経済が弱含む中、6月には中国の銀行間市場で流動性が逼迫し、上海銀行間取引金利（SHIBOR）翌日物が終値で13.444％と過去最高水準にまで上昇した（6月20日）。一部の銀行は資金不足に陥り、中国人民銀行（中央銀行）が流動性の供給支援を行うに至った（本欄前号「『銭荒』と、高めの金利を容認する政府」）。それが中国経済の腰折れ懸念を一段と強めている。

中国経済に調整圧力がかかっているのは確かである。投資依存型の成長を続けることが難しくなってきているためだ。中国のＧＤＰに占める総固定資本形成のシェアは長らく拡大傾向をたどってきたが、近年、その傾向がさらに強まっている。世界金融危機による景気の腰折れを避けるため、中国政府が2008年11月から4兆元の大規模景気対策を実施したからである。

実質金利を低く誘導し続けた結果、過剰投資に

さらに、実質金利を低めに誘導し続けたことも、投資の高い伸びの原因となった。その結果、ＧＤＰに占める総固定資本形成のシェアは、2008年以来5年連続で過去最高値を更新し、2012年には46.1％にまで達している。日本の戦後最高値（1973年で36.4％）を大きく上回る水準だ。

その過程で、収益性の低いインフラや不動産開発事業が少なからず生まれた。地元経済活性化などのために、限られた財政収入しか持たぬ地方政府が「融資平台」と呼ばれる投資会社を設立して資金調達し、これらの投資を盛んに行ったためである。

また、低金利を背景に住宅取引、住宅投資が活発化した。その行き過ぎから、浙江省温州市など一部都市では住宅在庫が積み上がり、値崩れも起こっている。旺盛なインフラ投資や不動産投資で生み出された商機を掌中に収めるために、鉄鋼業なども設備投資を活発に行い、生産能力の過剰感も増した。

そして、これらの投資を助長したのが、銀行貸し出し以外の資金供給、いわゆる「シャドーバンキング」である。「委託貸し出し」（銀行仲介による企業間資金貸借）、信託貸し出し、「理財商品」と呼ばれる小口の資産運用商品経由の資金供給などだ。

とりわけ「理財商品」は、運用先との対応関係が不明瞭なものもあり、その野放図な拡大は金融を不安定化させかねないと政府も警戒している。上述の短期金利急騰は、流動性を絞り込むことで「理財商品」の償還コストを高め、その急増を抑えようとする過程で生じたアクシデントだと考えられる。

政府による成長の低め誘導と景気腰折れ懸念

中国政府も投資依存型成長の弊害は強く意識している。それゆえ、中国政府高官は年初来プラス7％台の成長こそ現在の中国にとって正常であるとの趣旨の発言を繰り返し、上述した投資プロジェクトへの資金供給を絞ろうとしてきたのである。雇用の安定が確保されるのであれば、プラス7.5％前後という今年の成長目標に拘泥しなくともよい、との発言もよく聞かれるようになっている。

最近、輸出振興策や中西部での鉄道建設加速方針、中小企業減税などが打ち出されてはいるが、景気の底割れ防止や構造改革促進という色彩が強く、大規模な景気刺激策で成長率を力強く反転上昇させようとしているわけではない。以前と比べて成長率を低めに誘導しようという姿勢自体にまで変化が生じたとは思えない。

ただし、成長率を低めに誘導する過程で、「融資平台」、ディベロッパー、生産能力過剰業種の経営が悪化し、不良債権が増える可能性は高い。それが信用収縮にまで発展すれば、景気に強い下押し圧力がかかることになる。

また、上記企業・業種の破綻は、「理財商品」を持つ個人投資家の懐を痛め、逆資産効果を引き起こしうる。加えて、不動産開発プロジェクトの引き締めは、地方政府の主要財源である土地使用権の売却収入を細らせる。そうなれば、地方政府独自の景気対策の余地は狭まる。これらのルートを通じた景気の腰折れを回避できるか、中国経済の危機耐性が問われている。

