株の空売りを仕掛けてきた投資家が、少なくともこの10年で最悪の損失に見舞われていることがウォール・ストリート・ジャーナルの分析によって分かった。こうした「空売り屋」は上昇中の銘柄に空売りを仕掛けてきたが、株価がなおも上昇し続けたため、損失を膨らませた。

　手痛い損失を被ったヘッジファンドの中には、ウィリアム・アックマン氏やデービッド・アインホーン氏など大規模な空売りを仕掛けていた著名投資家も

2013年 8月 22日 12:27 JST
ルピー安と成長鈍化でジレンマに陥るインド準備銀行　
By UDEEP JAIN AND NUPUR ACHARYA
　【ムンバイ】インド準備銀行（中央銀行）は7月、通貨ルピーの下落を阻止するため事実上、金利を押し上げる措置を講じた。だが、ルピー安に歯止めはかからず、21日には過去最安値を更新した。

画像を拡大する
image
Aijaz Rahi/Associated Press
　

関連記事

ルピー安や景気鈍化だけでないインド企業の試練
インド政府、ルピー建て債券を海外起債する公算大
新興国市場、見通しは波乱含み
　準備銀行は20日、わずかながらも市場へのマネー供給を増やすと発表したが、これも効果はなかった。

　こうした準備銀行のスタンス変化は、世界第2位の人口を持つインド経済にとって何が最も直接的な脅威であるかに関する見解の揺らぎを反映している。つまり、通貨安と成長鈍化のどちらが真の脅威なのかという問題だ。

　それは世界中の新興国が直面している問題でもある。投資家は米連邦準備制度理事会（FRB）やその他主要先進国の金融緩和策の終えんを見越して、新興市場から資金を引き揚げている。

　大幅な対外経済不均衡がとりわけ経済のぜい弱性を高めているインドにとって、資金流出の衝撃は深刻だ。ルピーは21日午後、対米ドルで1ドル＝64.52ルピーと過去最安値を更新。5月以降の下落率は16％に達した。

　インドの株価もこれにつれて1.9％下落。先週末16日には4％安、週明け19日にも1.9％下落している。

　インドと同じように大幅な経常収支赤字を抱えるタイ、インドネシア、トルコなど他の新興国も、通貨や株式市場が圧迫されている。トルコの中銀は20日、翌日物貸出金利を引き上げたほか、21日にはマレーシアも経常黒字が縮小し、経済成長が鈍化したと発表した。

　インドでは、2008年の就任以来インフレファイターとして知られてきた準備銀行のスバラオ総裁に政策決定の大きな負担がのし掛かっている。

　スバラオ総裁のタカ派的な姿勢は、成長を重視する政府との間に時おり摩擦を生んできた。財政赤字の圧縮を求める同総裁の姿勢も政府に嫌われている。

　インド準備銀行は昨年、成長減速とインフレ鈍化を受けて、金利の引き下げに着手した。昨年度（3月末終了）の国内総生産（GDP）成長率は5％に鈍化し、近年では最低のペースに落ち込んだ。

　しかし5月になると、状況はもっと複雑になった。米FRBによる債券買い入れプログラム縮小の可能性を懸念する投資家が、インドから資金を引き揚げ始めたからだ。この結果、ルピーは下落し、輸入依存型のインド経済を一段と窮地に追い込んだ。

　7月までにルピーは10％下落し、中銀には行動への圧力が強まっていった。同月15日、スバラオ総裁はチダムバラム財務相と3時間にわたって会談した。

　そこでどうやら意見の一致をみたようだ。同日夕、中銀は銀行向け翌日物融資に上限を設定。約1週間後、中銀は金融政策をさらに引き締め、間接的に金利を引き上げた。

　チダムバラム氏は昨年7月、内務相を経て財務相に復帰した人物で、改革志向の政治家と投資家からみられている。同財務相はインド財政赤字削減と海外からの投資拡大を目指す措置を講じた。だが、一部のルールが明確でないため、海外からの投資は今のところ増加していない。

　中銀は個人と法人が海外に送金できる資金量を制限したが、投資家から過剰反応だと批判された。市場では、資本規制がもっと厳しくなるとの懸念が生じている。政府はそうした資本規制はしないと否定している。

