04. 2014年9月10日 15:35:01
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コラム：スピード違反の円安、2つの期待先行に危うさ＝上野泰也氏
2014年 09月 10日 14:20 JST
上野泰也 みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト［東京 １０日］ - ドル円相場が上昇余地を断続的に模索している。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が１０月下旬に量的緩和縮小、いわゆるテーパリングのプロセス完了を決めるよりもかなり前という予想以上に早いタイミングだ。 先週後半以降のドル円の動きをざっと振り返れば、５日の日本時間早朝、仕掛け的なドル買いから一時１０５．７１円まで上昇。１月２日に記録した年初来の円安値１０５．４５円を突破した。８月の米雇用統計発表後に一時１０４円台後半まで売り戻されたが、市場のドル買い意欲は根強く、８日のニューヨーク市場で１０６円台に乗せ、１０日の東京市場では午後２時現在１０６円台半ばで推移している。 今回の円安ドル高局面の根底には２つの「期待先行」があると、筆者は整理している。 まず、日本の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の運用改革が円売り需要に結びつくという思惑が広がった。具体的には、運用改革積極派として知られる塩崎恭久氏が３日の内閣改造でＧＰＩＦを所管する厚生労働相に起用されたことにより、国内株式や外国株式・外国債券の比率を引き上げる方向のＧＰＩＦ基本ポートフォリオ見直しの「早期実施」期待が強まった。 次いで、日米金利差の拡大を通じて円安が進むとの期待感が急速に広がった。着実な景気回復を背景に米国の利上げが市場のこれまでの想定よりも早く開始されて米長期金利が大幅上昇する一方、日銀の追加緩和観測が再び強まっている日本では長期金利の低位安定状態がこのまま続くとの予想からだ。 むろん、現在の世界経済を見渡した場合、米国経済（および米ドル）の相対的な優位は明らかである。ユーロ圏の景気はウクライナ情勢の影響もあって回復が止まり、日本の４―６月期は大幅なマイナス成長で景気下振れリスクが顕在化し、英国ではスコットランド独立住民投票の行方が不透明さを増している。 消去法で「ドルは買い」となるのは自然の流れであり、これが全般的なドル高局面に結びついている。そうした中であえて対円でドルを買い進む理由は、上記の２点というわけだ。 したがって、今回の円安ドル高局面に持続性が伴うのか、平たく言うと、このまま大きな調整を経ることなく１０８―１１０円を目指す「円安の波」が形成されていくのかどうかが、当面の焦点になる。先行した期待に現実の動きがキャッチアップしてくる場合には、このまま円安が進むことになるだろう。一方、期待に現実がキャッチアップしてこない場合には、ドル円はいったん円高方向に揺り戻すことになる。 ＜ＧＰＩＦ改革めぐる円安期待は行き過ぎ＞ まず、２つの「期待先行」のうち、公的年金運用改革について述べると、それが株価上昇や円安につながるとの市場の期待感は、明らかに過大である。 公的年金の運用は国民の大事な財産を預かって行われているわけであり、市場で「高値つかみ」をするようなことがないよう慎重にマネージされるはずだ。委託を受けた運用会社のポートフォリオマネージャーが「上昇相場を作る」ような買い方をして、これに売り向かった海外の短期筋などが結果的に甘い汁を吸うようなことが大規模に起きるのは、当然回避されるだろう。 さらに、ＧＰＩＦの基本ポートフォリオ見直し問題では、運用資産区分ごとの比率（パーセンテージ）もさることながら、その比率への「移行期間」と「許容かい離幅」が、きわめて重要なポイントになる。要するに、新しい基本ポートフォリオへの移行期間を十分に長くしておき、許容かい離幅も大きな数字にしておけば、日本株や外国資産を短期間で無理に買い増す必要性が薄れるため、その分「高値つかみ」を余儀なくされる可能性も小さくなる。 関係者のコメントを見ていると、話はそうした方向に進みつつあるとの推測は十分可能である。期待先行で日本株買いや円売りが進められた部分は、遅かれ早かれ剥落するだろう。 ＜年末に向けた日米金利差急拡大は期待薄＞ では、米長期金利の上昇を主因とする日米金利差の拡大についてはどうか。こちらについては現時点で明確な結論を出しにくいものの、少なくとも金利差が年末にかけて急拡大するとは考えにくい情勢である。 今月９日、米２年債利回りは早期利上げを警戒して０．５６％に上昇し、米１０年債利回りは独１０年債利回りが１．００％まで上昇するのと連動する形で２．５０％まで上昇した。欧州中央銀行（ＥＣＢ）による量的緩和への過剰な期待から独１０年債が水準感を半ば喪失して０．９％割れまで買い進められ、米１０年債が２．３０％まで急低下した局面が終わったことを、はっきりと印象付ける動きである。 米国と日本の２年債の利回り格差は、９日に０．４９％まで拡大した。同日の１０年債の利回り格差は１．９７％で、節目とみられる２％超えまで、あと一息である。 念のために説明しておくと、２年債利回りはその国の当面の金融政策（政策金利）の方向感を示す代表的な指標の１つとして重要である。また、米国の１０年債や３０年債の利回り水準や日本との利回り格差は、国内大手生保などが運用先を国内債から米国債にシフトするかどうかを探る上で重要な手がかりになる。 