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株式日記と経済展望
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中国経済の過剰なキャパシティは、必ず資金繰りの悪化や過剰在庫の問題を作り
出し、景気減速と共に流動性危機や価格暴落、つまりバブル崩壊を導き兼ねない
2012年10月14日 日曜日
◆中国バブル崩壊のトリガー １０月１４日 ウォールストリート日記
http://wallstny.exblog.jp/19033206/
香港・中国から直行便で16時間、地球の裏側であるNYで、マクロのヘッジファンドやPEファンドなどに勤めている元同僚達から「１億ドルの質問」として一番よく聞かれたのは、相変わらず「中国経済のバブルは、いつ、どのように崩壊するのか」という話でした。
ウォールストリートがこのように中国に高い関心を示すのは、中国のGDPが世界第二位の規模であるという事よりも、むしろそのような巨艦が、今まで年間10%前後のペースで成長していた為だと言える気がします。これはつまり、世界経済の「成長幅」の多くを中国が占めていたことを意味しており、これは単に「現在世界第二位の規模」、という事よりも、遥かに重要です。
（だからこそ、今でも「世界大三位」の経済大国であるはずの日本には、全く関心が集まらないわけですが、そうした話は「海外から見た日本・アジア」というカテゴリーを新作して、ここ数年で何度も書いて来た通りです。）
ちょうど一年ほど前にも、中国経済の先行きに対する見方は、北京から遠く離れるほどに悲観的であるように感じる、と書いた気がします。中でも世界の金融センターであるNYでは、中国経済はバブルである、とほぼ断定したような見方が、非常に多いように感じます。
繰り返しになりますが、彼らが気にしているのは、中国そのものの先行きもありますが、中国を需要地として依存している、資源国などの動向でもあります。もちろん、世界経済のけん引役が大コケしてしまえば、数多くの多国籍企業を抱える欧米経済も、当然無傷では済まないでしょうから、どうしても中国の動向には、高い関心が集まります。
ともかくウォールストリートにおける中国への見方は、「バブル」で大方一致しているように話していて感じるわけですが、そこで皆が頭を悩ませているのは、「バブルの崩壊は何によって引き起こされるのか」という話です。
中国経済の特殊性
中国経済は、特に現地に頻繁に足を運んでいると、そう簡単に大きく転ぶようには感じられません。中国共産党のここ十数年の経済運営の実績は、疑いようがありませんし、多額の外貨準備を抱え、GDP比での負債比率も比較的低い中国では、いざとなったら幾らでも景気刺激策を打てるのでは、と感じてしまいます。
また、一人当たりGDPではまだ途上国の域を出ていない中国経済は、まだまだ伸びシロがあるようにも思えます。また中国人は大変勤勉で、「アメリカンドリーム」ではないですが、誰もが頑張って勉強や仕事に励み、その結果裕福になることを、熱望しているように思います。そんな国だけに、突然の経済破綻という画を想像するのは、なかなか困難な話です。
しかし中国経済は、「システム」自体は1978年の改革開放期から、完全に資本主義に移行していますが、まだまだ多くの規制の下で「管理」されていると言える気がします。政府系の企業（SOEs）は巨大で、金融、運輸、通信、エネルギーなど、主要産業を独占や寡占の下に支配しています。
また、これだけの経済大国で、輸出依存国であるにも関わらず、人民元は管理通貨制を維持しています。それはつまり、内外の資金の流れが規制されている事を意味し、国内の金利も自由化されていません。そもそも大手銀行が全て政府系であることから、貸し出しの目標額まで「赤い電話」で指示されるとの話もあります。
そう考えると、政府が手綱を握っている限りは、1985年に日本がプラザ合意によって円の急騰を受け入れ、その対抗策としての日銀が過剰の金融緩和が資産バブルを引き起こして、その引き締め転換によってバブルが突如崩壊した、などと言うことは、起こらないかもしれません。
では何が中国のバブル（があるとすれば）を崩壊させ得るのでしょうか？
過剰投資がバブル崩壊を招く？
その手がかりとして、そもそも中国経済の問題の本質は何か、を考えてみることは、有用かもしれません。中でもアメリカ人投資家が一番懸念しているのは、世界中でバブルを形成しては崩壊させて来た、過剰投資の問題である気がします。
少し前になりますが、7月17日のFinancial Timesに、「The road to nowhere（どこにも続かない道）」というコラムが掲載されていました。そこでは、産業化が進み、国内でも最も裕福な省の一つである山東省（Shangdong）の青島（Qingdao）に、2011年に開業した橋が紹介されていました。