銀行の自己資本と政府の財政には余裕も

ソフトランディングを果たすうえで、中国にはいくつかの有利な条件がある。第１に、銀行による不良債権の自己処理の余地が比較的大きい点である。2013年3月末時点の銀行のコア自己資本比率は9.9％である。仮にこの比率を6％にまで引き下げられるとすると、対ＧＤＰ比で5％程度の不良債権を銀行は自力で処理できる計算となる（図表）。

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第２に、政府債務拡大余地が残されていることも有利な点である。政府債務残高は2012年末でＧＤＰ比約60％に達している可能性がある。

ただし、3.5兆ドルもの外貨準備高（2013年6月末）が物語るように、中国は対外純債権国であり、経常収支も黒字基調である（2012年は対ＧＤＰ比で2.3％の黒字）。そのため、日本同様、海外資本に頼らずに国債を発行しうる。この点は、腰折れ回避のための景気対策の発動や金融機関の救済を図るうえでの中国の強みだといってよい。

ただし、成長率を抑えつつ、金融リスクの顕在化を抑えるという狭き道を中国政府は歩むことになる。それだけに、時として一部の理財商品、金融機関のデフォルトなどが起こる可能性は否定できない。また、不健全な金融商品や金融機関のデフォルト自体は、過剰投資の背後にあるモラルハザードを防ぐためには必要なことでもある。

中国政府、人民銀行にも必要なコミュニケーション政策

他方で、それがパニックを生み、危機を惹起することは回避しなければならない。たとえば、理財商品の規模は2013年6月末時点で9兆8500億元と、2012年のＧＤＰ対比19.0％に達しており、理財商品そのものへの不信感から、理財商品離れが一気に進めば、最終的に財政で処理できたとしても、経済の成長力を大きく損なうことになりかねない。金融機関のデフォルトについても、預金保険制度や破たん処理メカニズムが十分整備されていないだけに、パニック発生の懸念を完全には排除しにくい。

こうしたリスクを最小化すべく、改革の狙いやそれが及ぼす経済的影響の範囲などについて、中国政府は今まで以上に国民や市場に対して丁寧な説明を行うことが求められている。中国政府、人民銀行も、6月の銀行間取引市場におけるパニック的な金利高騰の経験から、コミュニケーション能力向上の必要性という教訓を以前にも増して実感したのではないだろうか。
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人民銀は「銀行システム内の流動性を管理、調整すると同時に、（市場の）期待を安定化させるため、市場との対話を強化する」と表明。そのうえで、「金融機関に対し、安定的な営業を行うよう指針を示すとともに、流動性、リスクマネジメント、内部統制を改善するよう要請する」とした。

中国では流動性のひっ迫から、６月下旬に短期金利が３０％まで上昇した。

人民銀はまた、不動産市場に対する厳格な規制は今後も維持されるとし、同分野に対する政策の変更はないことを示した。

金融政策については、経済を安定的な成長に導くために必要に応じて微調整していくと表明。ただ、信用の穏やかな伸びは許容するとしながらも、「消費者物価についてむやみに楽観的になることはできない。インフレ期待を導き、安定化させ続ける必要がある」とし、インフレに対する懸念は示した。

中国の経済成長率は、過去１０四半期のうち９四半期で減速。今年の成長率は過去２０年間で最低となる恐れも出ている。

人民銀はまた、流通市場の金利を重要な指標の１つとして見なしているとの立場を示した。人民銀は、量的目標よりもむしろ金利に基づく金融政策枠組みへの移行を目指している。

国泰君安証券のエコノミストのWang Jin氏は、人民銀は物価圧力を注視しているものの、「経済の減速の方をより懸念している」と指摘。「金融情勢は下半期は上半期よりもタイトになる可能性があるが、人民銀は政策を安定的に維持すると見られる」とし、当面は政策スタンスの変更はないとの見方を示した。