利回り格差が拡大して投資妙味が大きくなれば、日本からの投資マネー流出が増えて、円安が進みやすくなる。米２年債利回りがこのまま強含みで推移し、米１０年債利回りが米国のファンダメンタルズに沿った水準とみられる３％以上へと順調に切り上がるならば、ドル円は現在の動きの延長線上で１０８―１１０円台を目指すトレンドを形成するだろう。 だが、イエレンＦＲＢ議長のハト派寄り姿勢、すなわち、利上げを慌てて開始し、それを積み重ねて失敗するよりも、利上げのタイミングやペースが遅すぎて失敗することのほうが、米国経済にとってコストは小さいという基本的な考え方は、今後も変わりがないだろう。イエレン議長がタカ派になびくのではないかというような市場の思惑は、強く否定される可能性が高い。これは米長期金利の一段の上昇を抑制する要因である。 また、米１０年債についてはこれまでの相場動向から考えて、２．６５％前後で邦銀勢を含む買い需要が厚そうである。この水準を抜けた場合でも、２．７５―２．８０％を抜けるためには、それなりに大きな材料が必要になる。 さらに言えば、「逆金融相場」入りを警戒して米国株がまとまった幅で調整するシナリオが、年末にかけて意識される。そうなった場合、米国債の利回りは当然上がりにくくなる。決算をにらんだヘッジファンドのポジション手仕舞いの動きも警戒されるところである。 以上のように整理して考えると、先行して広がった期待に対する現実のキャッチアップ度合いが不十分なものにとどまる中で、遅かれ早かれ、ドル円はいったん円高ドル安方向に揺り戻す可能性が高い。 ＊上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、１９８８年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。２０００年から現職。
ドル6年ぶり高値維持、ＦＯＭＣ警戒し上値追えず
2014年 09月 10日 13:51 JST
［東京 １０日 ロイター］ - 海外市場で前日約６年ぶりの高値を更新したドル／円は、午前の東京市場で伸び悩んだ。来週の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）を控えて、短期筋は急ピッチでドル買いを進めてきたが、２００８年リーマンショック後の水準までドル高が進む中、高値警戒感も出始めているという。株価は小幅安、円債市場では短期国債が前日に続いてマイナスの金利で取引された。 ＜ドルは１０６円前半で伸び悩み＞ ドルは一時１０６．３６円まで上昇したものの、海外市場の高値１０６．４７円には及ばなかった。 最近のドル上昇局面で、参加者のポジションは「程度の差はあれ、ドルロングができてきている」（国内金融機関）ことに加えて、ドルインデックスが８４付近で昨年７月以来の高水準にあるため「高値警戒感が出ている」（邦銀）という。 これまでの上昇ペースが急だったこともあり、来週のＦＯＭＣが近づくにつれ「何が出てくるかわからない」と、イベントを警戒するムードも出始めている。 ドルは、日銀の岩田規久男副総裁の金沢市内での講演内容が伝わると強含む場面もあった。 副総裁は、量的・質的緩和が所期の効果を発揮しており、金融政策の効果は今後さらに強まっていくなどと述べ、発言内容に「目新しさはない」（国内金融機関）ものの、「円安を否定するようなコメントをしていない」（邦銀）ことが好感されたという。 最近の円安に関連しては、国際協力銀行（ＪＢＩＣ）の渡辺博史総裁（元財務官）が３日、「かなりの産業でこれ以上の円安は損益にマイナスのところが増えてくる」との見解を示した。日本経済団体連合会の榊原定征会長（東レ 会長）も８日の定例会見で、円安・円高にはプラスもマイナスもあると指摘したうえで「（１ドル）１０５円は日本経済にとって適正な水準。今の水準で安定するのが適正だと思う」と語った。 ＜株価は３日ぶりに反落＞ 前場の東京株式市場で日経平均は３日ぶりに反落した。 米早期利上げ観測などを背景に前日の米国株が下落した流れを受け、朝方から売りが先行。前日に大幅高となったソフトバンク(9984.T)が値を下げたことも指数の重しとなった。ただ、１０６円台前半と円安水準で推移するドル／円が支援材料となり、トヨタ自(7203.T)など輸出株の一角が買われたことで下値は限定的だった。 週末にメジャーＳＱ（特別清算指数）算出を控えているうえ、米早期利上げ観測が投 機筋の資金フローに影響を及ぼす可能性があることが警戒され、朝方の売り一巡後はもみ あいに終始した。東証１部の売買代金は前場時点で８７６０億円と引き続き低水準。 市場では「円安基調を背景に株価の先行きを弱くみる投資家は少ないが、新たな手掛かりがなく、盛り上がりに欠ける」（いちよし証券・投資情報部課長の及川敬司氏）との声が出ていた。 ＜６カ月物がマイナス金利で取引＞ 円債市場では、前日に初のマイナス金利を付けた６カ月物（４７８回債）は引き続きマイナス金利での取引となった。 長期国債先物は続伸。前日の米債市場で早期利上げへの警戒感から利回りに上昇圧力がかかったことに加え、ドル高／円安が進行していることも影響して短期筋からの売りが先行したが、中盤以降は日銀の国債買い入れオペへの期待や日経平均株価が弱含みで推移したため、買い戻された。 (金融マーケットチーム)
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0H508C20140910 |
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