（５段落目の円の安値を99円90銭に訂正します）
４月22日（ブルームバーグ）：ワシントンで先週開かれた20カ国・地域（Ｇ20）財務相・中央銀行総裁会議は、日銀による毎月７兆円余りの国債購入計画に理解を示しながらも金融緩和政策がもたらし得る悪影響への警戒を緩めないと表明した。
19日に閉幕したＧ20会議の声明は「金融緩和の長期化に伴う意図せぬ副作用に留意する」と強調。一部の国・地域の刺激策が他地域の経済運営に難しさをもたらすことがよくある上に資産バブルを招く恐れもあるとの懸念に配慮した。
Ｇ20会議では、この６カ月間でドルに対し20％下落した円について韓国から新たに批判が寄せられたものの、２％のインフレ目標を２年で達成することを目指す日銀の政策に理解が得られた。
日銀の黒田東彦総裁は同会議終了後、国際的な理解を得たことで「一層自信を持って適切に金融緩和を運営していける」と語った。
日本時間22日早朝のアジア市場で円相場は下落。一時、１ドル＝99円90銭を付けた。
今回のＧ20声明は、２月のモスクワ会議の共同声明の「競争的な通貨切り下げ」を回避するとの文言をあらためて盛り込んだものの、日本を名指しで批判することはなかった。マネタリーベースを倍増するとした日銀の計画については「デフレを止め、内需を支えることを意図したもの」だと明記。ただ財政規律の回復に向け中期計画を策定するよう日本に求めた。
円安は「副産物」
韓国の玄旿錫企画財政相はワシントンで、円安は韓国経済に甚大な影響を及ぼしていると述べた上で、先進各国に対し量的緩和（ＱＥ）と低金利の政策からの秩序ある出口戦略を準備するよう訴えた。
チリ中銀のモンテス総裁はインタビューで、拡張的な金融政策が「自己満足を生み、構造改革を妨げる」ことを懸念すると語った。
麻生太郎財務相は19日のワシントンでの講演で円安について、日本経済を「緩やかな死」に直面させてきたデフレからの脱却を目指す政策の「副産物」だと説明。Ｇ20もそれを理解していると語った。
Ｇ20財務相声明は中国人民元に言及しなかったが、「市場で決定される為替相場制度へより速やかに移行する」よう各国が取り組むとあらためて表明した。中国人民銀行（中央銀行）の周小川総裁はワシントンで、中国は為替レート改革を推し進めると語った。
原題：G-20 Eyes Stimulus Fallout Even as Japan Bond BuyingPraised (1)（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 藤岡　徹 tfujioka1@bloomberg.net;ﾜｼﾝﾄﾝ Cynthia Kim ckim170@bloomberg.net;ﾜｼﾝﾄﾝ Joshua Goodman jgoodman19@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2013/04/22 11:13 JST

円は対ドル99円後半、Ｇ20日本の緩和容認-４年ぶり100円接近　
　　４月22日（ブルームバーグ）：東京外国為替市場では、円が対ドルで１ドル＝99円台後半で推移。先週末の20カ国・地域（Ｇ20）財務相・中央銀行総裁会議で、日本の金融緩和に対して理解が示されたことを受け、約４年ぶりとなる100円台をにらんだ展開となっている。
ブルームバーグ・データによると、円は対ドルで日本時間午前３時台に一時、99円90銭と11日以来の安値を付けた。しかし、100円の大台には届かず、その後は99円80銭前後でもみ合う展開となっている。午後１時10分現在は99円81銭前後で取引されている。
ナショナル・オーストラリア銀行（ＮＡＢ）の為替戦略グローバル共同責任者、レイ・アトリル氏（シドニー在勤）は、「われわれの見方では、円がここから下落し続けるのを止めるものはほとんどない」と指摘。「市場参加者の一部にはドル・円がもう少し長く100円以下にとどまることを期待している向きもいるため、100円手前でやや綱引きの状態となっているが、私はドル・円がいつか100円を突破すると確信している」と話す。
円は対ユーロで早朝に一時、１ユーロ＝130円70銭と12日以来の安値まで下落。同時刻現在は130円48銭前後となっている。
日銀緩和に理解
Ｇ20財務相・中央銀行総裁会議は19日、ワシントンで声明を発表し、日本の緩和措置は「デフレ阻止と内需下支えを意図したものだ」と指摘した。また声明では、通貨の「競争的な切り下げ」および、「為替レートの不均衡の長期化」を回避する姿勢をあらためて確認した。
日本銀行の黒田東彦総裁はＧ20会議終了後の記者会見で、「国際社会の理解が得られたということは大変、日銀としても良かった」とし、「一層自信を持って適切に金融緩和を運営していける」と語った。また、麻生太郎財務相は、「日本はＧ20の通貨合意を守る」と述べた上で、リーマンショック前後からの円相場推移などをみれば、「円が不当に安いというのは、どの数字をもって言われるのかわれわれには理解ができない」と続けた。
ＩＧ証券のマーケットアナリスト、石川順一氏は、「Ｇ20で最大のボトルネックは外れたとみていい」とし、「円安が株高を誘発すれば、株高がさらに円安を誘発するというスパイラルにいくと思うので、100円突破はもう目前に迫っているというのは間違いないだろう」と話す。
22日午前の東京株式相場は大幅高。ＴＯＰＩＸ、日経平均株価とも日中ベースの年初来高値を更新している。
円売り越し拡大
米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）によると、シカゴマーカンタイル取引所（ＣＭＥ）国際通貨市場（ＩＭＭ）でドル・円先物取引非商業部門の円 の売り越しは16日時点で９万3411枚と、昨年12月以来の高水準となった３月12日以来の９万枚台に拡大した。前週（９日時点）は７万7697枚の売り越しだった。
石川氏は、100円付近では当然ドル売りも予想されるが、「簡単に突き抜けない状況が続いた後はオーバーシュートする可能性もあり、101円前半やもしくはそこを突破してさらに上にいき、乱高下する可能性もある」と指摘。「100円は新たなレンジへの攻防への移行というシグナルも含んでいる以上、市場関係者は注目している」と話す。
日銀は26日、黒田総裁の下で２回目の金融政策決定会合を開く。関係者によると、日銀は同日公表する「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」で、14年度の消費者物価指数（生鮮食品を除くコアＣＰＩ）の前年比上昇率の見通し（中央値）を0.9％から1.5％以上に上方修正することを検討している。２年で２％の物価目標を実現するとの方針と整合的な見通しを示す。
ユーロ相場
一方、ユーロ・ドル先物取引非商業部門のユーロ の売り越しは２万9764枚と前週の５万858枚から縮小した。２週連続の縮小で、２日時点では昨年11月下旬以来の高水準となる６万5701枚まで拡大していた。
イタリアでは次期大統領の選挙で、現職ナポリターノ氏の続投が決まった。各党指導者から再び立候補するよう求められ、土壇場で要請を受け入れた。同国では総選挙後、新政権発足で政党間の合意が成立せず、２カ月にわたって混乱が続いてきたが、現職大統領続投が事態の打開策となる可能性もある。
ユーロ・ドル相場は16日に一時１ユーロ＝1.3202ドルと２月25日以来の水準までユーロ高・ドル安が進んだが、その後1.30ドル台へ反落。週明けの東京市場では1.30ドル後半でユーロが小じっかりの展開となっている。
ＮＡＢのアトリル氏は、「イタリアの再選挙の必然性が回避できるのなら、週末の進展はその意味でポジティブだと思う」とし、それが「多少ユーロのサポート材料になっている」とみている。　
記事についての記者への問い合わせ先：東京 小宮弘子 hkomiya1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：大久保義人 yokubo1@bloomberg.net;Rocky Swift rswift5@bloomberg.net
更新日時: 2013/04/22 13:14 JST

コラム：ＲＥＩＴ高騰に続くか、マンション投資の鉄則＝竹中正治氏
2013年 04月 19日 17:04

為替フォーラム
焦点：ボストン爆破事件の「思わぬ産物」、米ロ関係に改善の兆し
今週のドル／円は100円回復も、生保運用計画を注視
ドルとユーロが対円で上昇、日銀異次元緩和への理解受け＝ＮＹ市場
円安加速し99.68円、麻生財務相・黒田総裁発言受け

竹中正治　龍谷大学経済学部教授（２０１３年４月１９日）

前回のコラムで日本の不動産投資信託（ＲＥＩＴ）市場が再びミニバブル的な高騰を起こす可能性を指摘したが、まさにその通りの展開になってきた。

３月以降のＲＥＩＴ相場は賃料収入との比較、予定配当利回り、あるいはＰ／ＮＡＶ指標（投資口価格／１口当たりの純資産額）など、いずれの指標でみても、ますます割高になっており、その割高度は２００７年の前回ピーク時に匹敵するか、それ以上だ。

一方で、個別の商業ビルやマンションなどの現物の不動産物件の価格は、統計データで見る限り昨年の水準と比較して今のところ目立った上昇は示していない。たとえば、東京都区部の中古マンション価格指数（ＩＰＤ・リクルート住宅価格指数）は１２年１２月時点で底を打ったものの、１３年２月時点では底値から０．２％の上昇にとどまっている。オフィスビルでは一目でわかる適当な指数がないが、各種不動産レポートを読む限り概ね同様の状態だ。

ところが、東証ＲＥＩＴ指数は前年同月比で今年２月末は３８．１％、３月末では６６．０％と高騰している。ご存じの通り、ＲＥＩＴは商業ビルやマンションなどの賃料収入を主に配当するファンドであり、その資産は収益不動産そのものであるにもかかわらず、ＲＥＩＴと現物不動産の間に著しい価格の乖離（かいり）が起こっているのだ。なぜだろうか。

＜ＲＥＩＴ相場の先行、個別物件の遅行＞

その理由の筆頭に考えられるのは、個別不動産とＲＥＩＴ市場の流動性の違いだ。いつでも即座に売買できるＲＥＩＴ市場の流動性の高さは、投資家の先行きへの期待を反映して実体経済に比べて先行的な変動を生み出す。

もちろん、投資家のセンチメントは悲観・楽観双方に同調的かつ過剰に振れやすいので、底値と高値の振れ幅も大きくなる。経済学のテキストが語る「合理的期待形成仮説」とは異なり、市場の高い流動性は資産価格の過大評価や過小評価の度合いに拍車をかける面があるのだ。

また、今ＲＥＩＴを買っている投資家層の合理性にも問題がありそうだ。価格の合理的な判断ができない大衆的な資金が、投資信託や地銀などからＲＥＩＴに流入している（銀行の投融資を「大衆的資金」というのはやや奇妙かもしれないが、事実そうした投資行動をしてきた）。

しかし、商業ビルやマンションなど個別の収益不動産価格とＲＥＩＴの市場価格の乖離は今に始まったことではない。東証ＲＥＩＴ指数は、公表が開始された０３年３月から０４年１２月までに約４８％も上昇しているが、たとえば同じ期間に東京都区部の中古マンション価格指数は３．３％しか上昇しなかった。

その後、ＲＥＩＴ価格指数はそこからさらに７７％も高騰し０７年５月にピークをつけるが、同マンション価格指数も遅れて３０％余り上昇し０８年２月にピークをつけた。つまり、ＲＥＩＴ相場の先行、個別物件の遅行という関係があるのだ。そこで、同マンション価格指数に対してＲＥＩＴ指数（いずれも前年同月比変化）を６カ月先行させて相関関係を示したのが下の図である。

両者の相関係数は０．７６５とかなり高い（正の相関係数は０から１の値をとり、１の時は完全な比例関係になる）。今回もこの相関関係が働くならば、今後マンションなどの個別の不動産物件価格も数カ月遅れながら上昇が始まることになる（図中の赤線の方向への変化）。

実際、不動産業界関係者に話を聞くと、今年に入ってから都心部を中心に不動産投資マネーの動きが明らかに活発化しており、売り手も次第に強気になり始めているという。実体経済の景気回復が持続する限り、今後数カ月のうちに現物不動産価格の上昇がデータでも明瞭に確認できるものになるだろう。

ちなみに、ＲＥＩＴについて付け加えれば、不動産証券化協会の３月のレポートによると、海外投資家は１２年１２月に２００億円ほど買い越したが、その後は目立っていない。買い手の筆頭は投資信託で２月約４００億円、３月約２００億円の買い越し、次いで民間銀行が両月とも約２００億円余り買い越している。

「日銀がＲＥＩＴも買ってくれる」という期待もあるようだが、政策発表で表明されている通り、その規模は年間で３００億円に過ぎない。今後景気回復が続けば、賃料の上昇と空室率の低下でＲＥＩＴの収益も増加するが、その増加率は景気変動に伴う一般企業の純利益の変化よりもずっと穏やかなものだ。

結論として、今の局面で合理的な投資選択は、すでに著しく割高になったＲＥＩＴから、まだ相対的に割安に放置されている個別不動産物件にシフトすることだろう。

＜マンション投資「５つの鉄則＞

では、こうした状況をふまえた上で、どうすればマンション投資で成功できるのか。投資のご判断はくれぐれも全て自己責任でお願いしたいが、少なくとも以下の「５つの鉄則」を肝に銘じる必要があると、筆者は自身の投資経験から考えている。

東京都心のマンションを念頭に順番に説明しよう。

１．買うのは不況時、売るのは好況時

これは株式を含むリスク性資産全般の長期投資に適用できるルールだ。価格に比べて賃料の変化ははるかに安定しているので、不況で価格が下落した局面では賃料のリターンは上がり、好況時には下がる。たとえば、高騰したＲＥＩＴの配当利回りは現在では平均３％そこそこだが、昨年暮れ前までは６％を超えていた。賃料のリターンが上がった時にこそ買えば良いのだ。実に簡単な投資方針なのだが、実践できる方はなぜか少ない。

不況時ほど心をときめかせて、ショッピングしよう。そうした局面は、リーマンショック後では０９年と１２年だった。現在は景気の回復は緒についたばかりなので、まだ間に合う最終局面かもしれない。実際、足元のデータ（東日本不動産流通機構）では、今年１―３月期の東京２３区の中古マンションの平米当たり単価は前期比２―３％の上昇に転じており、潮目の変化を感じる。

２．中古マンションを十分に物色して安く買う

新築マンションは一般に価格の２割前後が「新築プレミアム」である。一度でも入居すれば直ちにプレミアムは剥げ落ちる。したがって、投資の経験者は（特殊な事情で例外的に安く売りに出る場合を除いて）新築物件は買わない。

当然のことだが、投資の基本は割安で買い割高で売ることだ。しかし、規模や築年数、質も異なるマンションの価格をどうすれば適正に見抜けるだろうか。そのためには、将来にわたって得られる純賃料収入を自分が求める投資リターン（割引率）で割引いて、その現在価値を算出すること（ディスカウント・キャッシュフロー法）で適正価格を判断できる。あるいは、逆にキャッシュフローから内部収益率（ＩＲＲ）を計算する方法が合理的だ。

こうした計算はエクセルを利用すれば簡単にできるが、それでも「算数は苦手なので・・・」という方は、年間の純賃料（経費差引後）を購入価格で割る、以下のキャップレート方式で割安、割高の大よそのめどをつけることができる。

まず購入を検討する物件の賃料水準を確認する。様々な物件の価格や賃料水準は今日ではインターネット上の各種不動産検索サイトで調べることができる。

すでに賃借人が入っている物件なら、とりあえず現在の賃料から「管理費」「修繕積立金」「固定資産税」などを引いて純賃料を出して１２倍すれば年間純賃料収入になる。それを提示されている購入価格で割って利回りを求めるだけだ。

ただし、築年数の古い物件ほど資産としての寿命は短くなるので、高いキャップレートを適用しなくてはならない。東京都心の物件では、大雑把に言って、築１０年までの中古なら６％前後、築１０―１５年なら７％以上を現在の目安にしよう。自分が目標とするキャップレートが出る水準まで価格を値切ればよい。