　だが、この結果、金利上昇が続いて経済成長が一段と阻害されるとの懸念が重なり、週末16日の市場での投げ売りにつながった。

　400億ルピー（約6億3400万ドル）の資産を運用しているBNPパリバ・ミューチュアル・ファンド（ムンバイ）の最高投資責任者アナンド・シャー氏は「それは彼らの思惑通りに機能しなかった」と述べた。

　中銀は、ルピーが安定すれば引き締め措置を逆転させると述べ、投資家を安心させようと試みた。しかし、ルピーの下落に歯止めはかからず、投資家は実質金利が上昇すればインドの景気回復が停滞すると恐れている。

　インドの金融市場はそれ以降、ルピー下落が株価を押し下げ、それがルピーをさらに下落させるという悪循環に陥っている。外国人投資家は7月中旬以降、インドの株式と債券から19億ドルを引き揚げた。

　7月半ば以降、ルピーは7％下落し、指標となっているBSE S&P Sensex株価指数は11％下落した。10年物の政府債利回りは20日、9.44％に上昇し、5年ぶりの高水準となった。

　こうした事態を受け、インド準備銀行は20日、長期国債800億ルピーを今週買い戻すと発表し、金融システムに流動性を供給する構えを示した。

　投資家は、9月5日に準備銀行の新総裁に就任する国際通貨基金（IMF）の元主任エコノミスト、ラグラム・ラジャン氏の手腕を見極めようとしている。ラジャン氏は既にムンバイにいて、準備銀行当局者と密接に協議しているという。

　ラジャン次期総裁は、成長加速、インフレ抑制、そしてルピー安定という3つの政策目標を巡り、難しい選択を迫られる。スバラオ総裁の下で、中銀はこれら3つすべてをうまくあやつろうとしてきた。

　しかし、ラジャン氏の学術論文を読むと、同氏はこれとは異なる手法をとる可能性がある。同氏は「ファイナンス＆デベロップメント」誌に掲載された2008年の論文で「低くて安定したインフレという単一の目標に焦点を当てることが、究極的に、金融政策がマクロ経済的、金融的な安定を推進できる最良の方法だ」と記している。

2013年 8月 21日 17:42 JST
中国で繰り返される銀行と規制当局のいたちごっこ　
By DINNY MCMAHON
　中国の銀行による金融イノベーションは、金融危機前の西側諸国の銀行ほど複雑なレベルには達していない。かつて、中国経済における信用拡大の状況は毎月発表される新規融資データを見ることで把握できたが、今や、この数字には中国経済で起きていることのほんの一部しか反映されていない。銀行はローンを偽装し、バランスシートから外すため数多くのトリックを駆使しているためだ。

画像を拡大する
image
Reuters
中国の銀行は融資を帳簿から外すため数多くのトリックを使っている

関連記事

長い信用拡大後のしわ寄せが生じた中国銀行業界
リスク高まる中国の債券市場
中国の銀行、融資抑制措置を巧みに回避
　こうした背景を理解するため、規制当局と銀行の間で過去4年間にわたって繰り返された「いたちごっこ」を振り返ってみたい。

　中国の銀行業監督管理委員会（銀監会）の頭痛は2009年末に始まった。当時、銀監会は中国政府による大規模な景気刺激策で膨らんだ銀行信用の抑制に努めた。その結果、10年の新規融資額は09年の水準を下回ったものの、実際は、銀行がバランスシートから融資を外すため、信託会社を利用して信用供与を続けていた。信託会社は当時、中国の金融システムの中でまだ小さなプレイヤーにすぎなかった。

　この方法は、銀行のバランスシートに融資が反映されないものの、依然として銀行がリスクを負っていることを意味する。10年後半までには銀監会が乗り出し、融資をバランスシートに再び戻すためのタイムテーブルを銀行に提示した。

