この手の話は小さいな

現状では、FRB出口などで、まだまだだが

世界のリスク資産が今後、バブル化するかどうかは、楽観はできないね

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クレジットブームの循環から抜け出せない世界
2014年10月09日（Thu） Financial Times
（2014年10月8日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）

　クレジットブーム（借り入れブーム）が大きく膨張して危機に至り、その結果への対応が試みられるという一連のサイクルは、世界経済の特徴の1つになってしまっている。

　米国と英国は7年前の危機から脱出しつつあるかもしれないが、ユーロ圏は危機後の低迷から抜け出せないままだ。また中国は現在、2008年の危機後に開いた輸出の穴を埋めようとして積み上げた債務の山と格闘している。

持続不能なクレジットブームに需要創出を依存

　今日の世界経済は、どこかで持続不可能なクレジットブームが発生していなければ、潜在的な供給力を吸収するのに十分な需要の増加を生み出せないという状況にあるように思われる。あたかも、クレジットブーム保存の法則なるものが働いているかのようだ。

　過去四半世紀を振り返ってみても、1990年以降に崩れた日本のクレジットブーム、1997年に崩れたアジア新興国のクレジットブーム、2007年以降に崩れた北大西洋沿岸諸国のクレジットブーム、そして中国といった具合に同じパターンが繰り返されている。

　いずれのブームも、新しい繁栄の時代の到来だともてはやされるが、やがて危機に陥り、その後遺症に苦しむ展開になっている。

　このたび公表された「Deleveraging: What Deleveraging?（デレバレッジって、どこのデレバレッジのこと？）」というタイトルの興味深いリポート*1では、筆者のディストピア的な見方は考慮されていない。良いか悪いかは別として、このリポートの執筆者たちは、日本などで見られた上記のクレジットサイクルは本質的に独立した事象だと考えているのだ。

　とはいえ、やはりこれは貴重な報告書である。危機発生後のデレバレッジ（負債の圧縮）の限界、ユーロ圏の苦境、そして中国が今日直面している大きな試練を明快に論じているからだ。

危機後に急増する公的債務

　世界全体の合計ベースで見れば、デレバレッジは2008年以降全く進んでいない。高所得国全体の合計ベースで見ても同じだ。ただ、米国と英国の金融部門のデレバレッジは進んでおり、米国の（そして、やや程度は劣るが英国の）家計部門のデレバレッジも進んでいる。米国の家計部門が抱える債務の可処分所得に対する比率は低下し、ユーロ圏のそれと同程度になっている。

　一方、公的債務は急増している。金融危機が財政赤字の急増につながることは、ハーバード大学のケネス・ロゴフ氏とカーメン・ラインハート氏の共著『This Time Is Different（国家は破綻する）』でなされた最も重要な指摘の1つだ。

*1＝国際通貨銀行研究センター（ICMB）と経済政策研究所（CEPR）による、世界経済に関するジュネーブ・リポート第16号

　あの危機以降、公的債務の対国内総生産（GDP）比はユーロ圏で26パーセントポイント上昇しているが、英国では46ポイント、米国でも40ポイントという急上昇をそれぞれ演じている。民間部門のデレバレッジが急速に進んでいる米国でさえ、国全体のデレバレッジは小幅なのだ。

　これは必ずしも災難ではない。政府のバランスシートが民間部門の大部分のそれよりも強固であるのなら、政府は負担を引き受けるべきだ。

　中国では国全体（金融部門は除く）の債務の対GDP比が2007年以降に72ポイント上昇し、220％に達している。これが持続可能な水準か否かは議論の分かれるところだろう。ただ、このようなハイペースな増加が持続可能か否かは論をまたない。どう考えても無理だろう。債務の増加が止まれば、中国の経済成長率には悪影響が及ぶに違いない。今日の大方の予想を上回る規模の悪影響が生じる恐れもあろう。