３．空室リスクの低い物件を選ぶ

筆者は都区部の駅近徒歩数分の物件しか投資の対象にしない。不便なロケーションや郊外の物件なら賃料の表面利回りがもっと高い物件もあるが、それは空室リスクの高さと裏腹だ。ローンで買った場合は、賃料収入を得られない期間はローン返済の元利金を全部自己資金で負担することになる。それを払えずに破綻する個人もいる。他に本業がある個人投資家にとっては心理的・経済的ストレスが最小限ですむ投資法が適している。したがって、空室リスクの低い物件を選ぶことが大切だ。

４．２―３割は自己資金を用意し、金利も比較して銀行から低い金利で借りる

この点「プロでない限り、借入を伴う投資はリスクが高いので一般個人投資家は手を出すべきではない」と考えている方々が圧倒的に多い。しかし、もし本当にそう考えるなら、居住目的で不動産を購入する場合にも住宅ローンを利用するのはリスクが高過ぎるので、すべきではないということになる。自分が失職して所得が大幅に減少した場合には返済不能になるからだ。

一方、借入を伴う投資目的の場合は、適当な額の頭金さえあれば、後は家賃収入で返済できる。空室になって家賃収入が一時的に途絶えた時のみ自己資金の追加投入が必要になるだけだ。その時に自分の所得が大幅に減少していなければ返済を持続できる。

つまり、自己居住目的の場合、ローン（「住宅ローン」と呼ばれる）の返済は自分の所得のみに依存するが、投資目的の場合のローン（「アパート・ローン」と呼んで区別される）の返済は賃借人の所得と自分の所得の二重の源泉で担保されている。したがって、返済不能になるリスクは自己居住の場合よりも低いはずだ。

しかも、超低金利の今日、賃料収入のリターンが借入金利を上回る結果、借入を利用すると自己資金部分のインカム・リターンはとても高くなる。これが、「金融レバレッジ」の効果だ。

たとえば、３０００万円のマンション（純賃料リターン６％）を自己資金１０００万円、銀行借入２０００万円（借入金利２．５％）で購入した場合、ネット受取り所得（賃料収入から利息支払いを引いた額）は１３０万円となり、自己資金１０００万円に対する投資リターン（ＲＯＥ）は１３％になる。図式で示せば、ＲＯＥ＝純賃料利回り＋（純賃料利回り−借入金利）×レバレッジ比率だ。レバレッジ比率は、いわずもがな、借入金額を自己資金で割ったものである。

銀行から好条件の借入れをするためには、まずあなたが別の本業で相応の所得があること、そして投資の２―３割程度は自己資金を用意することだ。その上で複数の銀行に借入を打診すれば、中期の固定金利で２％程度は出てくるだろう。今後デフレが終焉すれば金利は上がる。つまり、今の金利が低いからと言って変動金利で借りると金利コストが将来上がる。したがって、３―５年程度の固定金利約定で借りるのが良いだろう。

ローン期間自体は家賃収入で無理なく返済できる１０年から２０年程度に設定するのが妥当だろう。この種の個人向けローンは毎月の元利支払いが同額となる元利均等返済となる。その計算には銀行の住宅ローンのサイトなどにある計算ツールが簡単に利用できる。

「金融レバレッジ」は２０００年代の米国の住宅バブル発生と崩壊の元凶として強調されたので、条件反射的に危険視する方もいるだろうが、「何とかとハサミは使いよう」のたとえ通り、資産価格が落ち込んでいる時に利用すれば有効なツールであり、反対に資産価格高騰局面で使えば我が身を切る刃物になるというだけのことだ。

近年でも０５―０７年頃にマンション投資をして、賃貸人が出て空室になった時に、元利金が払えなくなって個人破産したり、銀行との交渉で購入物件の任意売却を余儀なくされる人も増えているようだ。そうした事例を聞くと、本稿で述べている５つの鉄則（ルール）を破っているケースばかりである。

つまり、割高な新築マンションを僅かな頭金のみで（あるいは全額借入で）、売り手業者の言い値で購入し、借入金利も高く、空室時に自分でローン返済をする余裕がないというケースだ。銀行は十分な頭金（めどとして購入資金の２―３割）のない借り手へのローンは返済不能になるリスクが高いので、それに見合った高い金利を適用する。こういう条件がそろうと、失敗はほとんど必然だ。

とりわけ素人がやる典型的な過ちの一つとして、自己資金なしで、つまり購入金額全額をローンで賄い、しかも月々のキャッシュフローで自分の払いが出ないようにしようとすることだ。これは合理的な投資の立場からは全く意味がない。むしろ自己資金がない分だけ、ローンの返済期間は長くなり、適用金利は高くなる。合理性のある投資とは、キャッシュフローの単純な出入りではなく、キャッシュフロー全体の内部収益率（ＩＲＲ）を高めることだ。

５．ワンルームよりも大きめのマンション投資を優先する

２０平米前後のワンルーム・マンションは「住むために買う人」が存在しない市場だ。将来売りたいと思っても、購入層はあなたと同じでみな賃貸運用目的の投資家ばかりだから、賃料の利回り計算をする。その結果、マンションの市況が良くなっても価格はなかなか上昇せず、老朽化による減損分だけ下がり続ける傾向が強い。どうしても買うなら、最後まで持ち切ってペイする価格で買う必要があろう。

ところが、もう少し大きな物件、４０―７０平米だと居住目的で購入する層がいる。こうした方々の多くは本稿で紹介した利回り計算などせずに「お値段が手頃で、気にいれば買う」という投資合理性の低い行動をとっている。ただ、そのおかげで高めの価格で売れる可能性が高い。投資の世界は情報と合理性で武装した者が優位に立つ世界だ。

最後に言い添えると、賃料集金を含む各種資産管理業務は専門の業者に委託するのが普通だ（委託手数料は賃料の３―５％程度）。多くの仲介業者は資産管理サービスも兼ねている。ある程度の業歴を有する信用できる会社を選ぶのは当然のことである。

＊前回のコラムはこちら（here）

＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職、経済学博士（京都大学）。

ソニー、米国本社ビルの売却完了＝関係筋 2013年3月17日
シンガポール・ホットストック＝ＳＰＨが高い 2013年3月11日
コラム：「ＲＥＩＴバブル」再来の可能性＝竹中正治氏 2013年2月20日
コラム：「1―2％インフレ」なら株価はどこまで回復するか＝竹中正治氏 2013年1月11日

金融情報サービス会社マーケット・ニュース・インターナショナル（ＭＮＳＩ）が２２日、報じた。

ユーロ圏では、中核国の経済指標も低迷。３月のインフレ率は１．７％に低下しており、市場ではＥＣＢの利下げ観測が強まっている。

副総裁は「インフレはかなり大幅に低下しつつある。これは当然、われわれにとって重要な要因だ。常に最初にインフレを考慮するからだ」と指摘。

「同時に、経済には引き続き低迷の兆しが見られる。これが現状だ。したがって、次の理事会では、最新情報を検討し、決定を下す」と述べた。

© Thomson Reuters 2013 All rights reserved.

関連ニュース

欧州の金利は現時点で適切、指標が悪化すれば見直す＝独連銀総裁 2013年4月20日
ＥＣＢ、経済指標が正当化するなら利下げの可能性=独連銀総裁 2013年4月18日
インフレ低下続けば米ＦＲＢの資産購入加速を支持＝地区連銀総裁 2013年4月18日
キプロスの保証対象預金への課税計画、賢明でなかった＝ＥＣＢ総裁 2013年4月5日
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE93L05B20130422

アングル：国債より社債選好の投資家、週1兆円の発行を難なく吸収
2013年 04月 22日 16:42 JST
［東京　２２日　ロイター］　社債市場の需給がひっ迫している。黒田日銀の「異次元緩和」で混乱が続く国債市場を敬遠し、比較的利回りの高い社債を選好する投資家が増えているためだ。

前週は起債総額が異例の１兆円近くに膨らんだが、難なく吸収。国債金利低下による運用難に加え、アベノミクス効果で企業の業績改善期待が高まっていることも、社債投資を後押ししている。

前週の社債市場では、九州電力(9508.T)が６５０億円、東北電力(9506.T)と関西電力(9503.T)が各５００億円、日産自動車(7201.T)が１１００億円、セブン＆アイ・ホールディングス(3382.T)、ＮＴＴ(9432.T)、みずほコーポレート銀行が各１０００億円──と大型起債が相次いだ。

総額は１週間で９６００億円と１兆円規模に達したにもかかわらず、電力債の中には発行額の２倍もの資金が集まった銘柄もあった。ＮＴＴは発行額を当初の７００億円程度から１０００億円に増やすなど、発行額を当初の予定から増額した銘柄も目立った。国債の７割を購入するという黒田日銀の大規模緩和で、国債市場のボラティリティが上昇、投資家が社債への選好を強めたことが背景だ。

本来なら、社債スプレッドのベースとなる国債金利が乱高下する異常事態となれば、投資家は社債の買いも手控える。しかし、国債利回りが低下し運用難状況が深刻化する中、保険会社の債券運用担当者は、新年度の資金運用に悩んでいるのが実情だ。年限を長期化するデュレーションリスク、社債や外債などのクレジットリスクを許容していかないと、十分な債券運用益は得られにくい。

前週の社債市場では「地方の投資家などは、高ボラティリティで恐怖感が芽生えた国債を売却。年限を短くしリスクを抑えながらもスプレッドが乗っているクレジット（社債）に乗り替える動きが出ていた」（国内金融機関）という。

大和証券のチーフクレジットアナリスト、大橋俊安氏は「（社債の）ベースとなる国債金利は落ち着ききっていないものの、プラスアルファの利回りを取れる社債にポートフォリオ・リバランスしなさいというのが日銀のメッセージ」と指摘する。

２０１３年３月期決算発表が今週後半から本格化するため、社債の起債は５月の連休明けから再開される。歴史的な低金利環境と機関投資家の運用ニーズの高さを背景に、かなりの高水準になる見通しだ。ＮＴＴは前週、期間１０年で利率０．６９％と、同社として過去最低の水準で起債に踏み切ったが、「企業がこれだけの低コストで長期資金を調達できる起債環境は未来永劫ないかもしれない」（国内証券の債券関係者）との声もある。企業が社債発行の絶好のチャンスとみる可能性は大きい。

運用する機関投資家も預貸ギャップが広がる中で、債券投資意欲は旺盛だ。「グローバル経済の持ち直しとアベノミクスによる円安効果で企業の収益拡大期待が高まっていることも、クレジット投資を後押ししている」（国内金融機関）という。社債発行による調達資金は償還目的が多く、前向きな投資に結びつくかはまだ不透明だが、国債に集中していたマネーを解きほぐすアベノミクスのポートフォリオ・リバランス効果は徐々に出始めている。

（ロイターニュース　片山直幸　星裕康　編集；伊賀大記）

　
為替は1ドル100円辺りが限度か＝経団連会長
2013年 04月 22日 17:08 JST
［東京　２２日　ロイター］　日本経団連の米倉弘昌会長（住友化学(4005.T)会長）は２２日の定例会見で、ドル／円相場が１００円近辺で足踏みしており「このへんが限度かなという気もする」と語った。

また、日銀による大胆な金融緩和が企業の設備投資を国内外で促進するとの見方を示したが、ドル１００円付近までドル高／円安が進み「海外投資は成長分野を除き、なかなか難しくなる」と述べた。国内投資についても実需が顕在化し、景気が成長軌道に乗るとの自信が経営者に広がることが条件になるとの考えを示した。

「金利がこれほど下がっても投資があまり動いていない。実需が増大するとまだみていないということだろう」と語った。

ただ、経済には明るい兆しがみえており、「実需が実体経済として加われば、経済はもっとよくなると期待している」とも述べた。規制緩和、総合特区の設立、地域経済の活性策など総合的な対策を打ち出せば「かなりの確度」で実需に結び付くとの見通しを示した。

（ロイターニュース　大林優香；編集　田中志保）

　
アングル：商品価格が下落、世界経済に好影響も
2013年 04月 22日 17:41

［ロンドン　２１日　ロイター］　原油などの商品（コモディティ）価格が下落している。市場では、航空運賃や食料品の値下げ、企業の利益率向上など、世界経済にじわじわと好影響を及ぼすのではないかとの見方が出ている。

商品市場には、過去１０年間で約４０００億ドルの投資資金が流入したが、各国中銀の金融緩和にもかかわらず、世界経済の回復の足取りは重く、Ｓ＆Ｐ・ＧＳＣＩ商品指数.SPGSCITRは今年に入り、６．６％下落している。

商品価格の下落は、サウジアラビアやブラジルなど資源国の経済にとってマイナス要因だが、天然資源の純輸入国にとっては朗報となる。

ＡＢＮアムロのエコノミスト、ハン・デ・ジョン氏は、商品価格の下落について、物価下落が個人消費の下支え要因になるため、全体でみれば世界経済にプラスだと指摘。

ただ、大半の企業では、原材料コストはコスト全体のごく一部を占めているに過ぎず、特に競争が激しい業界では、利益率向上につながらない可能性もある。

＜金よりも原油に注目＞

商品市場では、今月１５日に金が３０年ぶりの急落を演じ、市場関係者の注目を集めたが、世界経済にとっては、原油価格の下落のほうがはるかに重要な意味を持つ。

北海ブレント原油先物は２月８日につけた年初来高値１バレル＝１１９．１７ドルから約１６％値下がりしている。

ＪＰモルガンは、原油価格が供給増加を背景に１５％下落すれば、今年の世界経済成長率が０．２％ポイント押し上げられると予測。

ただ、原油価格の下落が経済見通しの悪化を反映したものであれば、同じ１５％の下落が、今年の世界経済成長率見通しの０．５％下方修正を意味するという。

＜中国、インド、インドネシアに恩恵＞

食品価格の下落は、インドネシアなど高インフレ国で特に歓迎されるとみられる。

インドネシア中銀の副総裁は、食品価格の下落で、４月の消費者物価指数（ＣＰＩ）上昇率が前月比０．１％未満になると予想。

中国でも、インフレ圧力の低下で、政策発動余地が広がるとの見方が出ている。

中国社会科学院の袁鋼明研究員は「国際商品価格の下落は中国にとって明らかに朗報だ。輸入インフレ圧力が低下すれば、与信拡大・金融緩和の余地が大幅に増える」と述べた。

インドでは、商品価格の下落が、インフレ抑制に加え、「双子の赤字」の削減につながるとの期待が出ている。

インドの輸入（金額ベース）の約４５％は原油と金。さらに政府は、燃料や肥料に多額の補助金を支給しており、商品価格の下落が経常赤字と財政赤字の削減につながるとの見方が出ている。

半面、資源国のオーストラリアは「負け組」となりそうだ。

同国は、アジア向けの鉱物・エネルギー輸出で２０年以上にわたってプラス成長を維持してきたが、政府はすでに、商品価格の下落と豪ドル高を受けて、税収予測を下方修正している。

（ Alan Wheatley記者；翻訳　深滝壱哉　編集　吉瀬邦彦）

© Thomson Reuters 2013 All rights reserved.

