［アテネ　８日　ロイター］ - ギリシャ統計当局（ＥＬＳＴＡＴ）が８日発表した５月の失業率は２７．６％と、同局がデータの公表を始めた２００６年以降で最悪となった。

４月の改定値は２７．０％だった。

失業率は、６月のユーロ圏の平均失業率（１２．１％）の２倍以上に達している。

若年層（１５─２４歳）の失業率は６４．９％に達した。

http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPTYE97708720130808

相変わらず、全くわかってないな

逆に緩和が足りないから、こうなっている

日本より財政が健全な欧州だが、国家間の再分配や社会保障などが共通化していないので、通貨価値の維持が優先され、南北格差が広がっているということだ

正規と非正規の格差が小さい北欧社会や、安定した職に就き、預金が多い人々、年金受給者などは安心だが、

失業者、特に南欧の若者は最悪の皺寄せを受けている

インフレは、全体が痛みを受けるが、デフレは企業と経済弱者に痛みが集中する

黒田以前の日本と同じ状況ということ

孤独な「帝王」ドイツの選択（中）

2013年8月9日（金）　 熊谷 徹

　7月21日の参議院選挙では、大方の予想通り自民党が大勝。安倍政権は国会での「ねじれ」解消に成功した。

　今回は本題に入る前に、ドイツのメディアが参院選の結果をどう見たかについてお伝えしたい。ドイツのメディアにとって、アジアと言えばまず「中国」である。このためドイツの新聞社やテレビ局は、東日本大震災と福島原発事故以降、日本についてあまり報道しなくなっていた。しかし、今年の参院選については、比較的大きく伝えた。

日本は改革を実現できるか

　ドイツの保守系有力紙「フランクフルター・アルゲマイネ（FAZ）」紙のカルステン・ゲルミス東京特派員は、「日本が構造改革、対外開放を実現して経済や社会を覆っている殻を打ち破るための最後のチャンスが到来した」という見方を打ち出した。

　ドイツ人たちが関心を持っているのは、「日本はデフレと不況からいつ立ち直るのか」というテーマである。

　ゲルミス記者は「黒船来航時の開国と1945年の敗戦に次ぐ、『第三の開国』を日本は必要としている。安倍首相は党内の反対をはねのけて、日本を変えることができるだろうか」と問いかけている。つまり1998年から2005年までドイツで首相を務めたゲアハルト・シュレーダーが実施したような「痛みを伴う構造改革」を断行できるかどうかを、問うているのだ。

　ドイツの記者たちは、「アベノミクス」の発令以降、日本の株価が上昇し、経済成長率も回復の兆しを見せていることに注目している。

　一方で彼らは、日銀による国債の大量買い取りによって景気を改善しようという試みには懐疑的だ。「構造改革を伴わない、金融政策だけでは日本はデフレから脱却できない」という論調が目立つ。ドイツのメディアが最も注目しているのは、日本が持続的な経済成長と国際競争力の回復をどのように実現するかだ。

2015年に財政均衡を達成するドイツ

　ドイツ政府にとって、中央銀行が国債を大量に買い取る金融政策は事実上「禁じ手」なのだ。彼らは、労賃コストの削減と減税、技術水準の向上、研究開発費の拡充によって、企業の競争力を高めるしかないと考えてきた。シュレーダーは2000年代の初め以来、ドイツ経済の弱点だった「経済成長力の低迷」を克服するために心血を注いだ。アンゲラ・メルケル首相もその路線を継承した。

　過去10年間の努力は実を結び、2010年以降ドイツ経済はヨーロッパで「独り勝ち」とも言うべき状況にある。そのことは、財政にも色濃く反映している。

　連邦財務省が今年3月13日に発表した財政5カ年計画によると、ドイツは2015年に新規債務の発行（財政赤字）ゼロの状態を達成する。つまり再来年に、ドイツの歳入と歳出が均衡するので、政府は新しい借金をする必要がなくなるのだ。財政赤字がゼロになるのは、約40年ぶりのことである。

　さらに2016年には、歳入が歳出を上回って50億ユーロ（約6500億円・1ユーロ＝130円換算）の財政黒字を達成する方針だ。

　ドイツの財政赤字は、2010年には440億ユーロ（約5兆7200億円）だったが、翌年には半分以下の173億ユーロ（約2兆2490億円）に減少した。政府が歳出を2.6％減らす一方、歳入を7.3％増やしたことが原因だ。

