［東京　９日］ - 今年１―３月期の韓国の国内総生産（ＧＤＰ）は昨年１０―１２月期と同じ前期比０．９％増と市場予想を上回り、前年比では３．９％増と３年ぶりの高い伸びとなった。ＧＤＰからみた韓国景気は堅調といえる。

ただ韓国経済は、以前から指摘されているように外需に大きく依存したままである。経常収支黒字は１―３月期に過去最大を更新。ＧＤＰ成長率に対する寄与度を需要項目別にみると、外需は前期比１．２％増と全体の伸び（同０．９％増）を上回った一方で、ＧＤＰの４６％を占める家計消費は同０．２％増にとどまった。

家計消費が伸び悩む背景には賃金上昇の弱さがある。昨年１０―１２月期の家計可処分所得は前年比１．３％増にとどまった。失業率は３％台と低水準での推移を続けているが、賃金上昇につながっていない。

韓国経済が外需主導である以上、内需企業は家計への利益分配を強める余裕はないだろう。また、売り上げ拡大傾向にある輸出企業でも同様と思われる。輸出物価は３月時点で前年比４．２％の低下。同月のウォンの対ドルでの上昇ペースは約３％のため、輸出企業は外貨建てでも価格を年１％程度のペースで引き下げていることになる。輸出企業は外貨建てでの価格引き下げで販売数量の拡大を促しているといえ、こちらも家計（労働者）への利益配分を高める意向は持ちにくいと思われる。

＜輸出拡大が止まれば景気失速＞

家計消費が弱いままだと、韓国のディスインフレは当面、続くことになる。４月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比プラス１．５％と韓国中銀が定めるインフレ目標レンジ（２．５―３．５％）の下限を大きく下回ったままだ。しかし韓国中銀は、雇用が拡大傾向にあることから、将来のインフレを懸念。同中銀の李総裁は、今後インフレが徐々に高まるとの見方を示しており、市場関係者の多くは今年後半から来年にかけて利上げが実施されるだろうと見込んでいる（５月９日の金融政策決定会合では政策金利は市場の予想通り２．５０％に据え置かれた）。

韓国当局はウォン高を阻止すべくウォン売り介入を続けてきたが、今後は介入姿勢を軟化させる可能性も出てきた。国際通貨基金（ＩＭＦ）は４月、ウォンが最大８％過小評価された水準にあるとの推計を示し、韓国当局がウォン上昇に対し介入する頻度が高いとする報告書を公表した。

また、韓国中銀は４月末、国会に提出した金融安定報告書で、ウォンが対円で上昇すれば輸出比重の高い一部の製造業の収益性が多少悪化する可能性はあるが、全般的に収益性の下落幅は大きくなく、否定的影響は制限的との見方を示した。

北朝鮮との地政学リスクを除けば、中国景気の急激な悪化やウクライナ情勢の緊迫化といったイベントリスクの高まりでウォンが売られる展開も期待しにくい。主要格付け機関３社による韓国ソブリン債格付けはシングルＡプラスからダブルＡマイナスと新興国の中ではシンガポールや香港に次ぐ高い格付けを有している。市場のリスク回避姿勢が強まれば、ウォンはむしろ安全資産として選好される可能性すらある。

経常収支黒字が過去最高を更新する一方で、ディスインフレは継続。金融当局は利下げどころか利上げを視野に入れつつある状況のなか、韓国当局による通貨安介入が手控えられ、イベントリスクに対しても比較的強固であるならば、韓国ウォンは上昇基調が続くとみるべきだろう。

５月に入り、ウォン相場は節目とされる１ドル＝１０３０ウォンを下回り、１０２０ウォン台と２００８年８月以来のウォン高水準に達した。次の節目は１０００ウォンちょうどとなるが、米債利回りの低下などでドルが軟化する場面ではウォンは１ドル＝９００ウォンと０７年末以来のウォン高水準を目指す展開も考えられる。

足元でのウォン円相場は１００ウォン＝１０円近辺と年初来のウォン高・円安水準に上昇しているが、仮に１ドル＝１０２円程度の水準が維持されるのであれば、１００ウォン＝１１円を超えるウォン高・円安水準に達することになる。

仮に筆者の見方通りウォン高が進展した場合、韓国輸出企業は輸出競争力を維持すべく、賃金を抑制する姿勢を強めると予想される。これは家計消費がさらに抑制されることにつながり、韓国経済の外需依存度はさらに強まることになる。

そして懸命な努力の結果、経済が拡大を続ければ、ウォンはさらに上昇する。この悪循環から抜け出すには経済構造を外需依存型から内需主導型に脱却するしかないが、それは短期間でできることではない。