関連ニュース

ファンドマネジャーの株式と商品に対する楽観的見方が後退＝調査 2013年4月17日
商品発の資金巻き戻し加速、インフレ鎮静ならプラス面も 2013年4月16日
米ダウ265ドル安、商品市況急落やボストンマラソンの爆発で 2013年4月16日
円が対ドルで上昇、世界経済への懸念再燃で円キャリー巻き戻し 2013年4月16日
関連キーワード:
アングル 世界経済 コモディティ

為替フォーラム
アングル：みずほコーポが長プラ引き上げ、異次元緩和で金利は上昇
焦点：トルコが目指す自前の原子力産業、人材育成が鍵
焦点：破綻債権ファンドが狙うデトロイト市、地方政府に照準移す
4月の中国ＣＰＩは前年比＋2.4％：識者はこうみる

熊野英生　第一生命経済研究所　首席エコノミスト（２０１３年５月９日）

５月に株価が下がるという「アノマリー（季節的規則変動）」も、今年に限って成り立たないということなのだろうか。大型連休が明けて日経平均が急上昇している。逆に今後、何かのイベントが期待外れになりはしないか、といぶかしく思ってしまう。これは、高所恐怖症の心理なのだろう。

当面のイベントを確認すると、５月は企業決算、６月は安倍晋三政権の成長戦略、７月は参議院選挙という予定がある。この中で、最も期待されていて、実際はサプライズがなさそうなのは、成長戦略である。

これまでの政策運営は、２月の日米首脳会談、３月の環太平洋連携協定（ＴＰＰ）参加表明、４月の金融緩和と、経済分野では立て続けにサプライズを連発してきた。黒田東彦日銀総裁の采配は、円安・株高を後押しする起爆剤になったこともあり、異次元緩和と呼ぶ人もいる。同様に、経済成長戦略は「異次元」と称されるほどにポジティブ・サプライズを演出できるのだろうか。

＜「今回は違う」は成り立つか＞

成長戦略に関しては、慶応大学の竹中平蔵教授が鋭い指摘を行っている。「過去７年で７回の成長戦略が作られたにもかかわらず十分な経済成長が実現しなかった」（日本経済研究センター「竹中平蔵のポリシー・スクール」３月２２日）というものだ。「成長戦略」という名称を冠したプランは、２００６年以降、年中行事のように作られては大部分が忘れられている。現状、多くの企業経営者・ビジネスマンが期待を寄せるアベノミクスの成長戦略に限っては、「今回は違う」が成り立つのだろうか。

過去の成長戦略なるものが登場してきた経緯を述べておこう。０６年６月、小泉純一郎自民党政権の末期に新経済成長戦略が策定された。これが、「成長戦略」という表現が意識的に使われた最初であり、その流れが民主党政権を経て、現在に続く。０６年以降の成長戦略は単に決意表明として作成されただけではなく、きちんとプランの進捗状況が検証されてきている。

０８年９月の「新経済成長戦略 フォローアップと改訂」では、全５３分類の個別具体的な進捗状況について記され、さらに今後の取り組み方針まで描かれている。この報告では、新経済成長戦略の実施により期待される成長率（０４―１５年度平均）として、実質２．２％成長とされている。また、施策が実施されなかった場合は、実質０．８％成長に止まるとある。ちなみに、リーマンショック前の０４―０７年度の平均実質成長率は１．７５％だった（０４―１１年度単純平均０．６％）。それなりに成長戦略は実施されたものの、その成果はあまり大きなものではなかったことが分かる。

実は、成長戦略に類似したものに、小泉政権下でとりまとめられた「骨太の方針」がある。０１年から０９年まで続けられた。予算編成では特別枠が設けられて、「骨太の方針」に盛り込まれた内容が予算化された。この時代の前半は、成長戦略という言葉の代わりに、構造改革という似た言葉もあった。

さらに、遡ると、５５年から５カ年計画として「経済計画」が策定されている（４８年と４９年には２回の「経済復興計画」）。池田勇人内閣の「所得倍増計画」（６０年）や、宮沢喜一内閣の「生活大国５カ年計画」（９２年）を記憶している人も少なくないだろう。最後は、９９年の小渕恵三政権の政策指針が存在し、それから「骨太の方針」や成長戦略に代替わりした。

こうして歴史を鳥瞰（ちょうかん）すると、日本人は「計画」や「戦略」が好きであると理解すべきなのかもしれない（中国や欧米にもあるが）。

＜成長戦略は「魔法の杖」ではない＞

注意深く考えてみると、多くの人が期待する「成長戦略」なるものには、いくつかの誤解がある。その誤解を解きつつ、成長戦略の特徴を正しく捉えると、以下の３点にまとめられるだろう。

第１に、何か計画を立てれば、定量的な経済効果が得られるというものではないということ。第２に即効性を期待することはできないということ。第３に、企業間の競争を通じて摩擦を伴いながら、結果的にプラスが得られるということだ。

ＴＰＰ参加についても、日本の経済成長と同じように、業界によってプラスとマイナスのコントラストが現れるであろうし、政府ができることは民間企業の競争環境を整備することに限られる。経済効果に関しても、たとえ政府の公式見解として○○兆円の実質ＧＤＰの押し上げが見込まれると、試算値が出たとしても、そうした計算値は大雑把な目処でしかない。

卑近な例を挙げると、企業が何をすれば稼げるかは、先見的には分からない。これをすれば商売は失敗するという事例はあっても、これをすれば商売が成功するというプランはない。馬を水飲み場に連れて行くことはできても、馬が水を飲むかどうかは、馬次第である。分かっていることは、好ましいかたちで競争が促進されれば、創意工夫が生まれて結果的に成長が得られるという経験論である。つまり、「異次元の成長戦略」というものは原理的に成り立たない。

よく考えたいのは、成長戦略の位置づけである。成長戦略は「魔法の杖」でないことを戒めたい。成長戦略とは、あらかじめ確定的な成果が得られなくとも、企業の競争環境を整備するために積極的に推進されるものであろう。重要なのは、環境づくりとして何をするかである。

＜誰の話を聞くか＞

歴代政権が策定してきた成長戦略は、政府が主導して内容を選んだものである。これは、政府自身が規制緩和の当事者であることとも関係している。しかし、民間企業の活動を制約している規制に関しては、政府よりも民間企業自身が一番よく知っている。

政府は、民間企業が考えている競争制限的な規制について、真摯に耳を傾ける必要があろう。たとえば、企業活動を制約する問題として「六重苦」ということがよく言われる。円高、法人税率の高さ、自由貿易協定の対応の遅れ、労働規制、環境規制、電力不足の６つである。アベノミクスは６つのうち、円高と自由貿易協定には対応しているが、まだ残り４つは成果が得られていない。

また、日本経団連は、規制改革要望を毎年作成している。政府は、民間企業の要望についてすべてを鵜呑みにすればよいわけではなく、第三者の視点から競争環境の整備に資する内容を選択することが求められる。

アベノミクスの中核になる成長戦略については、たとえ市場のサプライズを演出できなくても、それが「不断の構造改革」の入り口であると理解されればよい。

今後、海外からの対日株式投資を増やしていくためには、一過性のサプライズよりも、安倍政権がその求心力を高めつつ、日本企業の収益拡大を持続させることである。

現下とよく似ているのは、０５年８月から０６年５月までの対日株式投資の拡大である。始まりは、小泉首相が郵政解散を行って騒然とした時だった。その後、景気拡大が進んで株価は上昇した。今後のイベントリスクに関しては、より持続的な政策期待へとスイッチしていくことが望まれる。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

　
関連ニュース

日銀の異次元緩和、前向きな一歩＝ＩＭＦ専務理事 2013年4月19日
コラム：リスクテイカー黒田日銀総裁の「大勝負」＝加藤隆俊氏 2013年4月16日
日銀異次元緩和、実体経済への効果：識者はこうみる 2013年4月16日
コラム：黒田日銀の巨大資金供給は勇気か、無謀か＝熊野英生氏 2013年4月5日

　
アングル：みずほコーポが長プラ引き上げ、異次元緩和で金利は上昇
2013年 05月 9日 15:29 JST
[東京　９日　ロイター］　みずほコーポレート銀行が９日、大企業向けの融資金利の指標となる長期プライムレート（最優遇貸出金利）を、現行の年１．２０％から０．０５％引き上げ、年１．２５％にすると発表した。

２カ月連続の引き上げは２０１０年１１、１２月以来。５月から住宅ローン金利も４カ月ぶりに引き上げられており、日銀が異次元緩和を打ち出したのに反して金利はかえって上昇している。

異次元緩和は、政府が市場で発行する国債の約７割を買い取る大規模なものだったことなどから、４月４日の政策公表後、国債市場では需給が一時的に崩れ長期金利が乱高下。１０年物国債の利回りは一時０．３１５％まで急低下した後に０．６４％まで急上昇。現在は異次元緩和公表前の３月後半よりも高い０．６％前後で推移している。

このため３メガバンクは５月から住宅ローン金利を４カ月ぶりに引き上げている。５月の固定１０年型の最優遇金利は、三菱東京ＵＦＪ銀行、みずほ銀行、三井住友銀行が１．４％と４月より０．０５％高くなる。

日銀の異次元緩和は国債の大量購入を通じて長期金利を押し下げ、個人の住宅購入や企業の設備投資を促すのが狙いの一つ。住宅ローン金利や長期プライムレートの上昇が続けば、日銀の意図が十分には実現しないことになる。

黒田東彦総裁は４月２６日の定例会見で４日以降の金利上昇について「０．１％の付利を撤廃・引き下げるのではとのスペキュレーションがなくなった結果、金利が少し上がった要素もあるかもしれない」と説明。「国債を全期間にわたってバランスよく購入することで、利回り曲線全体に働きかけるとの趣旨を徹底する」と長期金利を抑えていく意思を強調した。

ただ、みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミストは「異次元緩和で長期金利の水準は決して最終的なターゲットではない」と指摘。「株価が上昇したり円安が進行するならば、結果的に長期金利がもとの水準よりも多少高くなったとしても日銀や政府があえて問題視することはないだろう」とみている。

（ロイターニュース　竹本能文：編集　内田慎一）

4月の中国ＣＰＩは前年比＋2.4％：識者はこうみる
2013年 05月 9日 11:59 JST
［北京　９日　ロイター］　中国国家統計局が発表した４月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比２．４％上昇し、２．１％の上昇だった３月から伸びが加速した。市場のコンセンサス予想を上回り、第２・四半期にインフレ圧力が高まるとの懸念が拡大している。

生産者物価指数（ＰＰＩ）は前年比２．６％低下。３月は１．９％低下していた。

市場関係者のコメントは以下の通り。

●今年インフレは落ち着く見通し

＜SHENYIN & WANGUO SECURITIES（上海）のエコノミスト、LI HUIYONG氏＞

主に食品価格の上昇により前年比のＣＰＩは小幅上昇した。生産者物価指数（ＰＰＩ）低下ペースの加速は実態経済における需要減退を示している。

内需の弱さや設備過剰問題を背景に、インフレは今年、一般的に落ち着く見通しだ。これにより、景気回復を達成する一段の余地が政策当局者に生まれる。

●ＰＰＩの低下、余剰生産能力の問題示す

＜ＯＣＢＣ銀行（シンガポール）の中国担当エコノミスト、DONGMING XIE氏＞

消費者物価では上昇圧力がある一方、工業製品にはデフレ圧力がかかっている。生産者物価指数（ＰＰＩ）は１４カ月連続で低下しており、前年比での低下幅は４月に拡大した。明らかに余剰生産能力の問題を示すものだ。

中国の緩やかな回復傾向を踏まえると、消費者物価指数（ＣＰＩ）については上昇圧力を即座に懸念する必要はない。ベース効果で、ＣＰＩの上昇率は６月に前年比３％超となる可能性があるが、その後半年間で目標の３．５％を大幅に下回る水準を維持するはず。

政策については、余剰生産能力の問題に取り組むための改革が現在の優先事項だと考える。そうしてマクロ政策からミクロ政策へと焦点が移ることになる。金融政策は今年、維持されるだろう。

●金融政策は今後も緩和的に

＜ＡＮＺ（上海）の中国担当エコノミスト、ZHOU HAO氏＞

５月の消費者物価の伸びは、前年との比較の影響もあり、若干加速して３％程度となるだろう。

中国の景気回復はまだぜい弱で、金融政策は今後も緩和的だろう。

焦点：破綻債権ファンドが狙うデトロイト市、地方政府に照準移す
2013年 05月 9日 13:47 JST
［８日　ロイター］　過去２０年間に破綻企業に投資し、「ハゲタカ」と非難されることもあったディストレス債専門のヘッジファンドが、今度は財政の悪化した市や郡に狙いを定める可能性がある。中でも注目の的はデトロイトだ。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の低金利による恩恵もあって、大きなもうけが期待できる企業の破綻が鳴りを潜めたため、地方債市場への関心が突如として高まっている。

地方政府への投資は社債投資とは異なるリスクもはらむが、それでも一部ファンドは既に数億ドルの投資に乗り出している。

裁判所の記録によると、モナーク・オルタナティブ・キャピタルはアラバマ州ジェファーソン郡の債権を６億ドル以上購入した。

しかしデトロイトほど魅力的な場所は他にない。デトロイトの長期負債は８６億ドルで、仮に最終的に破綻申請するとなれば最大級の企業破綻に匹敵する規模だ。一度に数億ドルを投資するのに慣れた大手ヘッジファンドにとってこれは、大きな利点となる。

債務規模だけを考えても、ファンドは（１）非常にまとまった額の債券購入（２）潜在的利益の最大化（３）調査・アドバイザリーのコスト削減（４）債務再編交渉に入った際の影響力行使──が容易になる。

デトロイト市の非常時管理責任者ケビン・オー氏の報道官は、同市は財政再建の方法を依然検討中であり、ヘッジファンドからの投資打診は一切承知していないと述べた。

デトロイトはかつて米国で５番目に大きい市で、産業の中心地だった。しかし現在、人口はピーク時の１８０万人から７０万人に急減し、その３分の１は貧困層。街灯などの基本的公共サービスも破綻している。ミシガン州のスナイダー知事は３月、デトロイト市の財政立て直しに向けて企業破綻専門家のオー氏を任命した。

デトロイト市が破綻申請しないとしても、債務再編の可能性は高く、ヘッジファンドに収益機会がもたらされそうだ。

＜デトロイトへの道＞

ヘッジファンドと取引のある財務アドバイザーや債務再編コンサルタント、弁護士らがロイターに語ったところによると、彼らは利益の大きい投資方法を見定めようと問い合わせに対応したり、書類を調べたり、場合によってはデトロイトに飛ぶなどしてきた。

地方政府に再建について助言するブラント・ポイント・アドバイザーズの創設者、マーティ・コパツ氏は「だれもがデトロイトに入る道を探している。これは新しく、特異な現象だ」と語る。

通常は口の堅いディストレス債ファンドのマネジャーらも、デトロイトについて調べ回っていることを確認した。

ストーン・ライオン・キャピタルの創設者、アラン・ミンツ氏は「他のファンドと同様、われわれもデトロイトを狙ってきた」と話した。

米企業は手元資金が潤沢になり、債務不履行や破綻、清算はほとんど姿を消した。対照的に、米国の市や街の中には、好況時に約束した給与や年金の支払いに苦心する例が少数ながら見られ、今後その数は拡大する可能性がある。

ジェファーソン郡以外にも、カリフォルニア州ストックトン、サンバーナーディーノ両市が最近、財政破綻している。

＜投資の方法＞

ヘッジファンドは地方政府について資産やローン債権の売却を含む多様なアプローチを検討しているが、デトロイトの場合は債券が大きな魅力だ。

法律事務所グッドウィン・プロクターで公的・民間開発慣行責任者を務めるルイス・フェルドマン氏は「デトロイトの債務価値が下がれば、ファンドは市場でそれを拾い、市の再建を助ける解決策に取り組むだろう」と述べた。

ことしに入り、デトロイトの年金証書２５００万ドル分が額面１ドルに対し０．６６ドル前後で取引されたことがあった。買い手は分かっていないが、調査会社ミュニシパル・マーケット・アドバイザーズのマット・ファビアン氏は、ヘッジファンドの関与を示している可能性があると言う。

ファビアン氏の仮説では、ファンドはデトロイトとの間で、年金証書の返済額について額面当たり０．８０ドルで手を打つと持ちかけたとしても、大きな利益を得られる。額面で買っていた投資家は痛手を被るが、デトロイトは助かる。

