10月14日（ブルームバーグ）：ドル相場の上昇が始まったばかりだと確信する強気派の陣営には、スイス銀行２位のクレディ・スイス・グループも加わっている。

その確信の強さは、鉄鉱石価格から米国の地銀に至るまでドル高がもたらす潜在的影響についてクレディ・スイスが40ページ余りを割いて分析している様子を見れば分かる。

クレディ・スイスのグローバル株式ストラテジスト、アンドルー・ガースウェート氏と同僚らがドルに強気である理由の説明は幾つかある。同氏らは14日のリポートで、ドルのサイクルが８年間続く傾向を理由の一つに挙げた。彼らの計算通りなら、ドル高がさらに５年続くことを意味している。　

米経済もドル相場に強気のシグナルを発している。米国の経常赤字改善や民間セクターのレバレッジ解消の動き、国内のエネルギー生産ブームだけではない。他の地域の成長見通しが下方修正される中で米国の成長見通しは上向いている。

そうだとしても「ＵＳＡ万歳」を叫ぶのはまだ早い。あなたの株式投資への影響は実は複雑かつ微妙だ。先進国の株式市場は大きな恩恵を受ける可能性がある。米国の個人消費が世界の国内総生産（ＧＤＰ）の約16％を占める中で、クレディ・スイスは「ドル高が米国の成長の勢いを輸出する役に立つ」と指摘する。

クレディ・スイスによれば、先進国の株式市場の動きを反映するＭＳＣＩ世界指数は、1980年以降のドル高局面全体を見るとその72％の期間で上昇した。この割合はドル安局面と比較すると10ポイント高い。しかし、新興市場にとってドル高はそれほど朗報ではなく、ドル高局面におけるアウトパフォームの期間は全体の33％にとどまっている。

原題：Get Used to Strong Dollar and Many Ways It’ll AffectInvestments（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾆｭｰﾖｰｸ Michael P. Regan mregan12@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Lynn Thomasson lthomasson@bloomberg.netJeff Sutherland
更新日時: 2014/10/15 10:27 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NDGLRG6K50YP01.html

Short Story Has Twist as Bears Favorite Stocks Plunge 15%
　　10月15日（ブルームバーグ）：誰かが得をすれば他の誰かが損をする。それが定めの株式市場では空売りが横行する。
小型株の指標のラッセル3000指数の中から空売り筋好みの銘柄を集めたゴールドマン・サックス・グループのバスケット は、過去１カ月に15％下落した。下落率はラッセル3000のほぼ３倍だった。これは空売り投資家にとって朗報だ。ゴールドマンのこの指標は2009年以来、下がらないどころか市場平均並み以上に上昇していた。
米株市場から時価総額 にして１兆5000億ドル（約161兆円）を消失させたここ３週間の一斉売りは、空売り筋にやっと収益機会をもたらした。空売りする銘柄の選択は難しくはなかっただろう。ラッセル3000構成銘柄の４分の３以上が直近の高値から10％以上下落しているからだ。
ドイチェ・アセット・アンド・ウェルス・マネジメント・インベストメント（フランクフルト）のファンドマネジャー、イボ・ワイノール氏は、「空売りで損をしていた人は多い。最近になってやっと少し取り返している」と話した。空売りを開始する時期を見極めるのは難しいとして、今は過去最高値からの幾分の調整が見られるが「これがさらに急激な売りや弱気相場につながっていくのか見極める必要がある」と指摘した。
原題：Short Story Has Plot Twist as Bears’ Favorite StocksPlunge 15%（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Sofia Horta e Costa shortaecosta@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Cecile Vannucci cvannucci1@bloomberg.netAlan Soughley
更新日時: 2014/10/15 15:20 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NDH1ZQ6S976G01.html

