5月22日　中央銀行のリスク負担能力

「期待」を味方にした黒田新総裁

　金融政策では、アナウンスメント効果が重要であることは、従来から認識されてきた。かつての公定歩合の変更、市場金利の誘導目標の変更は、その金利変動自体が実体経済に及ぼす影響よりも、政策変更のアナウンスメントが金融市場関係者の期待に及ぼす効果が、短期的にはより重要であると考えられてきた。黒田新総裁は、この期待効果を、極めて上手く活用した。総裁就任直後の4月初めに、市場関係者が驚くほどの思い切った量的緩和を打ち出し、自信たっぷりに2年間で2％のインフレ目標を達成すると宣言することで、為替相場と株価の流れを景気拡大の追い風に変えることに成功した。日銀は主に国債を大量に買い入れることで、マネタリーベース（銀行通貨と金融機関が日銀に保有する当座預金の合計）の残高を、2年以内に2倍すると同時に、買い入れる国債も平均残存期間の長いものを増加させることで、長期金利を抑制する方針を打ち出した（図1）。

※図表をクリックしていただくと、拡大してご覧いただけます。

　この結果、本稿執筆時点で、円ドル為替相場は1ドル100円を超える水準まで円安が進み、株価も日経平均で1万5,000円を回復するなど、めざましい効果を発揮した。為替の円安は輸出の拡大を促し、株価の上昇は家計の資産価値を増大させて消費を刺激する。企業や銀行の保有する株価の上昇も、自己資本を実質的に増大させ、。リスクテイク能力を向上させる。円安効果については、外国為替市場における公的ドル買い介入は行っていないため、懸念された諸外国からの反発も予想外に少なかったと言える。

インフレ目標政策と日銀のバランスシート・リスク

　黒田新総裁は、2014年度末を目途に、コア（生鮮食品を除く）消費者物価の前年比で2%のインフレ率を達成することを約束している。また、このインフレ率は、2014年4月に予定されている消費税引き上げによる物価押し上げ効果を除いたものであると説明している。バブル期を含む1985年以降のコア消費者物価（生鮮食品を除く総合）が2％を超えたのはバブル末期の景気過熱期に消費税の引き上げ行われた1989年半ば以降の3年間だけである。またそれ以降では、原油や食料品の国際商品価格が高騰した1989年に、一時的に2％を超えた時期があるだけである。実際、日本経済研究センターが5月14日に発表した、民間エコノミストによる予測を集計したESPフォーキャスト調査によれば、日銀の黒田新総裁が目指すゴールに対応する2015年1-3月期の消費者物価上昇率予測は消費税増税の影響を除くと0.60％（増税効果を含むと2.60％）であり、2%の目標をかなり下回ると予想されている。

　このように、インフレ目標を達成するまで量的緩和政策を維持し続ける場合、2年間で消費者物価上昇率2％を達成できる可能性は非常に低く、少なくとも4年程度の緩和が必要となろう。仮に2016年末まで同じペースでマネタリーベースを拡大し国債を買い進んだ場合にはマネタリーベースは400兆円に、日銀の長期国債保有額は、290兆円にも達する。その段階で、インフレターゲットが達成されると、日銀はインフレの加速を防止するために、量的緩和とゼロ金利を解除して、少なくとも短期市場金利を1ないし2％程度まで引き上げる必要がある。インフレ率を大幅に下回る水準に短期金利を維持すると、企業は低金利で借り入れを行い、品質が低下しにくい商品を在庫として保有するだけで、利益が得られるため、低金利を維持した場合のインフレ加速は無視できないリスクとなるからだ。

　実質的なゼロ金利政策を解除して、金利を引き上げるためには、次のいずれかが必要になる。

（1）大量の売りオペにより、日銀当座預金を必要準備額の8兆円弱まで押し下げて、短期市場金利を引き上げる。

（2）日銀当座預金に対する付利を現在の0.1％から、金利の誘導目標である1~2％に引き上げて、市場金利を同じ水準まで引き上げる。

　上の（1）の場合には、国債の大量売却が必要であるが、その場合には金利上昇で価格が低下した国債を200兆円以上売却する必要があり、日銀は巨額の損失を被る。インフレ率が2％に達した場合、10年もの国債金利は少なくとも3％程度まで上昇することが見込まれるため、国債価格は2割以上低下する。2016年末の日銀保有国債の平均満期を7年とおいた場合、金利上昇による日銀の損失は、290兆円×2％×7年で約40兆円、3％の金利上昇であれば60兆円となる。この損失は、一面で民間金融機関や企業がデフレからの脱却で負担するはずだった国債価格下落のリスクを日銀が肩代わりしたものと見ることもできるが、日銀は自らの収益で長期間にわたって穴埋めを余儀なくされるだろう。