フェルドマン氏は「デトロイト市民、ヘッジファンド自体の両方にとって良い話だ」と述べた。

ファビアン氏によると、元本削減が実現すれば、地方債は財政破綻の際にも元本返済されるという長年の信用が崩れかねない。そうなれば債券価格は下落し、ヘッジファンドが買えるディストレス債がさらに増える可能性もあるという。

ストーン・ライオンのミンツ氏はファビアン氏のシナリオを一蹴しながらも、ファンドは正当な理由があれば元本を下回る返済の受け入れも検討するだろうと述べた。

＜欧州銀＞

デトロイトには債券を売る動機を持った債権者がおり、このこともディストレス債ファンドにとっての魅力だ。

地方債投資を専門とするファンド、ファンダメンタル・クレジット・オポチュニティーズのヘクター・ネグローニ共同最高経営責任者（ＣＥＯ）は、デトロイトが発行した年金証書約１５億ドルの相当部分を外資系銀行が保有していると指摘する。

一部の財務アドバイザーによると、これらの銀行は国境を越えた政治的な債務再編交渉に時間を費やすよりも、証書の大半を売却する方を好みそうだ。

裁判所の記録によると、ジェファーソン郡の破綻では、英ロイズ・バンキング・グループ(LLOY.L)とフランスのソシエテ・ジェネラル(SOGN.PA)が証券をヘッジファンドに売却した。

ただ、アドバイザーや弁護士によると、破綻企業への投資で磨いた手腕が地方政府に適用できるとは限らない。

コパツ氏は「ディストレス債投資家界が、企業破綻とは状況が著しく異なることに気付く時期が訪れるだろう。だれもが政治要因を指摘するが、それよりさらに根本的な問題だ。北国では積雪に対処する必要があるし、警察部門も消防部門もある。市は清算するというわけにはいかない」と語った。

（Tom Hals記者）
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPTYE94803020130509

同報告書は、４月４日に打ち出した「量的・質的金融緩和」以前の金融政策の枠組みの下での市場調節運営を紹介したものだが、日銀では当時から資産買入基金（現在は廃止）を通じて積極的に長期国債などの資産を積み上げてきた。

報告書では、日銀が実施している各種資産の買い入れは、「民間金融機関のバランスシートの構成を変化させ、民間金融機関の行動に影響を与えることを通じて、その効果を発揮する」と説明。その過程は、日銀の資産買い入れによる、１）直接的な民間金融機関のバランスシートの変化、２）その結果として期待される金融機関の貸し出しや有価証券の運用スタンスの変化──に分類できるとした。

具体的には、例えば国債の買い入れによって民間金融機関が保有する国債が減少する分、当該金融機関が保有する日銀当座預金が増加。金融機関サイドでは、当座預金が増加するほか、日銀の国債買い入れの進ちょくに伴って利回りに低下圧力がかかることになり、「ポートフォリオ全体としての収益性を維持するためには、リスク性資産への投資や貸し出しなどを積極化することが期待される」としている。

その上で、こうした資産買い入れを円滑に進めていくには、１）金融システム全体でみた場合は、日銀当座預金が株式や貸し出しなどに振り替わるものではない、２）資産買い入れは、民間金融機関の保有資産の売却ニーズや日銀当座預金の保有スタンスに依存する──などに留意して金融市場調節を運営する必要があるとしている。

2012年度の金融市場調節
2013年5月9日
日本銀行金融市場局

全文 [PDF 985KB]
概観

2012年度において、日本銀行は、実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の措置を通じて、強力な金融緩和を引き続き推進した。

年度中の政策決定として、2010年10月に導入した資産買入等の基金について、残高上限を65兆円程度から2013年末の101兆円程度へ累次にわたって大幅に引き上げたほか、その後も「期限を定めない資産買入れ方式」のもとで金融緩和の強化を図ることを決定した。

こうした決定を受けて、金融市場調節では、資産買入等の基金の運営として、固定金利方式での共通担保資金供給オペや、多様な金融資産（長期国債、国庫短期証券、コマーシャル・ペーパー（CP）等、社債等、指数連動型上場投資信託受益権（ETF）、不動産投資法人投資口（J-REIT））の買入れを着実に進めた。この結果、2012年3月末時点で48.9兆円であった基金残高は、2012年12月末には、65兆円程度の目途に対して、67.1兆円にまで増加した。その後も、着実に買入れを進めた結果、2013年3月末の基金残高は、72.1兆円となった。

本稿では、まず、2012年度の金融市場調節運営と金融市場動向について説明する。次に、金融市場調節運営に伴う日本銀行のバランスシートの変化について述べる。最後に、個々の金融市場調節手段の運営状況などについて説明する。

なお、2013年度入り後、日本銀行は、2013年4月3〜4日の会合で「量的・質的金融緩和」の導入を決定した。量的な金融緩和を推進する観点から、金融市場調節の操作目標を無担保コールレート（オーバーナイト物）からマネタリーベースに変更し、金融市場調節方針を、「マネタリーベースが、年間約60〜70兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行う」とした。また、長期国債買入れの拡大と年限長期化およびETF、J-REITの買入れの拡大等を決定し、資産買入等の基金は廃止された。

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2013/data/ron130509a.pdf

2013年５月
日本銀行金融市場局
本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合は、予め日本銀行金融市場局ま
でご相談ください。
転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。
2012 年度の金融市場調節1
１．はじめに........................................................ 2
２．金融市場調節運営と金融市場動向.................................. 3
（１）日本銀行の金融市場調節運営.................................... 3
（２）国内資金・債券市場等の動向.................................... 6
ＢＯＸ１ ＧＣレポ市場における需給バランスの変化とレート低下.... 8
ＢＯＸ２ 国債決済期間短縮化がＧＣレポ市場に与えた影響.......... 9
ＢＯＸ３ 海外投資家による本邦国庫短期証券への投資動向.......... 11
３．金融市場調節運営と日本銀行のバランスシート...................... 15
（１）日本銀行のバランスシートの変化................................ 15
（２）日銀当座預金残高の動向........................................ 16
ＢＯＸ４ 資産買入れによる民間金融機関のバランスシート構成の変
化.................................................... 16
（３）資金過不足の動向.............................................. 18
ＢＯＸ５ 銀行券発行高の増加と受払高の減少...................... 21
ＢＯＸ６ 特例公債法案成立遅延が資金過不足に与えた影響.......... 23
４．金融市場調節手段の運営状況...................................... 26
（１）資産買入等の基金の運営........................................ 26
ＢＯＸ７ 入札下限金利撤廃と付利金利との裁定メカニズム.......... 32
（２）通常のオペ手段................................................ 34
（３）補完貸付制度.................................................. 36
（４）成長支援資金供給.............................................. 36
（５）被災地金融機関支援オペ........................................ 37
（６）米ドル資金供給オペ............................................ 37
５．金融市場調節運営に関する制度変更等............................ 39
（１）貸出増加支援資金供給の新設..................................... 39
（２）成長支援資金供給の拡充......................................... 39
（３）担保掛け目等の定例見直し...................................... 40
（４）多角的スワップ取極等の延長..................................... 40
参考計表・資料一覧.................................................. 412

１．はじめに
2012 年度において、日本銀行は、実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の
措置を通じて、強力な金融緩和を引き続き推進した。
年度中の政策決定として、2010 年 10 月に導入した資産買入等の基金について、
残高上限を 65 兆円程度から 2013 年末の 101 兆円程度へ累次にわたって大幅に引き
上げたほか、その後も「期限を定めない資産買入れ方式」のもとで金融緩和の強化
を図ることを決定した。
こうした決定を受けて、金融市場調節では、資産買入等の基金の運営として、固
定金利方式での共通担保資金供給オペや、多様な金融資産（長期国債、国庫短期証
券、コマーシャル・ペーパー（ＣＰ）等、社債等、指数連動型上場投資信託受益権
（ＥＴＦ）、不動産投資法人投資口（Ｊ−ＲＥＩＴ））の買入れを着実に進めた。こ
の結果、2012 年３月末時点で 48.9 兆円であった基金残高は、2012 年 12 月末には、
65 兆円程度の目途に対して、67.1 兆円にまで増加した。その後も、着実に買入れ
を進めた結果、2013 年３月末の基金残高は、72.1 兆円となった。

以下では、まず、2012 年度の金融市場調節運営と金融市場動向について説明する。
次に、金融市場調節運営に伴う日本銀行のバランスシートの変化について述べる。
最後に、個々の金融市場調節手段の運営状況などについて説明する。

なお、2013 年度入り後、日本銀行は、2013 年４月３〜４日の会合で「量的・質
的金融緩和」の導入を決定した。量的な金融緩和を推進する観点から、金融市場調
節の操作目標を無担保コールレート（オーバーナイト物）からマネタリーベースに
変更し、金融市場調節方針を、「マネタリーベースが、年間約 60〜70 兆円に相当す
るペースで増加するよう金融市場調節を行う」とした。また、長期国債買入れの拡
大と年限長期化およびＥＴＦ、Ｊ−ＲＥＩＴの買入れの拡大等を決定し、資産買入
等の基金は廃止された。3

２．金融市場調節運営と金融市場動向
2012 年度の金融市場調節運営と金融市場動向について、概観すると以下の通りで
ある。
（１）日本銀行の金融市場調節運営
�@ 2012 年度中の金融政策決定の概要
日本銀行は、2010 年 10 月以降、実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の
措置を通じて、強力な金融緩和を推進した。2012 年度中は、資産買入等の基金につ
いて累次にわたる増額を行った。2013 年１月には、消費者物価の前年比上昇率で
２％の「物価安定の目標」を導入し、これを実現するための枠組みとして、「期限
を定めない資産買入れ方式」を導入した。また、政府とともに共同声明を公表し、
デフレからの早期脱却と物価安定の下での持続的な経済成長の実現に向け、政府お
よび日本銀行の政策連携を強化し、一体となって取り組むことを明らかにした。
具体的な政策決定内容を概観すると、2012年４月27日の金融政策決定会合では、
日本経済が物価安定のもとでの持続的な成長経路に復することをさらに確実にす
るため、2012 年 12 月末で 65 兆円程度としていた基金を、2013 年にも引き続き積
み増し、同年６月末に 70 兆円程度にまで増額することを決定した。また、金融資
産の買入れを円滑に進め、長めの金利へ効果的に働きかける観点から、長期国債お
よび社債等の買入れ対象の残存期間を従来の「１年以上２年以下」から「１年以上
３年以下」に延長した。９月 18〜19 日の会合では、2013 年の基金残高を増額し、
６月末に 75 兆円程度、12 月末を目途に 80 兆円程度とすることを決定した。10 月
30 日の会合では、長めの金利やリスク・プレミアムへのさらなる働きかけを通じ、
企業や家計等の金融環境をより緩和的にするため、さらに基金規模を増額し、2013
年 12 月末までに 91 兆円程度への増額を完了することとした。12 月 19〜20 日の会
合では、2013 年 12 月末の基金規模を 101 兆円程度にまで増額することを決定した
（図表１）。
2012 年度中には、こうした基金規模の度重なる増額にあわせて、金融資産の買入
れ等を着実に進捗させるための工夫も凝らされた。具体的には、４月 27 日会合で
は、応札額が未達となるケースが発生していた期間６か月の固定金利方式での共通
担保資金供給オペを５兆円程度減額する一方、長期国債の買入れを 10 兆円程度増
加させることを決定した。７月 11〜12 日会合では、固定金利方式での共通担保オ
ペの「期間３か月」と「期間６か月」の区分を無くし、「期間６か月以下」として
金融機関の資金需要に柔軟に対応できるようにした上で、さらに５兆円程度減額し、
同額を国庫短期証券の買入れに振り替えた。また、国庫短期証券およびＣＰ等の買4
入れをより確実に行うため、当該買入れにおける入札下限金利（年 0.1％）を撤廃
した。９月 18〜19 日会合では、長期国債および社債等の買入れにおける入札下限
金利（年 0.1％）も廃止した。こうした一連の措置は、基金の円滑な積み上げに大
きく貢献した。
2013 年１月会合では、「物価安定の目標」を導入するとともに、その実現を目指し、
実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の措置を、それぞれ必要と判断される時
点まで継続することを通じて、強力に金融緩和を推進することを決定した。あわせて、
資産買入等の基金については、2014 年初から、期限を定めず毎月一定額の金融資産
を買入れる方式を導入することとした。
また、日本銀行は、わが国経済の成長基盤強化に向けた金融機関の取り組みの支
援を積極的に行ってきた。2012 年４月 9〜10 日の会合では、成長基盤強化を支援す
るための資金供給（以下、成長支援資金供給）に関して、外貨建て投融資を対象に、
日本銀行が保有する米ドル資金の貸付枠（米ドル特則）の導入を決定した。
さらに、12 月 19〜20 日の会合では、貸出増加を支援するための資金供給（以下、
貸出増加支援資金供給）の導入を決定した。これは、金融機関の一段と積極的な行
動と、企業や家計の前向きな資金需要の増加を促す観点から、金融機関の貸出増加
額について、希望に応じてその全額を低利・長期で無制限に資金供給するものであ
る。また、金融機関が成長基盤の強化に取り組むことと、金融機関が貸出の総額を
増やすことは相互に補完的であるため、緩和した金融環境の実体経済への波及を支
援するという日本銀行の政策姿勢をより明確化する観点から、成長支援資金供給と
貸出増加支援資金供給の２つを合わせて貸出支援基金と位置付けた。
また、日本銀行は、10 月 30 日、政府と共有している認識を改めて明確に示すた
め、政府とともに「デフレ脱却に向けた取組について」を公表した。さらに、2013

年１月には、「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のための政府・日本銀行の政
策連携について」という共同声明を公表し、デフレからの早期脱却と物価安定の下
での持続的な経済成長の実現に向け、政府および日本銀行の政策連携を強化し、一
体となって取り組むことを明らかにした。

�A 金融市場調節運営の概要
こうした政策決定に基づき、日本銀行は、以下のような金融市場調節運営を行った。
まず、資産買入等の基金については、買入れ等の円滑な運営に向けた工夫を凝ら
しつつ、残高の積み上げを図った。この結果、2012 年３月末時点で 48.9 兆円であ
った基金残高は、2012 年 12 月末には、基金の規模の目途である 65 兆円程度に対し
て、67.1 兆円に達した。2013 年３月末は 72.1 兆円程度となり、基金残高の積み上
げを着実に進捗させた（図表２）。

基金の内訳についてみると、固定金利方式での共通担保資金供給オペは、市場の
資金余剰感が強い中、需要の減退がみられたことから、４月 27 日および７月 11〜
12 日の金融政策決定会合において、５兆円ずつ減額し、2012 年 12 月末での貸付の
規模は、35 兆円程度から 25 兆円程度に減尐した。これを受け、2012 年３月末に 34.6
兆円に達していた貸付残高は、12 月末には 26.9 兆円となった。また、オペの期間
設定が柔軟化されたことを踏まえ、地方交付税交付金の支払い延期に伴う一時的な
資金ニーズに対しては、短めのタームで潤沢な資金供給を行うなど、資金需給の動
向や市場参加者の応札ニーズに配慮した運営に努めた。

長期国債の買入れは、基金規模の増額にあわせて買入ペースを調整しながら残高
の積み上げを図った。具体的には、４月 27 日の会合で 2012 年 12 月末の規模を従
来の 19 兆円程度から 24 兆円程度に増額したことを受け、2012 年 12 月末に向けて、
買入れの頻度を毎月３回程度とし、１回当たりの買入れ額を、従来の 3,000〜5,000
億円から、４月 27 日以降は 7,000 億〜１兆円に増額することで買入ペースを加速
させた。この結果、2012 年３月末に 6.3 兆円だった買入残高は、12 月末には、24.1
兆円にまで増加した。2013 年入り後も、毎月２〜３回程度、１回当たり 3,000〜8,000
億円のペースで買入れを実施した。