ドイツの財政赤字（単位：10億ユーロ）
2012以降は、政府の予想（2013年3月の時点）

（出所：ドイツ連邦財務省）
ドイツの歳入と歳出の推移（単位：10億ユーロ）
2012以降は、政府の予想（2013年3月の時点）

（出所：ドイツ連邦財務省）
　日本では、財政黒字を達成することは夢のまた夢である。

　ドイツのヴォルフガング・ショイブレ財務大臣は、ベルリンでの記者会見で「これらの数字は、経済成長と財政健全化が矛盾するものではなく、両方とも達成できることを示している。財政を健全化させることが、永続的な経済成長の基盤となる。ドイツは、欧州の債務危機から学び、（借金に頼らない）健全な財政によってユーロ圏を安定化させる勢力として機能していく」と語った。

　ドイツは、アベノミクスとは対照的に、借金に依存しない方法で経済成長を実現しようとしているのだ。この言葉には、「EUが押しつけた緊縮策のために、経済成長が達成できない」と不満をもらす南欧諸国の政府への反論が込められている。

　財政改善が政府の予想を上回る速さで進んでいる最大の原因は、税収の急増だ。2011年の税収は、前年に比べて9.7％も増えた。リーマンショック以降、ドイツ企業の収益が順調に改善したため、多額の法人税や所得税が国庫に転がり込んだ。

　もちろん安倍政権にとっては、デフレの克服が最優先課題。この目的を達成すれば、既にGDPの200％を超えている累積公共債務残高の本格的な削減に乗り出すに違いない。

参院選が露わにした環境意識の違い

　参院選は、日本とドイツの間に横たわる、もう1つの大きな違いを浮き彫りにした。

　日本のエネルギー問題について、FAZ紙のゲルミス特派員は「時間はかかるだろうが、安倍政権は原子炉を再稼働させる。それは貿易赤字の解消など、経済的な理由からだ」と予測している。日本は長年にわたり貿易黒字国だったが、福島原発事故以来、大半の原発を停止したために、火力発電で使用する原油や天然ガスの輸入額が増え、貿易赤字国に転落した。

　日本で新聞社が世論調査を行うと、半分を超える回答者が「段階的な脱原発」を望むと答える。それにもかかわらず、原子力を推進する自民党が大勝した。このことは、多くの有権者が、投票の際にはエネルギー政策を重視していないことを示している。これは、2011年の福島原発事故をきっかけに、脱原発へ大きく舵を切ったドイツとの大きな違いである。日本人にとっては、原子力のリスクに関する議論よりも、「経済」の方が重要なのだろう。

　ドイツでは環境政党である緑の党が15％の支持率を獲得し、キリスト教民主・社会同盟（CDU ・CSU）、社会民主党（SPD）に次ぐ第3の政党となっている。これに対して日本参院選では、「みどりの風」や「緑の党グリーンズジャパン」は全く議席を取れなかった。脱原発を要求する俳優の山本太郎が東京選挙区で初当選したことは注目されるが、会派を持たない状態では、政治的な影響力は小さい。

　日本では、原発問題は票に結びつかない。先進工業国で最悪の原発災害となり、16万人を避難させた福島事故も、大多数の日本国民の意識を変えるには至らなかったのである。日本から1万キロも離れているドイツが、福島原発事故をきっかけに2022年までに原発の全廃を決めたのとは対照的である。

　私は以前から「環境・エネルギー問題をめぐって、日独間の感受性やリスク意識は大きく異なる」と指摘してきた。今回の選挙結果はそのことを改めて浮き彫りにした。

歴史認識問題の行方

　さてドイツのメディアにとって、「歴史認識」も重要なテーマだ。彼らは、安倍首相が国会のねじれを解消した今、日本の政策がナショナリズム的な色彩を強めていくかどうかに関心を寄せている。例えばドイツの新聞は、安倍首相が参院選直後のインタビューの中で、靖国神社に参拝するかどうかについて明言を避けながらも、一般論として「国のために戦った方々に敬意を表し、ご冥福をお祈りするのは当然のこと」と述べたことを取り上げている。

　さらにドイツのメディアは、麻生太郎副総理が講演の中で「憲法は、ある日気づいたら、ワイマール憲法が変わって、ナチス憲法に変わっていたんですよ。だれも気づかないで変わった。あの手口を学んだらどうかね」と発言したことについて、大きく報道した。「日本はナチスに学べというのか」というセンセーショナルな論調の記事もあった。

