2012年末の政権交代後、安倍政権下の財政・金融政策に対する期待から、金融市場で大幅な円安・株高が進んでいます。市場環境の好転は、個人の消費行動に変化をもたらしつつあります。日本百貨店協会によれば、2013年3月の全国百貨店売上高は3カ月連続で前年を上回りました。東京地区の多くの店で高級時計の販売が5割増を記録、絵画も洋画を中心に100万円を超える作品の引き合いが強かったといいます。小売業界にとってこれほど“景気がよい話”は久しぶりでしょう。
　このまま市場環境の好転が続き景気も回復するのであれば、思い切った改革を行わなくても日本経済は再生軌道に乗るのではないか。そう考え始めた人もいるかもしれません。
リスクは「淡い期待」の蔓延
　日本経済にとってのリスクは、その「淡い期待」の蔓延にあります。確かに海外経済の緩やかな回復が続けば、2013年度は実質2％を超える成長率が実現するでしょう。しかし、この高い成長予想は、13兆円にものぼる大規模な財政出動という“カンフル剤”によって押し上げられています。消費税増税前の駆け込み需要という先行き反動が見込まれる要因もあります。
　日本経済の実力とその外部環境を踏まえると、成長力の底上げに向けて「第3の矢」の実行は欠くことはできません。大胆かつ具体的な取り組みがみえてこなければ、「第1の矢」により大きく高まった市場の期待はいずれはく落し、「第2の矢」である財政政策の効果の減衰とともに、景気回復のモメンタムも途切れてしまう恐れがあります。
潜在GDPが示す日本経済の実力
　はたして現在の“日本経済の実力”はどの程度なのでしょうか。三菱総合研究所では、中長期的に持続可能な成長パスを示す潜在GDP（国内総生産）の成長率は、現在0.5％程度であり、現状の様々な条件が改革されない限り、2030年にかけて0.4％程度へ低下すると試算しています。
日本の潜在成長率（推計値）

出所：三菱総合研究所
　この潜在GDP成長率は、労働、資本といった生産要素の投入量と、それらがGDPを生み出す生産効率、すなわち全要素生産性（Total Factor Productivity、以下TFP）によって決定されるとの考え方に基づいて試算されています。
　要因別にみると、まず、労働力人口は1998年の6793万人をピークに既に減少局面にあります。65歳までの雇用延長を加味しても、労働投入の減少が2012〜30年度平均で潜在成長率を0.4ポイント程度押し下げることになります。
　また、生産設備の量を示す資本ストックが蓄積されるテンポが鈍化していることも、潜在成長率の低下要因です。やや長い目でみれば、日本企業の海外生産比率や対外投資比率は趨勢的に上昇しています。こうした動きの背景には、海外市場の高成長期待と需要の取り込みという前向きな理由もあるでしょう。
　アベノミクスをきっかけとした円安の進行で企業の投資が国内に戻るのではないかとの期待もありましたが、多くの企業は海外生産の流れを変えないと考えているようです。
　一方で、「六重苦（円高、高い法人税率、貿易協定面での出遅れ、環境規制、労働規制、電力制約）」という言葉で表されるように、近年、日本の企業が一段と厳しい環境に置かれ、国内の資本の限界生産性が低下してきたことも見逃せません。六重苦のうち、円高は大幅に修正されましたが、その他の阻害要因が今後の政策によって解消されなければ、国内での高い資本蓄積ペースは期待しがたいでしょう。
　TFPを過去の実績などを踏まえ、年率でプラス0.5%ポイント程度の寄与と仮定すると、潜在成長率は2016〜20年度平均で0.6％程度、2021〜25年度平均で0.5%、2026〜30年度平均で0.4%程度へと、じりじりと低下傾向をたどるとみられます。
　過去の数字を見ると、この水準がいかに低いものであるかが分かります。1980年代の潜在成長率は4％程度でした。バブル経済の崩壊もあって90年代前半には低下傾向をたどり、90年代半ばに1.5％程度に落ち込みました。その後も、2000年代半ばには1％程度に低下し、2010年代にはついに0.5％程度となりました。日本経済の実力が大きく損なわれてきたことを示しています。
アベノミクスはこれからが正念場
　我が国では、人口減少や経済の新陳代謝の低さが中長期的な活力の阻害要因として指摘されて久しいのですが、必要な改革や調整が先送りされてきました。その結果、企業や家計の成長期待が低下し、投資や消費活動の停滞を招いた面があります。
　しかし裏返せば、今後の安倍政権の政策実現力や企業・国民の取り組み次第で成長力を底上げし、1人当たり所得を引き上げる余地は大きいともいえます。その改革を実行するには、まずよい流れが必要であり、その流れをつくり出すことに成功したアベノミクスの功績は大きいとみています。今度こそやるべき改革に取り組むことができれば、“前向きのサイクル”が確実に回転し始め、期待が実体へ変化し、ひいては持続的成長につながる可能性は高いでしょう。失われた20年間を苦しみぬいた日本経済がようやく掴んだチャンスだからこそ、この機を逃してはなりません。人口構造や外部環境を踏まえると、日本経済が再生する最後のチャンスとなるでしょう。
　では、どのような取り組みが必要なのでしょうか。残念ながら「これだけ飲めばすぐ治る」という特効薬はありません。日本経済は様々な病を併発しており、それらがお互いに負の影響をもたらしているためです。次回以降は、日本再生に向けた戦略について述べていきます。

