＜勢いなき円安＞

後場の東京株式市場では日経平均株価が下げ渋り、大引けにかけてプラス圏に浮上する場面があった。下げ幅縮小当初のドル／円の反応は鈍かったが、プラス圏に転じるあたりから主要通貨に対して円安に振れた。ドル／円は９９円回復をうかがう展開となり、ユーロ／円は１３３円後半に上昇した。

ただ、積極的に円が売られたわけではなかった。円安に傾いた時間帯は欧州勢の参入が本格化する時間帯だが「円売りのフローが特に出ている雰囲気はない」（邦銀）との声が出ていた。

午後３時にかけてやや円売りが進んだとはいえ、この日の東京市場はドル／円を手掛けにくいムードに覆われていた。ドル／円は９８円後半で停滞した。

大手邦銀の関係者は、消費増税の行方や増税の場合にセットで打ち出される経済対策パッケージへの期待という日本側の円安要因と緩和縮小見送りで米金利に低下圧力がかかりやすいという米国サイドのドル安要因の狭間でドル／円は「動きにくくなっている」と指摘した。きょうは実需筋の売買は交錯し、国内投資家からは大きなフローは出ていなかったとされている。

海外の投資家やヘッジファンドは、前週ドル／円が９９円台に上昇したときには「今度こそ、という期待を持っていたのかもしれないが、追加の材料や買いがないので動きづらくなっている」（同関係者）という。

(和田崇彦)

日本株下落、米政策不透明や円高−輸出や金融、不動産中心

　　９月24日（ブルームバーグ）：東京株式相場は下落。米国の金融政策の不透明感や為替の円高推移が嫌気され、電機や精密機器など輸出関連株が安い。米金融株安の影響を受け、銀行や保険株も下げ、ドイツ証券が業界判断を引き下げた不動産株も売られた。
ＴＯＰＩＸ の終値は前営業日比4.11ポイント（0.3％）安の1214.87と４営業日ぶりに反落、日経平均株価 は９円81銭（0.1％）安の１万4732円61銭と続落した。
富国生命保険の山田一郎株式部長は、「米国株の上値が重くなっている上、為替の円高傾向、日本株はこれまで戻り歩調だったことから、一気に上値を追う状況ではない」と指摘。ただ、「押し目を買いたいという意欲も強く、底堅い印象だ」と言う。
きょうの為替市場では、量的緩和の継続観測による米金利低下を受け、円は対ドルで98円台後半と20日の東京株式市場の終値時点99円30銭台に比べ円高方向で推移した。対ユーロでも133円台前半から半ばと、前週末の134円40銭台から円高水準。
ニューヨーク連銀のダドリー総裁は23日、政策当局は米経済の向かい風を力強く押し返す必要がある、と指摘。米アトランタ連銀のロックハート総裁も、米金融政策はもっと活発な経済活動を生み出すことに注力すべき、と語った。一方、欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は23日、必要なら新たな長期リファイナンスオペ（ＬＴＲＯ）を実施する用意がある、と表明している。
４カ月が水泡
23日の米Ｓ＆Ｐ500種株価指数 は３日続落し、過去１カ月で最長の連続安となった。ＳＭＢＣフレンド証券投資情報部の松野利彦チーフストラテジストは、「４カ月かけて市場が織り込んでいた米金融政策の方向性がひっくり返され、米当局者の発言もまちまち。量的緩和縮小時期がはっきりしないことは投資家にとってリスク要因と受けとめられ、買い手控えにつながる」と話していた。
３連休明けの日本株は、こうした海外情勢を受け朝方から売りが先行。輸出関連のほか、金融、不動産株も下げた。きのうの米国株市場では、Ｓ＆Ｐ500種の業種別10指数で金融株指数が最大の値下がり。アトランティック・エクイティーズがゴールドマン・サックス・グループ、シティグループなど米大手銀行の７−９月債券トレーディング収入が落ち込むと予測したためで、海外の銀行株安が日本の金融株にも影響を及ぼした。
不動産株 については、消費税率引き上げで日本銀行の金融緩和効果が阻害され、再び実質金利がプラスに転じる可能性が高くなったとドイツ証券が分析。不動産セクターの投資判断を「オーバーウエート」から「マーケットウエート」へ下げる材料があった。
終盤に日経平均はプラス場面も
日経平均は午前の取引で一時、135円安まで売られる場面があったが、午後の取引終盤にかけて下げ渋り、一時はプラス圏に浮上した。安倍晋三首相は今週23日から27日まで、カナダや米国を訪問する。岡三証券の森本敏喜・機関投資家営業部長は、「国内の金融緩和がマクロデータ改善につながっているだけに、国のトップが日本の変化を海外で直接訴えることは海外投資家の日本株再評価につながる期待がある」と指摘。また、25日の配当権利取り最終売買日の接近も、相場全体の下支え要因と見ていた。
個別では、日東電工や村田製作所、ソフトバンクなど米アップル関連株の一角が終日堅調。アップルは新型アイフォーンの５ｓと５ｃについて、20日の発売開始から３日間で900万台を販売し、ブルームバーグがまとめたアナリストの予想である５ｓと５ｃの販売台数600万−775万台を上回ったことが明らかになった。
東証１部の売買高は概算で28億3389万株、売買代金は１兆9235億円。値上がり銘柄数は847、値下がり807。業種別33指数 は金属製品、保険、不動産、精密、鉱業、電気・ガス、非鉄金属、倉庫・運輸、電機、証券・商品先物取引など23業種が下落。パルプ・紙、情報・通信、鉄鋼、石油・石炭製品、医薬品など10業種は高い。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 長谷川敏郎 thasegawa6@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Sarah McDonald smcdonald23@bloomberg.net
更新日時: 2013/09/24 15:21 JST