国庫短期証券の買入れについては、７月 11〜12 日の会合において 2012 年 12 月
末の規模を従来の 4.5 兆円程度から 9.5 兆円程度に増額したことを受け、１回当た
りの買入れ額を、2,000〜3,000 億円から 6,000〜9,000 億円に増額し、買入ペース
を引き上げた。この結果、2012 年３月末に 3.5 兆円だった残高は、12 月末には 9.6
兆円に増加した。2013 年入り後も、１回当たり 5,000 億〜1.5 兆円のペースで買入
れを実施した。このほか、ＣＰ等、社債等といった他の金融資産の買入れについて
も順調に進捗した。6

一方、基金残高が円滑に積み上がるもとで、資金余剰感が高まった結果、金利入
札方式による共通担保資金供給オペのオファー頻度は大きく低下した。
また、米国連邦準備制度との米ドル・スワップ取極に基づき、米ドル資金供給オ
ペの１週間物を週１回、３か月物を概ね４週間に１回のペースでオファーした。こ
うした措置を継続していくため、2012 年 12 月に、従来、2013 年２月１日までが期
限となっていた当該スワップ取極を 2014 年２月１日まで１年間延長した。利用状
況をみると、米ドル資金市場や為替スワップ市場における資金調達環境は総じて落
ち着いていたため、実需を背景とした応札はみられなかった。
この間、成長支援資金供給は、本則分、小口特則分、およびＡＢＬ特則分を３か
月に１回オファーしたほか、2012 年４月９〜10 日の会合で導入が決定された米ド
ル特則分も、2012 年 10 月、11 月、2013 年２月にオファーした。被災地金融機関を
支援するための資金供給オペレーション（以下、被災地金融機関支援オペ）につい
ては、月１回のペースで実施した。

（２）国内資金・債券市場等の動向

こうした金融市場調節運営のもとで、国内の資金・債券の各市場や為替スワップ
市場は、次のような展開を辿った。

�@ 翌日物市場
翌日物市場は、日本銀行が強力な金融緩和を推進していること等を背景に、2012
年度中もきわめて安定していた。
無担保コールレート（オーバーナイト物）は、当時の金融市場調節方針（「無担
保コールレート（オーバーナイト物）を、０〜0.1％程度で推移するよう促す」）に
沿って、総じてみれば 0.08％前後の低位で安定的に推移した（図表３）。もっとも、
資産買入等の基金による金融資産の買入れ等が進捗し、潤沢な資金供給が継続する
もとで、金融機関の資金需要は充分満たされていたため、無担保コールの取引量は
引き続き低水準で推移した。

ＧＣレポレートは、2012 年内と 2013 年入り後とで、やや異なる動きとなった。
まず、2012 年内は、補完当座預金制度の適用金利（以下、付利金利）である 0.1％
が下限として作用するもとで、0.1％を小幅に上回る水準では、日本銀行による潤
沢な資金供給を背景に、余剰資金の運用スタンスを積極化する先が増加したため、
ＧＣレポレートは 0.1％近傍の狭いレンジ内に収斂した。一方、2013 年入り後は、
0.1％を明確に乖離して低下する局面が多くみられた（ＢＯＸ１を参照）。なお、2012
年４月 23 日からの国債アウトライト取引の決済期間短縮化により、ＧＣレポ市場
での翌日物取引の中心は、Ｔ＋２決済（約定日の２営業日後決済）からＴ＋１決済
にシフトしたが、ＧＣレポレートの水準や取引量に特段の変化は窺われなかった
（ＢＯＸ２を参照）。
(注１）約定日ﾍﾞｰｽ。
(注２）ｼｬﾄﾞｰ部分は、誘導目標水準が 0〜0.1％
であることを示す。
(注３）GC ﾚﾎﾟﾚｰﾄは、2012/4/20日以前は T+2決済の取引、
2012/4/23日以降は T+1決済の取引。

ＢＯＸ１ ＧＣレポ市場における需給バランスの変化とレート低下

ＧＣレポレートは 2012 年中は 0.1％程度で安定的に推移したが、2013 年入り後、
0.1％を大きく下回る水準まで低下する局面が多くみられた（図表３）。これは、ＧＣ
レポ市場における需給バランスに変化が生じたことが要因と考えられる（図表４）。
ＧＣレポ市場は、主に証券会社が保有する国庫短期証券等の債券のファイナンス
（資金調達）を行い、銀行や投資信託等が短期の余剰資金を運用する市場となって
いる。また、資金運用サイドは、原則として付利金利（0.1％）を上回るレートで
のみ運用を行う銀行等の補完当座預金制度の適用先（以下、付利先）と、0.1％を
下回るレートでも運用ニーズのある投資信託等の補完当座預金制度の非適用先（以
下、非付利先）で構成されている。

2012 年中は、証券会社による在庫ファイナンスのための資金調達ニーズが、非付
利先の資金運用ニーズを概ね上回っていたため、付利先が 0.1％を上回るレートで運
用する余地があったと考えられる。また、日本銀行による潤沢な資金供給を背景に、
0.1％を上回る水準では付利先が運用スタンスを積極化したため、ＧＣレポレートは
0.1％を小幅に上回る程度の狭いレンジ内で安定的に推移した。
もっとも、2013 年初からは、国庫短期証券の需給が逼迫し、利回りが 0.1％を大幅
に下回る水準で推移した（後掲２．（２）�A）ことを契機に、ＧＣレポ市場の調達・運
用ニーズのバランスに変化が生じた。すなわち、�@国庫短期証券の需給逼迫を受けて、
証券会社の在庫が大幅に減尐するとともに、�A非付利先の一部で、レートが大きく低
下した国庫短期証券からＧＣレポへ資金運用先をシフトさせる動きがみられた。この
結果、証券会社の資金調達ニーズが、非付利先による資金運用ニーズのみで満たされ
る格好となったため、ＧＣレポレートが 0.1％を明確に下回ることが多くなった。
（図表４）2013 年入り後のＧＣレポ市場の資金調達・運用ニーズの変化
＜レポレートは0.1％を明確に下回って低下＞

ＢＯＸ２ 国債決済期間短縮化がＧＣレポ市場に与えた影響
2012 年４月 23 日より、発行・流通市場における国債売買が、従来のＴ＋３決済
（約定日の３営業日後決済）からＴ＋２決済（約定日の２営業日後決済）へと移行
した。このことで、国債売買の約定からそれに伴う資金および証券の受け渡しまで
の期間が短縮化され、市場の未決済残高が縮減された。その結果、ＧＣレポ市場で
は、市場参加者が資金調達を早めに実施する傾向がみられた。
例えば、国債を購入し、その購入資金をＧＣレポ市場で調達する場合、従来は、「国
債のアウトライト取引＜Ｔ＋３決済＞の約定日当日」に、Ｔ＋３決済のＧＣレポ取引
を約定するか、「約定日の翌営業日」にＴ＋２決済のＧＣレポ取引を約定するケース
が多かった。特に、Ｔ＋２決済のＧＣレポ市場は流動性が高く、レポ取引の中心とな
っていた。一方、移行後の状況についてみると、「国債のアウトライト取引＜Ｔ＋２
決済＞の約定日当日」にＴ＋２決済のＧＣレポ取引を約定するか、「約定日の翌営業
日の午前中」にＴ＋１決済のＧＣレポ取引を約定することが多くなった。市場参加者
のＳＴＰ化等の事務効率化の取組みにより、「約定日の翌営業日の午前中」のＴ＋１
決済の取引の流動性は向上したものの、「約定日の翌営業日の午後」のＴ＋１決済の
取引は、約定から決済までの期間が短いことが影響し、バック事務等の時間的余裕を
担保しておこうとする動きがみられる中で、取引量が尐なくなっている（図表５）。
この結果、ＧＣレポ市場に関してみると、取引が活発に行われる時間は、半日程度短
くなった。
取引が活発に行われる時間が短くなったことで、資金需要が強まる局面において
は、ＧＣレポレートが上昇しやすくなる可能性があり、調節運営上、注意深くモニ
タリングしていく必要がある。もっとも、2012 年度中は、日銀当座預金残高が高水
準で推移するもとで、資金余剰感が強い中、ＧＣレポレートが付利金利の 0.1％を
大幅に上回って上昇するケースは限定的だった。
（図表５）移行前後のＧＣレポの約定タイミング

�A 国庫短期証券市場
2012年12月までの国庫短期証券の利回りは、付利金利との裁定が働くかたちで、
0.1％近傍に収斂していた。日本銀行による潤沢な資金供給が続くもと、利回りが
0.1％を上回った場合には、付利先である大手金融機関からの積極的な投資がみら
れた。一方、0.1％を下回る利回りでの取引は、海外投資家や投資信託等の非付利
先による購入に概ね限定されていた。こうしたもとで、７月会合で入札下限金利を
撤廃した後も、発行・流通利回りが 0.1％から大きく乖離することは無かった（図
表６、７）。
もっとも、2013 年入り後は、基金による買入ペースが加速されたことに加え、付
利金利引き下げを含む金融緩和期待が強く意識されるもとで、付利先であっても、
0.1％を下回る水準で国庫短期証券への投資を積極化する動きが拡がり、需給環境
の逼迫感が強まった。こうした状況下、0.1％を下回るレートでも投資ニーズがあ
る海外投資家を中心とする非付利先による保有割合が相応に大きいこと（ＢＯＸ３
を参照）も相俟って、発行・流通レートは 0.1％を大幅に下回る水準まで低下した。
（図表６）国庫短期証券の発行レート （図表７）国庫短期証券の流通レート

ＢＯＸ３ 海外投資家による本邦国庫短期証券への投資動向
国庫短期証券は、本邦で最も信用力が高く、流動性も高い短期金融資産という位
置付けから、短期資金の運用資産のほか、資金繰り運営や日本銀行および民間決済
機関への差し入れ担保等、幅広い用途で利用されている。国庫短期証券の業態別保
有割合について、複数の統計やサーベイを用いて試算すると、足もと、都市銀行や
証券会社、短資等の付利先が４割程度となる一方、信託銀行（年金等からの受託分）
や海外投資家は半分程度と、非付利先による保有割合が相応に大きいことがわかる
（図表８）。

特に、海外投資家による保有比率は、近年上昇が顕著となっている。海外投資家
は、短期資金の運用資産として本邦の国庫短期証券の購入を積極化しているとみら
れるが、その背景として、以下のような点が考えられる。
まず、サブプライム・ローン問題やリーマン・ショック、欧州債務危機等のグロ
ーバルな金融危機を受けて、いわゆる「質への逃避」の動きが強まった局面におい
て、相対的な「安全通貨」と見做された円に退避資金が流入した。こうした退避資
金の運用手段として、国庫短期証券が利用された面がある。また、ドル円・為替ス
ワップ市場での円調達コストが本邦国庫短期証券の利回りと比較して低水準で推
移していることも、海外投資家の国庫短期証券への投資を後押しした可能性があ
る。すなわち、海外投資家からみた本邦国庫短期証券の投資妙味の目安として、「ド
ル資金を無担保で調達し、その資金を為替スワップ市場で円資金に交換する」とい
う一連の取引による円調達コスト（以下、円転コスト）を計算すると、円転コスト
は本邦国庫短期証券の利回りと比較して概ね低水準での推移となっている（図表
９）。
（図表８）国庫短期証券の業態別保有額の試算
（注１） 海外投資家については、財務省「本邦対外資産負債残高」、日本銀行については、日本銀行「ﾏﾈﾀﾘ
ｰﾍﾞｰｽと日本銀行の取引」、信託、都銀等、証券、短資・証金は、日本銀行「東京短期金融市場ｻｰﾍﾞ
ｲ（12/8月）」に基づく。
（注２） 日本銀行は、国庫短期証券買入および基金による国庫短期証券買入の残高。
（注３） 信託銀行は、補完当座預金制度の非適用先を含めた先からの信託勘定分を含む。
（注４） その他は、日本銀行「東京短期金融市場ｻｰﾍﾞｲ（12/8 月）」の対象範囲が市場全体をｶﾊﾞｰしていな
いこと等による計測誤差。

こうした海外投資家を中心とする非付利先には、付利金利の水準である 0.1％を
下回るレートであっても国庫短期証券に対する一定の投資ニーズが存在している。
2013 年入り後は、そうした非付利先からの需要に上乗せするかたちで、基金による
買入ペースが加速されたほか、付利金利引き下げを含む金融緩和期待が強く意識さ
れるもとで、付利先が 0.1％を下回る水準でも国庫短期証券への投資を積極化する
動きが拡がった。この結果、需給環境の逼迫感が一段と強まり、国庫短期証券の発
行・流通レートは、0.1％を大きく下回る水準まで低下した。

�B 国債市場
長期金利は、国債に対する投資家の底堅い需要がみられるもとで、概ね低下基調を
辿った（図表 10）。10 年債利回りは、2012 年４〜５月にかけて、欧州債務問題に対
する懸念の高まり等を受けて低下した後、６月以降は、0.7〜0.9％程度のレンジ内で
推移した。その後は、金融緩和期待の高まりがみられたこともあって年度末にかけて
低下し、2003 年 6 月以来の低水準である 0.5％台で推移した。
一方、２年債利回りは、2012 年中は、付利金利との裁定がみられるもとで、0.1％
近傍での推移となった（図表 11）。また、４月 27 日の会合で基金による長期国債買
入れの対象年限を「残存期間１年以上２年以下」から「同１年以上３年以下」に拡大
したことを受け、新たに買入対象となった残存期間３年程度の銘柄の利回りは、５月
中旬までにそれまでの 0.14〜0.15％程度の水準から 0.1％程度へと低下した。この結
果、イールドカーブは、翌日物金利から残存期間３年の利回りまで、付利金利と同水
準の 0.1％程度でフラット化する姿となった（図表 12）。
2013 年入り後は、基金による長期国債買入れの進捗に加え、付利金利引き下げを
含めた金融緩和期待の高まりもあって、残存期間３年以内の利回りが 0.1％を明確
に下回る水準にまで大きく低下したほか、５年債利回りも、過去最低水準である
（図表９）国庫短期証券の利回りと円転コスト

�C ＣＰ・社債市場
ＣＰ発行金利や社債流通利回りといったクレジット物の利回りは、緩和的な金融
環境や、資産買入等の基金によるＣＰ等や社債等の買入れが継続的に実施されるも
とで、総じて低位で安定的に推移した（図表 13、14）。ただし、業績の悪化や格下
げが意識された一部業種では、レートが上昇、ないしは高止まりするなど、銘柄間
での較差がみられた。

５.金融市場調節運営に関する制度変更等
（１）貸出増加支援資金供給の新設
2012 年 12 月 19〜20 日の金融政策決定会合において、貸出増加支援資金供給を設
けることを決定した。これは、現在の緩和的な金融環境を踏まえて、金融機関の一
段と積極的な行動と企業や家計の前向きな資金需要の増加を促す観点から、金融機
関の貸出増加額について、希望に応じてその全額を低利・長期で無制限に資金供給
するものである。また、金融機関が成長基盤の強化に取り組むことと、金融機関が
貸出の総額を増やすことは相互に補完的であるため、緩和した金融環境の実体経済
への波及を支援するという日本銀行の政策姿勢をより明確化する観点から、成長支
援資金供給と貸出増加支援資金供給の２つを合わせて貸出支援基金と位置付けた。
貸出増加支援資金供給は、2012年10〜12月からのネット貸出増加額の範囲内で、
無担保コールレート（オーバーナイト物）の誘導目標水準の固定金利（ただし、当
分の間は、年 0.1％）により、対象先が希望する貸付期間（１年、２年または３年、
借り換えを含めて最長４年）の資金供給を行うものであり、成長支援資金供給と異
なり、貸付総額および対象先ごとの貸付額に上限を設定せず、無制限とする点が特
徴である。なお、初回の貸付けは 2013 年６月を予定しており、当初選定における
対象先数は、189 先となっている。