結局、ウォン高が是正されるのは、韓国輸出企業がウォン高に耐え切れず、輸出拡大が止まるときだろう。その場合、韓国景気は一気に失速することになる。

＊村田雅志氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨ストラテジスト。三和総合研究所、ＧＣＩキャピタルを経て２０１０年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

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デフレに突入する欧州経済〜北欧・福祉社会の光と影（45）「スウェーデンの日本化」論争勃発
2014年05月09日（Fri） みゆき ポアチャ
　米プリンストン大学の経済学教授で、2008年にノーベル経済学賞を受賞したポール・クルーグマン氏の｢日本化するスウェーデン｣と題するコラムが、4月20日付ニューヨーク・タイムズ紙に掲載された*1。
　この内容を非常に大ざっぱに言うと、「3年前にはグローバルな危機に対処するロールモデル、『回復のロックスター』であったスウェーデンが、その後中央銀行が早計に金融を引き締めた結果、停滞とデフレのスパイラルに巻き込まれて日本のような『デフレの罠』に陥ろうとしている」とし、これをもって「日本化している」とするものだ。
クルーグマン教授に「日本化」と言われノーベル賞授与を後悔？

スウェーデンで物議を醸しているポール・クルーグマン氏〔AFPBB News〕
　また、スウェーデン中銀がなぜこのような「ひどい間違い」を犯したのかについて彼は、同銀は｢分析の理論的根拠のように聞こえるものを挙げているが、状況に応じてその言い分を変節させて｣おり、｢政策を変えない
まま新しい理論的根拠を打ち出している｣ため、はっきりした理由は分からないとも書いている。
　そして、中銀の過度な引き締め政策を「サド・マネタリズム」、つまり「加虐・被虐性マネタリズム」と呼び、「彼らは苦痛を与えることによって、どれくらいタフかを証明しようとしている」と言う。
　「サド・マネタリズム」は「サドマゾヒズム」のもじりだろうが、この用語自体は、英オブザーバー紙のウィリアム・キーガン記者による造語だということだ。
　クルーグマン氏はこの語を「失業率が高く、インフレ率が低い場合であっても、低金利と金融緩和を嫌悪する姿勢」と定義し、「スウェーデンの失業率は利上げが始まった直後に下げ止まり、最終的にデフレに陥った」としている。そして同氏は、このスウェーデンの金融政策を「サド・マネタリズムが作用する古典的なケース」としている。
　そして同氏によると、この「サド・マネタリズム」は「スウェーデンではすでに甚大な被害をもたらし・・・経済的な成功ストーリーを見渡す限りの停滞とデフレの物語へ変換した」。そしてスウェーデン、「回復のロックスターは日本になろうとしている」のだと言う。
　この言及について、多くの経済論者が「スウェーデンは、彼にノーベル経済学賞を授与したことを後悔しているに違いない」と揶揄している。ブルームバーグのウィリアム・ペェシェック記者は「スウェーデンは、クルーグマンにノーベル賞を与えたことへの後悔の念をぐつぐつと煮立たせているだろう」としている*2。この賞に付随してクルーグマン氏が手にした現金は1000万クローナ、当時のレートで約1億4000万円だ。
「We are not Japan!」――反駁するスウェーデン中銀と財務相
　スウェーデン中央銀行や財務相をはじめ、スウェーデン内の主要エコノミストは、クルーグマン氏の言及に対し軒並み反発している。
　中銀のペール・ヤンソン副総裁は、消費者物価は低下しているが、スウェーデンはデフレスパイラルには陥っていないと言明。クルーグマン氏の分析は同国の労働市場の拡大や経済成長率を考慮に入れておらず、「かなり雑」と切り捨てている*3。
*1＝http://www.nytimes.com/2014/04/21/opinion/krugman-sweden-turns-japanese.html?_r=0
*2＝http://www.japantimes.co.jp/opinion/2014/04/28/commentary/japan-commentary/japanese-remark-serves-economists-purpose/#.U2Tcb6Lt3Yg
*3＝http://www.di.se/artiklar/2014/4/22/riksbanken-slar-tillbaka/
　アンダーシュ・ボリ財務相は4月21日、デフレのリスクを真剣に受け止める必要があるとしながらも、スウェーデンは日本とは「根本的に異なる」とし、「我々は低インフレの環境にあり、為替レートは比較的強く、今後も恐らくさらに通貨高となる。これは生産性や賃金の緩やかな上昇を考慮すると、適度に良い展開だ」と話した*4。