Tapering期待消滅がメインだろう

海外のマイナス要因が大きいのに、最近の金利上昇は明らかに行き過ぎで

住宅投資など国内景気を冷やした

あと市場がFRBの判断を深読みし過ぎたのも大きいが、それはいつものこと

ただし米経済が失速する可能性は低いし、ドル安自体が景気刺激効果がある

増税後の追加緩和期待もあるから、円高があっても、一時的なものに終わる可能性が高いだろうな

５月２２日にバーナンキ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長が量的緩和（ＱＥ）縮小開始の可能性に言及して以来、米国金利が上昇し、名実ともに日米の金利差が拡大したが、ドル円は同日に１０３円台後半でピークアウトした。日米金利差とドル円の連動性が失われた理由は、リスク許容度の動きにある。

米ＱＥ縮小観測の台頭が米国金利を上昇させる一方で、景気減速への懸念によるリスクマネーの引き揚げを招き、世界的な株価や商品相場の下落をもたらした。そして、為替市場では高金利通貨の資源・新興国通貨などが売られる一方で、低金利通貨の円が買われた。リスク回避のなかで、ドルは資源・新興国通貨に対しては上昇する一方で、円に対しては下落した。

つまり、日米金利差が拡大しても、リスク回避行動が強まると、ドル円は上昇するどころか下落してしまう。ドル円はクロス円に比べて金利差に連動しやすい通貨ペアではあるものの、そのドル円でさえもリスク許容度が鍵を握るのだ。

＜緩やかな金利上昇でリスクオンは保持される＞

ＦＲＢは９月１７―１８日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で資産買い入れの縮小を見送った。最近の長期金利上昇が経済成長を鈍化させることを懸念し、経済指標の改善を確信できるまでにはもう少し時間が必要と考えたようだ。

事前には国債買い入れを減額するとの市場予想が多かったため、減額見送りを受けて米長期金利は低下し、ドル安・円高に振れた。ただ一方で、金利低下が景気見通しにプラスに働き、株高や商品高などリスクオンに傾き、クロス円は円安に振れた。ＱＥ縮小見送りは、米金利低下のドル安に働く一方で、リスクオンの円安に働く。おそらく今後、米金利低下は続かない一方でリスクオンは続き、結局は円安効果がドル安効果を上回ることになるだろう。

ＦＲＢが発表した９月時点の経済予測によれば、バーナンキ議長がＱＥ終了の目安とする失業率７％を下回る時期は１４年４―６月頃、利上げの目安とする失業率６．５％を下回る時期は１５年４―６月頃になるというのが、当局者の中心的な見方のようである。１５年末のフェデラル・ファンド（ＦＦ）金利ターゲット予想の加重平均値は１．２５％と、前回６月時点の１．３４％よりも若干低くなったが、利上げ予想が大きく後退したわけではない。１４年半ば過ぎにＱＥを終了させ、その後に経済状況を見極める時間を十分に置き、１５年半ばに利上げを開始するとの見方が、ＦＲＢでは中心的なようだ。

