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山崎元のマルチスコープ
【第245回】 2012年8月29日
山崎 元 [経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員]
バブルと金融政策の関係を整理する(上）
これ以上の金融緩和は本当に避けるべきか
日経新聞の記事を見て考えた
金融緩和がバブルの原因か？
8月19日の『日本経済新聞』（朝刊11面）では、「日曜に考える」の特集ページに「中央銀行は打ち出の小槌か？」と題された、米欧日の中央銀行がそれぞれに金融緩和を求められている事情を掲載した記事が載った一方、「経済史を歩く」の14回目に「日経平均最高値（1989年）バブルの絶頂」「カネ余りの影に自壊の芽」という見出しが打たれた記事が並んで載った。
直接的にそう書いてあるわけではないが、中央銀行の金融緩和が行きすぎると株価や不動産価格などの資産価格がバブルに至る副作用があることを警告したいという、編集サイドの意図を感じる。
読者の中には、日本のバブルをよくご存じの方も、そうでない方もいらっしゃるだろうが、「考える」材料のために、まずは両記事を読んでみて欲しい。
では、たとえば、現在の日銀は将来のバブルを避けるために、これ以上の金融緩和を避けるべきなのだろうか。あるいは、物価の目標と資産価格に関する判断が対立したときに、中央銀行はどうしたらいいのだろうか。
読者それぞれに考えてみて欲しい。
下図は、資産価格と景気、金融政策の関係を時計の針の回転に対応させて描いたものだ。（経済知識のある読者には直感的にご理解いただけよう。詳しい説明が必要な場合は、筆者が楽天証券のホームページに書いた「経済循環と運用を時計で考える（上）」（2011年11月18日）を参照されたい。
https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/opinion/yamazaki/yamazaki_20111118.html
次のページ>> 現状では、金融政策はバブルに深く関係する
現状では、金融政策は
バブルに深く関係する
経済と資産価格は、典型的には金融政策の緩和・引き締めに反応して、「ブーム（好景気）→バブル→バブル崩壊→金融危機（前半が流動性危機、後半が「貸し渋り」的信用収縮）→不況→（金融緩和を背景として）回復……」といった経路を辿る。
現在の経済及び経済政策の状況を前提とすると、バブルの形成に金融緩和が深く関わっていることは、まず間違いない。金融が緩和的で、信用拡大が容易であり、かつその実質的なコストが小さいことは、たぶん、資産価格のバブルが形成される必要条件だ。また金融引き締めは、資産価格にとっては究極のネガティブ材料となる。
だが、金融政策が緩和的であることだけで、バブルが形成されるわけではない。バブルの形成のためには、民間金融機関の質の劣化を伴う信用拡大が十分条件となり、しばしばこれを促す触媒的な役割を果たすのが「リスクの誤認」だ。
日本のバブルについては、ブラックマンデーの後の日銀の金融緩和が行きすぎた（程度も期間も）ことが大きな原因だとの認識が広くあるようだが、それだけが問題だったわけではない。株式でも不動産でも「リスクの誤認」を伴う大規模な信用拡大があった。
株式の世界では、日経の記事にもある「特金・ファントラ」（特定金銭信託、ファンド・トラスト）に代表される「財テク」（“財務テクノロジー”の略語。事業会社の資金運用を指す）と、これに伴う「握り」（利回り保証のこと。当時から違法だが、実質上証券会社が運用する「営業特金」、信託銀行が運用する「ファントラ」で、広く行なわれていた）の慣行の影響が大きかった。
次のページ>> 「飛ばし」の原因にもなったファントラのリスク
「飛ばし」の原因にもなったファントラ