　ドイツは単に道徳的・政治的な理由で、歴史認識問題に関心を持っているのではない。日本と韓国・中国の関係悪化が、世界で最も高い成長率を示すアジア経済全体にマイナスの影響を与えることを懸念しているのだ。ドイツ経済にとって、アジアはヨーロッパを上回る重要性を持ちつつある。ある大手企業の社長は、最近のインタビューで「ヨーロッパ経済が落ち込むよりも、アジア経済が落ち込むことの方が、当社にとってはるかに大きな問題だ」と語っている。

IMFと欧州委員会の「戦争」

　さて、ここからが本題である。前回お伝えしたように、ユーロ救済チームの中で不協和音が高まりつつある。欧州委員会とIMF（国際通貨基金）は、欧州中央銀行（ECB）とともに、ギリシャやポルトガルなど過重債務によって破綻の瀬戸際に追いつめられた国々に対し、緊急融資を含む「救済パッケージ」を提供してきた。「トロイカ」と呼ばれるこの3者は、過重債務国の経済や緊縮策の実行状況を監視し、ユーロ圏加盟国の蔵相会議（ユーロ・グループ）に提言する。欧州委員会とIMFは、ユーロ救済劇の中の立役者なのである。

　その欧州委員会とIMFとの間で、「戦争」が勃発したのだ。発端は、IMFが今年6月に発表したユーロ救済措置に関する報告書である。この中でIMFは、2010年以来トロイカが提案してきたギリシャ救済パッケージについて、厳しい自己批判を行った。IMFは、「2010年の救済パッケージが前提としたギリシャの経済見通しは、あまりにも楽観的だった。本来なら、ギリシャの公的債務残高を削減するために、2010年にヘアカット（民間投資家による債権の一部放棄）を行うべきだった。2012年にヘアカットを実施したが、これは遅すぎた」と主張した。そしてIMFは、欧州委員会が2010年の救済措置において、ギリシャの公的債務残高のすみやかな削減を求めなかったことが、諸悪の根源であると欧州側を批判した。

　さらにIMFは、「欧州委員会は、リスボン条約の公的債務や財政赤字に関する規則を守らせることだけに執着して、緊縮策がギリシャ経済の成長率に及ぼす悪影響を十分考慮しなかった」として、ギリシャがいまだに不況から抜け出せない原因を、欧州側に押しつけている。

　トロイカは、欧州委員会やIMFが設定した目標どおりにギリシャ政府が公的債務残高などを減らすことを条件に融資を行ってきた。だが、ギリシャ政府はこれまで、トロイカに対して行った約束をことごとく破っている。

公的債務の蟻地獄

　2010年5月に欧州委員会とIMFは、ギリシャ政府に対して1100億ユーロ（約14兆3000億円）を融資する決定を下した。これが同国に対する「第1次救済パッケージ」である。ギリシャは当時13.6％だった財政赤字比率（財政赤字がGDPに占める比率）を、2010年末までに7.5％に引き下げる、2014年末までに3％未満に引き下げることをトロイカに約束した。

　しかしギリシャは財政赤字削減の目標を達成できなかった。2010年末の財政赤字比率は10.5％で、目標値を3ポイントも上回っていた。

　また2010年のギリシャの公的債務残高はGDPの148.3％だったが、2011年にはその比率が170.6％と大幅に上昇してしまった。さらに2012年初頭にも、公的債務残高比率が下がる兆しは見えなかった。このため欧州委員会とIMFは同年3月に「第2次救済パッケージ」を発動せざるを得なかった。

　ここで救済者側は、初めてヘアカットを実施。つまりトロイカは、銀行など民間の債権者がギリシャ政府に対して貸していたお金のうち、1070億ユーロ（約13兆9100億円）の回収を断念させたのだ。これに加えてEUとIMFは1300億ユーロ（約16兆9000億円）に上る緊急融資をギリシャに対して行なった。

　トロイカはこの措置によって、ギリシャの公的債務残高を2012年末までに124％に、2022年には120％に下げることを目標としていた。

　ところが、ギリシャの経済状態はさらに悪化。2012年の公的債務残高は176.7％とさらに上昇した。救済者側は、何も対策を取らなければ2013年の公的債務残高が190％に達すると予想した。2022年までに公的債務残高を120％に下げるという目標は達成不可能となった。さらに2014年までにGDPの4.5％に相当する財政黒字を達成するという目標も、絶望的になった。

