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「リフレ相場」に反応しない日本国債!国債の金利上昇は当面起きない?
http://www.asyura2.com/13/hasan79/msg/134.html
投稿者 墨染 日時 2013 年 1 月 25 日 10:07:39: EVQc6rJP..8E.
 

http://toyokeizai.net/articles/-/12628?page=3

昨年11月14日に野田首相が国会で解散を表明してから2カ月以上が経過した。日経平均株価は、8600円台から直近高値の1万0900円台まで2300円もの大幅上昇を達成した。ドル円は同期間に1ドル=79円台から90円台まで10円強の円安となった。
株価上昇のドライバーは間違いなく円安であり、為替と株式が一体となって「リフレ相場」を演出した2カ月であったと言える。
日経平均のドル円相場に対する感応度(ベータ)は、平均的に見て為替1円当り200円強であったが、過去2カ月間の株価と為替の累計変動幅はほぼそれに該当する。

■株価に反応しなくなってきた日本国債の金利
一方、日本国債10年金利は、昨年11月中旬の水準と直近を比べると0.75%近辺でほぼ同水準である。昨年12月上旬にいったん、0.7%割れまで低下した後、今年1月上旬にかけては0.85%まで15bp(bp=100分の1%)の上昇を見た。しかし、その後、ドル円相場や株価がまだ上昇基調を続ける中で、長期金利は反落に転じたのである。

2カ月前と現在との2時点だけを取って見れば、日本国債の金利の日経平均に対するベータは完全にゼロであったということになる。

日本国債10年金利の日経平均に対するベータは、過去の平均的な水準では、日経平均100円あたりで1.5bp程度であり、その数値を当てはめると、この2カ月間で1.1%程度まで上昇してもおかしくなかった。しかし、現実の日本国債市場は、為替相場と株式相場の演出する「リフレ相場」からは完全に切り離されているのである。

そもそも、日本国債の金利の株価変動に対するベータは、2011年後半頃から低下傾向にある。昨年11月以降は株価が急伸しているために、日本国債の金利の感応度の低さが特に目立ったが、日本国債の対株価でのベータ低下は恒常的なもののようにも見える。その要因は幾つか考えられる。

■日本国債はなぜ、「リフレ相場」に反応しないのか?
(1) 株価は景気サイクルに対して一定の反応を示すが、通常の景気サイクルの範囲では金融政策の変更はまだ行なわれない可能性が高い。

(2) ディレバレッジや財政再建など、グローバルに見てもディスインフレーションが長期化する可能性が高く、インフレ期待の上昇がなかなか起きない。

(3) 日銀の国債購入拡大で需給的に金利が固定化されやすくなっている。
これら3つの要因のうち、(1)と(2)の材料に関しては、日本だけではなく欧米市場でも織り込みが共有されているように見える。日本ほどではないが、欧米の長期金利の株価変動に対するベータ値も低下しており、直近ではゼロに接近している。

ただし、欧米では日本のように趨勢的なベータの低下が起きているとまでは言えず、日本国債の金利のベータ低下傾向には日本固有の要因が寄与していると考えるのが妥当だろう。その意味で、(3)の「日銀による国債購入拡大」の影響をやはり考えざるを得ない。
もちろん、米国でもFRB(米国連邦準備制度理事会)が長期債まで含めて国債を大量に購入してきた経緯があるが、日銀の国債購入政策は2012年2月以降に本格的に強化されている。12年に入ってからの「日銀の変貌」が、日本国債の金利の対株価でのベータを海外対比でも特に低下させてきている可能性があろう。

そういった日本国債市場の状況がある中で、日銀は22日にインフレ目標2%の内容を含む政府との共同文書を発表し、あわせて国債等の資産購入策を「オープンエンド」(期限なし)の方式に変える決定を行なった。日銀の資産購入の中心は国債であり、債券市場からすると、「オープンエンド」への変更が国債市場の需給に及ぼす影響が注目されるところである。