　上の（2）の場合には、日銀は巨額の利払いを続けていく必要がある。量的緩和解除時点の日銀当座預金を約300兆円とすると、1％の利払いで、費用は年間3兆円にも達する。日本経済が正常化した時点では、短期市場金利は少なくともインフレ率並みに上昇することが見込まれるため、2％の利払いで負担は6兆円にも上る。日銀の金融資産には低利回りの長期国債が大量に含まれるため、日銀の利ざやがマイナスになる可能性も高く、その場合には、日銀は政府からの補助金なしでは経費さえまかなえない状態に陥るだろう。

　中央銀行のリスク負担能力は、基本的にゼロ金利で発行できる銀行券・日銀当座預金と引き替えに購入した金融資産の収益によるものである。その意味で、経済が正常な状況に置けるマネタリーベースの金額が、資本バッファーに相当する。黒田新総裁の下における、「新次元の金融緩和」は、この収益バッファーを上回るリスクを日銀が負う可能性を秘めており、これこそが金融緩和政策のコストとなる。

　これまでの黒田新総裁の政策運営は、市場関係者の期待をうまくコントロールして株価上昇と円安を達成することで、財政再建を可能にする環境を整備することが出来たと言える。政府と日銀にとって2%のインフレ目標を性急に達成しようとすることには、相当の危険を伴う。むしろ重要なことは、景気の拡大とデフレからの脱却を達成し、財政再建を軌道に乗せることであり、2年間でコア消費者物価で見て1%程度のインフレが達成できれば、日銀の役割は十分果たしたといえるだろう。

（2013年5月22日）

（日本経済研究センター参与）
http://www.jcer.or.jp/column/fukao/

　
小笠原誠治の経済ニュースに異議あり！ トップ | 次の記事 »
日銀が長期金利をコントロールできない本当の理由
2013/05/30 (木) 13:36

　突然ですが、長期金利は中央銀行がコントロールすることはできない、という議論をよく聞くでしょ？

　えっ、聞いたことがない？　そう言われると話が進まないのですが‥いずれにしても、金融界の常識として、そのようなことになっているのです。

　では、何故中央銀行は長期金利をコントロールすることができないのか？

　最高に権威のある日本銀行の説明をご紹介しましょう。

「まず、長期金利は、短期金利とは決まり方が大変違う、ということにご注目下さい。
　短期金利の代表は、「無担保コールレート（オーバーナイト物）」ですが、これは日本銀行の金融調節によってコントロールされています。また、オーバーナイト物より少し長い短期金利（1週間や1か月の金利）もオーバーナイト物に強く影響されています。つまり、短期金利は、基本的にその時点の金融政策の影響下にあるのです （注） 。
　　これに対して長期金利は、その時点の金融政策の影響も受けはしますが、それとは別の次元で、長期資金の需要・供給の市場メカニズムの中で決まるという色合いが強く、その際、将来の物価変動（インフレ、デフレ）や将来の短期金利の推移（やこれに大きな影響を及ぼす将来の金融政策）などについての予想が大切な役割を演ずる（詳細は後述）、という特徴があります。」

　さあ、如何でしょうか？

　中央銀行が長期金利をコントロールできない訳が理解できたでしょうか？

　多分、多くの方が分かったような分からないような‥

　ですよね？

　いずれにしても、そもそも長期金利とは何を意味するのか？

　その定義をはっきりさせないと議論ができないように思われるのですが‥長期金利とは何ぞや？

　実は、この「長期金利」には様々な意味があるのです。

　つまり、期間の長い金利をひとまとめにして長期金利と言うこともあれば、そうではなく新発10年物国債の利回りを指す場合もある、と。

　ただ、最近関心を集めている「長期金利」が何を意味するかと言えば、新発10年物国債の利回りのことなので、これから先は、「長期金利＝10年物の新発国債の利回り」だということで議論を進めたいと思います。