世界の外為取引、9月はボラティリティ上昇で急増＝ＣＬＳ
2014年 10月 15日 15:07 JST
［ロンドン　１４日　ロイター］ - 世界の外国為替市場の１日あたり平均売買高がこの９月に過去最高を記録した。主要通貨の外国為替取引を対象とする決済プラットフォームであるＣＬＳ（多通貨同時決済システム）のデータで１４日、明らかになった。ＣＬＳは世界の外国為替取引決済で高いシェアを持つ。

ＣＬＳで決済された１日あたりの銀行間外国為替取引はこの９月、５兆９４００万ドルに達し、前月比および前年同月比で約１兆ドル増加した。ＣＬＳグループ・ホールディングスによると、これは２００２年のシステム運用開始後の１２年間で最大。ＣＬＳ利用件数も８月の１０３万５９７８件から３７％増の１４１万９１０２件となった。

トムソンロイターの外国為替取引システムや外為電子取引プラットフォームのＥＢＳなど他の主要プラットフォームのデータも、政治的要因やドル高、金融政策での米欧間の違いを材料としたボラティリティ上昇で外国為替取引が急増していることを示していた。

今年上半期の外為市場はボラティリティが非常に低い状態で推移し、取引は膨らまなかった。しかしスコットランドの独立をめぐる住民投票やイングランド銀行や欧州中央銀行の予想外にハト派的な姿勢を受け、取引やボラティリティが高まった。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKCN0I40G720141015

米株式市場は一段安の公算、主要指数が節目割り込む
2014年 10月 15日 13:18 JST
［１４日　ロイター］ - 米株市場ではここ数日間続いた売りで、Ｓ＆Ｐ総合５００種.SPXの１３日までの３営業日の下落率が２０１１年以降で最大となった。同指数は１４日は上昇したものの、調整局面が終わるまでさらなる売りに直面する見通しだ。

Ｓ＆Ｐは１３日、長期トレンドを示す２００日移動平均線を下回って終了した。同指数がこの水準を割り込んで取引を終えるのは２０１２年１１月１６日以来。

１４日には反発したものの、買いは終盤に失速。上昇率は０．１６％にとどまった。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのストラテジストらは指数の下落について、「調整で一時的」とした上で、底値は１８１４近辺になるとの見方を示した。これはＳ＆Ｐの終値ベースでの最高値を１０％近く下回る水準だ。

ダウ工業株３０種.DJIとナスダック総合.IXICも下値支持線を下回っており、ラッセル２０００指数は、直近の高値を１０％以上下回り、調整局面に入った。

インスティネットの市場アナリスト兼トレーダー、フランク・カペレリ氏は「２０１１年以降で最も顕著な変動だ。ボラティリティが当面続く可能性を無視すべきではない」と指摘する。

バンカメ・メリルのストラテジストは「米株市場はドミノのように連鎖的に下落している」と表現。次に注目すべきはナスダック市場の大型株で構成するナスダック１００指数.NDXだという。１４日に３８１０で終了した同指数はまだ３７７４─３７６２のレンジを割り込んでいない。