（２）成長支援資金供給の拡充
2012 年４月９〜10 日の金融政策決定会合において、成長支援資金供給に関して、
海外における取り組みを含めわが国経済の成長基盤強化に向けた金融機関の取り
組みをより幅広く支援するため、日本銀行が保有する米ドル資金を用いて新たに
120 億米ドル（１兆円相当）の貸付枠（米ドル特則）を設けることを決定した。
これは、国内における生産・サービス活動、設備投資または雇用の増加に資するこ
とが見込まれるなど、わが国経済の成長基盤強化に資すると認められる、１年以上の
外貨建て投融資を対象とし、適格担保を見合いに、米ドル・６か月物ＬＩＢＯＲによ
り貸付けを行うものである。貸付期間は１年とし、３回の借り換えを可能とした（最
長４年）。
また、2012 年６月には、成長基盤強化に向けた金融機関の取り組みをより幅広く
支援するため、2012 年３月に導入した小口特則に関して、その貸付単位を億円単位
から百万円単位に引き下げることとした。40

（３）担保掛け目等の定例見直し
適格担保の担保掛け目等（�@適格担保の担保掛け目、�A国債現先オペにおける売
買対象国債の時価売買価格比率およびマージン調整担保国債の担保掛け目、ならび
に�B国債補完供給における売却対象国債の時価売却価格比率等）については、2005
年度以降、原則として年１回程度の頻度で、金融市場の情勢等を踏まえた検証を行
い、その結果に基づき必要な見直しを行う扱いとしている。
2012 年度は、2012 年 10 月４〜５日の金融政策決定会合において見直しを行った。

（４）多角的スワップ取極等の延長
2012 年 12 月 19〜20 日の金融政策決定会合において、国際短期金融市場の状況と、
これが円の金融市場の流動性に及ぼし得る影響に鑑み、５中央銀行（カナダ銀行、
イングランド銀行、欧州中央銀行、米国連邦準備制度およびスイス国民銀行）との
為替スワップ取極および米ドル資金供給オペの実施期限を、従来の 2013 年２月１
日から 2014 年２月１日まで延長することを決定した。41　

アングル：通貨安競争で遠のくドル100円、かすむ緩和インパクト
2013年 05月 9日 20:09 JST
［東京　９日　ロイター］　日銀の「異次元緩和」のインパクトがかすみ始めるなかで、ドル／円の１００円回復が一段と遠のいている。欧州、豪州、韓国が相次いで利下げしたほか、ニュージーランド中銀は異例の通貨売り介入に踏み切るなど、通貨安競争の様相が再び強まっているためだ。

４月米雇用統計は市場予想より良好だったものの、米景気減速懸念は払しょくされなかった。再び市場の度肝を抜くような日銀の追加緩和策も期待しにくいとして、短期的な円高局面も予想され始めている。

＜重くなるクロス円＞

「黒田緩和」の印象が相対的に薄れている──外為どっとコム総研のジェルベズ久美子研究員はそう指摘する。５月に入り、主要中銀による利下げや自国通貨売り介入が続いているためだ。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）の利下げは市場予想通りだったが、ドラギ総裁は間髪入れず追加緩和の可能性を示唆。オーストラリア準備銀行（ＲＢＡ、中央銀行）と韓国中銀は予想外の利下げを実施した。ＲＢＡは声明文で自国通貨が歴史的高水準にあると指摘、緩和策が通貨高を念頭に置いていることを明言している。

さらに、ニュージーランド準備銀行（中央銀行）のウィーラー総裁は８日、ニュージーランド（ＮＺ）ドル売り介入を実施したと言明。中銀が介入を確認したのは１９８５年の変動相場制移行後で２度目であり、異例の事態を受けてＮＺドルは急落した。

ジェルベズ氏は「豪中銀の豪ドル高懸念はずっと残っている状態。豪ドル高是正に誘導したいという意向がある限りは、豪ドルの上値はどうしても抑えられる」と指摘。クロス円の上値が重いため、ドル／円を押し上げる要因にはなりえないとみている。

豪ドル／円は９日、オーストラリアの４月雇用統計が市場予想より強い内容になると急騰したものの、騰勢は持続せず、東京時間に付けた高値は１０１．３５円どまり。４月１１日に付けた２００７年１１月以来の高値１０５．４３円には遠く及ばず、上値の重さが意識された。

クロス円に押されるようにドル／円も重くなっている。大手信託銀行の関係者は「通貨安競争の様相が強まっている。一本調子の円安にはなりにくい」と話す。ドル１００円乗せへの「熱気」は薄れ、９８円台ではドル買いが強まるものの、９９円台では売りが優勢となる狭いレンジでの展開が続いている。

＜再度の「常識」破りは困難＞

４月４日、黒田東彦日銀総裁の「初陣」となる金融政策決定会合で「異次元緩和」が打ち出され、ドル／円は７円跳ね上がったが、２００９年４月以来の１００円回復は果たせないままだ。「異次元緩和」の実施後、Ｇ２０（２０カ国・地域）財務相・中央銀行総裁会議通過時、４月米雇用統計後と１００円トライの場面は合計３度訪れたが、いずれも「壁」にはばまれた。

緩和決定直後に一部の市場参加者が描いた、マネタリーベースの拡大に合わせた緩やかな円安進展というシナリオは現時点では見込み違いとなっている。

国債を７割購入し、マネタリーベースを２倍にするという日銀の「異次元緩和」と、高金利通貨国の利下げでは、緩和の「踏み込み度合い」が異なるため、通貨安競争の様相が強まっても、円高傾向に逆戻りすると警戒する声はまだ乏しい。しかし、日銀要因が薄らいだ今、１００円回復は容易ではなくなったとみられている。

ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの村田雅志シニア通貨ストラテジストは、黒田日銀は４月にマーケットの「常識」をぶち破ることに成功したものの、再び「日銀が何をし始めるかわからないという期待」を高めるような策を打ち出すことは難しいと指摘する。ドル／円の１００円突破があるとすれば米国要因で、ＱＥ（量的緩和）の縮小／休止がキーワードになるが、４―６月、７―９月の時点では出てこないとみているという。むしろドル／円は下値を模索するリスクがあり、６月までに９５円台まで下落してもおかしくないとの見方を示している。

（ロイターニュース　和田崇彦　編集：伊賀大記）

ブルームバーグ米消費者信頼感指数:５年ぶり高水準近辺を維持

　　５月９日（ブルームバーグ）：米国の消費者信頼感指数は５日終了週、ここ５年余りでの最高水準近辺にとどまった。米経済の最も大きな部分を占める個人消費が今後も拡大する可能性が示唆された。
９日発表された週間のブルームバーグ消費者信頼感指数 はマイナス29.5。消費環境についての見方が、米国がリセッション（景気後退）入りする直前の2007年11月以降で最も良かった。前週は08年１月以来の最良の水準となるマイナス28.9だった。
ブルームバーグ・エル・ピー（ニューヨーク）のシニアエコノミスト、ジョセフ・ブラスエラス氏は「高所得層では経済的な安心感が上向いている」と指摘。ただ、給与の減少に「低・中所得層がなかなか対応できずにいるため、個人消費の伸びは緩やかだろう」と述べた。
ブルームバーグ消費者信頼感指数を構成する３つの項目別指数のうち、景況感の指数 はマイナス57.8（前週マイナス57.2）に、家計の指数 がプラス0.8（前週プラス３）にそれぞれ低下。家計の状況が悪いとした回答は19％と７カ月ぶりの高水準だった。一方、消費環境の指数 は約５年ぶり高水準となるマイナス31.5（前週マイナス32.5）に上昇した。
ブルームバーグ消費者信頼感指数は、無作為に抽出した18歳以上の消費者1000人のうち、毎週250人を対象に実施する電話聞き取り調査を基に算出される。同指数の範囲はマイナス100からプラス100。
原題：Consumer Comfort in U.S. Hovered Last Week Near Five-YearHigh（抜粋）
更新日時: 2013/05/09 22:53 JST

　
フィラデルフィア連銀総裁：中銀への期待の高まりを「憂慮」

　　５月９日（ブルームバーグ）：米フィラデルフィア連銀のプロッサー総裁は「中央銀行への期待がますます強まりつつある」状況を「憂慮している」と述べた。
総裁は９日、ブルームバーグテレビジョンのインタビューで「中銀は世界のあらゆる問題の解決を期待されている」とした上で、「どの国も財政当局はあまり良い仕事をしていない」と批判した。
原題：Plosser Says Growing Expectations for Central Banks‘Disturbing’（抜粋）

更新日時: 2013/05/09 21:58 JST

2013年 5月 09日 20:23 JST
中国人民元が3日連続で最高値更新
By WYNNE WANG

　9日の上海外国為替市場の人民元相場は続伸し、3日連続で史上最高値を更新した。中央銀行の中国人民銀行がこの日も人民元の対ドル基準値を大幅な元高・ドル安水準に設定したことを受けた。

　店頭取引市場で同日午後に１ドル＝6.1306元を付け、中国国内に外為市場が開設された1994年以来、人民元の最高値となった。この水準は、人民元の1％の許容変動幅の上限にも相当する。8日終値は6.1410元だった。

　人民元は対ドルで年初から1.6％上昇している。昨年は1.0％上昇した。

　トレーダーは4月の中国の消費者物価指数が市場予想を上回ったため、短期的に元の上昇余地が見込まれると話した。

UPDATE1: 英中銀が現行政策維持、7月のカーニー次期総裁就任まで据え置き予想も
2013年 05月 9日 21:59 JST

　［ロンドン　９日　ロイター］　イングランド銀行（英中央銀行）は９日、資産買い入れプログラムの規模を３７５０億ポンドに据え置いた。政策金利も過去最低の０．５％に据え置いた。

　緩やかに景気が回復している兆候が表れるなか、次期総裁にカーニー・カナダ中銀総裁が７月に就任するまで、政策を温存させた格好だ。　

　英国の第１・四半期の実質国内総生産（ＧＤＰ）速報値の前期比０．３％増加。この日発表された３月の鉱工業生産が予想を上回ったことで、景気への信頼感が一段と高まった。

　英産業連盟（ＣＢＩ）の経済ディレクター、スティーブン・ギフォード氏は、ＧＤＰが予想を上回ったことを踏まえて今月の政策据え置きを予想していたとし、予想外なことが起きない限り、金融政策委員会（ＭＰＣ）はカーニー氏が就任する７月まで政策を維持するとの見通しを示した。

　今月のＭＰＣでは、新たな四半期経済見通しも検討材料となったとみられる。見通しは１５日に公表される予定で、現在２．８％のインフレ率について、低下がこれまでよりやや加速するとの見通しが示されるとの見方が出ている。

関連ニュース
英中銀は9日に現行政策を維持へ、カーニー次期総裁の就任待つ構え 2013年5月9日
英中銀、資産買い入れ枠を3750億ポンドに据え置き　政策金利も0.5％に据え置き 2013年5月9日
マレーシア中銀、政策金利を3.00％に据え置き 2013年5月9日
マレーシア中銀、政策金利を3.00％に据え置き　 2013年5月9日

米新規失業保険申請件数:4000件減の32万3000件−予想外の減少

　　５月９日（ブルームバーグ）：米労働省が発表した先週の新規失業保険申請件数（季節調整済み）は、前週比4000件減の32万3000件。ブルームバーグ・ニュースがまとめたエコノミスト予想の中央値は33万5000件だった。
原題：Jobless Claims in U.S. Unexpectedly Decrease to Five-YearLow（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾆｭｰﾖｰｸ Alexander Kowalski akowalski13@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2013/05/09 21:35 JST

ギリシャ失業率、過去最悪の27％−若者10人のうち６人が無職

　　５月９日（ブルームバーグ）：ギリシャの２月の失業率は前月から上昇し、過去最悪を記録した。リセッション（景気後退）は６年目に入っており、若者10人のうち６人余りが失業していることが示された。
国家統計局が９日に電子メールで発表したところによると、２月の失業率（季節調整済み）は27％と、１月の26.7％（改定）を上回った。２月の水準は月次集計を開始した2004年以来で最悪。
国際通貨基金（ＩＭＦ）などの国際的な救済の条件である緊縮財政がギリシャの景気後退を深め、2012年は6.4％のマイナス成長となった。欧州連合（ＥＵ）の欧州委員会が算定した今年の予想はマイナス4.2％。
統計局によると、15−24歳の若年層の失業率は64.2％。女性の失業率は31％だった。
原題：Greece’s Unemployment Rate Increased to Record High inFebruary（抜粋）
更新日時: 2013/05/09 21:22 JST

ギリシャ財務相:2014年の市場復帰可能−回復と黒字化実現なら

　　５月９日（ブルームバーグ）：ギリシャはリセッション（景気後退）が終わり、プライマリーバランス（基礎的財政収支）が黒字化すれば、債券市場に来年復帰できる−。こうした見通しを同国のストゥルナラス財務相が示した。
同相は国営ＮＥＴテレビで９日放映されたインタビューで、プライマリーバランスが黒字化し次第、ギリシャはユーロ圏と国際通貨基金（ＩＭＦ）と合意した救済策の条件に基づいて追加的な債務軽減策も得られると語った。
ストゥルナラス財務相は「2014年には必要に迫られ市場に復帰しなければならない。同年末にはプログラムからの資金がなくなるからだ」と説明。そのためにはプライマリーバランスの黒字化とプラス成長への回帰が必要だと言明した。
ギリシャは2010年３月以降、債券市場で資金調達できない状況にある。財政赤字が膨らんだ同国は救済策の一環で、ユーロ圏とＩＭＦに対し2400億ユーロ（約31兆1500億円）相当の融資要請を余儀なくされた。
欧州連合（ＥＵ）の欧州委員会が３日公表した見通しによれば、今年のギリシャの国内総生産（ＧＤＰ）は前年比4.2％縮小し、財政赤字は対ＧＤＰ比で3.8％となる見込み。来年についてはプライマリーバランスが1.8％の黒字、ＧＤＰ成長率はプラス0.6％が予想されている。
原題：Greece Could Return to Bond Markets by End 2014,Stournaras Says （抜粋）

更新日時: 2013/05/09 21:29 JST

マーケットウォッチ2013年 5月 09日 16:10 JST
ユーロ圏を崩壊させ得るオランダの債務危機
By MATTHEW LYNN

　【ロンドン】ユーロ圏で最も大きな債務を背負っている国はどこか。国費で気前のいい年金を支払っている浪費家のギリシャか。いかがわしいロシアの資金をその銀行に預かっていたキプロスか。景気後退に見舞われているスペインか、それとも好況後の不況に陥っているアイルランドか。

　そのいずれでもない。実は節度と責任感のあるオランダだ。

画像を拡大する

家計債務の可処分所得対比

　オランダの家計債務は可処分所得の250％に達した。これは世界でも最高レベルであり、スペインでさえ、それが125％を上回ったことはない。

　オランダは世界でも最も重い債務を抱えた国になってしまった。景気後退に陥り、そこから脱却する兆しはほとんど見えていない。3年にわたってだらだらと長引いてきたユーロ危機だが、これまでに感染してきたのはユーロ圏内の周辺諸国だけだった。しかし、オランダはユーロ圏と欧州連合（EU）の中核国である。オランダがユーロ圏で生き残れなければ、このゲームは本当に終了となる。

　これまでオランダは欧州でも最も裕福で安定した国であり続けてきたし、最も親EU的な立場をとってきた。EUの原加盟国であり、単一通貨導入を最も支持した国の1つだった。豊かな輸出志向の経済を持ち、多くの成功した多国籍企業を抱えるオランダが、ユーロの順調な導入で出現するはずだった単一経済圏から得るものは多いと考えられていた。