　このため欧州委員会とIMFは2012年末に、ギリシャの借金の返済条件を大幅に緩和せざるを得なかった（第1次救済パッケージで行った融資の金利引き下げや、返済期間の延長など）。具体的には、「財政黒字達成」の期限を2016年に延長。この2年間の延長のために、ギリシャに対し320億ユーロ（4兆1600億円）の追加融資を行う羽目になった。13兆円を超える民間の債権を棒引きにするという荒療治も焼け石に水だったのだ。

　欧州委員会とIMFは、「公的債務残高を2016年までに175％、2020年までに124％、2022年までに110％に下げる」という新たな宿題をギリシャ政府に課した。

IMF内部で高まる批判

　このように、ギリシャはトロイカとの約束をことごとく破ってきた。このためIMFは「欧州委員会とECBの見通しは常に甘すぎ、行う政策も間違っていた」と欧州側を名指しで批判しているのだ。

　この背景には、IMF内部でクリスチーヌ・ラガルド専務理事に対して、新興国から厳しい批判が寄せられている事実がある。現在IMFの融資の約半分がユーロ圏の過重債務国に向けられているからだ。特に中南米の国々は、「ユーロ危機において、IMFは政策決定過程に主体的に加わることがない。欧州委員会が救援の内容を既成事実として先に決定してしまい、IMFはそれを追認するばかりだ」と主張している。

　IMF内部のこうした「お家事情」が、欧州委員会とECBを名指しで批判する報告書を生んだのだ。

　これに対し欧州側は強く反発している。欧州委員会のホセ・マヌエル・バローゾ委員長は6月中旬に「IMFの目標とビジョンは、もはやEUとは一致していない。将来EUは過重債務国への支援をIMF抜きで行なうことになるかもしれない」と述べ、IMFと共同で行うユーロ救済を終える可能性を示唆した。トロイカの崩壊である。

ESM専務理事の反論

　またユーロ圏の緊急融資機関・ESM（欧州金融安定メカニズム）のトップであるクラウス・レーグリング専務理事も、IMFからの批判に対して「アンフェア（不公正）で、全く受け入れられない」と強い言葉で反論している。

　彼はFAZとのインタビューの中で「債務国は、まず借金を自力で返済しようと努力するべきだ。ヘアカットは最後の手段であり、安易に使うべきではない。さらに、2010年当時は、ギリシャでヘアカットを行った場合、金融不安がさらに広がる危険が今よりも高かった。また当時はESMのような金融支援の枠組みも欠如していた。そうした状況で、ヘアカットを行うことはとても不可能だった」と述べ、「2010年にヘアカットを行うべきだった」というIMFの主張を全面的に退けた。

　レーグリングはさらに「IMFの報告書は、ギリシャで構造改革に反対する勢力を利するだけであり、その内容には大変失望している」と加えた。

　国際金融を巡って見解の相違が生じた場合、その議論は、メディアを通さずに水面下で行うのが鉄則だ。本来は黒子であるべきレーグリングが写真入りで長文のインタビューに応じたことは、IMFに対する欧州人たちの怒りがいかに大きいかを示している。私が両者の間に「戦争」が勃発したと冒頭で書いたのは、そのためである。

　ユーロ救済プロジェクトの要であるトロイカの協調体制が大きく揺らいでいることは、不況に苦しむヨーロッパにとって不幸な現象である。過重債務国の国債の利回りは今のところ安定している。しかし、過去3年間の経験は、各国の政治状況や財政状態に対し、マーケットが過敏に反応する可能性が常に存在することを教えている。再びマーケットがパニックを起こし、10年物国債の利回りが7％を超える状況に陥った場合、トロイカが事実上の「分裂状態」となっていることは、世界経済にとっても大きな不安材料である。

第2次ヘアカットは不可避か？

　IMFとEUの間の次の火種は、第2のヘアカットである。IMFは、欧州委員会とECBに対し、ギリシャの債務を再び減免するよう求めている。今回IMFが「第1回目のヘアカットは遅すぎた」という内容の報告書を発表した背景には、ヘアカットを再び実施するよう促す狙いがある。

