為替フォーラム
コラム：負のフィードバックループからの脱却＝ローレンス・サマーズ氏
焦点：米中経済減速で「6月危機」現実味、調整のツケ円高に集中
アングル：ＥＵ首脳会議で焦点の独主導「財政同盟」、政治的に強い抵抗
為替についてはノーコメント、月末にかけ重要局面＝安住財務相
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長

[東京　４日　ロイター]　２月１４日のバレンタインデーに、日銀が資産買入等の基金による長期国債買入れを１０兆円増額すると発表したことで円安が加速度的に進んだことを背景に、その後も日銀の追加金融緩和による円高阻止、ないしは円安方向への誘導を期待する声が強い。

最近は、「日銀が外債を購入したら円安になるのではないか」という提案もよく耳にする。これには少し解説が必要である。

日銀は二つの行為で為替相場に影響を与えることができる。一つめは外国為替市場での売買、二つめは政策金利の変更である。もっとも、一つめの外国為替市場での売買で為替相場に影響を与えるという政策は、日銀の政策ではなく、財務省が管轄する政策である。日銀は外貨の売買を行うことはできるが、為替相場に影響を与えるような売買（つまり、現在行われている介入）は国の事務の取り扱いをする者として行うことが日銀法第４０条２項で定められている。

現行の法律下で行われる円売り介入の方法は、まず財務省が短期国債を発行して円資金を調達し、その調達した円を日銀を通じて外為市場で売却するかたちで行う。一方、最近耳にする「日銀による外債購入」は、日銀が円を刷って（発行して）直接外貨を購入するという方法を意味している。スイスの中央銀行は大量にスイス・フランを刷って（発行して）、それを対ユーロで売却し、フランの対ユーロ相場の上昇を抑制している。これと同じことを日銀もやってはどうか、ということである。

どちらも中央銀行が自国通貨を売って外貨を購入するという点では変わりがないが、売却する自国通貨を国債を発行して調達するか（日本のケース）、中央銀行が発行するか（スイスのケース）の違いがある。一見すると財政赤字が増えない分、スイスの方式のほうが良さそうに見える。実は、スイス中銀は、今どこまでユーロを買い続ければ良いのかジレンマに陥っていると考えられ、早晩、無制限のスイス・フラン売り介入を停止せざるを得ないのではないかとみられていることから、この方式も必ずしも良い面ばかりとは言えそうにない。

それでも「スイスのように日銀が円を発行して円売り介入を行え」と言うなら、まずは法律を変更する必要がある。ただし、この日銀法改正は日銀にはできない。まずは政治家が動いて法律改正を行わなければならない。

＜なんでも日銀頼みという幻想＞

日銀が為替相場に影響を与えることができる二つめの行為は、政策金利の変更である。

しかし、政策金利はすでにゼロになっているので、最近では「資産買入等の基金」を通じて国債やその他の資産を購入することが金融緩和と受け止められている。しかし、日銀が国債を大量に購入したり、その他の方法で民間銀行の当座預金に対して資金を大量に投入しても、金利の変化が限定的な世界では為替相場に与える影響はほとんどない。

この点に関しては、実務に近いところにいる人ほど実感があるだろうが、日銀がいくら民間銀行の当座預金に資金を積み上げても、その資金は当座預金に積み上がっているだけである。そして、金利がゼロか限りなくゼロに近く、それ以上下がらなければ、為替相場に対するインパクトはまったくない。「民間銀行の当座預金に資金を積み上げれば、銀行が外債投資を行うから円安になる」といった議論も時折聞かれるが、銀行は日銀から供給された資金で外債投資をするような行動はとらないし、ましてやそれに付随して為替リスクをとるような行動に出ることもない。

また、「２月１４日は金融政策発表後に円安に振れたではないか」との声が聞こえてきそうだが、それは短期筋のポジションが円ロングに傾いていたからで、ポジションが大きく円ショートに傾いていた４月２７日の金融政策発表後には逆に円高になっている。これは、４月２７日の金融政策が２月１４日のものに比べて弱かったからではない。単に市場のポジションが逆方向に向いていたからである。金融政策そのものが実質的な効果を持って為替相場に影響を与えている訳ではない。

つまり、日銀が為替相場に影響を与えることができる行為のうち、一つめは法律で実行を制限され、二つめは金利がゼロになっていることによってすでに影響力はなくなっているのである。日銀の動きによって円相場が動いたり、動かなかったりするのは、すでにある市場のポジションと、思惑に基づいた投機的な売買が行われるからだ。

時折「日銀が国債を購入し大量に資金を放出すれば、円安になるとの期待が醸成され、円を売る参加者が増え円安になるのではないか」との議論も聞かれる。もっとも、こうして期待に基づいて売買する行為は投機と呼ばれ、結局はどこかでポジションを閉じて利益（ないしは損失）を確定しなければならない。つまり、中期的な相場へのインパクトは中立的なのである。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に、「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、個人的見解に基づいています。

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［東京　５日　ロイター］　安住淳財務相は５日、閣議後の会見で、欧州債務危機の再燃を受けて浮上した日米欧７カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁による緊急電話協議開催の有無について言及は避けたが、意志疎通は必要な局面になっているとし、「しかるべき場所では日本の立場をしっかり言いたい」と語った。緊急電話協議後に共同声明などが発出されるかについては「ノーコメント」とした。