そのコラムによると、そのベイブリッヂは、市街地と、そこから遠く離れた農村地帯を結んでおり、６車線で全長42.5キロという、巨大なものだそうです。将来のベッドタウン化を睨んでの投資、ということになるかと思いますが、現時点ではガラガラだそうで、このコラムでは、このような無駄な投資を「bridge to nowhere」、どこにも続かない（先行きのない）橋、と揶揄していました。
このコラム二ストは、多くの政府関係者や投資家は、中国がまだまだインフラ投資が必要であると考えていることは認める、と書いています。しかし中国は実に９年間連続で、GDPの４割以上を固定資産投資に依存して来たそうで、６−７割が国内消費である先進国の経済との差は歴然としています。
投資の原資となるおカネは、もちろん高度経済成長によって作り出されたものもあるでしょうが、やはり管理通貨制の結果としての流動性の過剰供給という側面が強いことは、中国経済楽観派であっても、否定しないところである気がします。
そのような資産効率を考えない過剰投資は、「目標過達」を必題とした共産主義時代の悪習でもあると、中国人の友人は指摘しています。更に中国では、党内での激しい出世競争に勝ち抜くために、各都市の上層部が実績作りに奔走する傾向があります。それは、日本などの民主主義国が、おらが村に利益誘致をして選挙で票を獲得しようとする流れと、何ら違いはありません。
一つ違うのは、主要産業の多くが政府系（省営・市営も多い）であることから、いわゆる「政官財トライアングル」は、癒着を通り越して「一体化」していると言える点です。政府は政府系企業に大きな仕事を発注し、そこから金銭的、政治的見返りを受ける。この流れは、中国が過去2000年ずっと続けて来た、皇帝と一部官僚が全てを牛耳る王朝政治と全く同じであるという指摘も、よく耳にします。
過剰投資が行われている可能性のあるエリアは、道路、空港、オフィスビル、高層住宅、自動車工場、鉄工所、石炭炭鉱など、数え切れないほど存在するように思います。どれも「中国経済が発展を続ければ、いずれは必要になる」と言われますが、過剰なキャパシティは、必ず資金繰りの悪化や過剰在庫の問題を作り出し、景気減速と共に流動性危機や価格暴落、つまりバブル崩壊を導き兼ねないことは、言うまでもないかと思います。
管理通貨制は諸刃の剣？
先日、香港島と九龍半島の間のビクトリアハーバーを見下ろすIFC Mallの中にあるフレンチレストランで、食事をする機会がありました。煌びやかな内装、天井まで続く巨大なワインセラー、豪華な服装を身にまとった客、そして場違いにみすぼらしい服装の家族が1万円以上するディナーを食べている場面を見ていると、これがバブルでなくて何なのかと感じます。
またここ一週間で、少なくとも３人のヘッジファンド業界の同僚たち（全員がアメリカ人かヨーロッパ人）から、香港のマンションの家賃は高すぎて、家族を養うに必要な広さでそれなりの場所にある物件にはとても手が出ない。曲りなりにも自分はキャリアでそこそこ成功しているつもりなのに、これは一体どういうことだ、という話を聞きました。
それも、彼らの大家に言わせれば、そんなに高い家賃を取っていても、ここ数年で買った人にとっては、元々取得した時点での物件の値段が高すぎて、ネガティブイールドなのだそうです。香港の金利が２−３％と極めて低い水準であることを考えると、まさにアメリカの住宅バブル崩壊以前の世界を髣髴させるようです。
香港で不動産バブルが膨らんでいる要因は、少なくとも二つある気がします。一つは本土からの巨額の資金流入で、かつては100万米ドル相当の不動産投資を行えば、香港永住権を取れたことから、政府関係者やビジネスマンがこぞってマンションを買い漁り、子弟をを送り込んでいたそうです。
高速鉄道事故で有名になってしまった、起業家や投機の精神に溢れる人が多いといわれる温州（Wenzhou）のいわゆる「温州商人」も、その買い手の一派だと言われますが、2008年の金融危機以降、アメリカが大幅な金融緩和を実施し、その時期と香港の不動産価格暴騰が一致していることは、偶然ではない気がします。
つまり、そのような投機をひきつける理由はそもそも何かと言えば、やはり「管理通貨制」の問題に行き着くように思われます。香港ドルは米ドルとペッグされており、人民元も若干の変動はあるにせよ、基本的には米ドルに連動して動いています。先ほど書いた通り、中国では金利も管理されていて、インフレ率が預金金利を上回る状況もザラです。
経済が絶好調なのに、金利や為替の上昇という形でリバランスできない香港や中国は、その歪みが資産価格の暴騰という形で現れていても、不思議ではない気がします。行く先のないマネーが不動産や高級ワインに向かうという流れは、まさに80年代の日本のバブルと同じ現象に見えてしまいます。（一部の高級酒などは、賄賂としても利用価値大と考えられているようです。）