＜テクニカル分析＞

◎ダウ工業株３０種

１４日現在の直近高値（終値）からの下落率：５．６％

２００日移動平均線からのマイナス乖離幅：２６５ポイント

ＲＳＩ（相対力指数）：４４（中立を示唆）

２００日移動平均線を下回る銘柄の割合：４３．３％

（インタラクティブ・ブローカーズＬＬＣのデータ）

下値支持線：１万６０１５ドル（カッペレーリ）

◎Ｓ＆Ｐ総合５００種

１４日現在の直近高値（終値）からの下落率：６．７％

２００日移動平均線からのマイナス乖離幅：２８ポイント

ＲＳＩ：４０（中立に近い）

２００日移動平均線を下回る銘柄の割合：５８．６％

（インタラクティブ・ブローカーズＬＬＣのデータ）

下値支持線：約１８５０ポイント

◎ナスダック総合

１４日現在の年初来高値からの下落率：８．１％

２００日移動平均線からのマイナス乖離幅：７３ポイント

ＲＳＩ：４０（中立に近い）

２００日移動平均線を下回る銘柄の割合：７２．１％

（インタラクティブ・ブローカーズＬＬＣのデータ）

下値支持線：４２００ポイント付近

◎ラッセル２０００指数　　

１４日現在の直近高値（終値）からの下落率：１２．２％

２００日移動平均線からのマイナス乖離幅：８７ポイント

ＲＳＩ：３５（売られ過ぎの水準に近い。今後の反発を示唆）

２００日移動平均線を下回る銘柄の割合：７２．７％

（インタラクティブ・ブローカーズＬＬＣのデータ）

下値支持線：約１０３７ポイント
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKCN0I401L20141015

クリスマスの買い物、より安く-中国生産者物価31カ月連続低下
　　10月15日（ブルームバーグ）：クリスマスの買い物客には朗報だ。中国の９月の生産者物価指数（ＰＰＩ）は２年７カ月連続で低下し、過去最長の連続マイナス記録に並んだ。投入原価の水準は中国の輸出価格に影響を与える。ニューヨークやベルリンなど世界各地の消費者は、玩具やＴシャツなど、さまざまなモノをより安く買えることになる。
ただ世界経済見通しの面では、懸念すべき材料だ。中国国家統計局が15日発表した９月のＰＰＩ は前年同月比1.8％低下。ブルームバーグ・ニュースがまとめた市場関係者の予想中央値は1.6％低下だった。中国で生産能力が十分に活用されていない状態が一層深刻化していることがうかがえる。
ＡＭＰキャピタル・インベスターズのグローバルストラテジスト、シェーン・オリバー氏（シドニー在勤）は「中国の製造業者が一次産品をより安く輸入しているなら、こうしたメーカーが海外で販売する製品の値段も低くなり、デフレの輸出になりかねない」と指摘した。
ＰＰＩの連続低下は1997−99年に並ぶ長さとなった。統計局が同時に発表した９月の消費者物価指数（ＣＰＩ ）は前年同月比1.6％上昇と、2010年１月以来の低い伸び。予想中央値（1.7％上昇）を下回り、８月の２％上昇に比べて伸びが鈍化した。この日の物価指標は、中国経済の成長の勢いが失われていることをあらためて示す内容となった。
クレディ・スイス・グループで日本を除くアジア地域担当チーフエコノミストを務める陶冬氏（香港在勤）は「経済の需要面の弱さが浮き彫りになった。製造業はかなり勢いが弱く、銀行の与信も低調だ」と述べた。
追加刺激策
中国政府は今年のＣＰＩの伸びの上限目標を約3.5％に設定している。足元の水準はそれを大きく下回っており、追加の景気刺激策を講じる余地があることが示唆される。
ＨＳＢＣホールディングスの中国担当チーフエコノミスト、屈宏斌氏（香港在勤）は「中国ではインフレは全くリスクではない。デフレこそが真のリスクだ」と指摘。「政策緩和を今すべきだ。利下げや銀行の預金準備率引き下げが有力な政策手段だ」と述べた。
原題：Your Xmas List Just Got Cheaper as China Factory SlumpDeepens（抜粋）
記事に関するブルームバーグ・ニュース・スタッフへの問い合わせ先：北京 Xiaoqing Pi xpi1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Malcolm Scott mscott23@bloomberg.netScott Lanman
更新日時: 2014/10/15 16:09 JST

9月の中国ＣＰＩは前年比＋1.6％に鈍化、5年ぶりの低水準
2014年 10月 15日 16:13 JST
［北京　１５日　ロイター］ - 中国国家統計局（ＮＢＳ）が１５日発表した９月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比１．６％上昇と、２０１０年１月以来ほぼ５年ぶりの低水準に鈍化した。

上昇率は８月の前年比２％から鈍化し、ロイターがまとめたアナリスト予想の１．７％を下回った。食品や燃料、コモディティ関連の価格下落が背景にあるが、今回の統計は景気全般の弱さも示している。

