01. 2014年9月22日 05:22:08
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利回りに飢えた投資家、社債の信用リスクを看過
2014年09月22日（Mon） Financial Times
（2014年9月19日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） 今から3年前、米国が最高級の信用格付けであるトリプルA格付けを失い、市場は混乱に陥った。2014年には、大半の米国企業が信用格付けを落としているが、投資家は顔色一つ変えていない。 米国企業の社債発行は次第に、低くなった信用格付けを反映するようになっている。企業が歴史的な低金利と利回りに飢えた債券投資家をうまく利用し、大きく開けた債券市場で記録的な額の資金を借りているからだ。 多くの借り入れは、株主に現金を還元したり買収の原資にしたりするために行われたもので、その結果、多くの企業でレバレッジの水準が高まっている。一方で、債券投資家はより高い利回りを求め、一見して弱い企業のバランスシートを無視しているようだ。 金利が上昇し、デフォルトを引き起こしたら・・・ 今後、金利が上昇し、デフォルト（債務不履行）を引き起こしたら、これがあだとなって返ってくるかもしれない。その時には、投資家は企業の信用を区別しなかったことを後悔することになるだろう。 「もしすべてが1つか、2つくらいの格付けにまとまっているのであれば、それは企業に内在するリスクが同じだということを示唆している。だが、我々が知っているように、もし企業が異なるビジネスモデルや異なるレバレッジを持つのだとすれば、リスクは同じではない」。UBSのロブ・スモーリー氏はこう言う。「潮目がひとたび変われば、もっと差別化が見られるようになるだろう」 調査会社ディールロジックによると、2008年には、信用度の高いトリプルA格付け、ダブルA格付けの企業が発行した社債が社債発行全体の47％を占めた。今年は現時点までで、その数字がわずか12％にとどまっている。 対照的に、より信用リスクが高いトリプルB、ダブルB、シングルB格付けの企業が発行した社債は、2008年には発行額全体の21％だったのに対し、2014年には42％に上っている。 ハルヤード・アセット・マネジメントのマイケル・カスナー氏は「近年、債券に対する需要があまりに大きかったため、投資家は、どんな類でもいいから、とにかく利回りを求めて、信用格付けを見過ごすようになった」と言う。 シティグループの分析によると、典型的なシングルA格付けの発行体の1年間のインプライド・デフォルト率は、現在の債券価格に基づくと12ベーシスポイント（bp、1 bp＝0.01％）で、トリプルB格付けは16bpだ。シティグループの米国信用ストラテジーの責任者、スティーブン・アントチャク氏は、これは「レバレッジが拡大している時期においては大した差ではない」と言う。 かつてはインプライド・デフォルト率の差がずっと大きかった。つまり、投資家が信用度をもっと区別していたということだ。 RBSセキュリティーズの信用ストラテジー部門のトップ、エド・マリナン氏は、自社株買いや合併といった株主重視の活動を追求するために信用格付けを下げている企業にとっては、コストは取るに足りないものだと指摘する。 「企業部門は非常に耐性が強かった。企業は金融危機を生き延び、記録的な利益を生み出している。株主価値を高める戦略的な目標を達成するための格下げの犠牲は、かつてないほど小さい」と同氏は言う。 ジョンソン・エンド・ジョンソン、エクソンモービルと並び、米国に残っているトリプルA企業3社の一角を占めるマイクロソフトは、前年度に自社株買いに73億ドルを投じた（株式時価総額の2％に相当）。自社株買いを発表した当日、同社の社債の利回りはほとんど動かなかった。 「投資家はトリプルA、ダブルA、シングルAの社債を特に区別していない」。シティの信用ストラテジスト、ジェイソン・シュープ氏はこう話す。「多くの場合、投資家はすでに、高格付けの企業はいずれ株主の利益になることをすると考えているため、社債の利回りはすでによりレバレッジを効かせた企業を反映したものになっている」 投資家と企業がリスクの高い行動を取る恐れ 低金利が続く限り、米国でデフォルト率が大きく上昇すると考えている人はほとんどいないが、社債市場の慢心が、投資家、企業双方によるリスクの高い行動を招きかねないという懸念がある。 一部の大手債券投資家は、リターンを大きくするために、投資資産を担保に借り入れを行ったり、デリバティブ（金融派生商品）を利用したりしている。シティによると、企業の側では、投資適格級の工業企業が負った債務の額は、2006年初めには利益の1.6倍を若干下回る水準だったが、今では1.9倍を上回ったという 「自社株買いと増配、M＆A活動の組み合わせは、企業のレバレッジの劣化を招いた」と米国みずほ証券のチーフエコノミスト、スティーブン・リチュート氏は言う。「売上高に対する純債務の比率はすでに、危機以前の最高値を上回っている」 By Tracy Alloway and Michael Mackenzie in New York
http://jbpress.ismedia.jp/articles/print/41774 |
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