そんな状態で海外で製造するメリットってホントにあるんでしょうか？
因みに日本製が海外で売れないのは
海外のニーズにあった製品を適正な価格で作れないから

はっきり言った方が良い、
日銀総裁以下、
日銀メンバーは全員馬鹿ぞろい。

もちろん自公政権も全員馬鹿。

日本の中枢は馬鹿が仕切っている。
これでは日本経済はさらに沈没するのみである。

そろそろ緩和を喜ぶのは一部の産業と投資家くらいになりつつある

金融緩和やバラマキで、改善できる部分は、ほとんどなくなりつつあるということだ

［東京　５日］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）は４日の理事会で利下げと民間資産の購入を決めた。今回の決定で筆者が評価したいのは、ようやくＥＣＢはバランスシート拡大の重要性に気付いた、という点である。

本連載でも何度か指摘したが、ＥＣＢの対応は今年前半、常に後手に回り続けていた。遅れを取り戻すために大規模で大胆な政策というツケを払わされる羽目になったが、６月と９月の２回の政策パッケージによって、金融政策としてはある程度挽回できたように感じられる。

政策金利を０．１５％から０．０５％に引き下げたことも、従来から購入を検討していた資産担保証券（ＡＢＳ）にカバードボンドを加えて大規模な民間資産の買い入れを発表したことも、今やバランスシート拡大がＥＣＢにとって最大の目標、という視点で考えれば、比較的すんなりと理解できるだろう。

まず、利下げの背景には、今月実施予定のターゲット型長期資金供給オペ（ＴＬＴＲＯ）をバランスシート拡大に最大限活用したいという目的があったと考えられる。ＴＬＴＲＯの借入金利は「政策金利＋０．１０％」の固定金利だ。もしも今回利下げを見送り、先行きの利下げ期待がマーケットに残った場合、追加利下げがあるまで借入れを先送りしようとするインセンティブが働くことで、９月のＴＬＴＲＯの申し込みが伸びない恐れがあった。

次に、民間資産の購入だが、ＥＣＢはこれまでＡＢＳ購入の議論を進めており、８月２２日の米ジャクソンホールの経済シンポジウムでもドラギＥＣＢ総裁が「準備は迅速に進行している」と述べ、２７日には米資産運用会社ブラックロックをアドバイザーに起用することを発表した。

しかし、市場規模やＥＣＢが購入可能な適格資産のボリュームを考えると、金融政策として影響を与えるには不十分であり、カバードボンドを加えたと見られる。カバードボンドは市場規模も大きく、また過去にＥＣＢが２つのプログラムでカバードボンドを継続購入した実績もある。

こうして、ＴＬＴＲＯと民間資産購入がバランスシート拡大のメインツールとなる。ドラギ総裁は記者会見で「バランスシートを２０１２年初の水準にまで持っていくのが狙い」と述べた。現在のＥＣＢのバランスシートは２．０４兆ユーロ。２０１２年３月は約３兆ユーロだったことから、総裁の頭の中には約１兆ユーロの拡大という数字があるだろう。

８月の記者会見でＴＬＴＲＯの規模について４５００―８５００億ユーロとの言及があったことに加えて、今回の政策決定後のマーケットでは、ＡＢＳとカバードボンド買い入れの規模は４０００億ユーロ程度との見方が広がっており、両方を合わせれば総裁のイメージしている水準までバランスシートの拡大が可能だ。

＜侮れない通貨高是正の効果＞

なぜ筆者はＥＣＢがバランスシート拡大の重要性に気付いたことを評価しているのか。

それは、ＥＣＢは今まで、中銀のバランスシートの拡大や縮小が為替レートに多大なインパクトを与え、その為替レートの動向がユーロ圏のインフレ、インフレ期待、経済成長に多大な影響を与えることに注意を向けていなかったが、遅ればせながらようやくこのことを理解し、遅れた分を挽回すべく大胆な政策に踏み切ったからだ。

ここで少しだけ年初までの中銀の政策スタンスと経済状況を振り返ってみたい。当時のＥＣＢは、過去に実施した３年物ＬＴＲＯの返済によるバランスシートの縮小は金融市場の緊張緩和を示すものであり良いことだとの姿勢を維持していた。

主要中銀では、日本と米国がバランスシートの拡大を続け、英国が横ばいの中、ユーロ圏では縮小が続いていたことから、実体経済が弱いにもかかわらずユーロは高止まりを続け、３月の理事会で政策据え置きが発表されたあと、ユーロドルは１．３９ドル台まで一段と上昇した。