バブル期に筆者が感じた財テクのリスク
筆者は、1980年代末期に、ある大手商社の資本市場部（財テク運用を担当する部署）を個人的に（仕事としてではなく）訪ねたことがある。当時、その会社の運用の主力となっていた信託銀行のファントラ（数兆円の残高があった）のリスクについて、運用担当者は「当社は信託銀行にとって最上級の顧客であり、彼らが当社に対する利回りの握りの約束を反故にすることは考えられない」と言っていたことを思い出す。
筆者は、当時信託銀行員だったので、「そうは言っても、株式で運用しているわけだから、利回りが足りなくなる事態はあり得るし、現にリスクはあります。銀行員の約束なんて信用してはいけません。都合が悪くなれば、担当者を変えて終わりですよ」と言って帰ってきた。
当時、信託銀行が顧客に対して、長プラ（長期プライムレート）＋0.1％以上程度の利回りを握ってファントラを受託することが広く行なわれており、ファンド間で利益の付け替えを行なうなどの操作をして（ファントラは信託銀行が運用指図と保管・管理を全て行なうので、操作しやすかった）、これに対応していた。
信託銀行の法人営業担当者は、たとえば、事業会社の顧客に対して、ファントラの受託を行なうのと同時に、その運用資金の「バック・ファイナンス」（貸し付け）を行なうことでもビジネスをつくることができた。
証券会社が自社系列の投資顧問会社を使うなどの形で顧客から受託していた特定金銭信託の「握り」は、後に、特定顧客に対する損失補填問題として最大手の野村證券の社長が国会に呼ばれて辞任するような事態や、さらに後年の山一證券の自主廃業につながった「飛ばし」（損失隠し）の原因にもなった。
信託銀行の「握り」や、その実現のための広範な顧客資産間の損益の付け替え行為は、当時も違法であり、国会でも少しだけ問題にされかけたことがあるが、証券会社の損失補填ほど世間的には大きな問題にならなかった。
次のページ>> 将来の値上がり分まで担保価値に
この問題を取材していたある金融ジャーナリストから、「信託の問題はまともに取り上げると問題が大きすぎるとして、当時の与党の大物政治家と金融監督当局がこの問題を大きく取り上げないと決めてもみ消した」と聞いたことがあるが、深層は藪の中だ。
確かに、証券の損失補填は、「証券のお金による特定顧客の損失補填行為」だが、信託銀行は「他の顧客のお金で、別の顧客の利回り不足を補う」、いわば、金庫番が泥棒をして借金を返すような行為なので、これを大っぴらにはできなかったということだろうか。
バブル形成との関連で言うと、株式でリスクを取って運用するにもかかわらず、「握り」が付いていることで、顧客は「リスクがない（あるいは、ごく小さい）」と認識してリスクマネー運用に前のめりになったし、金融的には、ファントラのバック・ファイナンスに見られるように、これに対応するファイナンスの拡大があった。もちろん、これは後の不良債権の元だ。
将来の値上がり分まで担保価値に
不動産でも起きた「質の悪い信用拡大」
筆者は、財テク・ビジネスや株式市場で起こった出来事ほどには、不動産に詳しくないが、バブルの時代は不動産絡みの金融の世界でも、「質の悪い信用拡大」が起こった。
金融の世界では、日本の地価は下がらないのだという、金融マンまで巻き込んだ「土地神話」への信仰もあって、融資の際の不動産担保の掛け目を甘くしたり、ひどい場合には、将来の値上がり分まで担保価値に見込んだりして、不動産を担保とする融資が拡大した。
不動産担保のローンが典型だが、担保が不動産であっても、株式であっても、資産価格が上昇するときには、担保の価値が上昇する。同時に、金融機関の債権の質も改善する。
次のページ>> 不動産でも起きた「質の悪い信用拡大」の実情
金融機関自身が持っている資産（株式や土地）の価値も上昇するので、金融機関には追加的な「融資余力」が生まれ、これが信用を拡大する。そして、信用拡大過程で資産に対して超過需要が生まれ、資産価格がさらに上昇する。