バーナンキ議長が６月１９日のＦＯＭＣ会見で経済指標が見通しとほぼ一致すれば年内に資産買い入れを縮小させ、１４年の年央あたりに終了させると述べた時点で、市場は１５年５月頃の０．５％への利上げを予想していた。その後、９月初旬には１５年１月頃の利上げを予想するようになったが、再び５月頃の利上げ開始予想に戻った。これは現時点のＦＲＢ見通しに近いので、さらなる利上げ期待の後退と金利低下は進みにくいだろう。

また、長期金利が急速に上昇するとＦＲＢがＱＥ縮小を見送るケースを経験したので、経済指標改善を受けて１０月ＦＯＭＣでの緩和縮小期待や将来の利上げ期待が高まっても、９月初旬にかけてのような大幅な金利上昇は起きにくいとみられる。つまり、今後は利上げ期待の高まりによる金利上昇は限定的で、緩やかな金利上昇の下でリスクオンが保持されやすいだろう。リスクオフの解消により、中長期的には日米金利差の拡大傾向に追随するようにドル高・円安が進むと予想される。

＜世界的景気回復もドル円の上昇を後押し＞

では、リスク許容度を左右する世界景気については、どうみるべきか。米国は株価・住宅価格上昇の資産効果、欧州は信用不安後退の効果から、景気回復が着実に進んでおり、さらには新興国の景気にも改善の兆しが見える。中国では、低迷していた先進国向けの輸出が回復し始めるとともに、景況感が改善に転じた。新興国経済に以前の勢いはないものの、それが世界経済の腰折れを招くような状況にはない。

７月に主要な商品総合指数が底打ちしたのも、世界経済の負の需給ギャップが縮まる方向にあるためだろう。世界のＧＤＰのおよそ６割を占める先進国経済の回復が新興国に波及しながら、世界的に景気回復が明確化していく可能性が高く、リスク許容度を押し上げる要因となるだろう。

したがって、米金利安定化と世界景気回復のいずれもがリスク許容度を押し上げる方向に作用すると予想される。為替市場では、低金利通貨の円が売られ、高金利通貨の資源・新興国通貨が買われやすくなるだろう。すでに９月に入り、リスクオンによるクロス円の上昇（円安）は始まっているが、ドル円も上昇するはずだ。ドルは資源・新興国通貨などに対して下落しても、円に対しては上昇し、１３年末に１０６円程度に達する可能性が高い。

＜円高リスクは大きくない＞

当面の円高リスクとしては、地政学リスク、消費税引き上げ決定、ＦＲＢ議長の後任人事などが挙げられるが、いずれも大幅な円高にはつながらないだろう。米国は、対シリア軍事行動への反対世論の多さに鑑み、軍事行動ではなく外交的な解決を目指す姿勢に転じたため、そもそも地政学リスクは低下した。

もし仮に軍事介入があっても円高は大幅なものとはならないだろう。１９９１年の米国によるイラクへの１カ月余りの攻撃ではドル円が１０円程度下落したが、現在のシリアの原油生産量は当時のイラクの１０分の１程度にすぎないうえに、今回は短期間で限定的な規模の攻撃とみられるからだ。

日本政府が１４年４月からの消費税引き上げ（５％から８％へ）を決定した場合、すでにかなり織り込まれているとはいえ、来年度に景気が減速する可能性から、リスクオフの株安・円高圧力となるだろう。ただし、そうした景気減速を一部相殺するような企業減税策が新たに打ち出されることで、円高は抑えられる可能性が高い。

サマーズ元財務長官が次期ＦＲＢ議長候補を辞退したことを受け、市場は米金利低下、ドル安に反応した。同氏はＱＥの有効性を疑問視しているタカ派との見方があったためだ。ただし、もし同氏が議長に指名されたら、金利上昇がドル高に働いても、リスクオフで円高に傾く可能性も十分にあった。イエレンＦＲＢ副議長が議長の最有力候補となったことで、現金融政策を踏襲しつつも失業率重視のハト派との見方から、米金利は上昇しにくく、株価は上昇しやすくなるだろう。米金利低下のドル安よりもリスクオンの円安が大きくなる可能性が高く、円高になるリスクは小さいだろう。

＊亀岡裕次氏は、大和証券の投資戦略部担当部長・チーフ為替ストラテジスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。