　次のヘアカットは、前回よりも政治的に重い意味を持つかもしれない。特に、第2次ヘアカットが、民間投資家の債権だけではなく、公営銀行など国の機関が抱えるギリシャ向け債権にも及んだ場合、ヨーロッパ諸国において、ギリシャ救済の是非を巡る議論が再び燃え上がる可能性が強い。民間の債権者は既に13兆円もの借金の棒引きを強いられている。彼らから「民間だけではなく公営の銀行も債権回収を断念するべきだ」という声が上がることは、想像に難くない。だが、国の機関がギリシャへの債権を放棄することは、各国の納税者が直接ギリシャを支援することを意味する。これは、リスボン条約の「No bail-out clause（救済禁止条項）」に違反する行為だ。リスボン条約は、ユーロ圏加盟国の借金を他の国が肩代わりすることを禁じている。

　これまで欧州委員会は、「ギリシャに対する支援措置はあくまで融資である。借金は将来、利子とともに返済される」と説明してきた。欧州委員会は少なくともそう説明し、ギリシャ支援が救済禁止条項に違反しないという立場を取ってきた。しかし第2次ヘアカットが公的機関のギリシャ債権にも及んだ場合、これまでの理屈は通用しないことになるので、欧州委員会は苦しい立場に追い込まれる。

選挙戦で債務減免問題はタブー

　このためドイツ連邦政府は、「ギリシャに対する第2次ヘアカットは必要ない」としてIMFの要請をはねつけている。その背景にはメルケル政権が、今年9月22日に連邦議会選挙を控えている事情がある。ドイツの各政党は、現在進んでいる選挙戦でユーロ問題に言及することを極力避けている。有権者の間に「またギリシャを救わなくてはならないのか」という不満の声が高まれば、得票率に影響しかねないからだ。

　メルケル政権にとって「第2次ヘアカット」は最も都合が悪いテーマである。今年4月にドイツの反ユーロ勢力は「ドイツの選択肢（AFD）」という政党を創設し、連邦議会選挙に参加している。キリスト教民主同盟（CDU）や自由民主党（FDP）の一部の議員は、メルケル首相のユーロ救済策に抗議してAFDに鞍替えしている。同党はまだ泡沫政党で、連邦議会に議席を持つために最低限必要な得票率（5％）に達しないと予想されている。メルケル首相としては、投票日前にユーロを巡る議論が国内で再燃することは避けたいところだ。

　今年8月の世論調査において、メルケル首相は高い人気を誇っている。しかし現在、連立を組んでいるFDPの支持率が低迷しているため、保守勢力は単独過半数を確保するのが難しいと見られている。一方、野党である社会民主党（SPD）と緑の党も、単独で過半数を取るのは難しい状況だ。

　ドイツの政治記者たちは、仮に2005年の選挙のようにCDU・CSUとSPDの大連立政権が誕生するにせよ、メルケルが首相の座を維持する可能性が高いと見ている。

ドイツの各政党への支持率（2013年8月1日実施）

（出所：ARD＝公共放送）
　9月22日の総選挙が終わった後、ギリシャ支援問題が欧州政治の舞台に再び浮上してくるだろう。メルケル首相は、ギリシャのヘアカット問題に真剣に取り組まなくてはならない。

　次回は、連邦議会選挙の結果を交えたレポートをお届けする予定だ。（文中敬称略）
http://business.nikkeibp.co.jp/article/world/20130807/252074/?ST=print

リポートは「リスクは、日本が『失われた１０年』で経験したような状況が起こること」と指摘。

「脆弱な銀行には、問題を抱えた非効率な企業に融資し続けて、さらなる損失の計上を回避しようとする動機がある」としている。

リポートは、問題銀行の処理プロセスが長期にわたり経済の足を引っ張る可能性があるとしたうえで「従って、このバランスをとる持続的行動において、政策介入が必要な調整プロセスを遅らせないようにすべき」と指摘した。

銀行のバランスシートが健全化されれば、企業のデフォルト（債務不履行）が経済に及ぼす悪影響ははるかに小さくなるとしている。

リポートはＥＣＢが承認したものではないが、ユーロ圏銀行システムの耐久力を高める必要性に関するドラギ総裁の考えに同調する内容になっている。

ユーロ圏主要政策金利、14年にかけ低水準に＝ドラギＥＣＢ総裁 2013年8月2日
ＥＣＢは金利据え置きへ、ドラギ総裁のガイダンスに注目 2013年8月1日
英バークレイズなど欧州銀、増資・資産売却計画相次ぎ発表 2013年7月31日
米国追随で日本株は反騰継続、中国の景気減速懸念はね返す 2013年7月16日