資産価格の上昇には、信用の拡大と資産価格自身に対する一種の「加速度効果」があるのだ。これは、バブルの崩壊時には、逆の方向に作用することになり、流動性危機や信用収縮を後押しし、資産価格をさらに押し下げることになる。
近年の世界的な金融危機を招いた大きな原因であるアメリカの不動産バブルにも、金融機関が組成した証券化商品のリスクが、格付け会社も含めて正しく認識されなかったという「リスクの誤認」と、リスクの誤認を背景とした質の悪い信用拡大があった。
質の悪い信用拡大はなぜ起きる？
政策的に制御することは可能なのか
バブルが形成されるためには、金融緩和だけではなく、質の悪い信用拡大が（「質」は後知恵でしかわからない場合が多いが）必要であり、そのためには、多くの場合、リスクを誤認させる行動や金融・制度的なイノベーションがあると確認して、次の論点を考えることにしよう（注：証券化商品は金融技術のイノベーションだし、簿価分離による財テク運用を可能にした特金やファントラは、当時としては画期的な制度・商品的な「イノベーション」だった）。
質の悪い信用拡大はなぜ起こるのだろうか。また、これを政策的に制御することは可能なのだろうか。さらにこの問題は、金融の緩和・引き締めといった金融政策とどう関連するのだろうか。
これらの問題については、次週の（下）で考えてみたい。
質問1 金融緩和は続けるべきだと思う？
思う 69
思わない
どちらとも言えない
http://diamond.jp/articles/-/23570
バブルと金融政策の関係を整理する (下）
「質の悪い信用拡大」を少しでも抑え込むには
バブル形成には金融緩和だけでなく
「質の悪い信用拡大」が十分条件
前回、バブルの形成のためには、金融政策が緩和的であり続けるという必要条件だけではなく、「質の悪い信用拡大」という十分条件が必要なことと、後者には「リスクを誤認させる仕掛け」が深く関わっていることを確認した。
それでは、好況となって資産価格が上昇したとき、これがバブルに至ることは必然なのだろうか。必然ないしはその蓋然性が大きいのだとすると、それはなぜなのか。その場合に、バブルの害を（少しでも）抑え込むための政策はどのようなものであるべきなのか。
後編の今回は、これらの問題について考えてみたい。
ブームに続いてバブルが「絶対に起こる」とまでは言えないとしても、金融機関や金融マンのインセンティブを考えると、バブルは極めて起こりやすい。
端的に言って、資産価格の上昇局面は金融業のビジネス・チャンスだ。
バブル時代の日本の金融マンは、現代の欧米の投資銀行マンほどのボーナス・インセンティブを持っていなかったが、彼らにも社内の競争があったし、金融機関にとって地価や株価の上昇は大きなビジネス・チャンスだった。
資産を担保に取ることが多い日本の貸金業では、融資先企業が保有する不動産の価格が上昇するということは、これまで以上の融資が実行可能となる。すると、何らかの資金使途を「提案」して、新たな融資を行なうことが、彼らにとって前向きな仕事になる。
担保が株式である場合も同様だし、直接担保にしないまでも、融資先のバランスシートが強くなって、新たな融資の余裕が生じるのは同様の理屈だ。
かつての日本の金融マンに、まして、現代の欧米の金融マンに、こうしたビジネス・チャンスを「見逃せ」と指示することが簡単であるようには思えない。
次のページ>> 資産価格上昇のチャンスでは、金融機関はアクセルを踏む
金融機関が長期的なリスク管理と収益の最大化を考え、これが金融機関自身の株価にも反映すると考えていいなら、金融機関の経営陣に、バブル的融資拡大を避けようとするインセンティブが生まれる余地もあるのではないか、と議論することはできる。
これは、金融機関経営の「一部では」、実現している考え方でもあるだろう（しかし、ほんの一部であって、大部分ではないのが現実だ）。