成長に対するリスクやデフレリスクが高まる中、今後数カ月で政府が景気刺激のための一連の措置を続けるとの見方が優勢。ただエコノミストの大半は状況が急激に悪化しない限り、利下げのような、より抜本的な刺激策は控えるとみている。

クレディ・アグリコルＣＩＢ（香港）のシニアエコノミスト、Dariusz Kowalczyk氏は「世界的なディスインフレ圧力が中国に広がりつつあることを政策当局者らは意識し始めるべき」と指摘。「低インフレにより、金融政策および財政政策の的を絞った緩和を実施する可能性がさらに高まる」とした。

９月ＣＰＩは前月比では０．５％上昇。市場予想は０．４％上昇だった。

食品価格ＣＰＩは前年比２．３％上昇、食品以外は同１．３％上昇だった。

ＨＳＢＣのエコノミストは「低水準のインフレ率は、内需の弱さに起因する中国のデフレリスクが高まっていることを示している。成長に対するリスクは引き続き下向きで、さらなる緩和の措置が必要だというわれわれの見方を裏付けるものだ」と指摘した。

中国のインフレ率目標は前年比３．５％。今回のデータはこの水準を大幅に下回っており、政府はこれまでに実施してきた一連の措置以上の刺激策を打ち出す余地が十分に残っている。

ただ、単に大量の資金を供給しても、消化できるほどの需要がなく、銀行が貸し出しに消極的な姿勢のままであれば、実体経済への波及効果は限られているということは、世界の他の主要国の例が示している。

生産者物価指数（ＰＰＩ）は前年比１．８％低下、２年７カ月連続の低下となった。市場予想（１．６％低下）以上のマイナスとなり、景気不振で企業の価格決定力がそがれていることが浮き彫りになった。

ＰＰＩは８月は１．２％の低下だった。

９月ＰＰＩは前月比では０．４％低下した。

中国の当局者は引き続き、当面は小刻みな政策調整にとどめる姿勢を示しているが、抜本的な刺激策導入の可能性が高まっているとの指摘も一部では出ている。

申銀万国証券（上海）のエコノミスト、李慧勇氏は「非食品価格の伸び鈍化とＰＰＩの下振れ拡大は、景気鈍化をあらためて示しており、弱い内需と過剰設備の問題が見通しより悪いことを示している」と指摘。「当局は景気の安定に向けて一段の施策を講じると見込んでいる。今後数カ月での利下げの可能性が高まった」と述べた。

