、対GDP比22％と指摘した地方政府の債務を考慮しても、中国の公的財政は比較的健全なようだ。4月の消費者物価が前月比0.1％下落したように、インフレ率が鈍化していることも刺激策を取れる余地があることを意味している。

　バンク・オブ・アメリカのエコノミスト、リュー・ティン氏は、同国政府は社会福祉にもっと支出を増やして、低所得層向け住宅やインフラの建設のスピードアップができそうだと述べた。ただ、公的支出を増やすことは簡単ではない。地方政府が野心的な目標を達成できないことから、政府は低所得層向け住宅建設計画を縮小している。これを反転させれば、中国の拡大する痛みに最も迅速に対処できるかもしれない。しかし、それは政府にとって厄介なUターンになるだろう。温家宝首相ら指導部は住宅市場バブルに針を刺すことを重要政策としている。不動産価格はこれまでのところ高値からほんの少ししか下落しておらず、住宅価格に値ごろ感を持たせる問題はまだ解決されていない。

記者: Bob Davis、Tom Orlik

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14日のユーロ圏財務相会合、スペイン緊縮財政策など協議
日経平均小幅続落、預金準備率引き下げ後の中国株失速を嫌気
4月ビール系飲料課税出荷量は前年比‐11.3％、2カ月ぶりマイナス
［東京　１４日　ロイター］　中国の追加金融緩和策を好感し、東京市場では中国関連株の一角が買われているが、全体的には日本、中国ともに株価の上値は重く、効果は限定的だ。

経済指標の悪化が示された後の緩和決定に、政策対応が「フォワード・ルッキング」から「受身」に変わったとの見方が市場から出ている。政策対応が遅れれば景気再加速は期待しにくいとしてリスクオンの勢いは弱い。米銀の巨額損失が規制強化につながるとの懸念も広がっている。

＜経済指標確認後の中国追加緩和＞

中国の預金準備率引き下げ自体は、必要な政策だと評価されている。中国人民銀行（中央銀行）は１８日から商業銀行の預金準備率を０．５％ポイント引き下げ、商業銀行の与信力は４０００億元（約６３５億ドル）拡大するとみられている。４月の人民元建て新規融資が６８１８億元と、市場予想の８０００億元を大幅に下回っていたほか、「預金が減少していたことから、貸出を増やす政策を取る必要があった」（国内証券中国担当アナリスト）という。

ただ中国、日本ともマーケットの反応は鈍い。上海総合指数.SSECは買い一巡後は上値を追う積極的な買いが入らず、マイナス圏に沈んでいる。東京株式市場でもファナック(6954.T: 株価, ニュース, レポート)、コマツ(6301.T: 株価, ニュース, レポート)など中国関連株の一角は買われているが、前場の日経平均.N225は上げ幅を徐々に縮める展開だ。「中国の緩和よりも９０００円を割り込んだことで押し目買いが入った」（外資系証券トレーダー）という。

マーケットの懸念は中国政府の対応の遅さにある。中国の景気減速への懸念が強くなる中、市場では追加金融緩和期待が高まっていたが、なかなか実施されなかった。だが、４月の主要経済指標で、輸出入が大幅に鈍化したほか、鉱工業生産も伸び率が０９年５月以来の低水準に低下。固定資産投資の伸びもここ１０年近くで最低水準になった。「経済指標が目に見えて悪化したことで中国政府はようやく重い腰を上げた」（別の外資系証券エコノミスト）とみられている。

中国重慶市の前トップ、薄熙来氏の失脚に代表されるような政治的な不安定が政策対応の遅れを招いているとの見方が市場ではもっぱらであり、後手後手の政策対応では市場の評価は厳しい。シティグループ証券チーフエコノミストの村嶋帰一氏は「中国では政策変更に向けたコンセンサスを形成するには、指標の悪化が鮮明となることが必要になってきたようだ。この点で、中国の経済政策はフォワード・ルッキングでなく、受身の性格を強めている」との見方を示す。

預金準備率の引き下げだけでは貸出の伸びにはつながらないとの指摘もある。預金準備率の引き下げで銀行の与信力が上昇したとしても、預金と貸出の比率である預貸率の上限が低く規制されていることから、貸出が抑制されてしまうのではないかと懸念されている。バブル警戒派と成長重視派の対立のなかで、こうした規制緩和が進まなければ民間への貸出は期待ほど伸びていかない可能性もある。

＜金融機関への不安も高まる＞

欧米金融機関への不安も強まっている。ＪＰモルガン・チェース(JPM.N: 株価, 企業情報, レポート)がヘッジ戦略の失敗で巨額の損失を計上したことが嫌気され、１１日の米国株式市場では銀行株が急落。金融機関の自己勘定取引などを制限するボルカールールについて「抜け道も多いとされてきたが、今後は厳格適用を求める声が出てくるのではないか」（国内金融機関）として、金融機関のグローバル的な規制強化の流れが強まるとの観測も出ている。

一方、ムーディーズは２月に主要の欧米金融機関の格付けを引き下げ方向で見直しに入っているが、その結果が６月末までに公表される予定であり、市場では警戒感が高まっている。ギリシャやスペインなどの債務問題に、欧米金融機関の格下げ問題が重なり「６月にかけて信用問題が金融市場のメーンテーマになるのではないか」（同）という。

マーケットの不安が強まるなかで、安全資産の日米独の国債市場に資金が流入しやすい地合いが継続している。国債先物は高値警戒感が台頭する中、円安・株高を受けて短期筋による調整売りが出たが、午前終盤にかけては、国内勢による平準買いが現物の幅広い年限に入ったことを受けて下げ幅を縮小した。

ロイターが実施した週次ＪＧＢ調査で、市場の強弱感を示すブルベア指数はプラス３６と、２０１１年６月の調査開始以来、過去最高となった。ブルベア指数は今週末の長期金利が「低下する」と答えた人の割合から「上昇する」と答えた人の割合を引いた値（ＤＩ）。

＜介入警戒でドル／円は底堅い＞

一方、ドル／円は現時点では底堅い動きを示しており、日本株の下支え要因になっている。ＪＰモルガンの巨額損失が明らかになったことで、８０円台ではドルを買い進みづらいとの声が聞かれたものの、米金利の低下余地が乏しくなっているほか、根強い介入警戒感がドル／円の下値を支えているという。

野田佳彦首相はウォールストリート・ジャーナルとの１２日のインタビューで、米国の支持がなければ日本が円高対応で介入する可能性は低いとの市場の見方について聞かれ、全ての選択肢はオープンと指摘。市場では「野田首相が米紙上で単独介入もありうることを示唆したため、（発言のタイミングから）若干の時差はあるが、ファンド勢がドルを買っている」（米銀）との声が出ていた。

野村証券・金融市場調査部チーフ為替ストラテジストの池田雄之輔氏は、介入についてドルが７８円を下回る水準まで下落するタイミングを想定しているという。「３月の日銀短観では全産業の２０１２年度想定レートが７８．１４円となっていることからも７８円割れの水準では円売り介入が正当化されやすい」と話している。

（ロイターニュース　伊賀大記；編集　布施太郎）