そのように考えると、アメリカ経済が今後も回復基調を続け、金利上昇を伴って通貨価値が上昇し始めるようなことになると、今までとは逆の流れが発生して、中国や香港の不動産市場は、一気に崩壊してしまうかもしれません。そのような事になれば確実に、中国経済は大問題を抱えることになる気がします。（後略）
（私のコメント）
東京で開かれたＩＭＦの総会に中国の財務大臣も中央銀行総裁も出席しなかったのは、日本との尖閣問題よりも中国経済でかなりの異変が生じている為だろう。中国経済は北京オリンピックや上海万博の時にもバブル崩壊説がありましたが、そのつど政府による財政の梃入れで高度成長を維持して来た。中国はまだまだ途上国でありインフラ整備が遅れているから公共工事はいくらでもある。
と思っていましたが、需要と供給のバランスから見れば供給過剰な施設が目に見えるようになって来ました。日本でも東京湾アクアラインが１兆円かけて出来ましたが、瀬戸内海大橋にも言えるのですが、作っても利用者が少なくて大赤字になりました。中国でも同じような事が起きており、高速鉄道網を作っても乗客は少なく、青島に作られた巨大な大橋は利用者は少なくがらがらだ。
バブルの崩壊は過剰な投資によってもたらされるものであり、将来の需要を見込んで作られたものが無かった場合はそれが不良債権化してしまう。中国では超高層ビルやマンションが林立するようになりましたが、確かに住宅需要は１３億人の都市化への需要を考えれば無限にあるように思えるだろう。しかし超高層マンションは維持管理に費用がかかり、家賃を安く貸すことは出来ない。
一戸建ての木造の平屋なら月１万円の家賃でも採算が合うこともあるのでしょうが、超高層マンションだと月２０万円以下の家賃は考えられない。建設費用を回収する事もあるし電気代や設備維持管理費で数万円かかる。このような超高層マンションに住めるのは１％の富裕層だけであり、９９％の貧困層は分譲でも賃貸でも住むことは不可能だ。これらの超高層ビルやマンションは空室だらけになり不良債権化していることだろう。
それが表面化していないのは、日本でも行なわれてきたように銀行が追い貸しをして粉飾しているからであり、追い貸しが続いている間は不良債権化しない。ウォールストリート日記では次のように書いています。
『過剰投資が行われている可能性のあるエリアは、道路、空港、オフィスビル、高層住宅、自動車工場、鉄工所、石炭炭鉱など、数え切れないほど存在するように思います。どれも「中国経済が発展を続ければ、いずれは必要になる」と言われますが、過剰なキャパシティは、必ず資金繰りの悪化や過剰在庫の問題を作り出し、景気減速と共に流動性危機や価格暴落、つまりバブル崩壊を導き兼ねないことは、言うまでもないかと思います。』
二桁以上の経済成長が続いていた時には不良債権化していなかった投資物件でも、景気が急減速すれば不良債権化してしまいます。そうなると転売して借金をチャラにすることも出来なくなります。日本企業も２００００社以上も中国に進出してビジネスを展開してきましたが、先の反日デモで中国からの転出が目立つようになって来ました。人件費から見てもベトナムやインドネシアやミャンマーなど６億人の市場にシフトしているように見える。
なぜ中国に政治的リスクがあっても日本企業が進出するのかは、安い労働賃金と毎年二桁の高度成長があれば投資しても短期間に投資が回収できるという計算があったからだろう。しかし今では中国の労働賃金はＡＳＥＡＮ諸国の倍になり。法体系も異なり最低８％の経済成長も維持できなくなっては、反日デモが無くても投資する価値は大きく低下している。
先日も通貨のトリレンマについて書きましたが、中国の人民元は資金の移動を制限する事でドルにリンクさせる事に成功している。金利すら管理されてインフレ率のほうが金利よりも高くなり、実質マイナス金利になることもある。そうなると現金で持っているよりも不動産で持っていようと言う事になり資産バブルがなかなか弾けない。それだけ泡が大きくなり破裂した時の打撃が大きくなる。
アメリカが中国に対してだけドルに対する固定的な相場を維持できたのは、アメリカと中国との経済同盟関係が出来ていたからだろう。しかし中国はいつまでもドルや米国債ばかり買い続けなければなりません。アメリカは急に中国包囲網を取り始めたのは、中国がドルや米国債を買わなくなったからであり、尖閣問題などはアメリカによる中国への脅しで米国債を買わせようという狙いもあるのだろう。
しかし外資が中国から逃げ始めれば、世界一の外貨準備もあっという間に減少してしまって米国債も買うことが出来なくなって来ているのではないだろうか？
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