カナダのフレアティ財務相はＧ７財務相・中央銀行総裁が５日に電話協議を行うことを明らかにしている。安住財務相は開催の可能性について「そんな先の話はわからない」と言及を避けたが、「類推するに、Ｇ（７）のメンバーは今の世界経済の不安定な状況について懸念している」と指摘。「ワシントン（Ｇ７）会合を開いて１カ月になる。意思疎通はそろそろ必要な局面になっている」とも語り、欧州債務危機や世界的な市場の動揺をめぐって認識を共有させる必要があるとの考えを示した。

そのうえで、自助努力を促してきた欧州に対して「しかるべき場所ではしっかり日本の立場を言いたい」と述べ、債務問題の再燃に対する日本の立場を主張する考えを強調した。

世界的な株安の連鎖が鮮明になるなか、日本株については「民間企業のファンダメンタルズを全く反映していないことは残念だ」と述べた。

（ロイターニュース　吉川　裕子；編集　田中　志保）

　＜岐路に立つ世界経済、進む国債投資のキャッシュ感覚＞

　世界経済はグローバルリセッションの淵（ふち）に立たされた──。トヨタアセットマネジメント・チーフファンドマネージャーの深代潤氏は、５月米雇用統計で、非農業部門雇用者数が６万９０００人増と１年ぶりの低い伸びににとどまったことを受けて、世界経済先行きに厳しい見方を示す。その上で「欧州信用問題の深刻化によるフライト・トゥ・クオリティによる金利低下局面からファンダメンタルズの悪化による金利低下局面にフェーズが変わってきた」と指摘する。景気が支えられていれば欧州問題の対応も十分可能だが、景気悪化となれば政策対応は待ったなしの状況に追い込まれ、日米欧の金融政策は緩和方向に向かざるを得ない、という。

　世界の金融市場は、米雇用統計に敏感な反応を示した。米独の長期金利は軒並み過去最低を更新。「ドイツ２年金利も先行きマイナス幅が深くなる様相で、世界の投資マネーはキャッシュ化、またはすぐにキャッシュ化が可能である流動性が高い安全資産に流れている」（国内金融機関の債券関係者）という。こうした海外金利の低下を引き継いだ４日の円債市場で、１０年最長期国債利回り（長期金利）は一時前週末比２ｂｐ低い０．７９０％と０．８％を割り込み、０３年６月以来約９年ぶりの水準に低下した。

　岡三証券・債券シニア・ストラテジストの鈴木誠氏は「日米独の長期金利はすでに、水準感よりも方向感で動いている。日本の長期金利は水準的にみれば低下余地が小さく、月内０．７５％付近がめどになるのではないか。しかし、株価が何かのきっかけにクラッシュをするような場面があれば、瞬間的に０．７％を割り込むようなことがあっても不思議ではない」とみている。

　＜国債投資の主戦場は長期・超長期、日銀の政策期待も＞

　欧州信用不安の深まりとともに、０３年に経験した日本のグローバル版と例えられてきた債券の強気相場。日本の長期金利は０３年６月に０．４３０％と過去最低を付けた。当時はその前月にりそな銀行への公的資本注入が決定。国内金融システム不安と深化するデフレに対して、日銀は金融市場調節の操作目標を当座預金残高の「量」を調節させる量的緩和政策を実施した。市場にあふれる余剰資金がリスクを取れずに、安全な国債市場に流入。資金は少しでも高い利回りを求めて、長期・超長期ゾーンに向かった。

　今回も銀行をはじめ国内勢による国債取引の主戦場は長期・超長期ゾーンになるのではないか──。金利低下余地が残されている長期・超長期ゾーンの投資妙味を同債券関係者はこう指摘する。日銀が実施している資産買入等基金を通じたオペで札割れが相次いでいるが、日銀が基金増額などの緩和に踏み切った場合「長期国債の買入年限長期化などと合わせて、長期・超長期ゾーンの国債金利低下を促す政策が期待される」として、イールドカーブのフラット化を想定している。

　日銀の白川方明総裁は４日の講演で、アグレッシブな国債買い入れを行うと長期金利が反転上昇するリスクもあり、「政策効果を冷静にじっくり見極めていく」と強調。国債買い入れを軸とした金融緩和の副作用に警鐘を鳴らした。しかし、景況感が一段と悪化する中、日銀の追加緩和期待を強めるマーケットでは、総裁の発言を額面通りには受け取ってはいない。

　ただ今回は０３年のように長期金利が０．４％台まで低下するとの見方は少ない。当時の金利形成をみると、無担保コール翌日物が０．００１％、２０年債が０．７４５％で、翌日物と２０年債の利回り格差（スプレッド）は７４ｂｐ程度。これに対して今回は、期間３年３カ月程度まで０．１０％で張り付いた状況だ。２０年債は１．６３５％であるため、翌日物と２０年債の利回り格差は１５０ｂｐを超える。

　０３年当時と比較して利回り曲線が傾斜化していることについて、市場では「当時と国債発行量が異なるが、長期・超長期ゾーンには日本財政悪化に伴うリスクプレミアムが反映されていることが影響している」（国内金融機関の債券関係者）とみられている。期間が短いゾーンに資金が滞留する一方で、超長期ゾーンのリスクを取りにくくなっているという。

　　（ロイターニュース　星　裕康　編集：伊賀大記）

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