武田洋子の「成長への道標」
歯止めのかからない人口減少、出口の見えない財政悪化、遅々として進まない構造改革…。景気や市場が好転しても、日本経済の成長基盤は脆さを抱えたままだ。持続的な経済成長をいかに実現するのか。米欧や途上国も直面するこの課題に、気鋭のエコノミストが処方箋を示す。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20130520/248272/?ST=print

実体経済にとって問題になるのはリスクプレミアム

日銀の国債買い入れ、入札日重なっても「問題ない」＝生保首脳
2013年 05月 24日 17:29 JST

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［東京　２４日　ロイター］ - 日本生命保険など主要生保３社の決算会見では、財政ファイナンスと受け止められかねない国債入札日の日銀の買い取り通告について、出席した幹部から「問題ない」との発言が相次いだ。

乱高下を繰り返す長期金利を安定させると、むしろ評価する声が多く、禁じ手だった入札日の同日通告が慣例化すれば、６月以降のオペ日程はさらに増えそうだ。

「市場の状況をみながらきめ細かく対応された」。日銀が前日２３日、国債入札日だったにもかかわらず、国債を買い取ると通告したことについて、日本生命の清水博常務はこう日銀を評価した。

購入対象となる年限は重なっていなかったが、財政ファイナンスと受け止められかねないこれらの同日通告に、明治安田生命の殿岡裕章副社長は「問題があるとは思っていない。それで市場が落ち着くなら一定の効果があるのでは」と指摘。住友生命の松本巌・運用企画部長も「財政ファイナンスとは判断していない。市場を落ち着かせるオペとして浸透すれば、金利が落ち着く」と、足並みをそろえた。

生保首脳らが日銀の対応に一定の理解を示すのは、長期金利が乱高下を繰り返すほどリスク管理が難しくなる側面があるからだ。満期保有で運用収益を上げる生保にとっては「長期金利は歴史的にみればまだ低く、実体経済を伴った緩やかな上昇が望ましい」（清水・日本生命常務）というのが本音だ。だが、それが「急激なら、評価損が発生しやすくなる」と、明治安田生命の殿岡副社長は懸念を示す。

主要３社の発表資料によると、国内債券の含み損益が「ゼロ」になる水準は日本生命が１．４％、明治安田生命と住友生命はそれぞれ１．３％程度としている。今の水準からはまだ０．４％から０．５％の余裕もあるが、「流動性が枯渇し、乱高下が続く状況ではなかなか手が出しにくい」（生保幹部）との声が残るなかで、買い手不在の状況が長期化すれば、これらの水準をあっさり超える可能性も否定できない。

日銀は、２９日に開催する市場参加者との意見交換会を踏まえ、６月以降どう国債を買い取るか決める。現在は月８営業日のオペ日程を巡り、出席者からさらに日程を増やすよう要望があれば「少なくとも（流動性供給入札分の）２日は上乗せされそう」（国内金融機関）との声が出ている。

(ロイターニュース　山口貴也)

長期金利の年度レンジ、0.5％─1.1％に引き上げ＝明治安田生命
2013年 05月 24日 14:03 JST

［東京　２４日　ロイター］ - 明治安田生命の殿岡裕章副社長は２４日、決算発表の会見で、最近の金利上昇を受けて、長期金利の年度レンジを従来の０．３─０．８％から０．５─１．１％に引き上げたと明らかにした。

また、新規資金を外債に投資することを考えたとしつつも、現在の金利水準なら円債投資も考えられる、とした。

東証、連日の乱高下…値動き幅、１０００円超す

日経平均株価が上昇したことを示すボード
Photo By 共同　
　２４日の東京株式市場は、日経平均株価（２２５種）が２日続きで乱高下し、波乱の展開となった。前日に暴落した反動から朝方は買いが先行し、急騰したが、午後に入ると機関投資家とみられる大口の売りが急速に膨らみ、大幅下落に転じる場面もあった。終値は、前日比１２８円４７銭高の１万４６１２円４５銭だった。

