電力会社の経営悪化が電力料金の大幅引き上げか、原子力発電所の早期再稼働かを政府に迫ろうとしている。
　典型が北海道電力。泊原発1、2号機が定期点検のため、運転を停止すると、火力発電への転換で燃料費が高騰し、2012年3月期に720億6600万円の最終赤字に転落した。さらに同3号機も停止し、原発が全て稼働しなった前期は1328億1900万円へ赤字幅が倍増。今期も770億円の最終赤字見込みで、自己資本比率は昨年末（第3四半期）にはついに7.3％（単独決算）まで落ち込んだ。
業績は悪化を続けている
北海道電力の業績推移

出所：北海道電力資料を基に本誌作成
　このまま大幅赤字が続けば、来期は債務超過に陥る恐れもある。業績悪化による自己資本比率の大幅な落ち込みは、皮肉にも福島第一原発の事故による損害賠償のため、原子力損害賠償機構の資本注入を受けられる東京電力を除く、全ての電力会社に共通する危機。北電のほかにも九州電力が昨年末には1桁に落ち、関西電力、東北電力も15％を割るほど低水準に喘ぐ有様となっている。
自己資本比率は北海道、九州電力の落ち込みが大きい
電力9社の単体自己資本比率の推移

出所：各社の有価証券報告書などを基に本誌作成。数字は単独
株主、債券投資家に巨額損も
　だが、もし本当に債務超過となれば1年以内に解消しない限り上場廃止という大問題にぶつかる。そうなれば、株主に巨額の損失を負わせることになるし、社債（電力債）の価値も大きく毀損しかねない。北電の場合、電力債は昨年末時点で6041億円の残高があり、銀行借り入れより規模は大きい。個人投資家にも機関投資家にも膨大な負担をかぶせることになりかねないのである。
　この難題を前にまず浮かぶのが原発の再稼働。発電コストが低いとされる原発を稼働させれば、赤字は回避できると見られるからだ。実際、北電が大幅な赤字に沈んだのは、前述のように泊原発が運転を停止し始めた2012年3月期からでもある。
　しかし、現実にはこれは難しい。原発の再稼働申請は昨年7月から始まったが、既に審査が大幅に遅れているからだ。当初は、四国電力・伊方原発、九州電力・川内原発、同・玄海原発など第一陣の申請組のうち、一部は昨年末にも合格が出るのではと見られていた。ところが、審査をする原子力規制委員会から地震想定の見直しを相次いで求められ、足踏みし続けた。
　「このままでは早くて今年夏に第一陣の再稼働が始まる程度ではないか」。大和証券の電力担当アナリスト、西川周作氏は言う。しかも、泊原発は申請こそ第一陣だったが、1、2号機が3号機のデータを使って再稼働申請をしていたため審査が保留に。その上、3号機も格納容器内の緊急用スプレーの配管が2重になっていなかったため、補修工事を迫られたせいで、さらに遅れることになった。現実には「再稼働は今年末か下手をすれば今年度末になりかねない」（西川氏）状況になっているのである。
　そこで北電が急速に傾いてきたのが電力料金の値上げだ。電力会社は東日本大震災の後、昨年秋までに6社が電気料金の値上げを行っており、北電も同9月に家庭向けで7.73％、企業向けで11％引き上げている。その上にさらに上げなければ、赤字回避には追いつかないからだ。
　もちろん、コスト削減も行う。昨年の値上げ時に前提条件として折り込んだ「370億円程度の効率化を着実に実施する」（北電）のに加えて、費用をさらに200億円削るという。
さらなるコスト削減は可能なのか…
北海道電力の人件費、修繕費推移