ＦＲＢ、指標の改善継続で9月に緩和縮小着手も＝ダラス連銀総裁
2013年 08月 9日 08:34 JST
［８日　ロイター］ - 米ダラス地区連銀のフィッシャー総裁は８日、経済指標が改善を続ければ、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は９月に資産買い入れの縮小に着手する公算が大きいとの見解を示した。

フィッシャー総裁を含め、今週に入りＦＲＢ当局者４人が、早ければ９月にも債券買い入れの縮小が始まる可能性を示唆している。

総裁はＣＮＢＣとのインタビューで、トーンに違いがあっても、「われわれは同じメッセージを送っている。状況が米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の想定通りに推移すれば、ＦＲＢが（資産買い入れの）縮小に着手すると予想する。指標動向や９月会合までの状況を見極める必要がある」と語った。

一方でフィッシャー総裁は、ＦＲＢが債券の買い入れを終了した後でも、金利を極めて長期にわたって低水準で維持するとも述べた。

バーナンキ議長が量的緩和終了に向けたタイムテーブルを示して以降、国債の利回りが急上昇した。フィッシャー総裁はＦＲＢが最終的には量的緩和を終了するということを市場がそれ以降で織り込んだと指摘し、実際にＦＲＢが実行し始める時には市場のボラティリティは抑えられているとの見方を示した。

来年１月に任期満了となるバーナンキ議長の後任として、イエレン副議長やサマーズ元財務長官が有力視される。

フィッシャー総裁は以前のインタビューで、オバマ米大統領のＦＲＢ議長指名に候補者の性別が影響するかどうかとの疑問を投げかけていたが、今回はこの件に関してはジョークで答え、質問をはぐらかした。

米企業については、バランスシート改善のために低金利環境を活用する十分な時間があったとのこれまでの主張を繰り返し、議会による財政や規制面での政策がより明らかになり次第、動く準備があると指摘した。

＊情報を追加して再送します。

7月の中国ＣＰＩは前年比＋2.7％、市場予想若干下回る
2013年 08月 9日 10:59 JST
［北京　９日　ロイター］ - 中国国家統計局が発表した７月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比２．７％上昇した。上昇率は市場予想の２．８％を下回った。

前月比では０．１％の上昇で予想と一致した。

７月の生産者物価指数（ＰＰＩ）は前年比２．３％低下した。予想は２．２％の低下だった。前月比では０．３％低下した。

７月の食品価格ＣＰＩは前年比５．０％上昇、食品以外は同１．６％上昇した。

コラム：マーケットの異常気象を招く過剰流動性＝熊野英生氏
2013年 08月 9日 08:49 JST
熊野英生　第一生命経済研究所　首席エコノミスト（２０１３年８月９日）

毎日、相場変動をみていて感じるのは、この半年間はボラティリティが極端に大きくなったということだ。特に５月２３日の株価下落後の値動きは目まぐるしい。

昨今の天候が異常気象になって、梅雨明け後も日中の短時間、集中豪雨に見舞われるのによく似ている。最近は、株式市場の体質が以前に比べてすっかり変質したように思う。

寄り付きで２００円下がっても、後場に入るとプラスに転じて、さらに１００円のプラスで引ける、などといった大変動が日常茶飯事で起こる。海外投資家や個人投資家が極めて投機的な取引をしているからだという説明が巷間行われている。

しかし、筆者はそれだけではないと感じる。むしろ、市場の過大評価に問題があるように思える。たとえば、ひとつのイベントについて過大評価が生じて、それを材料に大きく買い進んだ後、期待感が裏切られたとする。すると、過大評価があった分、大きな反動が生じる。その繰り返しが、市場のボラティリティを高めている。

＜ＱＥ３縮小をめぐる「かく乱」＞

市場の評価が大きく変わりやすい代表的事例は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が着手し始めた量的緩和第三弾（ＱＥ３）縮小をめぐる見解である。ＦＲＢの資産買い取りの縮小が、９月か１２月かについて大きなテーマになっている。