　その後ほどなくして、銀行で販売される「理財商品」が急拡大した。理財商品とは通常、債券や銀行間ローン、株式、指数先物に投資する短期的なファンドで、低水準の預金金利よりも高い利回りを生み出す商品だ。銀行は以前からこうした商品を富裕層に販売してきたが、11年になって市場が急速に拡大した。銀行が積極的に「理財商品」を売り出し、表面上はリスクがないように見える商品に預金者も魅了されたためだ（つまり、銀行が後ろ盾になっていた）。

　「理財商品」は銀行にとって、バランスシート上の融資額を増やすことなしに顧客への貸し出しを拡大し続ける手段の1つだった。

　それを受け、銀監会は11年半ばに再び介入。融資を裏付け資産とする信託商品購入のために理財商品を利用することを取り締まった。

　しかし銀行はすぐに、これをかいくぐる方法を見つけ出した。信託商品をそのまま買い入れるのではなく、そのデリバティブ（派生商品）を購入し、信託商品の経済的な恩恵を与えつつ、原資産である信託商品をコントロールしないという方法だ。

　理財商品ファンドは信託商品を信託会社から直接購入する代わりに、サードパーティーから信託商品の受益権を購入する。受益権とは信託商品から発生する経済的利益を受け取る権利のことだ。

　このビジネスは12年半ばに本格的に拡大した。証券規制当局が証券会社とファンド運用会社の業務範囲を拡大したためだ。

　そして今年3月、銀監会は再三、介入に乗り出した。信託会社の融資が理財商品の増大を防ぐことに失敗した銀監会は、投資用の商品として再パッケージされる可能性のある「非標準的なクレジット資産」の量に上限を設けた。信託会社の融資と信託受益権、さらには銀行が夢見るあらゆるものをすべて網羅できるようにするためだ。

　その結果、銀行は法人融資を銀行間ローンに見せかけるため、込み入った取引で信託受益権の移転を利用するようになった。これは昨年すでに、比較的小規模な一部の銀行でよく利用されていた方法だ。

　さらに一部の銀行は、「非標準的なクレジット資産」の上限規定に違反することなしに理財商品の高利回りを提供し続ける手段として、プライベートエクイティ（PE）を利用した。

　ただ、一部のPEが提供する商品は負債のように見える。ファンドが名目上投資している企業は株式をあらかじめ合意された価格――つまり、より高い金額――で将来買い戻すことを約束しているためだ。

関連インタラクティブ

インタラクティブ を見る

　信託会社は、銀監会が不動産開発業者への融資拡大を食い止めようとした11年に同じようなトリックを試みた。数カ月後、銀監会はこうした投資は実質的に融資と変わらないことを認識し、これを阻止した。

　しかし、こういった信用の付け替えや隠ぺいはどれだけ重要なのだろうか。香港のシティグループに勤務する銀行アナリストのサイモン・ホー氏は、中国の主要銀のこういった簿外資産――銀行引受手形、担保、理財商品を含む――は、銀行の総資産のわずか10％にすぎないと指摘する。もっとも、小規模の銀行では最大30％から40％に達するケースもあるという。

　これは西側諸国の銀行が世界的な金融危機の始まりに直面したものと比べると大したことはない。例えば、12年末の中国工商銀行の簿外資産は、バランスシート上の総資産のわずか9％だった。一方、08年半ばのシティグループの簿外資産は1兆1000億ドル規模で、バランスシート上の総資産の約半分を占めていた。

　銀監会は銀行との果てしなき「いたちごっこ」に苦悩するだろうが、それでも金融セクターの行き過ぎを抑えるため定期的に行動している。

　中国の銀行にとって、規制の裏をかくことも通常業務の一部になった。銀行、信託会社、そして証券会社は、新しい規則が導入される度にその迂回方法を探し求めている。この方法には多くのバリエーションがある（ここに紹介したのは銀行が編み出したもののなかの、ほんのわずかな例に過ぎない）上、複雑になっているため、規制当局や投資家が把握するのがより難しくなっている。

　借り手は通常、政府が銀行に貸し出し中止を指示した企業だ。つまり、インフラ関連業者や不動産開発業者といった、すでに多くの負債を抱えているセクターの企業だ。

　こういった融資が不良債権化すれば、銀行にとってはアルマゲドン（世界の終末）とはいわないまでも、まったく無傷で済むわけにもいかない。