しかし、22日の決定においては、実質的に日銀の国債購入政策の強化は見送られている。2013年中は現行の購入方法が継続されることに加え、2014年以降の月間2兆円という購入ペースも、直近までの月間購入ペースとほとんど変わらない(若干下回る程度)。「オープンエンド」=「金融緩和強化」という理解は今回においては当たっていない。

■日銀の国債購入拡大で金利は固定化
そもそも、金融緩和の程度を測る尺度として、ストックを重視するのか(従来からの残高目標管理)、毎月の購入額というフローを重視するのか(オープンエンド)という点について、実は明確なコンセンサスは存在しない。

日銀はこれまでストックを重視してきたが、これは、フローベースで購入量を決めてしまうと償還額の増減を吸収できないという理由があったと思われる。

しかし、市場の実感としては、フローの方が国債市場需給へのインパクトという点ではよりマッチしている。その意味では、今回、毎月の購入額と資産買入基金残高の年間増加額目途の両方を示しているのは、金融緩和の度合いを正確に示すという点では妥当な手法だと言えよう(基金残高も2014年中に10兆円程度増加するとしている)。
しかし、金融緩和の程度についてより正確な表現が採られるようになった上での判断として、今回は、日銀は実質的な金融緩和を見送ったということなのである。

為替市場では、日銀がFRB型の「オープンエンド」の資産購入方式に切り替えれば金融緩和の度合いが強まるとの期待もあったようだ。しかし、上述したようなストック、フローの意味合いを考えれば、「オープンエンド」に切り替えることそれ自体が実質的な金融緩和を示すものではないことが分かる。

ただ、逆に言うと、すでに、2012年2月以降、日銀の国債購入政策によって国債需給は極めて大きな影響を受けるようになってきており、その程度は欧米市場と比べて決して小さなものではない。それが日本国債の金利を「リフレ相場」から遮断している一因なのである。

それが日銀の政策意図であるとはいえ、この先、さらなる国債購入政策の強化が図られて行けば、日本国債市場の特異な動き(株価変動にも全く反応しないというような)は一段と目立ってくる可能性があるだろう。

■国債市場の機能低下か長期金利急騰か
白川日銀総裁が強調するように、長期的には、日銀の政策が財政ファイナンスと受け取られれば、長期金利は急騰し得るという見方も一面においては正しい。しかし、2013年の日本国債の市場における懸念は、むしろ逆方向にあるように思える。すなわち、日本国債の市場が一段とそのダイナミズムを失い、他市場との相関も失って行くような姿である。

最終的には「日本国債市場の機能低下」というような状況にまで至る可能性もあるだろう。それは明らかに過剰な金融緩和の副作用と言えるのだが、市場予想の観点からすると、「長期金利の低位安定が予想以上に長期化する方向」と見ざるを得ない。

もちろん、そういう状況に至るかどうかは、総裁人事も含めた今後の日銀の国債購入政策次第ではあるのだが、「リフレ」=「金利上昇」という先入観を、しばらくは封印しなくてはならないのではないだろうか。

 

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コメント
 
01. 2013年1月25日 12:10:48 : sekAj4S9tQ
国債市場の機能低下どころか、既に機能不全に陥って久しいというべき。長年の超低利率状態と日本経済の推移を比べてみればよい。

02. 2013年1月25日 15:06:56 : IOzibbQO0w

>日本国債はなぜ、「リフレ相場」に反応しないのか?

もちろん緩和期待のせいだ

しかし邦銀などのポジションは短期化しており、超長期債は金利上昇、スティープ化している

つまりマグマは徐々に溜まっているということだ


03. 2013年1月25日 15:15:08 : IOzibbQO0w

あと市場は、アベノミクスが失敗し、金利が上昇しないことを織り込んでいるという面が大きいが

本当にインフレ率が2%を超えるなら、長期金利は最低3%、上振れて4〜5%程度になり、国債は確実に暴落する

それを日銀買い支えて金利をインフレ率程度に低く保とうとするなら、100%日銀が引き受ける以外に手はないし

その場合、金を借りて外債や商品やリスク資産に投資すれば短期的には100%儲かるので、引締めに転じない限り、際限のない円安インフレになる

つまり産業の生産性が高くなり、実質利益が高まらない限り、必ずバブルが発生し、金融緩和政策+財政拡張政策には臨界点が来るということだ

それがいつ発生するかは、わからないが、もう10年先ということはありえない状況に来ている


04. 2013年1月25日 16:13:15 : xEBOc6ttRg
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安倍政権のインフレ率見通しは0.5%?
2013/01/25 (金) 12:24