この時、ドラギ総裁を含めた理事会メンバーが、なぜユーロが上昇するのか、と慌てふためいたことは記憶に新しい。おそらくバランスシートの縮小が通貨高につながるという認識を十分には有していなかったのだろう。

結局、この通貨高の放置が、インフレ、インフレ期待、経済成長に影響を与えた。輸入物価は２０１３年１月以降、前年比マイナス圏にとどまったままであり、インフレの下方圧力となっている。また、高止まりのユーロはじわじわと外需にも影響を与え、継続的なディスインフレ状態、高い失業率と併せてインフレ期待の低下に寄与している。

ユーロ圏は貿易黒字を計上し続けていたことから、ユーロ高が外需に与えた影響は限定的だったという声もあるが、それは正しくない。ドイツでは高い競争力による堅調な輸出が貿易黒字に大きく貢献していたが、その他の多くの国については、輸出増加というよりも成長減速による輸入減少が貿易黒字に寄与していた。

そのドイツでさえも、２０１２年半ばからじりじりと続いてきたユーロ高の影響を受け、２０１４年１―６月の欧州連合（ＥＵ）域外輸出は前年同期比でマイナス０．４％と小幅ながら減少に転じた。フランス、イタリア、スペインも前年同期比でマイナスとなっており、過去の通貨高は着実にユーロ圏諸国にネガティブな影響を与えている。そのような環境下、６月と９月の追加緩和を受けてユーロドルが１．３９ドル台から１．３０ドル割れまで下落したことは、インフレと外需にポジティブ･インパクトを与えるだろう。

＜１ユーロ＝１２７ドルも視野か＞

とはいえ、これだけでユーロ圏の成長・インフレが上向くと考えてしまうとやや早計だ。まず、金融政策面については、中銀預金金利をマイナス０．２０％とより深く引き下げたことによる副作用がリスクとして存在する。金融機関の負担があまり大きいようだと、預金あるいは貸出への負担転嫁が発生する恐れがある。

また、ＴＬＴＲＯと民間資産購入のもう１つの目的である信用緩和が、民間への貸出増加につながるかどうかは不透明だ。そして、域内の需要不足、すう勢的な対外競争力の低下、高水準の失業率など、中長期的課題に対する状況はほとんど変わっていない。

この点を意識してか、ドラギ総裁は記者会見の中で「野心的かつ重要で強い構造改革がなければ財政政策や金融政策は何の効果も生み出さない」と発言していた。８月のジャクソンホールで財政政策の役割拡大を求める発言をしていたことを勘案すると、「追加緩和は行ったが、金融政策だけではユーロ圏をデフレの淵から救うのに不十分であり、財政政策の柔軟化も必要。ただし、これらも構造改革を伴わなければ真の効果を生み出すことはできない」というメッセージが込められていたと考える。

これらを全て踏まえて、当面の相場見通しを考えてみると、為替市場でユーロ安が継続するほか、マーケット全般にわたってリスク資産選好とキャリートレードの動きが続くと見る。今回決定した政策は、各国金利差と中銀バランスシートの拡大ペースという為替レートにおける２つの重要決定要因に効く。

ユーロ圏の短期債利回りがマイナス圏で推移する一方、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による利上げ観測から米国の短期債利回りが上昇を続け、ＥＣＢのバランスシートが２０１２年初の水準まで拡大するのであれば、ユーロドルはここからさらに１．２７ドル水準まで下落するだろう。また、米国でＦＲＢの量的緩和終了が間近に迫る一方で、ＥＣＢがバランスシートの拡大姿勢を示したことは、減少すると見込まれていた中央銀行からの緩和マネーが減らないことを意味する。

マネーの「じゃぶじゃぶ状態」が維持されることから、まだしばらくリスク資産選好の地合いが継続し、低金利通貨を調達して高金利通貨に投資するキャリートレードが続くと見る。

＊山口曜一郎氏は、三井住友銀行市場営業統括部副部長兼調査グループ長で、シニアエコノミスト。１９９２年慶應義塾大学経済学部卒業後、同行入行。法人営業、資本市場業務、為替セールスディーラーを経て、エコノミストとして２００１―０４年にニューヨーク、０４―１３年ロンドンに駐在。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0H00U420140905

http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0H402020140909
コラム：ＥＣＢと日銀が示唆した追加緩和の分水嶺＝嶋津洋樹氏
2014年 09月 9日 11:13 JST
嶋津洋樹 ＳＭＢＣ日興証券　シニア債券エコノミスト

［東京　９日］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）は４日の理事会後、今月１０日決済分から適用される政策金利を引き下げ、１０月から資産担保証券（ＡＢＳ）などの購入を開始すると発表した。