　確かに、10年物国債の利回りがどう決まるかと言えば‥日銀が言うように、将来のインフレの可能性や景気の動向、或いは将来の短期金利の予想などが反映されるのは、そのとおりでしょう。

　でも、それはそうだとしても、日銀が大量に長期国債を購入すれば、国債の価格が上るのではないのでしょうか？　そして、国債の価格が上るということは、国債の利回りが下がるということであり、だったら、国債の利回りは幾らでも低下させることができるような気がするのですが‥

　そう思いませんか？

　もし、そうは思わないという人は、よく分かっている方だと思われるので、これから先は読む必要はないでしょう。しかし、多分、多くの方が、日銀が大量に国債を購入すれば、国債の利回りは下がる筈だ、と考えるのではないのでしょうか？

　安倍総理や麻生財務相が実際どのように感じているかは知りませんが‥しかし、多くの政治家、多くの人々が、これだけ大胆な金融政策を実施しているのに、何故国債の利回りが上がるのか、不思議に思っているのではないでしょうか？

　もちろん、国債を日銀が大量に購入すれば、いずれインフレが起きやすくなるのはよく理解できる、と。

　そして、そうやって人々がインフレを予想するようになると、長期金利も上昇するであろう、ということも理解できる、と。

　しかし、そうは言っても、日銀が国債を保有している市中銀行から大量に国債を購入すれば‥つまり、需要が供給を上回れば、国債の価格が上り、そうなれば国債の利回りは低下する筈ではないか、と。

　如何でしょう？

　貴方もそのように考えるでしょう？

　確かに、日銀が大量に国債を購入するということになれば、国債の流通市場で、需要が供給を上回るようになるでしょう。

　ただ、大事なことは、この場合、幾ら需要が供給を上回っても簡単には国債の価格が上らないということなのです。

　何故、国債の価格が上らないのか？

　それは、日本銀行が、市場実勢を尊重して国債の購入価格を決めるからなのです。つまり、幾ら国債を大量に買いたいと日銀が思っても、どれだけでもお金を出す、金に糸目は付けないと言っている訳ではないのです。だから、そこには自ずから制限があるのです。

　これがもし、幾らでもお金を出すというのであれば、国債の利回りは限りなくゼロに近くなるでしょう。否、そうではなく、マイナス金利になることさえあるのです。だって額面を遥かに超える価格で日銀が国債を購入するようなことをすれば、その一方で、償還期に日銀が受け取る元本は額面金額でしかないために、日銀にとっては国債を保有することで確実に損になるのですから、利回りはマイナスになってしまうのです。

　黒田総裁は4月4日に、今後2年間において、日銀が未曾有のペースで国債を購入すると約束した。

　
　それによって黒田総裁自身、長期金利が下がることはあっても、そう簡単に上がることはないだろうと考えていたのではないでしょうか？

　しかし、幾ら日銀が大量に国債を購入するとは言っても、日銀が自由に購入価格を決定できる訳ではないのです。

　そのことについて、多くの人々が理解していないものだから‥だから、昨今の長期金利上昇の現象がイマイチ理解できない、と。

　安倍総理や麻生財務相は、そのことをどれだけ理解しているのでしょう？

　ただ、仮に政治家などが、そのことについて理解したならば、今度は次のような質問が浴びせられるかもしれません。

　何故日銀は、国債の購入価格を自由に決めないのか、と。利回りが低くなるように国債の購入価格を高くすれば済むことではないか、と。

　貴方も、そのように考えるのではないでしょうか？

　しかし、それは日銀にとってはできない相談なのです。

　何故？

　やっぱり日銀が保守的で、リフレ政策に対して警戒しているから？

　そうではないのです。

　仮に、日銀が市中銀行から購入する国債の価格を、実勢相場よりも高くすることにしたとしましょう。

　その結果、例えば、1％の利子のついた額面100円の国債を市中銀行が100円で落札をし、その後、日本銀行が長期金利を低めに誘導するために、その時点での長期金利が1％であるにも拘わらずその国債を例えば102円で購入するようなことをしたらどうなるのか？

　確かに、当該国債の利回りは低下する、つまり長期金利は下がる。それはそのとおり。

　しかし、その国債は、本来相場からすれば100円でしか売れないのです。それを、偶々日銀が高い価格で買うとなれば、市中銀行は、何もしなくて差額の2円分が儲けになる、と。つまり、日本銀行がその差額分を市中銀行にプレゼントすることになってしまうのです。