注：データは単独決算
原発の利用率は落ち続けた
北海道電力の原発設備利用率推移

　北電だけではない。九電や四国電も料金引き上げを検討しており、原発再稼働が本当に先送りされるようなら申請する構えだ。とはいえ、消費税が引き上げられ、物価もインフレに向かう最中に2年連続の公共料金引き上げは本来、あり得ないはず。国民負担が増える中でさらに重石となるからだ。
「値上げか再稼働確実」の楽観論
　ところが、実のところ市場の投資家の間で不安視する声は少ない。
　「電力会社を破綻させる選択肢はあり得ない。結局は規制業種。電気料金引き上げか原発再稼働で救わざるを得なくなるはずだ」
　ある国内銀行の債券ファンドマネジャーは、さほど不安もないように言い切る。このファンドマネジャー氏は、北電を含む電力債を「（リスク計算上）本来持てる量より多めに抱えている」という。日銀による大規模な金融緩和で、優良企業の社債が買い込まれて金利が低下したため、業績悪化で利回りの高くなった電力債を増やしてきた。その裏付けにしたのが、「電力会社は必ず守られる」という見切りだ。
　しかし、それは果たして本当なのか。筆者は北電について、泊原発の再稼働が来期出来ない場合に、その分を火力発電で埋め合わせるとどれだけのコスト増になるかを、前出の西川氏の協力を得て試算してみた。
必要な料金値上げは27.8％にもなる
原発稼働ゼロの場合の料金値上げ幅試算
（1）原子力の燃料費は1ｋWｈ当たり0.57円。
石油火力は16.31円。
※石油火力は、原発が使えない場合に、その分を埋める主な調整用電源になるため、これを用いる。
石油火力と原子力の燃料費の差は15.74円。
（2）原発の設備利用率（原発による発電量÷原発をフル稼働させた時の発電量）は59％。
※昨年の値上げの際、北電は以後、3年間平均での原発の利用率をこう設定していた。
この利用率の場合の原発での発電量は、年間107億kWh。
※107億ｋWｈ×15.74円＝1684億円
（3）昨年の値上げの際、前提とした今期の販売電力量計画は316億kWh。
この販売電力量を達成すると、（2）のコスト増分は1kWh当たり5.3円。
※1684億円÷316億kWh＝5.3円
（4）原発の設備利用率59％とした元の計画の販売原価は19.01円。
これが（2）によってどれだけ膨らむかを見ると、27.8％となる。
※5.3円÷19.01円＝27.8％
注：原発不稼働による影響は、燃料費の変化が最も大きいため、これを元に試算した。
　結果は27.8％。もちろんこれは、規制料金である家庭向けと、自由料金の企業向けを一体にしているし、原発不稼働による発電減分を、コストの高い石油火力で全て賄うことにしているから実際とは異なる。しかし、概ねこの程度の料金引き上げをしなければ、昨年秋の値上げ時に立てた計画ほどに業績は改善しないと言えるだろう。
　だが、これが果たして現実的かどうかは考えてみれば分かる。市場の楽観論はやがてはげ落ちる可能性を否定することはできないのではないか。
　まだある。北電は今2014年3月期の業績予想で単独経常損益を1160億円の赤字としたが、最終損は780億円の赤字予想となっている。この間にあったのが、408億円に上る繰延税金資産の計上である。
　繰延税金資産は、売掛金が回収できないような場合に備えてあらかじめ積む貸倒れ引当金や、その期に出した最終損失で翌期以降の利益と相殺できる繰越欠損金など、税金支払いを後で減らせるというものだ。北電は、2012年3月期にこの繰延税金資産をいったん544億円落としている。
　これは翌期以降、税の軽減に見合う利益が出せないと見込まれた場合に行う処理だ。ところが、1期置いた今期、再び408億円の同資産を計上している。前述のように経常損より最終損失の方が軽くなったのは、これで“税の戻し益”が発生したためだ。
繰延税金資産の行方次第でまた波乱
　だが、今期も自ら大幅赤字を見込む北電がなぜこれを利用できるのか。同社の会計監査を行う新日本有限責任監査法人は、「あくまでも一般論」と断った上で、「翌期、あるいはそれ以降数年の利益が見込めれば繰延税金資産は計上できる」と言う。
　そこで決め手になったのは昨年秋の電気料金引き上げ認可だ。電気料金は、発電などの原価を算定した上で電力会社の利益を確保する総括原価方式で決められる。つまり、電気料金の認可は、「電力会社の利益確保を国が認定したようなもの」（企業会計に詳しい愛知工業大学の岡崎一浩教授）。昨年の値上げ認可以降の3年間に939億円の純利益が出せると見込んでいる。監査法人はそれを認める形で繰延税金資産の計上も承認したわけだ。
　しかし、実際には料金認可の前提となった原発の設備利用率59％は今期、ゼロで来期も前述のように極めて怪しい。結果、今期は前述のように770億円の連結最終赤字であり、来期の大幅黒字化も難しいように思える。仮に本当に利益計上の難しさが見込まれれば、今期、一旦計上した繰延税金資産408億円の相当部分を再び、落とさなければならなくなる事態も考えられる。その分はさらなる損失である。
　さらに言えば、電気事業法には電気事業者（一般）としての認可の基準に「電気事業を適確に遂行するに足りる経理的基礎がある」ことを入れている。債務超過寸前の状態はその条項に照らしてどうなのか。経済産業省は「簡単には言えない」と言うばかり。
　原発再稼働に安易に反対するわけではないが、電力システム改革を急がなければ、ツケは国民に回り続ける。

ニュースを斬る
日々、生み出される膨大なニュース。その本質と意味するところは何か。そこから何を学び取るべきなのか――。本コラムでは、日経ビジネス編集部が選んだ注目のニュースを、その道のプロフェッショナルである執筆陣が独自の視点で鋭く解説。ニュースの裏側に潜む意外な事実、一歩踏み込んだ読み筋を引き出します。


[１２削除理由]：関連が薄い長文