資産価格が上昇するチャンスでは
金融機関はどうしてもアクセルを踏む
ここで、株式市場が将来のリスクまで含めて金融機関の株式を評価することは難しかろう。また、経営者個人のその時々のインセンティブを考えた場合、資産価格上昇というチャンスを目の前にすると、経営者は「もっと稼げ」とか「向こう傷を恐れるな」といった言葉で、アクセルを踏むケースが多いのではないか。
目の前の収益機会はものにしたいし、ライバルには負けたくない。それに、先のことはわからないから、稼げるうちに稼ぎたい、と思うのが普通だ。
加えて、欧米の投資銀行（元はと言えば米国流だが、欧州の金融機関も米国化した）に典型的に見られるような大きな成功報酬型のボーナス・システムでは、経営者まで含めた個々の金融プレーヤーには、会社にも顧客にも、大きなリスクを取らせた方が得だという強いインセンティブが発生する（注：成功報酬はコール・オプションなので、ボラティリティ＝リスクが大きいほどその価値が高まる）。
金融危機後に、欧米では、金融機関の経営者や社員の高額報酬が問題視された。金融マン個人の報酬を問題視することは、一見、高額報酬に対する単なる嫉妬や、これを抑えることがかえって金融機能を低下させる愚策にも見えるが、少なくとも、バブルの発生過程を考えた場合に、問題の急所を突いたポイントの1つだった。
資産価格上昇には、金融機関自身の収益チャンスとして信用拡大をもたらす効果の他に、経営者も含む金融機関の「プレーヤー」たちの成功報酬が短期的利益追求へのインセンティブを通じて信用拡大をもたらす効果もあるということだ。
次のページ>> 資産価格に対しては、伝統的な金融政策と異なる手段を
後者の問題は、顧客あるいは株主がプリンシパル（委託者）で、金融マンがエージェント（代理人）であるエージェンシー問題だ。ここでは、「資本家」である金融機関の株主までが、プレーヤーの「カモ」であるところが面白い。現代の資本主義は、資本家が常に搾取する側に立てるほど、資本家にとって甘くない。
個々の金融マンは、職業の自由を持っている。また、彼（彼女）は、個々のビジネスに関して、それなりの専門性によって情報の非対称性を確保している。「顧客・国家→金融機関」さらに「金融機関→プレーヤー」と存在する“二重のエージェンシー関係”の壁を越えて、金融マン個人個人を政策で制御するということは、不可能と言わないまでも、少なくとも簡単ではない。ここがバブルを巡る問題の急所だ。
資産価格に対しては伝統的な金融政策と
異なる手段を割り当てるべき
さて、典型的な経済循環を考えるとして、好景気で株価も地価も上昇に転じ、インフレ率が上昇するとしよう。この場合、インフレと雇用の状況を見つつ、金融政策が遠からず引き締めに転じるべきだということに、大きな異論はないだろう。
インフレ加速が持続する場合、賃金の上昇が伴うことが普通だし、その背景には雇用の逼迫があるから、失業率も下がっている。
問題は、株価や地価などの資産価格の高低が、景気と失業やインフレ率に関する状況と、上記のような形でタイミングが合うとは限らないことだ。
たとえば、失業率が十分に下がらず、インフレ率も高すぎではない段階で、株価や地価が「過熱している（＝高すぎる）」と判断された場合、資産価格の高騰及び将来のバブル崩壊の悪影響を避けることを理由に、金融引き締めに入ることが適切なのだろうか。
どのような手段があるか、ということは問題だが、（1）インフレ率、（2）（景気と）失業率、（3）資産価格の3つは、必ずしもタイミングを揃えて動いてくれるわけではない。少なくとも、資産価格への対策には、伝統的な金融政策の緩急とは異なる手段を割り当てるべきではないだろうか。
次のページ>> 通常の政策を超える2要因。「海外」と「デリバティブ」
我が国には、今やそのような株価の高騰をイメージできない投資家も多かろうが、伝統的には、株式市場における信用取引の担保掛け目の引き下げなどは、市場の過熱＝資産価格の行き過ぎに対する対策だった。