　また22日、中銀副総裁のセシリア・スキングスレー氏は「日本と比較されたのは驚きだ」と憤慨し、「スウェーデンと日本では、類似点より相違点のほうがはるかに大きい」と反駁。28日には、同じニューヨーク・タイムズ紙に、中銀の議長と副議長が連名で「We are not Japan（我々は日本ではない）」という論考を寄せている。
　署名のわきに書かれた日付は4月24日になっており、実際に紙上に登場するまで4日かかったようだ。編集局内で、同紙の花形コラムニストのクルーグマン氏に対する慮りがあったのだろうか。
　この間の展開を極端に言うと、「日本といっしょだー」と言われたスウェーデンの金融政策の責任者らが、甚大なショックを隠し切れず、「いや、日本とは違う！！」「いっしょにするな！！」と大騒ぎで「日本」というレッテルを払拭しようとしているといった図だ。
　つまり今起きていることは、「日本」はデフレ型不況の反面教師であり、「日本」と言われることは風評被害になっており、「日本」という語が「最悪の金融政策を遂行すること」と同義で、昨今の経済世界では「日本化している」などと言われることは、ほぼ最大の侮蔑なのだ。
　話を戻すと、ニューヨーク・タイムズ紙に掲載された中銀議長らの反論の趣旨はほぼこのようである。「危機後のスウェーデンの国内総生産（GDP）は、2013年の間に1.5％の成長、（第4四半期には3.1 ％増）と、強さを示してきた。雇用も継続的に増加している。我々の見解では、これを経済の停滞として見なすことはできない」。低インフレではあるが、「日本のように世帯が消費を手控える兆候はない」としている*5。
　つまり、スウェーデンは不景気ではなく、雇用も増加している。これを停滞とは言えない、という主張だ。
　では、統計上の事実はどうだろうか。
統計に見る「事実」
　スウェーデンの3月の消費者物価は前年同月比0.4％下落し、デフレに向かってスライドする北欧で最初の国になった*6。
http://www.scb.se/Grupp/Teman/Sveriges_Ekonomi/_Dokument/SCBindapr14.pdf
　上のグラフはスウェーデン統計局（SCB）が4月29日に発行したリポート「歴史的低インフレ」の冒頭に掲載されているグラフである。そしてスウェーデンの数値が、欧州連合（EU）加盟国の平均から大きく下方にスライドしているのがはっきり分かる。タイトルのすぐ下、本文が始まる前にいきなりグラフがある統計リポートというのを見たのは筆者は初めてだ*7。
*4＝http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/anders-borg-ger-krugman-svar-pa-tal_3489840.svd
*5＝http://www.nytimes.com/2014/04/29/opinion/sweden-were-not-japan.html?_r=0
*6＝http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/10774013/Eight-EU-states-in-deflation-as-calls-grow-for-QE-in-Sweden.html
*7＝http://www.scb.se/Grupp/Teman/Sveriges_Ekonomi/_Dokument/SCBindapr14.pdf
　同リポートは「デフレ」という語をはっきり用いて、「金融危機に起因し世界経済がほぼ崩壊した2009年の数カ月を除いて、インフレ率は最低である。現在も減少傾向が継続しており、欧州は価格の下落、つまりデフレの問題を有するようになるという恐れがある」「このような状況から脱出することは非常に難しく、これは日本だけが顕著な例ではない」と書いている。
　つまり、日本だけが特殊な例ではなく、我々にも同じデフレリスクがあるということをはっきり認めている。
　ちなみに、スウェーデン中央銀行は「低インフレ」であることは認めているが、スウェーデンが「デフレ」に陥る可能性については依然として否定している*8。欧州中央銀行（ECB）は、「デフレ」の代わりに「超低インフレ（ultra-low inflation）」という語を使用しているようだ。
　政策責任者らが何という語を使用し、事態をどう説明しようと、統計上の事実は冷酷だ。4月16日に同統計局がウェブサイト上に発表した別のグラフでも、2012年3月からの2年間にわたって、スウェーデンとEU加盟国の消費者物価指数、インフレ率ともに急激な右肩下がりを示している。

　黒い線がスウェーデンのインフレ率で、2014年2月にマイナス0.2％だったインフレ率は3月はマイナス0.6％と、わずか1カ月でこれだけ下がった。上図の紫の線で示されているEU加盟国全体の数値は0.6％で、スウェーデンはこれよりずっと下方にスライドしている*9。
　統計上のデータを見る限り、秋に総選挙を控えた政府とその意を受けた中銀が「スウェーデンは不景気ではない」と言い張ろうと、スウェーデンがデフレにスライドする北欧初の国になったことは否定できないようだ。