手がかりは、毎月初めに発表される雇用統計だ。７月初めの雇用統計（６月分）発表は、４月分、５月分の改定値を含めて前月比２０万人増に接近する良好な拡大を遂げていたことが好感された。８月初め（７月分）は一転、１６．２万人増でやや弱めの結果への失望が広がった。今のところ、強気と弱気が目まぐるしく交錯している。

市場は５月２３日の直後、ＱＥ３縮小に強い警戒感を抱いていた。それが、しばらくすると、景気がＦＲＢの想定どおりに勢いを増せば、株価にもプラスという評価に変わっていった。さらに現在は、ＱＥ３縮小を９月に実施すると、景気実勢が弱いのに刺激が強すぎるのではないかという消極論に傾きつつある。

米経済指標が少し動くだけで、米金融緩和への観測ががらりと変わり、それがドル円レートを動かしている。さらに、為替変動が日経平均株価をより大きな変動幅で揺さぶる。

＜アベノミクスをめぐる「かく乱」＞

市場の見方が大きく変わる例は、アベノミクスにもある。

５月２３日の株価暴落は、一時はアベノミクスが犯人として疑われ、成長戦略は力不足という批判が渦巻いた。しかし、株価暴落に前後して、アベノミクスに対する金融関係者の期待感は変わらずに高かった。

そして、アベノミクスは、７月２１日の参議院選挙で与党が大勝すると、ねじれ国会が解消して成長戦略プランが実行しやすくなると期待された。ところが、安倍政権は参議院選挙の前後から消費税を２０１４年４月に引き上げる判断を慎重に行うという意向をにじませた。

この動きは、アベノミクスが改革に対してまっしぐらに進むイメージとは乖離がある。これをみて、少なからぬ投資家が、その前途に対して様子見をするように変わった可能性がある。７月２１日以降の対日株式投資をみると、海外投資家は週次統計で買い越しから２週間連続での売り越しに転じている。１０月の「成長戦略実現国会」を前にして、アベノミクスは足踏みしている印象なのだ。

＜過剰流動性はマネーの回転数を上げる＞

株価の乱高下と、経済イベントをめぐる評価が二転三転することは、直接的に関係するものではない。それでも、センチメントが移ろいやすいことと、株価の乱高下の間に何らかの因果関係があるのではないかという筆者の直感は伝わったのではないかと思う。

達観してみると、過剰流動性の中では、市場センチメントは過大な評価に大きく揺さぶられやすくなるということだろう。

米国では１２年９月以降のＱＥ３実施によって、過剰流動性が生み出された。日本でも黒田東彦日銀総裁の下、１３年４月から量的・質的金融緩和が始まった。米国では３月まで財政の崖、自動歳出削減プログラムの発動があれだけ騒がれていたのに、蓋を開けてみると、景気の波乱にはならなかった。それだけＱＥ３の麻酔効果が強力だったということだ。

実体経済の規模に比べて、巨大な資金供給が行われると、物価指標が上昇するのではなく、マネーの回転率が高くなる。経済学では「貨幣の流通速度」という穏当な表現を使うが、実際は投機的な回転売買を誘発するということだろう。マネーを増やすと、株価が上がるという人もいるだろうが、現実には株取引の回転数が極端に上がる効果が目立つことになる。

奇しくも、５月２３日の株価暴落後は、超高速取引を駆使する海外ファンドの存在が注目された。個人投資家の中でも、デイトレーダーの増加がいわれている。これらは、まさしく金融取引の回転数が上昇していることの証左である。

５月２３日以降の経験からみると、たとえ株価が下がったとしても、金融取引の回転数は必ずしも低下しないことがわかる。様々なイベントを材料にしながら、売り買いを活発化させることで利益を上げる。相場が一本調子に上がっていかなくなった状況下、過剰なマネーの下でイベントが必要以上に材料視されて、乱高下がビジネスチャンスになっているのだろう。

おそらく、株価が下落したとしても、投資の期待成長率が高いために投機筋は取引量を減らさない。この状況は、米経済に対する成長期待が根強く継続し、かつアベノミクスへの前向きな評価が続く限りは、継続するだろう。当面、普通の投資家は、大きくなったボラティリティと付き合っていくしかない。

今、投資家として必要な視点は、米金融緩和にしても、アベノミクスにしても、イベントに対する市場の評価が過大になりやすくなっているので、その過大評価に振り回されないようにすることだ。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。