ただし、現代の株式市場で制度信用取引の規制を行なっても、効果はたかが知れているだろう。グローバルな投資家の資産配分上の株式ウェイトの増大、あるいは、ヘッジファンドのような投資家のレバレッジの拡大に（株価が上がって儲かっているのだから十分可能だ）、すっかり飲み込まれそうだ。
効果的な可能性がある政策の1つは、株式や不動産を担保とした金融機関の融資の拡大に対して、ブレーキをかけることだろう。金融機関が資金を融資しなければ、株式投資や不動産投資の裏付けになる信用拡大が起こらない。
株価や地価が大きく上がったときに、これらを裏付けとする融資の拡大を抑制する政策は検討されていいだろう。日本の場合、金融機関に対して日銀考査があるが、融資のリスク管理については金融庁が主な役割を担うことが適切だろう。
いつのいくらの相場を基準にするか、誰が適切な基準を判断できるか、といった問題はあろうが、たとえば、株価や地価が2倍になっても、融資の担保としての価値が1.5倍までしか増えない、といったブレーキがかかるなら、バブルの天井をいくらか低くできそうだ。ただし、ルール化と実行は相当に難しいにちがいない。
日本の場合、日銀がやるにしても金融庁がやるにしても、政策金利の上下やベースマネーの増減といった伝統的な金融政策と、資産価格を対象とする政策手段とをできるだけ分ける工夫は望ましいことだろう。
通常の政策を超える2要因
「海外」と「デリバティブ」
仮に、株式や不動産に関するバブルを抑制するために、国内金融機関の信用の拡大・縮小をコントロールできたとしても、難しい問題がある。それは、「海外」と「デリバティブ」、2つの影響が遮断できないことだ。
次のページ>> “二重のエージェンシー問題”を考えると、規制も必要か
日本株の場合、現在、相場水準のプライス・リーダーシップは相当程度非居住者の投資家が握っている。これを有効にコントロールすることは難しい。資本市場の規模と運用資金の影響力において、日本はもはや必ずしも「大国」ではない。海外の諸々の事情に振り回されるのは仕方のないことだ、という割り切りがある程度は必要だ。
デリバティブの影響も大きい。デリバティブのポジションの裏には、ヘッジ取引を通じた実需（融資と現物買い）がある場合が多いので、デリバティブのポジションが全て実質的なリスク拡大につながるわけではないが、デリバティブのポジションによって、バブルが崩壊した際の経済主体の破綻リスクが蓄えられる効果はある。
外国との資本移動を制限することは、先進国としては現実的ではない。当面、改善の余地があるとすれば、デリバティブ取引の方だろう。
“二重のエージェンシー問題”を考えると
リスク縮小を図るための規制も必要か
先に指摘した“二重のエージェンシー問題”がある状況下で、複雑なデリバティブの業者間取引を広く自由に認めることは、有り体にいって「危ない」。また、リスクヘッジの提供による取引拡大などの意義があるとも思えない。
プレーンな先物・オプション以外の複雑なデリバティブは、多くの場合、投機的リスクテイクの手段か、顧客を騙して実質的に高い手数料をむしり取るための手段だ。
リスクヘッジのためには、取引所取引や、透明に管理された業者間取引で、先物とオプションのプレーンな契約が売買可能で、信頼できる決済が可能なら、それ以外のオーダー・メイドのデリバティブ取引は必要ない場合が多いのではないか。
筆者は、率直に言って「規制」が好きではないが、「顧客と金融機関」、さらに「金融機関とプレーヤー」の二重のエージェンシー関係に伴う情報の非対称性の問題を考えると、資本市場の取引を今よりもシンプルにして、取引の透明度を上げると共に、市場全体としてのリスクの縮小を図ってもいいのではないかと思っている。
次のページ>> バブルに信用供給した金融機関にとっての「リスクと責任」