　朝方に前日終値比で５２０円超値上がりしたが、午後には一転、下げ幅が一時５００円を突破し、１日の高値と安値の変動幅は１０００円を超えた。日米欧の金融緩和で世界的に大量の資金があふれており、不安定化した金融市場を裏付ける荒い値動きとなった。

　全銘柄の値動きを示す東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）は５・７４ポイント高の１１９４・０８。出来高は約５８億８７００万株だった。

　外国為替市場の円相場は、朝方の株価反発で円売りドル買いが強まったが、売り買い一巡後は投資リスクを回避しようと安全資産の円が買われ、円が反発。国債市場も長期金利の指標である新発１０年債利回りが大幅上昇の後、もみ合う不安定な展開となった。

　平均株価は前日に１１００円超下落したが、米国の株価下落が限定的だったため、投資家の過度な警戒感が後退。東京市場では朝方から買い戻しの注文が優勢となった。

　午後になると、円相場の上昇に伴って大口の売りが加速。平均株価は大幅下落に転じ、一時１万４０００円を下回った。取引終了にかけ、割安との見方が広がって買い直され、終値は反発した。

　市場関係者は「マネーゲーム的な展開に翻弄された」と話していた。
[ 2013年5月24日 17:26 ]

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東京株式市場日経平均株価1000円

　
止まらない乱高下、市場センチメント傷つき荒れやすい展開に
2013年 05月 24日 15:47 JST
［東京　２４日　ロイター］ - マーケットは安定感を取り戻すことができず、乱高下が止まらない。日本株はいったん自律反発したものの、後場は再び急落。ドル／円や円債先物も大きく上下に振れている。

アベノミクス期待が崩れたわけではないが、過熱感を一気に解消するような急落で市場センチメントは大きく傷つき、荒れやすい展開になっている。上昇基調に戻るには効果的な成長戦略など新たな材料が必要との見方が多い。

＜思い出した下落の恐怖感＞

日本発の世界同時株安は米市場でいったん食い止められたが、２４日の東京市場は再び乱高下する展開となった。日経平均.N225は朝方、５００円高まで上昇したが、後場は５００円安まで急落、その後再びプラス圏まで戻るなどトータルで１５００円以上の値動きをみせた。１０２円半ばまで戻っていたドル／円も、日本株の軟化で１０１円前半まで下落。朝方、５０銭だった円債先物は一時プラス圏に上昇した。

前日と同じように目立った材料があったわけではなく、短期筋とみられる大口の注文をきっかけに、各市場で連鎖的に下落や上昇が加速した。自動的に売買を執行するアルゴリズム取引が動きを加速させている面もあるが、「前日の急落で市場センチメントが不安定化しており、押し目買いも厚く入るが、売りも殺到しやくなっている」（東洋証券・投資情報部シニアストラテジストの檜和田浩昭氏）ことも、乱高下の背景にあるという。

現在の金市場のように一度大きな急落を経験すると、なかなか元に戻らないのがマーケットだ。先行き明るい展望を描き続けているなら、押し目買いのチャンスになるが、投資家は「上昇過程で忘れていた下落の恐怖感を思い出した」（国内証券）ことから、新たなるリスク積み増しに慎重になってしまう。長期投資家は高いボラティリティを嫌う。

急落前も日本株に割高感は乏しかったが、予想ＰＥＲ（株価収益率）は約１７倍、ＰＢＲ（株価純資産倍率）は約１．４倍と割安感があったわけではない。日本株を買えていない海外の長期投資家も多く、長期的には買いは引き続き入ると期待されているが、連日の乱高下を嫌気して、いったん様子見となる可能性もある。日経ボラティリティ指数.JNIVは４０ポイント台と東日本大震災直後のレベルで高止まりしている。

黒田総裁率いる日銀への期待感も若干ながら後退しているという。２１─２２日の日銀政策決定会合では政策現状維持で、市場の予測通りだったが、景気回復にともなう金利上昇であれば容認するのではないか、との疑念は晴れなかった。また金利上昇を嫌気して急落したＪ−ＲＥＩＴの日銀の買い取り枠は残り３２億円しかないが、その拡充はみられなかった。「黒田総裁は、財務官時代に為替介入をとことんやった。金融緩和もとことんやると期待していた海外勢の期待はやや揺らいでいる」（国内投信）との指摘もある。

＜「完治」には新たな材料必要か＞

日銀はある程度の金利上昇を容認しているのではないかとの疑念は円債市場で根強い。市場センチメントは傷ついたままで、長期金利は日本株と連動するように乱高下している。ボラティリティの高さを嫌気して機関投資家の多くは様子見だ。朝方の現物取引では、ビッドとオファーが大きくかい離する状態が続くなど、「短期筋による先物売買が主体のため、株価・為替動向をにらみながら値が飛びやすくなっている」（国内証券）という。