筆者を含めた多くの市場参加者は、ＥＣＢが１６日にターゲット型長期流動性供給オペ（ＴＬＴＲＯ）の初回入札を実施（結果公表は１８日、決済は２４日）することを踏まえ、今回の理事会で追加緩和に踏み切る可能性は低いとみていた。ドラギＥＣＢ総裁によると、「経済成長の勢い鈍化と物価上昇率の下落」に対応したという。

ただし、上述した通り、ＡＢＳなどの購入は１０月に着手する予定で、その詳細は次回の理事会後に公表するとのことだ。今回の決定が、全会一致を重んじるＥＣＢとしては珍しく（筆者の記憶では初めて）「安定多数」で下されたことも勘案すると、前回の理事会以降に顕在化した地政学リスクの影響や、それを受けたインフレ期待の低下などがドラギ総裁に今回の行動を迫った可能性が高い。

このことは、ドラギ総裁を含めたＥＣＢ理事会メンバーの多くが低インフレの長期化を非常に強く警戒していることを物語るだろう。ハイパーインフレの記憶が強く残るドイツという例外はあるにしても、主要国の中央銀行は通常、デフレやそのリスクを高める低インフレの長期化を許容しない。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）に至っては、伝統的な金融政策での対応が困難なデフレに陥るぐらいならば、物価安定を脅かすインフレの方が「マシ」との姿勢を示している。

このように考えれば、黒田日銀がデフレ脱却を目指すのは、少なくとも主要国の中央銀行の常識に照らして、自然かつ当然である。日本では、「良いデフレ」という言葉が流行したことが示す通り、最近まで低インフレの長期化やデフレに対する危機感が希薄だった。それどころか、中央銀行が物価安定に責任を負っているとの認識も乏しく、人口減少や構造改革の不足がデフレの主因との分析が幅広く受け入れられていた。

日本におけるデフレ脱却は、その意義を説明することから始める必要があるというだけに非常に困難な戦いだといえるだろう。たとえば、実質所得と個人消費をめぐる議論が典型的だ。ＥＣＢと同日に開催された黒田日銀総裁の記者会見でも、実質賃金が下がる状況が続けば、悪いインフレに傾くのではないかといった趣旨の質問があった。つまり、名目で給料が増えても、それ以上にモノの価格が上がっているため、財布のひもが堅くなり、景気回復を阻害するという話だ。

＜現実見誤る「名目」軽視の姿勢＞

実質所得の減少が実質消費を抑制するとの懸念は非常にもっともなことではある。しかし、この懸念は筆者に２つの疑問を投げかける。１つ目の疑問は、給料が減った場合、それ以上にモノの価格が下がっていれば、財布のひもを緩めるかということ。２つ目の疑問は、持続的に価格が上がるとわかっている場合と、下がるとわかっている場合とで、モノを買うタイミングは変わるかということ。筆者の回答は、前者が「ノー」で、後者は「イエス」だ。このことは、デフレ下での常識がインフレ下では通じないことを意味する。

経済を考えるうえで実質という概念は非常に重要だが、名目での変化を軽視すると現実を見誤る。住宅ローンなど借入金がある場合、返済負担は給与の実質値ではなく、名目値に左右されることに疑問の余地はない。また、自分の仕事ぶりに見合って給料が増えることは、給料の減少幅が小さいことよりも「やる気」に与える影響が違うだろう。マイルドなインフレには、マイルドなデフレよりも人々のマインドを改善させる効果がある。

それどころか、マイルドなインフレには需要を喚起し、景気を下支えする効果も期待できる。対照的に、デフレはマイルドであっても需要を抑制し、経済を縮小させる。黒田総裁は４日の記者会見で、個人消費の弱さに関する質問に対し、雇用・所得と消費者のコンフィデンスが改善している状況を指摘し、今後も個人消費が底堅さを維持することに自信を示すとともに、「デフレからの脱却があれば、企業も積極的に投資をする」との考えも披露した。

黒田総裁は、国内で「デフレ期待がインフレ期待に変わり、少しずつそれが上昇してきている」とも発言。それが事実だとすると、国内景気は消費増税や天候要因を乗り越え、再び回復ペースを加速させる可能性が高い。安倍首相が今年１２月にも判断を下すとされる次の消費増税にも耐えられるだろう。

むろん、今後、再びデフレ期待が頭をもたげてくるようだと、上述した通り、それが需要を抑制する可能性が高まる。黒田日銀が追加緩和を決断するのはその時だろう。しかし、４日の記者会見を見る限り、黒田日銀が追加緩和に踏み切る可能性は低い。

＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントを経て２０１０年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネージャーとして、日米欧の経済、金融市場の分析に携わる。