バブルに信用を供給した金融機関
にとっての「リスクと責任」のバランス
突飛な例で恐縮だが、借金をギャンブルにつぎ込むギャンブラーを考えてみよう。彼が、大きな賭けをしているとしても、本人ないし資金の出し手が、最大限起こり得る負けに対して責任を取ることができるなら、世の中としては、大きな問題はない。
金主が寛容でない場合は、ギャンブラーは自分で責任を取ることができる金額の賭けに止める必要がある。困った問題が生じる可能性があるのは、この「金主」が、預金や決済を司る銀行であって、ギャンブラーに過大な信用を与えた場合だ。
こうして物事の原理を考えてみると、かつての米国のグラス・スティーガル法による、銀行と証券的ビジネスの厳格な分離はなかなか優れたシステムだった。
また、米国で言うと、かつてのゴールドマン・サックスのような欲張りプレーヤーの活動を、無限責任を負うパートナー（出資者かつ経営者）である別の欲張りが監視するシステムでは、まだしも節度が保たれるインセンティブがあった。
しかし、たぶん大きな資金を求めてだと思うが、株式を公開して資金を募った後は、質の悪い信用拡大に歯止めがかかりにくくなったように思う。
さらに原理原則に戻ると、資産価格が高すぎるか否かについて（安すぎるか否かも同様）、政策的に（つまり、官僚の誰かが）判断するというのは、判断の正確性とフェアネスの点で問題を含んでいる。
理想を言うなら、バブルに対して信用を供与した金融機関が判断に失敗した場合、整然と潰れることができるような金融システムこそが望ましい。
バブルと金融政策に関しては、全てが理想的に実現可能なわけではないが、以下のような点を指摘できる。まだまだ不完全ではあるが、改善の方向性は以下の4点だ。
次のページ>> バブルと金融政策に関する「4つの改善の方向性」
結論と現状に関わる補足：
バブルと金融政策「4つの改善の方向性」
（1）インフレ率・失業率（の改善）を目標とする金融政策と、資産価格に対する対策とをできるだけ分離できるように、政策の割り当てを考えるべきだ。
（2） 金融監督当局は、金融機関の「信用の質」に注目し、この悪化を防ぐべきだ。
（3）デリバティブ取引の契約種類の単純化と取引の透明性向上が望まれる。
（4）預金及び決済を担う金融システムと、リスク資産に資金を融資する金融システムを分離する方がいい。
さて、現在の日本は、デフレであり、雇用状況もまだまだ悪く、かつ資産価格が高すぎるわけでもないので、今回の議論には関係ない。デフレ対策に集中するのが最善だ。
その対策が、純然たる金融政策であるのか、財政政策でもあるのかも、現実的には些末な問題だ。金融緩和をより有効にするためには、拡張的な財政政策をとることが望ましいだろう（たとえば、インフレ期待に対する影響を考えると、消費税率の引き上げは撤回する方がいい）。一般に財政赤字の弊害は、長期金利高騰、インフレ、通貨安だが、現状ではどれも問題でない。
なお、財政危機を訴えて消費税率引き上げを決めてからも、民主党、自民党、公明党、それに財務省は、いずれも公共投資に積極的だ。財務省も含めて、増税が目的であって、財政再建を急がなければいけないということは、実は、真の問題意識の外なのだろう。
また一説に、インフレ期待が上方修正され、これに伴って長期金利が上昇した場合に、一部地銀などの金融機関の国債ポートフォリオが悪化することを心配して、デフレ対策に本腰を入れるべきでないという考え方があるようだが、これは、金融機関を指導すべき問題であって、狭義の金融政策がこの問題に左右されるべきではない。
質問1 「質の悪い信用拡大」を抑え込むために、金融政策のあり方を考え直すべきだと思う？
思う
思わない
どちらとも言えない
http://diamond.jp/articles/-/23922/votes
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