＊内容を追加します。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKCN0I406920141015

債券は続伸、景気懸念受けた米金利低下で−30年入札通過で買い安心も
　　10月15日（ブルームバーグ）：債券相場は続伸。前日の米国長期金利が低下した流れを引き継いで買いが先行。午後に入ると30年利付国債入札を無事に通過できたことで安心感が広がり、上げ幅を拡大した。
長期国債先物市場で中心限月の12月物は前日比６銭高の146円23銭で取引を開始した。午後零時45分の30年入札結果発表後には一段と水準を切り上げ、146円29銭まで上昇。終値は８銭高の146円25銭だった。
大和住銀投信投資顧問の奥原健夫シニアファンドマネジャーは、「米金利低下基調に加え、欧州は金融緩和一辺倒、日本も物価上昇が鈍化し、金融緩和の時間軸が延びている。キャリー（金利収入）中心の戦略でじりじりとイールドカーブをつぶしていくことになり、先物は146円50銭辺りを試す可能性があるとみている」と話した。
日本相互証券によると、現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の335回債利回りは横ばいの0.49％で開始。その後は0.5ベーシスポイント(bp)低い0.485％と９日に付けた今年最低水準に並んだ。午後の開始後にいったん0.49％を付けたが、再び0.485％に低下した。
２年物の345回債利回りは１bp低い0.035％と新発債としては2013年３月28日以来の低水準。短期国債が需給の良さを背景にマイナス金利が続いている影響を受けた。20年物の150回債利回りは1.5bp低い1.325％。30年物の44回債利回りは１bp低い1.63％。
大和住銀投信の奥原氏は、30年債入札について、市場予想通りの結果としながらも、「相場が高値圏にある中、入札がしっかりだったので、買い安心感が出ている」と説明した。
30年債入札
財務省がきょう実施した表面利率1.7％の30年利付国債（44回債）の入札結果によると、最低落札価格は101円25銭と事前の市場予想と一致した。小さければ好調なテール（最低と平均落札価格の差）は９銭と３月以来の水準に拡大した前回の16銭から縮小。投資家需要の強弱を示す応札倍率は2.59倍と2010年６月以来の低水準となった。
ＳＭＢＣ日興証券の山田聡シニアクオンツアナリストは、利上げ時期をめぐる思惑の修正による米国金利の急低下などを手掛かりに、国内債市場では先物中心に買いの地合いを維持していると指摘した。
14日の米国債相場は上昇。米10年債利回りは前営業日比８bp低下の2.20％程度。一時は2.17％と昨年６月以来の水準まで低下した。ドイツ景気の弱さが示唆されたことから世界経済の成長減速で米利上げが先送りされるとの観測が強まった。
野村証券の松沢中チーフストラテジストは、原油安によるグローバルなインフレ期待の低下が波及と指摘。「市場参加者も政策当局者も、現在の市場の変調が何を意味するのかを見極めようとしている段階なので、市場の景気悲観論が自律的に修正されたり、各国で政策対応が練られるまでにはしばらく時間もかかりそうなので、利回り曲線のスティープ化が進むよりも前に、フラット化する余地がある」とみていた。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 山中英典 h.y@bloomberg.net;東京 赤間信行 akam@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net青木 勝, 山中英典
更新日時: 2014/10/15 15:28 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NDGHTE6JIJVF01.html

貸出活性化へ向けた取組み

2014年10月16日（木）　 小寺 信也

　しばしば「お金」は経済の「血液」に例えられる。お金がうまく動かないと、経済もうまく動かないということである。事実もその通りで、手元に十分な資金がないと、有益な投資機会があっても実行することができず、経済活動に支障をきたしてしまう。

　その場合、資金が不足している際の解決手段としては、企業であれば、株式市場や債券市場で、株式や社債を発行するなどの方法があるが、より主要な手段としては、銀行からの借入（銀行側にとっては貸出）が指摘できる。

　現在、日本銀行は大量の金融資産を購入するという金融緩和を行っているが、この金融緩和が実体経済にプラスとなって波及する上で、この「貸出」が重要な役割を担っている。日銀は長期国債をはじめとした大量の商品を金融機関から購入し、その代金を金融機関が保有している日銀の当座預金に振り込むという政策を行っている。この政策の成否は、この日銀が振り込んだ資金がその後どうなるかにかかっている。この資金が、いわば「タンス預金」のように、日銀の当座預金に積み上がり続けるだけでは、せっかくの金融緩和が意味をなさなくなってしまう。

　この資金が日銀の当座預金から引出され、リスク資産や貸出などに向かうことで、実体経済にも金融緩和の効果が波及していく。例えば、金融機関によるリスク資産への選好が強まることで、社債発行が容易になり、企業の資金調達が活性化する。このように、金融緩和の効果が実体経済に波及する経路は様々なものが考えられる。とはいえ、実際に日銀が当座預金に供給したマネーが、実体経済という市場に流通してゆく経路は、銀行などが仲介となり家計や企業へ資金を供給する「貸出」が主なものになると考えられる。以下では、その貸出がどのような要因で動いてきているのか、その活性化には何が必要なのかについて、考察していきたい。

貸出の変遷

　はじめに、ここ10年程度の銀行の貸出動向はどのような変遷を経てきたかについて確認してみよう。図1は、国内銀行における貸出先別・貸出残高の前年比を4つの要因に分解してプロットしたものであるが、個人や地方公共団体など向けは、安定してプラスに寄与する一方、法人向けはその変動が激しく、貸出残高の前年比を大きく左右していたことがわかる。