南欧、東欧をズタズタにし、現在フランスなど欧州中核国で猛威を振るっているウイルスが、とうとう北欧にも伝播したと言える。
デフレの罠
　「スウェーデンが深刻なデフレスパイラルに陥る」可能性を指摘しているのは、クルーグマン教授だけではない。
　スウェーデン中央銀行元副総裁のラーシュ・スベンソン氏は、デフレへのスライドは、過去4年間の「金融政策の非常に劇的な引き締め」によって引き起こされたと述べている。彼は通貨クローナを引き下げるために、プラス0.75％からマイナス0.25％への大幅な利下げを求め、 「大規模な」量的緩和を準備するよう中銀に助言したという*10。クルーグマン教授によると、このためスベンソン氏は中銀内で孤立し、同行を辞任したということだ。
http://www.scb.se/Grupp/Teman/Sveriges_Ekonomi/_Dokument/SCBindapr14.pdf
　また、ボリ財務相は、クルーグマン氏の「デフレの罠」という批判を退けたものの、スウェーデンには住宅市場に関連するリスクがあるとし、次の景気後退に入る前に「安全上の障壁」を構築する必要があると発言している*11。
　EU、米国に比べて、スウェーデンの消費者物価は明らかに低迷している。先に紹介した中銀議長らのクルーグマン氏への反論では、「日本のように世帯が消費を手控える兆候はない」としていたが、右のグラフを見る限りあまり説得力がないようだ。
　また、深刻なデフレが懸念される欧州国は、スウェーデンだけではない。
　ユーロスタットのデータによると、この3月にはEUに加盟する8カ国のインフレ率がマイナスとなり、長期的に物価が下落するデフレにじわじわ向かっている*12。それ以外の欧州国もこの傾向に追随しつつあるようだ。次ページの図に示したが、最も深刻なデフレを経験しているのは左端のブルガリアのマイナス2％で、ギリシャ、キプロスと続き、スウェーデンがマイナス0.6％となっている。
*8＝http://www.riksbank.se/sv/Fragor-och-svar/Fragor-och-svar-vid-sarskilda-handelser/Lag-inflation-men-ingen-deflation/
*9＝http://scb.se/sv_/Hitta-statistik/Statistik-efter-amne/Priser-och-konsumtion/Konsumentprisindex/Konsumentprisindex-KPI/33772/33779/Behallare-for-Press/372623/
*10＝http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/10774013/Eight-EU-states-in-deflation-as-calls-grow-for-QE-in-Sweden.html
*11＝http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/anders-borg-ger-krugman-svar-pa-tal_3489840.svd
*12＝http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-16042014-AP/EN/2-16042014-AP-EN.PDF
http://swedeneurostat.blogspot.se/2014/04/deflation-in-sweden.html,http://scb.se/sv_/Hitta-statistik/Statistik-efter-amne/Priser-och-konsumtion/Konsumentprisindex/Konsumentprisindex-KPI/33772/33779/Behallare-for-Press/372623/
　ユーロスタットの統計では、スウェーデンの3月のインフレ率はマイナス0.4％となっているが、スウェーデン統計局はマイナス0.6％としている。上表ではスウェーデン統計局のデータに従った。
　オランダは、これまでEU加盟国の中でも最も健全と見なされていた国だが、現在のオランダのインフレ率はわずか0.1％で、金融問題が引き起こされる可能性が指摘されている。特に懸念されているのは住宅市場だ。オランダの住宅価格は2割下落しており、世帯の債務水準が可処分所得の約250％に達している。
　英国のインフレ率は現在1.6％でEUで最も高いが、それでも2％を若干下回る水準というECBの目標に達していない。
クルーグマンを支持する諸説――「日本化」する欧州
　4月16日付の米ウォールストリート・ジャーナル紙は「欧州に蔓延するデフレの脅威」という記事で、「ECBの政策立案者は、通貨圏全体で価格が下落する兆候はないと述べ」「ECBは1990年代に日本がやったよりもより決定的に行動しており、欧州の銀行はより強力だと言って、20年にわたるデフレに苦しんだ日本との比較を拒否する」と書いている。
　が、各国の中央銀行当局者が、低インフレを防ぐための追加利下げや資産購入の可能性を検討し始めているなど、デフレの脅威に戦々恐々としている様子が書かれている*13。
　4月29日にはフォーブス誌も、「次の日本」というタイトルで、現在EU諸国の陥っている状況が1990年代の日本と似ているという論考を掲載している。
　書いたのはブルネイ大学のペトロ・ポラック財政学準教授。同氏によると、EU諸国は2008年の金融危機以降、金融部門が脆弱化し、高齢化と少子化などの人口統計学的問題も抱えている。大量の不良債権の重圧に苦しんだ金融機関、人口高齢化と出産率低下等の問題を抱えていた 1990年代の日本と多くの点で共通する*14。
　つまり、「日本化」しているのはスウェーデンだけではなく、欧州全体だということだ。
*13＝http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304311204579504971834896040
*14＝http://www.forbes.com/sites/realspin/2014/04/29/the-next-japan-how-deflation-threatens-the-european-union/