「円金利のボラティリティがどれだけ落ち着いてくるかがポイント」とドイツ証券・チーフ金利ストラテジストの山下周氏は話す。

ドル／円も日本株に引きずられやすくなっており、荒れた展開だ。「日本株急落とともに円安局面はいったん終了した」（外銀）との声も出ているが、三菱東京ＵＦＪ銀行・市場企画部チーフアナリストの内田稔氏は、株価急落では円安基調は崩れないとの見方を示す。「なぜここまでドル高／円安に振れたかと言えば、世界的に株が上がってリスクオンだからものすごく円安になっているというわけではなく、あくまでも日本側の国際収支とインフレ期待が円安の原動力。米国の景気期待やＦＲＢがＱＥ３を絞るのではないかというドル高の要因よりも、やはり円安の要因の方が強い」と指摘している。円安基調に戻れば、国内輸出企業の業績上方修正期待も再び強まる。

トムソン・ロイター傘下のリッパー・サービスが２３日公表した米国内ファンドの資金動向調査によると、２２日までの１週間に日本株ファンドへの資金フローが１５億１０００万ドルに上り、２７週連続と過去最長の資金流入超となった。日経平均は昨年１１月半ばからほとんど調整がないまま８４％上昇しており、連日の急落も過熱感を解消するための適度な調整との強気な見方も依然多い。

ただ、一度傷ついた市場センチメントが「完治」するには新たな材料が必要だとみられている。Ｔ＆Ｄアセットマネジメント・チーフエコノミストの神谷尚志氏は「１０％程度の上昇であれば資産の一部に組み込まれるだけだが、８０％も上昇したとなれば、いわば『あぶく銭』であり、消費が増える可能性が大きい。株がこのまま横ばいでも、急落さえしなければ、高額商品などの消費は伸びるだろう。ただ、日本人で株を持っている人はわずか。多くの人がアベノミクスを享受するとの期待感を持つためにも、有効な成長戦略が必要だ」との見方を示している。

(伊賀　大記

長期金利が跳ね上がるとはみていない＝日銀総裁
2013年 05月 24日 14:15　
［東京　２４日　ロイター］ - 黒田東彦日銀総裁は２４日午後の衆議院財務金融委員会で、長期金利の乱高下を抑制するために日銀による国債買入れオペの進捗によりプレミアム圧縮効果が強まるとして、長期金利が跳ね上がるとはみてないとの認識を示した。

市場との対話を通じて、買入頻度やペース、買入対象の調整をしながらボラティリティ拡大をおさめたいとの考えを重ねて示した。

黒田総裁は「長期金利は景気・物価への期待で決まる部分とリスクプレミアム部分で決まってくるが、後者は日銀が年間５０兆円を買い入れるオペが進むにつれ圧縮が強まるとみており、したがって長期金利が跳ね上がるとはみていない」と答えた。

そのうえで「今回の政策決定会合でも新たな対話を市場関係者に呼びかけており、買入頻度、ペース、買い入れ対象の調整をして、政策効果の浸透を促すといういいで弾力的なオペを行うことで、特にボラティリティの拡大をおさめたい」と述べた。

また消費増税の影響を含めた場合の物価上昇について、総裁は日銀の展望リポートでの１４、１５年度物価上昇見通しを引用し、「２０１５年度の物価は現在比で６％程度上がる見通しだ」と述べた。うち、消費増税による影響分は半分程度であり、残りはアベノミクスによる影響との見方を肯定。その効果について「消費者マインドが大分改善しており、実際の消費も伸びている。一つの要素は株価の資産効果によるが、マインドの変化で消費が伸びているというのは多くのアンケート調査でも明らか」だとした。

一方で、それだけ物価が上昇した場合、企業でも同じ程度のベースアップを実施すると思うかと聞かれると、「消費増税分まで賃金が上がれば、賃金所得者が消費税を負担しないことになるのでそういうわけにはいかないが、消費増税の影響を除いた部分について経済循環の中で、実質所得も伸びていくことは期待できる。ただタイムラグはあると思う」と述べた。

古本伸一郎委員（民主）の質問に答えた。

(ロイターニュース　中川泉

超短期調整なら日足のボリンジャーバンドと一目を見る限りは、１３，５００円が目途じゃないかな。

一部に不自然な上げ方をした株があるが、多くはチャート指標及び出遅れ調整で上昇していたから楽な相場でしたよ。

調整後に短期に上値を取りに行くのかどうかで、日足、週足、月足のどれを基準に考えるかが決まるので悩みどころです。