図1　国内銀行の貸出残高の推移

（資料）日本銀行「預金・現金・貸出金」により作成。
（注）大企業等は、中堅企業を含む。中小企業、個人、設備資金の一部は推計値。
　個人向けの貸出残高については、9割程度が住宅資金、いわゆる住宅ローンである。法人向けの貸出と異なり、個人向けの貸出残高は、グラフの期間中については常にプラスの寄与となっているが、これは個人の住宅取得に対する資金需要が一定程度あることや、金融機関が住宅ローンの顧客獲得に積極的に取り組んでいるためと考えられる。

　企業向け貸出残高については、2000年代前半は中小企業を中心に大幅に減少していたが、2004年頃から減少幅を縮小させていった。2006年から2007年にかけて、ようやくプラスに寄与するようになったが、金融危機の影響もあり、2010年頃には再び前年を割れることになった。その後、2010年頃を底に、貸出残高は緩やかに伸びており、最近では大企業等・中小企業ともにプラスに寄与している。貸出残高のうち、企業の設備資金用の貸出残高についても、グラフの期間中ほとんど、前年比でマイナスであったのが、足下では2％台のプラスとなるなど、高い伸びを示している。足下の貸出残高の伸びは、主に非製造業が貢献しており、例えば、電気・ガスなど、不動産業、医療・福祉などといった産業で伸びている。この背景としては、それぞれ、太陽光発電の導入、アパートローンの増加、高齢化による需要増などの要因が指摘されている。

銀行間の競争が激化

　図1でみたように、貸出残高の動向を左右する企業向けの貸出であるが、これまでどのような要因により変化してきたのだろうか。そこで、借りる側（企業サイド）と貸す側（銀行サイド）に分けて、その要因を見ていくことにしたい。

　まず、供給（銀行）サイドであるが、どのような要因で貸出運営スタンスを変化させてきたのかについて、日本銀行が四半期毎に実施している主要銀行へのアンケート調査をもとにみていきたい。このアンケートで、銀行は前回調査以降の企業規模別の貸出運営スタンスの変化について、積極化、やや積極化、不変、やや慎重化、慎重化の5つの選択肢で回答している。さらに、貸出運営スタンスについて「積極化、やや積極化」または「慎重化、やや慎重化」と回答した企業には、そう判断した理由（要因）について、3段階の重要度で回答する形式になっている。

　図2で、各要因がどの程度積極化、消極化に結びついていたのかについて時系列の変化を見られるように、スケールなどの調整を行ったものである。それぞれの重要度は、高い数値を取るほど積極化要因として強く作用したことを示しており、すべての銀行が積極化と回答し、各要因について最も重要であると回答した場合最大値の2をとるようになっている。消極化の場合は逆に最大値がマイナス2となるようになっている。図中、ゼロより高ければその要因は貸出運営スタンスの積極化に、ゼロより小さければその要因は貸出運営スタンスの消極化に働いたことを示す。なお、国内銀行の法人向け貸出残高に占める大企業の割合は3割強、中小企業の割合は6割強となっている（残りの5％程度は中堅企業）。