　ところが、オランダがたどり始めたのは悲しくなるほどおなじみの筋書きだった。導火線が少し長かったことを除けば、アイルランド、ギリシャ、ポルトガルとまったく同じ形での破綻に近づいているのだ。

　主にドイツ経済に有益なように設定された低金利と潤沢な低利融資資金が、不動産ブームと債務の急増につながった。オランダの住宅価格は、ユーロの導入から市場がピークに達するまでに2倍になり、世界で最も加熱した不動産市場の1つとなった。

　その市場が今、大暴落している。オランダの住宅価格は、米国の住宅バブルが崩壊したときのフロリダと同じぐらいの速さで下がっているのだ。現在の価格はバブルがピークに達した2008年より16.6％も低くなっている。英国不動産業者協会（NAEA）の予測では今年さらに7％下落するという。つまり、2001年以前に家を買っていなければ、現在の住宅の価値は買ったときよりも下がっており、下手をすると住宅ローン残高よりも低くなっているかもしれない。

http://si.wsj.net/public/resources/images/JA-AA859_130509_G_20130509032130.jpg
Bloomberg News
欧州中央銀行(ECB)は2014年からユーロ圏域内の銀行を監督する

　その結果、オランダ国民は債務でおぼれかけている。家計の可処分所得の250％以上の負債というのは、アイルランドよりも多く、ギリシャの水準の2.5倍となっている。すでに1つの銀行が政府の救済を受けたが、住宅価格はまだ下がり続けているので、そうした銀行はさらに増えるだろう。価値が急落している不動産に対するオランダの銀行の融資残高は6500億ユーロもある。金融市場について確実なことが1つあるとすれば、それは不動産市場が暴落すると、金融市場も早晩それに続くということだ。

　通常はこうした状況への反応が遅い信用格付け会社でさえ気付き始めている。今年2月、フィッチ・レーティングスはオランダ国債の格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げた。「トリプルA」格はかろうじて維持している。同社は見通し引き下げの理由として、下落基調にある住宅価格、増加している政府債務残高、金融制度の安定性に対する疑念を挙げている。要するに、危機に見舞われた他のユーロ圏諸国と同じ有害な組み合わせである。

　その経済はもはや景気後退に陥っている。

　失業率も上昇しており、過去20年間で最悪となっている。失業者数はわずか2年で倍増し、失業率は今年3月だけで7.7％から8.1％に上昇した。この上昇のスピードはキプロスのそれよりも速い。国際通貨基金（IMF）はオランダ経済が2013年に0.5％縮小するとみているが、こうした予想には過度に楽観的な傾向がある。

　昨年10月に厳しい緊縮措置を発動したばかりであるにもかかわらず、オランダ政府は財政赤字目標を達成できなかった。他のユーロ圏諸国同様、オランダは今や失業率の増加、税収の減少、より厳しい緊縮措置の悪循環にはまってしまったようだ。そしてこれがさらなる歳出削減と失業率の悪化を招くことになる。一国がひとたびこのレールに乗ってしまうと、そこから脱出するのはかなり難しいが、ユーロ圏内においてはなおさらだ。

　単一通貨ユーロが抱える問題の答えとして欧州全土に緊縮措置を課すという考え方において、オランダは最近までドイツの重要な味方だった。しかし、状況が悪化していけば、終わりが見えない緊縮や景気後退、そしておそらくはユーロそのものへのオランダの支持は蒸発し始めるだろう。

　ユーロ圏におけるこれまでの深刻な危機は周辺諸国で起きてきた。そうした影響力の低い国々での問題は、ユーロ成立過程におけるシステム上の欠陥の露呈としてではなく、むしろ事故として扱われてきた。

　ギリシャは浪費し過ぎた。アイルランドは不動産市場を暴走させてしまった。イタリアは最初から債務が多すぎた。ところがオランダには何の言い訳もない。すべてのルールに従ってきたのだから。

　中核国が危機に瀕すると、ユーロ危機は終末期を迎えるということは以前からわかっていた。アナリストの多くはフランスがその中核国になると思い込んでいた。確かにフランスにも問題は多いが、依然として豊かな国である。債務レベルは高いかもしれないが、まだ制御不能に陥ったり、金融制度の安定性を脅かし始めたりはしていない。

　ところがオランダはそうなり始めている。そこに至るまでにはあと1-2年かかるかもしれないが、経済不況は加速しつつあり、金融制度は日に日に安定性を失っているように見える。それどころか、オランダは最初に破綻する中核国になるはずで、そうなればユーロにとっては危機の領域を超えてしまうだろう。

英中銀：資産購入枠を維持、金利据え置き−景気回復見極めへ

　　５月９日（ブルームバーグ）：イングランド銀行（英中央銀行）は９日の金融政策委員会（ＭＰＣ）で、資産買い取りプログラムの規模を3750億ポンド（約57兆6400億円）で維持することを決めた。英経済が１−３月（第１四半期）にプラス成長に回復したことから、最近の回復兆候の力強さを見極めたい意向だ。
ブルームバーグ・ニュースがエコノミスト44人を対象に実施した調査 で、資産購入枠維持は43人が予想していた。
一部の経済指標は景気回復の勢いが増していることを示唆したものの、ユーロ圏では緊張を緩めようと欧州中央銀行（ＥＣＢ）が先週利下げに踏み切っており、これが刺激策拡大の根拠になり得る。
ＩＮＧバンク（ロンドン）のエコノミスト、ジェームズ・ナイトリー氏は「過去１カ月にわたる一連の英経済データは非常に良い」と述べた上で、「景気回復のペースは鈍く、特にユーロ圏など国外からの衝撃に英国は引き続き脆弱（ぜいじゃく）なままだと感じられる。そのため追加刺激の可能性はまだ残っている」と語った。
ポンドの対ドル相場は金融政策発表後も堅調に推移。ロンドン時間午後０時６分現在、前日比0.3％高の１ポンド＝1.5579ドルで取引されている。
ＭＰＣは政策金利 であるレポ金利は過去最低の0.5％に据え置いた。別のエコノミスト調査で52人全員が予想した通りだった。今回のＭＰＣの議事録は22日に公表される。
原題：BOE Keeps Stimulus on Hold as Policy Makers AssessRecovery (1)（抜粋）
更新日時: 2013/05/09 20:51 JST

資産買入で金融機関に変化、ポートフォリオリバランスを期待＝日銀
2013年 05月 9日 18:56 JST
［東京　９日　ロイター］　日銀は９日、２０１２年度の金融市場調節に関する報告書を公表した。長期国債など大規模な資産買い入れは、民間金融機関のバランスシートの構成や行動に影響を与えることで、国債からリスク性資産への投資を促す「ポートフォリオリバランス効果」が期待できるとしている。

同報告書は、４月４日に打ち出した「量的・質的金融緩和」以前の金融政策の枠組みの下での市場調節運営を紹介したものだが、日銀では当時から資産買入基金（現在は廃止）を通じて積極的に長期国債などの資産を積み上げてきた。

報告書では、日銀が実施している各種資産の買い入れは、「民間金融機関のバランスシートの構成を変化させ、民間金融機関の行動に影響を与えることを通じて、その効果を発揮する」と説明。その過程は、日銀の資産買い入れによる、１）直接的な民間金融機関のバランスシートの変化、２）その結果として期待される金融機関の貸し出しや有価証券の運用スタンスの変化──に分類できるとした。

具体的には、例えば国債の買い入れによって民間金融機関が保有する国債が減少する分、当該金融機関が保有する日銀当座預金が増加。金融機関サイドでは、当座預金が増加するほか、日銀の国債買い入れの進ちょくに伴って利回りに低下圧力がかかることになり、「ポートフォリオ全体としての収益性を維持するためには、リスク性資産への投資や貸し出しなどを積極化することが期待される」としている。

その上で、こうした資産買い入れを円滑に進めていくには、１）金融システム全体でみた場合は、日銀当座預金が株式や貸し出しなどに振り替わるものではない、２）資産買い入れは、民間金融機関の保有資産の売却ニーズや日銀当座預金の保有スタンスに依存する──などに留意して金融市場調節を運営する必要があるとしている。

円上昇、クロス円からの円買い圧力との見方−対ドル98円後半

　　５月９日（ブルームバーグ）：東京外国為替市場では円が上昇。市場関係者からは、クロス円（ドル以外の通貨の対円相場）の影響で円買いが強まっているとの見方が出ていた。
午後３時15分現在の円は主要16通貨のうち14通貨に対して上昇。ドル・円相場は１ドル＝98円68銭前後と、早朝の99円ちょうど近辺からじりじりと円が上昇幅を広げる展開となっている。ユーロ・円相場も朝方の１ユーロ＝130円台前半から午後の後半にかけては129円台後半へと円高が進んでいる。
ＪＰモルガン・チェース銀行為替調査部の棚瀬順哉チーフＦＸストラテジストは、相場全体の動きについて「クロス円で円が上昇している」と指摘。また、「ドルの名目実効レートは下落しており、２月半ば以来の水準に低下している。米国株とドルの関係は、株価が上昇するとドルが下落する傾向にある」と述べていた。
中国国家統計局が午前10時30分に発表した４月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年同月比2.4％上昇とブルームバーグ・ニュースがエコノミスト40人を対象にまとめた同指数の予想中央値2.3％上昇を上回った。同時間帯に発表のあったオーストラリアの４月の雇用者数はエコノミスト予想の４倍余りの増加幅となり豪ドル買いのきっかけとなった。
豪ドルは一時、米ドルに対して1.0254米ドル、円に対しては101円38銭前後と２営業日ぶりの高値を付けた。
一方、英ポンドは対ドルで続伸。ブルームバーグ・ニュースのエコノミスト調査によると、イングランド銀行（英中央銀行）はこの日開催する金融政策委員会（ＭＰＣ）で、3750億ポンド（約58兆円）となっている資産購入枠の拡大を見送る見通し。
みずほ証券の鈴木健吾チーフＦＸストラテジストは、ＢＯＥの追加緩和観測をめぐって、「前のめりにやってくるという見方があったので、その辺の巻き戻しはあるかもしれない。今回も見送ればその傾向は多少続くかもしれない」と指摘した。
ポンドは朝方に対ドルで１ポンド＝1.5549ドルの高値を付けた後、1.5540ドルを挟んで推移している。
更新日時: 2013/05/09 15:23 JST

ドイツ的でないドイツ銀ＣＥＯ、「よそ者」視点で難局に挑む

　　５月７日（ブルームバーグ）：ドイツ銀行 の共同最高経営責任者（ＣＥＯ）としての12日目、アンシュー・ジェイン氏（50）は何百人ものビジネスマンがドイツ国歌を歌う中で独財務相と並んで立っていた。
インド生まれの英国人のジェイン氏はドイツ語をほとんど話さない。昨年６月、ベルリンのインターコンチネンタルホテルで就任後初スピーチを聴きに集まった客たちが祖国をたたえる中で、ジェイン氏は沈黙していた。
ロンドン在勤の投資銀行バンカーとしてキャリアを築いたジェイン氏のジレンマが、浮き彫りになった瞬間だった。ドイツ最大の銀行を欧州最大の経済国にしっかりつなぎとめようと取り組むジェイン氏を、ドイツ人の多くは理解できない商品を売り込むよそ者と感じていた。ブルームバーグ・マーケツ誌６月号が報じている。
「銀行と社会の間で交わされていた約束は、危機の間に破られた」とジェイン氏は聴衆に語りかけた。「銀行は今、疑いの目で見られている。それは無理もないことだ。われわれは銀行の活動が安全なものだと証明するために一段と取り組む必要がある」と力説した。
この仕事はその後、さらに難しくなった。ドイツ銀 での18年間に同行を世界最大の投資銀行の一つに育て上げ、出世の階段を上り詰めたジェイン氏は今、バンカーらの不祥事疑惑に対する非難の嵐にさらされている。その多くは自身が投資銀行を率いていた時代に始まっていた不祥事だ。税金を使った銀行救済への怒りにバンカーの不正行為に対する義憤が加わり、大手銀行分割を求める声が欧州中の政治家から上がった。
不祥事や訴訟の数々
昨年12月には排出権取引での脱税の疑いで、約500人の警察・税務当局者らがドイツ銀のオフィスを捜索した。イタリアのミラノ市の裁判所は同月、市の金利リスクをヘッジするスワップの販売をめぐりドイツ銀を含む４社に有罪判決を下した。さらに、指標金利の操作を図った問題でドイツ銀は少なくとも７人のトレーダーを停職処分または解雇した。
またドイツ連邦銀行（中央銀行）とドイツ連邦金融監督庁（ＢａＦｉｎ）は、ドイツ銀が金融危機中に損失を隠蔽（いんぺい）した疑いについて同行を調査していると事情に詳しい関係者が４月に明らかにしている。
ドイツ銀は損失隠しの指摘には「全く根拠がない」としている。ミラノ当局による有罪判決には上訴する方針で、排出権市場をめぐる捜査には全面的に協力しているという。2010年に法人・投資銀行部門の単独トップに就任したジェイン氏はいずれの件でも不正疑惑の対象にはなっていない。１月には世界の大銀行による金利操作には胸が悪くなると述べていた。ドイツ銀の調査では、金利操作への取締役の関与は認められなかったという。
負の遺産を象徴する顔に
とは言え、相次ぐ問題は共同ＣＥＯとしてのジェイン氏の１年目を波乱の多いものにした。ドイツ銀は訴訟関連の引当金を昨年末時点で24億ユーロ（約3100億円）と、９月末の８億ユーロから増やしていた。この費用に加え約2000人の人員削減と資本増強のコストで、12年10−12月（第４四半期）は25億ユーロの赤字となった。08年９月のリーマン・ブラザーズ・ホールディングス破綻の後の３カ月以来で最大の損失を出したことになる。
1990年からドイツの銀行をモニターしているメルク・フィンクのアナリスト、コンラッド・ベッカー氏（ミュンヘン在勤）は「ジェイン氏は投資銀行の負の遺産を象徴する顔になってしまうリスクがある」として、「いろいろなことが起こった時期に投資銀のトップだったという事実を懸念し、眉をひそめる人もいる」と話した。
ドイツでは９月に総選挙が行われる。３選を目指すメルケル首相に対する社会民主党（ＳＰＤ）のペア・シュタインブリュック氏は、預金者をトレーディング損失から守るため銀行が投資銀部門をリテール（小口金融）部門から分離することを望んでいる。
メルケル首相再選への期待
一方、メルケル首相のキリスト教民主同盟（ＣＤＵ）は銀行が自己勘定取引と他業務との間に防壁を設けるという、幾分穏やかな策を支持している。世論調査ではＣＤＵがリードしており、このままメルケル首相が勝利すればジェイン氏ともう１人の共同ＣＥＯ、ユルゲン・フィッチェン氏は少し楽になるだろう。両共同ＣＥＯはこれまで記者団や政治家に対し、銀行の分割は借り入れコストを上昇させるとともに、多様な金融サービスを提供する上で世界における独銀の競争力を低下させると繰り返し論じている。
インドで育ちロンドンで暮らしたジェイン氏の経験は他の銀行ＣＥＯにはない視点を同氏に与えていると、ドイツ銀の顧客であるフランスの保険会社アクサのアンリ・ドカストリＣＥＯは評価する。「とてもユニークな視点だ。新興国と先進経済大国の両方についての洞察力だ」とドカストリ氏は述べた。
ジェイン氏を知る人はしばしば、同氏の鋭い知性と冷静な態度を指摘する。その知性と時に無遠慮な反論のために、ジェイン氏に反対意見を述べたくてもしり込みする人もいると、共に働いたことのある３人が匿名を条件に述べた。
人の話を聞く必要性
ジェイン氏はボンでのインタビューで、「もっと大勢の人の支持を得なければならないが、それは自分がしゃべってばかりいてはできない。人の話を聞くことも必要だ」と語った。「私はそれが得意かというと答えはノーだが、少しずつ上手になっているかといえば、そうだと思う」と語った。
かすかなインドなまりで話すジェイン氏は、昨年フランクフルトに異動した後もロンドンに住居を持っている。ジャイナ教徒として育ち、ジェインの姓はこの宗教に由来する。
ヨーロピアン・スクール・オブ・マネジメント・アンド・テクノロジー（ＥＳＭＴ）で教えるヤン・ハゲン氏は、「ドイツ銀のトップにジェイン氏がいることはドイツにとって大きな機会だ」として、「ジェイン氏が成功すれば、ドイツ銀とドイツが生い立ちや経歴ではなく実力によって人を判断する組織であり国だということの証明になる」と話した。
原題：No German Jain Brings Deutsche Bank to World as Client’sMan (1)（抜粋）
更新日時: 2013/05/07 07:01 JST