大きなダメージをもたらすクレジットサイクル

　クレジットサイクルを軽視することはできない。なぜなら、大変なダメージをもたらすことが多いからだ。デレバレッジに関する前述のリポートでは、クレジットサイクルがもたらし得る結末を3つの種類に分けている。

　「タイプ１」は1990年代初めのスウェーデンのようなパターンで、GDPの水準が低下して危機前のトレンドにはもう戻れないが、成長率は回復するというもの。これよりもダメージが大きい「タイプ2」は1990年代以降の日本に見られるパターンで、GDPの絶対値は減少しないが、潜在成長率が危機前の水準よりも大幅に低くなるというもの。

　そして「タイプ3」は今日のユーロ圏で、そして恐らく米国と英国でも見られるパターンで、GDPが減少し、かつ潜在成長率も恒久的に落ち込むというものである。

　GDPとその成長率がこのように恒久的に落ち込む理由はいくつか考えられる。まず、危機前のトレンドがそもそも持続不可能だったのかもしれない。また、金融危機による心理的なダメージがあり、投資やイノベーションもダメージを受けるということかもしれない。しかし、最も重要なのは過剰債務である。

　前述のリポートが示しているように、デレバレッジは容易ではない。1930年代に見られたような大量倒産は確かに破壊的な影響をもたらすが、債務を少しずつ返していくやり方は、高水準の債務から低成長になって債務がかえって増えてしまうという悪循環に陥りやすいのだ。

　今日の高所得国の長期金利は低い。ユーロ圏では、これはマリオ・ドラギ欧州中央銀行（ECB）総裁が2012年7月に行った「何でもやる」という公約による部分が大きい。残念ながら、ユーロ圏では名目GDP成長率も低い。緊縮財政と構造的に不足している民間需要のためにインフレ率が超低位にとどまり、実質GDPの成長も弱々しい。

　信じられないことだが、ユーロ圏は「ゴドー」が現れるのを待っているかのように、つまり世界の需要の増加によって景気が浮揚し、経済が再び成長するようになって債務が持続可能になるのを待っているかのように見える。

　そういうシナリオは小国なら機能するかもしれないが、どの国でも常に機能するわけではない。前述のリポートは、「すでに高水準だがさらに増えていく債務と、すでに低水準だがさらに低下していく（名目・実質両方の）GDP成長率という悪い組み合わせ」について論じている。そして、ユーロ圏周縁国ではこの債務と成長の悪循環が深刻だとも指摘している。

　特に意外な話ではない。金融危機で打撃を受けたユーロ圏の国々は後退している。ユーロ圏の政策では、必要な経済成長は達成されないのだ。

ハサミの刃を両方使え

　危機後の窮地に対処するには、早期の損失認識、銀行部門への資本注入、そして経済成長を維持する（可能であれば）強力な財政・金融政策の発動という対策の組み合わせが必要だ。ポイントは、ハサミの刃を両方使うことにある。つまり、一方で債務を直接削減したり資本注入を行ったりしながら、他方では力強い経済成長を目指すべきなのだ。この正しい組み合わせに最も近いことができているのは米国だ。

　とはいえ、これらの危機から学ぶべき最大の教訓は、そもそも経済の長期的な返済能力を超える水準まで債務が増えるのを容認すべきではない、というものである。願わくばマクロプルーデンス政策でこれを達成してもらいたいところだが、願うぐらいはいつでもできる。

　これらのクレジットブームは何もないところから出てきたわけではない。それ以前のバブルが（ほかの国のバブルであるのが普通だが）崩壊した時に需要を維持しようと導入された政策の結果なのである。中国で生じているのはまさにこれだ。我々はこの恐ろしい、簡単には終わりそうにない循環構造から抜け出さなければならない。

　だが今のところは、民間部門主導のクレジットブームと「ファウストの取引」をしてしまっている。これまでよりもはるかに大きなトラブルがこの先に待ち構えていることは間違いあるまい。

By Martin Wol