図2　貸出運営スタンスの変動要因

（資料）日本銀行「主要銀行貸出動向アンケート調査」により作成。
（注）1.貸出運営スタンスの変動要因は、[｛（積極化要因・平均値−1）×積極化・回答数｝−｛（消極化要因）・平均値−1）×消極化・回答数）｝]÷合計回答数により算出。
2.貸出運営スタンスの変化は、前回調査以降（過去3ヶ月間）における変化。
3.各要因の重要度は1〜3（重要でない＜1＞、やや重要＜２＞、重要＜３＞）のスケールで回答する形式になっているが、「重要でない」を0となるように調整しているため、最大2、最小〜2となる。また、変化なしと回答した企業は、各要因について「重要でない」と回答したとみなしている。例えば、25行が積極化、 15行が変化なし、10行が消極化と回答し、積極化と回答した銀行の「他行との競争激化」の重要度の平均が2、消極化と回答した企業の「他行との競争緩和」の重要度の平均が1.5の場合、((2−1)×25行＋0×15行−(1.5−1)×10行)÷50行＝0.4と計算される。
　図をみると、供給側である銀行の貸出運営スタンスは、期間中ほとんどプラスで推移しており、銀行側は貸出運営のスタンスを常に積極化していたことがわかる。大企業・中小企業ともに、貸出運営を積極化させた要因としては、「他行との競合激化」が非常に強いことが見てとれ、この傾向は中小企業向けにおいて特に顕著である。また、当然ではあるが、経済見通しの好転・悪化などの経済環境も貸出運営スタンスに影響を与えており、足下で銀行が中小企業向けの貸出を積極化させている主な要因は、他行との競合激化と経済見通しの好転などであると考えられる。

　金融緩和のひとつの経路には、社債発行環境が緩和することで直接調達が活性化することが考えられている。直接調達との競争をみると、中小企業では銀行などを通した間接金融が資金調達の主要手段となっているため、この要因はあまり大きくないのが当然なのだが、大企業向けについてもこの要因はそれほど強くなく、銀行側はこの要因よりも、他行の動向がより注意を払うべき対象と考えているようである。

　最後に、ALM（資産・負債の総合管理）上のリスク許容度は、ゼロ近傍で推移しており、大胆な金融緩和導入後も大企業・中小企業向けともほとんど動きはない。金融緩和が各行のリスク許容度の変化を通して、貸出を強化しているというパスは見当たらないということである。

　同じ業界での競争が激化した際に、よく見られる現象は価格競争であろう。ほぼ同じ商品を売っている場合、消費者はより価格の低い商品を購入しようとするはずだ。貸出の場合、商品はお金、価格は貸出金利に置き換えて考えることができるが、図3にみるように、貸出金利は趨勢的に低下していることがわかる。もっとも、この背景には、競争激化の他、日銀の金融緩和の効果も影響していると考えられる。

図3　貸出金利（新規）の推移

（資料）日本銀行「貸出約定平均金利」により作成。（注）値は3ヶ月後方移動平均。
金利のみでは語れない

　上記のような銀行（供給）側の動向を踏まえ、次に企業（需要）側がどのように反応してきたのかを確認しよう。ここでも先ほどの日本銀行のアンケート調査をもとに企業の貸出需要の増加要因・減少要因について見ていきたい。図4は、図2と同様、すべての銀行が企業の資金需要が増加（減少）し、各要因について最も重要であると回答した場合2（マイナス2）をとるようにスケールを調整している。ここでは企業の資金需要について尋ねており、ある要因がゼロより高ければその要因により企業の資金需要が増加、ゼロより小さければその要因により企業の資金需要が減少したことを示している。

図4　資金需要の変動要因

（資料）日本銀行「主要銀行貸出動向アンケート調査」により作成。
（注）1.資金需要変化要因は、[｛（増加要因・平均値−１）×増加・回答数}−｛（減少要因・平均値−１）×減少・回答数）｝]÷合計回答数により算出。
2.資金需要の変化は、前回調査以降（過去3ヶ月間）における変化。
3.各要因の重要度は1〜3（重要でない＜1＞、やや重要＜2＞、重要＜3＞）のスケールで回答する形式になっているが、「重要でない」を0となるように調整しているため、最大2、最小〜2となる。また、横ばいと回答した企業は、各要因について「重要でない」と回答したとみなしている。例えば、25行が増加、 15行が横ばい、10行が減少と回答し、増加と回答した銀行の「売上げの増加」の重要度の平均が2、減少と回答した企業の「売上げの減少」の重要度の平均が1.5の場合、((2−1)×25行＋0×15行−(1.5−1)×10行)÷50行＝0.4と計算される。
　図2で示した貸出サイドは、ほぼプラス圏内で推移していたのに対し、図4で示す借入サイドについては各要因がプラス、マイナスと振れがあり、貸出に積極的だった供給側とはかなりの違いがある。