【クレジット市場】黒田日銀は強い味方、社債リスクが急低下

　　５月７日（ブルームバーグ）：キヤノンやホンダなど輸出業者を中心に日本企業の社債リスクが低下し、2008年６月以来の低水準になった。黒田東彦総裁が率いる日本銀行の景気刺激策が円安をもたらし、各社の業績見通しが改善している。
クレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）を使って日本企業の社債を保証するコストの指標であるマークイットｉＴｒａｘｘ日本指数は、４月に29.5ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）低下し83.5ｂｐとなった。ＣＭＡのデータによれば、東芝とソニー、パナソニックなどがＣＤＳスプレッド低下を主導した。日本の指数の低下幅はアジアの指数の15ｂｐや北米の指数の16ｂｐのほぼ２倍だった。
日銀が４月４日、債券購入を通してマネタリーベースを２倍に拡大させる政策を打ち出したことを受け、円はドルに対し４年ぶりの水準まで下落した。今年度（2014年３月期）の増収・増益を見込んでいるホンダとキヤノン、任天堂はいずれも、為替を業績改善見通しの要因として挙げた。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券によれば、１日時点で決算を発表済みの製造業者257社 の今期売上高見通しは、13年３月期を平均で９％上回った。
ＢＮＰパリバ証券の野川久芳ストラクチャードクレジットストラテジストはインタビューで、「決算は悪くなく、為替で押し上げられた効果が出ている」と指摘した。「最近のＣＤＳは業績回復機会を織り込み始めたが、この水準だとそんなに強気になっているわけではない」との見方も示した。
アベノミクス効果と米経済回復
円は６日までで年初来12％余り下落していた。４月11日には４年ぶり円安・ドル高水準の１ドル＝99円95銭を付けた。
野村ホールディングスの３月25日付のリポートによると、同社はｉＴｒａｘｘ日本指数が14年３月までに50ｂｐまで低下すると予想し、１月予想の80ｂｐから引き下げた。安倍晋三首相の景気刺激策の予想以上のインパクトと米経済の回復が理由としている。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の白木豊シニアストラテジスト、芳賀沼千里チーフストラテジストの今月２日付のリポートによれば、見通しが市場予想を上回ったセクターの「多くは円安の恩恵が大きい業種だが、不動産や小売りはその恩恵がない業種である」という。
キヤノンは４月24日、13年12月期の純利益見通しを2900億円に引き上げた。同社は13年４−12月の為替相場予想を１ドル＝95円、１ユーロ＝125円に修正した。３カ月前にはそれぞれ85円と115円を見込んでいた。
逆らえないセンチメント
ホンダは４月26日に、14年３月期の純利益は前年度比58％増の5800億円と予想。任天堂も同月24日、550億円（前年度71億円）への増益見通しを示した。
日銀が先月、毎月の債券購入規模を７兆円強に拡大すると発表したことを受けて、30年物日本国債の利回りは過去最低の0.925％を付けた。バンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）メリルリンチの指数によれば、日本の社債の平均利回りは２日に0.57％だった。
バークレイズ証券クレジットトレーディング部の土屋剛俊ディレクターは電話インタビューで、「黒田日銀のおかげで、投資家は日本国債を買えなくなってしまい、どこもクレジットリンクノートを買うしかなくなってきている」とし、「ヘッジファンド勢も、このセンチメントには逆らえないということで、ポジションを手じまっている」と話した。
原題：Canon to Honda Forecasts Cut Bond Risk to ’08 Low: JapanCredit（抜粋）
更新日時: 2013/05/07 06:00 JST

ユーロ圏の危機の震源地は今

　5月1日、デモ参加者たちが再びシンタグマ広場に集結した。ギリシャが第2次救済策の条件を満たそうと必死になる中で、発足からまもなく1年を迎える連立政権にかかる重圧を思い出させる不穏な光景だった。

　ギリシャ経済が景気後退から抜け出せなければ、こうした重圧が増すだろう。では、景気回復の兆しが見えてくる可能性はどれくらいあるのだろうか？

明るい兆候

　アテネ中心部では、いくつかの明るい兆候が見られる。5月初めの抗議行動を除けば、デモの発生件数は以前に比べ減っている。歩行者天国となっているショッピング街のエルム通りには、板を打ち付けた店舗がいくつかあるが、大勢の人で賑わっている。

　高級住宅街のコロナキ地区では、賃料が下がるにつれて、数軒の店舗が新規オープンした。ガラガラのレストランで客を切望するウエイターも少なくなった。

　信頼感はギリシャ全土で、ユーロからの「グリグジット」の懸念が最高潮に達した昨年6月のどん底から上向いている。

　回復しているのは消費者の信頼感ではなく企業の信頼感だが、欧州委員会がまとめている総合指数は、ソブリン債務危機が勃発する前の2009年後半以降、最高となっている（図参照）。

　極めて重要な夏季の旅行客の予約状況は好調だ。4月には、2年間にわたって中断されていた高速道路の工事が再開した。信用が枯渇していた経済には流動性が戻りつつある。

　ギリシャ政府はサプライヤーへの未払い金――昨年暮れに国内総生産（GDP）比4％を上回っていた――の支払いも始めた。2009年後半から昨年6月にかけて37％落ち込んだ家計と企業の銀行預金残高は、それ以来、9％回復している。

　遅かれ早かれ、事態は好転するはずだ。何しろGDPは2007年以降、20％も縮小した。試練は終わっていない。追加の緊縮策のせいで、今年のGDPはさらに4.4％落ち込むと予測されている。

行く手に希望の光も見えてきた〔AFPBB News〕

　だが、様々な対策は一定の効果を上げている。2009年から2012年にかけて、GDP比10.5％から同1％まで減少した政府のプライマリーバランス（利払い前の基礎的財政収支）の赤字は、今年解消されるはずだ。

　ヤニス・ストゥルナラス財務相は、政府は2016年以降、GDP比4.5％の黒字を出す可能性があると述べている。

　緊縮財政の影響が尾を引いているにもかかわらず、欧州委員会は2014年に0.6％の緩やかな成長回復が見込めると予測している。多くのことが銀行にかかっている。昨年のギリシャ国債の債務再編により巨額損失が発生したために絶対不可欠となった銀行の自己資本増強はほぼ完了した。

　救済資金から拠出される最大500億ユーロ（650億ドル）の資金があれば、銀行はその損失を穴埋めしたうえで、民間融資残高――そのうちの25％は既に不良債権となっている――の一段の不良化にも耐えられるはずだ。だが、銀行は経済成長が戻ってこない限り、融資を増やさないだろう、とユーロバンクのエコノミスト、ギカス・ハードゥベリス氏は言う。

大幅な所得減に苦しむ消費者

　消費者が成長を先導することはない。失業率は欧州で最高の27.2％を記録した。最低賃金が22％減額（若年労働者については32％減額）されたほか、労働市場の大規模な改革によって雇用主が従業員と直接交渉できるようになったことを受け、賃金は大幅に落ち込んだ。

　下がった所得をさらに圧迫するのが増税だ。特に脱税が蔓延しているために、実際に税金を収める人の負担が増す。

　輸出は成長を取り戻す助けになるだろうか？　より低い人件費――2012年秋までの1年間で13％減少した――は助けになるだろう。危機以前の10年で失われた競争力のおよそ3分の2が既に回復している。だが、製品輸出（ギリシャの貿易の半分近くを占めている）の見通しは、ユーロ圏の景気後退に阻まれている。

　経常赤字の減少――2008年のGDP比15％から昨年には3％まで減少――の大半は、輸入の減少で説明できる。

　将来展望を一変させる可能性があるのは、外国からの投資の急増だ。だが、ギリシャは依然、外国人が事業をする場所としてはリスクが高い。ハードゥベリス氏が強調する障害の1つは、お粗末なうえにまだ改革がほとんど進んでいない法体制だ。そのせいで、投資家は長期に及ぶ訴訟で身動きが取れなくなることがある。

　ギリシャの官僚機構を乗り越えるのも頭痛の種だ。セメント会社タイタンのトップ、ディミトリ・パパレクソポロス氏は、同国の公的部門がどれほどひどく、非効率的に運営されているかを説明するのは難しいと言う。

　いくつかの欠点については対策が講じられている。輸出手続きは簡素化され、貨物が港で足止めを食らう日数は半分に減った。船の登録手続きに要する時間も7カ月から10日に短縮された。また、議会は4月28日に、2014年末までに1万5000人の公務員を解雇する法案を可決した。空席は、資格要件を満たした若い新規参入者が埋めることになる。

間一髪での回復なるか

　試金石となるのは、民営化プログラムだ。民営化は資産売却で得られる収入以上に、それが発信する経済開放のメッセージという点で重要な意味を持つ。もともと掲げられていた500億ユーロという目標額は半分に削られ、プログラム自体も遅延に見舞われたり、制限を受けたりしている。

　賭博の独占企業OPAPの株式売却は5月1日に完了した。これが新たなスタートとなるはずだったため、有効な入札者が1社しか現れなかったことは失望を招いた。

　ギリシャ経済は不安定な状況にある。様々な調査が景況感回復の兆しを示しているにもかかわらず、企業の多くはまだ悲観的だ。そうした悲観論は自己成就的になる可能性がある。また、60％近い若年失業率に苦しむギリシャ社会が耐えられる痛みの限界に達しつつあると心配しているのは、パパレクソポロス氏だけではない。もし景気回復が実現するとしたら、まさに間一髪のタイミングかもしれない。

これまでのコラムでも述べてきたように、アグレッシブな金融緩和と大盤振る舞いの追加財政をパッケージにしたアベノミクスは、今後も追加財政を止めることができず、結局、「マネタイゼーション」の罠に陥るのではないかと筆者は懸念している。このとき問題は、デフレから脱却した際、日銀が国債をアグレッシブに購入しても、長期金利の上昇を食い止めることが難しくなるという点だ。

１％の均衡実質金利を前提にするならば、２％のインフレ予想が定着した場合、長期金利は少なくとも３％程度まで上昇する。長期金利が上昇し、損失が発生すると、投資家は損失リスクへの見返りとして上乗せ金利（リスクプレミアム）を求めるようになる。リスクプレミアムが織り込まれれば、長期金利は４％、５％へ上昇しても不思議ではない。

現段階では、債券投資家はリスクプレミアムをほとんど要求していないが、債務危機が発生する前の南欧諸国の国債金利はドイツ並みの低位で安定し、リスクプレミアムは相当抑え込まれていた。しかし、危機が始まると、同プレミアムは跳ね上がり、債券利回りも急上昇した。ギリシャやポルトガルは言うに及ばず、イタリアやスペインにおいても、危機のピークでは１０年債利回りの対独スプレッドが６ポイント前後まで急上昇したことは、記憶に新しい。

日本にとって、この南欧諸国の教訓は重い。政府債務残高は対国内総生産（ＧＤＰ）比ですでに先進国中最大の２００％に達している。いったん長期金利が上昇を始めれば、利払い費が増大し、債務残高が雪だるま式に膨張していく。

長期金利の上昇を受けて、国債を大量に保有する金融機関の自己資本が劣化すれば、金融システムに動揺が走りかねない。後述のように対応を誤れば、南欧で見られた「銀行支援のための財政膨張、国債価格下落、銀行の資本劣化」という財政問題と銀行危機の負のスパイラルが始まるリスクがある。

＜長期金利の分水嶺は３％か４％か＞

では、長期金利がどの程度上昇すれば、金融システムは動揺を始め、危機に陥るのだろうか。大手金融機関と地域金融機関の多くは、３％程度までの長期金利上昇への備えは十分にできている模様である。保有債券の実質的な価値の毀損（きそん）により、純資産の３割前後は失われるものの、「バーゼル�V」上で必要な自己資本比率は維持される。系統金融機関についても、自己資本への影響は同程度にとどまると見られる。

しかし、問題は総資産の５割以上を国内債券で保有する中小企業金融機関等だ。長期金利が３％を上回ってくると、保有債券の価格下落により自己資本の７割以上が実質的に失われるため、経営問題に直面する恐れがある。

このこと自体は、あくまで一部の金融機関の問題で、本来、金融システム全体に影響を及ぼすものではない。しかし、これらの金融機関は強い政治力を有するため、１９９０年代のように、政府が誤って猶予政策を取り、ゾンビ銀行の延命に財政資金の投入を始めると、市場は将来的に公的資金の投入が際限なく膨らむ可能性を意識する。その結果、財政リスクプレミアムが上昇し、長期金利は一段と上昇しかねない。

長期金利が４％に近づけば、今度は地域金融機関で自己資本が不足し金融システムに動揺が広がるが、リスクプレミアムの上昇を目の当たりにした政策当局は資本注入に二の足を踏むだろう。しかし、この時点では、株式市場も動揺が始まっていると想定されるため、市場からの資本調達も難しい。結局、日銀が国債の買い支えに動かざるを得なくなるが、動揺した市場を安定化させることは容易ではないだろう。

巨額の財政赤字が続く日本では、政府は継続的に国債を発行し、入札によって消化する必要があるが、欧州債務危機で見られたように、リスクプレミアムが発生し金利が上昇する局面では、損失を抱えた金融機関は応札を手控えるため札割れが生じ、そのことがさらなる金利上昇圧力となる。

中央銀行によるセカンダリー・マーケットへの介入だけで、金利上昇を抑え込むことは容易ではなくなる。また、物価安定よりも金融システムの安定を重視せざるを得ない日銀の行動そのものが、円安を加速させインフレ懸念を高めることで、長期金利のさらなる上昇圧力をもたらすだろう。

長期金利が５％を超えると、大手金融機関、系統金融機関でも自己資本不足に陥るところが現れ、金融システムは危機的様相を強める。６％まで上昇すると、大手金融機関を含め大半の金融機関で自己資本が不足することになる。市場から資本を調達しようにも、株式市場でもかなりの動揺が広がっているため、大手金融機関であっても自己資本を充当させることは難しい。国債の価格下落が問題の根源にあるため、危機収束のために公的資金を投入しようにも、市場から資金を調達することもできず、日本政府単独では対応できない。国際通貨基金（ＩＭＦ）に支援を求めることになるだろう。

あるいはもう一つ、金融抑圧政策という選択肢もある。こちらの方が、蓋然性が高いと思われる。金融抑圧政策とは、公的関与の強化によって、インフレ率が上昇しても、低い金利の国債を金融機関に半ば強制的に購入させることだ。マイナスの実質金利となる国債を保有する金融機関、最終的には預金者や保険契約者、年金契約者の犠牲によって、公的債務（正確には対ＧＤＰ比）を圧縮していく。具体的には、日銀の大量国債購入だけでなく、国債保有の優遇税制の導入や非市場性国債の発行、時価会計の停止などを実施する。

政策当局者が現段階でそうした政策を検討しているとは思われないが、インフレ率が上昇し長期金利に上昇圧力が加わり始めると、眼前の財政危機や金融システム危機を避けるために、政治家や行政官、セントラルバンカーが対症療法を続け、結果的に金融抑圧政策が進展していく可能性がある。金融抑圧政策については、改めて論じる。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。