　おかしいでしょ？　市中銀行が何も苦労することなく日本銀行からお金をもらうなんて。

　だから、日本銀行は実勢よりも高い価格で国債を買い取ることができないのです。

　このメカニズムを今の日本で、どれだけの人々が分かっているのか？

　黒田総裁、本日、国会でまた、国債の大量購入によってリスクプレミアムを引き下げることができる、と訳の分からないことを言っています。

　誤解のないように言っておきますが、良い悪いの議論は別にして‥国債の大量購入によって長期金利に下押し圧力をかけることは可能かもしれませんが、しかし、リスクプレミアムを引き下げることはできないでしょう。

　黒田総裁は、何か誤解しているのではないのでしょうか？

　31日の午後4時半頃までの外国為替市場では、円相場と日経平均株価との相関関係に崩れがみられた。31日は日経平均株価が前日比1.37％高となったにもかかわらず、円安がそれほど進まなかったためだ。

　この理由としては、30日に発表された米国の週間失業保険新規申請件数と1-3月期国内総生産（GDP）改定値が期待はずれの内容だったことがドルの弱気材料になったことや、31日に発表された日本4月の鉱工業生産指数が前月比1.7％上昇し、予想の0.5％の伸びを上回ったこと、米国債利回りがやや低下したことなどが考えられる。

　今後は、日本時間午後6時に発表されるユーロ圏5月の消費者物価指数（CPI）に注目が集まりそうだ。4月の前月比1.2％上昇に対し、市場の中心予想は同1.4％の上昇となっている。午後4時半頃、ドルは100円70銭前後、ユーロは1.3024ドル前後で推移している。

http://zai.diamond.jp/articles/-/37722?page=2
株価は下落、ドル/円は上昇。
株と為替の相関はなぜ崩れているのか？
2009年02月23日（月）東京時間 13:13

 先週の1週間を一言でいえば、世界中の株は下落する一方で、為替市場では若干ではありますが、円安方向に振れるという相場展開となりました。

■米国株も日本株も下落する一方

 ニューヨークダウ平均株価を見ると先週末は7365ドルと7400ドルを割り込んで終わっています。特に心配されているのは金融株。

 ガイトナー財務長官が発表した金融安定化対策の内容が曖昧であるとの見方から金融株が下落したことが要因でした。シティグループやバンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）などが国有化されるのではないかとの見方も広がり、株価が急落する局面もありました。

 日本株もダメ。日経平均は先週末7500円を割り込んでの引けとなりました。他の国でも株価は週末にかけて急落しました。

■株と為替の相関が崩れてきているのはなぜか？

 これまでの経験則では株式市場が軟調になると為替相場では円高傾向が強まるということでしたが、今回はそういう相場展開となっていないことをまず頭によく入れておくことが必要です。

 つまり、株価と為替相場の相関が崩れてきているということです。
日経平均とドル/円を比較

 
 こうした相場展開になっている要因の１つは、どうやら特殊な円売りが出ていたらしいということです。

背景には円キャリートレードが整理されたことがある

 それはかなりの金額だったようで、それで少し円安方向に向かった。さらに、これは先週も言ったかもしれませんが、円キャリートレード（※）がかなり整理されてしまっている中で、株が下落してもリスク縮小からの円買いが出てこなくなったことがもっとも大きな背景なのでしょう（「日本の景気がものすごく悪いのになぜ、為替は円安にならないのか？」参照）。

 先週は、こうした仮説がかなり立証されるような相場展開となりました。ただ、だからといって、安易に円売りを仕掛けると、すぐに反転してしまう展開にもなりかねません。やはり、ここはレンジ相場に入ったと冷静に見ておく必要があるでしょう。

（※編集部注：「円キャリートレード」とは低金利の円で資金を借り入れ、それを相対的に高金利の外貨建て資産で運用することによって利益を得ようとすること）

（リアルタイムチャートはこちら → FXチャート＆レート：ドル/円 日足）
（リアルタイムチャートはこちら → FXチャート＆レート：ユーロ/円 日足）

 ドル/円は90〜95円程度（短期的には92〜95円か）、ユーロ/円は115〜122円程度のレンジになってきそうです。