　各要因についてみていくと、まず、貸出金利は、上記で見たように価格（貸出金利）を下げたことで、大企業・中小企業ともに、企業の資金需要をある程度後押しする要因となっていることが分かる。ただし、この貸出金利の要因が相対的に非常に高いというわけではなく、足下では、貸出金利の低下による資金需要増加に加え、売上げの増加、または、設備投資の拡大による需要増加の要因もおおむね同程度の水準（重要度）を示している。また、他の調達手段の要因については、大胆な金融緩和後も、ほとんど変化がないことを踏まえると、社債発行環境が改善したことなどにより直接調達が活性化し、銀行貸出に影響を与えるという経路は確認されない。

　足下では0.1〜0.2程度の水準で推移している売上げ、設備、貸出金利の3つの要因についてだが、データが取得可能な2000年以降でこれらの最大値は0.4程度であることから（図4上では省略）、過去の水準と比較しても現在の水準が非常に高いというわけではない。

　また、過去からの動向を考慮すると、貸出金利よりも売上や設備の要因が資金需要の変動に重要な要因として認識されている傾向がある。事実、2000年以降のデータを用いてバラツキをみると、売上げや設備の標準偏差が0.18〜0.25程度であるのに対し、貸出金利の標準偏差は0.05〜0.06程度であり、売上げや設備の重要度の変動は貸出金利と比較すると大きいことがわかる。なお、この傾向は中小企業の方が、大企業より強い。

資金需要は活性化するか？

　貸出の需要と供給と双方からその動向を確認したが、積極的な供給側に対し、足下では緩やかに上昇しているものの、需要側の反応は比較的冷静であり、需要と供給がマッチしているとは言い難い。金融緩和や銀行間の競争激化により貸出金利は低下傾向にあり、これにより企業の資金需要は後押しされている部分はあるだろうが、貸出金利の要因だけで企業が資金需要の増減を判断することはない。

　また、貸出金利はゼロ以下には設定できないことに加え、貸出金利の低下は、銀行の収益を圧迫するため、貸出金利の低下には限度がある。例えば、全国地方銀行協会が発表した平成25年度の決算では、純利益でみると増益となっているが、銀行の基礎的な収益であるコア業務純益をみると前年度比▲0.5％減となっている。ただし、これは有価証券利息配当金（主に保有株式の配当）の増加により押し上げられており、貸出金利息では同▲4.2％減となっている。全国116行の決算全体（全国銀行協会）でも、貸出金利息は前年度比▲3.0％減と平成24年度（同▲1.9％減）から減少幅が拡大している。

　企業の資金需要が活性化するには、売上げの増加や、積極的な設備投資などの実体経済そのものの好転が必要不可欠である。それを実現するためには、長期的には金融政策では限界があり、成長戦略などの日本の成長力を底上げする政府の施策がより重要になってくる。日本経済の成長率が高まれば、企業の売上は増加、設備投資も拡大し、さらなる成長率の上昇に繋がる。このような好循環により、貸出が増加すれば、金融緩和による実体経済への波及効果は非常に大きなものになっていくだろう。

　足下では、非製造業の幅広い業種で貸出残高が増加しているとの指摘もあり、貸出を取り巻く環境は明るい材料も見られている。この改善傾向を継続させていくために、日本の成長力を高めていく施策をより一層強力に推進してく必要があると思われる。

このコラムについて
若手官庁エコノミストが読む経済指標

内閣府の若手エコノミストがさまざまな経済指標を読み解き、日本経済や日本経済を取り巻く状況について分かりやすく分析する。多くの指標を精緻に読み解くことで、通り一遍の指標やデータだけでは見えてこない、経済の姿が見えてくる。
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