 本日未明、NHKのラジオを聞いていたら、安倍政権が新年度の実質経済成長率を2.5%と見込むことになった、と報じていました。

 まあ、布団の中でぼーっと聞いていたので、どれだけ記憶が正確か分からないのですが、そのとき、とっさに思ったのです。

 安倍政権は、日銀に対してインフレ率が2%になるようにあらゆる手段を講じろと指示している訳だから、実質経済成長率が2.5%になるということは、名目成長率は4.5%になるということだろうか、と。

 それが本当なら、なんと強気な見通し!

 しかし、どうもそこのところがはっきりしない。そこで、起きてから新聞などで事実を確認しようとしても、それらしき記事は出ていない。そこでネットで調べると、NHKと毎日が報じていました。

 でも、何故他紙は報じないのかと言えば、正式に決定されるのは来週月曜の閣議でのことになるので、どうも完全に決定された訳ではないからのようなのです。つまり多分に推測の要素が含まれている、と。

 いずれにしても、NHKや毎日がどう報じているかと言えば‥

 「政府は、新年度・平成25年度の経済成長率の見通しについて、大型の経済対策の効果や世界経済の回復による輸出の増加などが見込まれるとして、物価の変動を除いた実質で2.5%とする方針を固めました。(中略)

 政府は新年度の経済成長率の見通しについて、物価の変動を除いた実質で2.5%、物価を反映させた名目で2.7%とする方針を固めました」(NHK)

 あれれ‥名目成長率は2.7%ではないですか。

 名目成長率が2.7%であり、そして実質成長率が2.5%だということは、物価の上昇率は0.2%ということになるのです。

 ほんまでっか?

 インフレ率は2%を目標にすると言いながら、政府の見通しとしてはたった0.2%のインフレ率で満足するということですか?

 そして、その件について、毎日新聞は次のように報じているのです。

 「消費者物価も前年度比0.5%増を見込んでいる。昨年8月時点の13年度の成長率試算は、実質1.7%程度、名目1.9%程度を見込んでいた」(毎日)

 消費者物価は、前年度比0.5%増?

 これは、確かに0.2%よりも大きい。しかし、それにしても2%の目標値と比べれば小さすぎはしないのか?

 でも、何故名目成長率と実質成長率の差から求められるインフレ率が消費者物価の上昇率と異なるのか?

 そ、れ、は‥GDPデフレーターは消費者物価指数と一致するとは限らないからなのです。

 そのことはお分かりですよね?

 つまり、そうした物価指数を構成する対象品目が異なるからなのです。GDPデフレーターの方は、GDPを構成するモノやサービスの全てが対象となるのに対し、消費者物価指数は、消費者が購入するモノやサービスしか対象にならないからなのです。

 この際細かいことはどうでもいい。

 いずれにしてもあれだけ物価を上げるようにと厳しく日銀に迫っている政府自身が、消費者物価の上昇率は0.5%程度だろうと見積もるのは如何なものなのでしょう?

 それとも、この事実に安倍総理自身は気が付いていないのか?

 それにしても、そもそもアベノミクスは、実質GDPの数値よりも名目GDPを重視する方針ではなかったのか?

 それが、ここにきて、実質GDPをどうするかなんて決めるということは何を意味するのか?

 やっぱり実質GDPを引き上げないと意味がないということに気が付き始めたということか?

 来週の月曜日の閣議で、正式にどのように決定されるのか、楽しみに待ちたいと思います。

以上


05. 2013年1月27日 11:59:57 : J3Vjg3cnGs
03に同感!
 

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