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ローソンの成城石井買収は、吉or凶と出るか？なぜ評価二分？揺れるローソン独立性
http://zasshi.news.yahoo.co.jp/article?a=20141022-00010005-bjournal-bus_all
Business Journal 10月22日(水)6時0分配信
投資ファンド丸の内キャピタルが売却の意向を表明していた高級スーパー、成城石井の売却先が9月30日、コンビニエンスストア大手のローソンに決まった。売却額は550億円強。ローソンとしては過去最大の買収額となる。
これについて、「買収でローソンの業績が拡大する。商品力やブランド力も向上する」（銀行関係者）、「ローソンの成長戦略のバリエーションが大きく広がった」（証券関係者）など、株式市場関係者の間では好意的な見方が大半だ。
だが、流通業界内の見方は「前途洋々説」と「経営独立性喪失説」の真っ二つに分かれている。それは「新浪剛史氏（現会長）が今年5月に社長を退任した後のローソンは、親会社の三菱商事の経営関与が強まり、新浪氏に後事を託された玉塚元一社長の経営手腕がいまだ不明」（業界関係者）なところから来ているといってもよい。
成城石井買収の是非を探る前に、関係者の話から同社買収劇の舞台裏を読み解いてみたい。
●三菱商事が裏で仕切った買収劇
投資ファンド関係者の間で成城石井の売却話が囁かれるようになったのは、今年の春先からだ。投資ファンド関係者の話によると、「ローソン、三越伊勢丹ホールディングス、イオン、セブン＆アイ・ホールディングス、エイチ・ツー・オーリテイリングなど、業界大手10社近くが買収意欲を示した」という。
成城石井の高い収益力は、それだけ魅力的なのだといえる。同社は首都圏、中部、近畿の都市部に約120店を展開。2013年12月期の売上高は544億円、営業利益は33億円で5期連続の増収増益。営業利益率は6.1%に上る。今年8月までの1年間も売上高は前年比10%増の601億円、営業利益は同46%増の48億円、営業利益率は8.0%に上った。スーパー業界は営業利益率が3〜4％だと好業績とされるが、成城石井の営業利益率はそれをはるかにしのいでいる。店舗数や売上規模こそ中小スーパーレベルだが、収益力はトップクラスであり、業界大手にとっては舌なめずりしたくなるほど「おいしい魚」なのだ。
このため、今年5月初めに同社株式を保有する三菱商事系の投資ファンドの丸の内キャピタルが株式売却の方針を明らかにすると、買収に向けた駆け引きが水面下で繰り広げられた。この時、丸の内キャピタルが非公式に打診した売却額は「最低でも650億円」（投資ファンド関係者）といわれている。丸の内キャピタルの同社買収額が420億円程度と推定されており、「投資ファンドの出口戦略とはいえ、かなりえげつない」と、業界関係者たちは憤慨した。案の定、この打診段階で、それまで意欲を示していた買収希望社の大半が売却額の高さに興味をなくし、事前交渉に入ったのはローソン、三越伊勢丹、イオンの3社だけだった。
この事前交渉で最初に降板したのはイオンだった。同社の買収提示額はローソンと三越伊勢丹のそれを大幅に下回っており、前出の投資ファンド関係者によると、「丸の内キャピタルが交渉を断った」のが実態のようだ。かくして、ローソンと三越伊勢丹による一騎打ちとなり、8月上旬に丸の内キャピタルは売却の正式入札を実施した。両社の入札額はいずれも500億円弱といわれているが、650億円の線を譲らない丸の内キャピタルの前に交渉は決裂し、ローソンも三越伊勢丹も成城石井の買収をあきらめた。
一方、両社との交渉で「最低でも650億円」のもくろみが外れた丸の内キャピタルは、650億円を株式市場で獲得しようと、成城石井の株式公開（IPO）の準備に入った。だが上場想定の株価算定では、丸の内キャピタルが想定する売却額が見込めず、投資ファンド関係者から「これなら株式公開後に底値で買ったほうが得ではないか」と揶揄される始末だった。
こうした丸の内キャピタルの動きに待ったをかけたのが三菱商事だった。同社は丸の内キャピタルに50％、ローソンには32.1％を出資しており、いわば双方ににらみが利く関係だ。「競合入札は当て馬。三菱商事は初めからグループ内のローソンに成城石井を売却させる腹だった」（総合商社関係者）とみる向きも多い。それが双方とも自社の主張をぶつけ合っての交渉だったせいか、妥協点が見いだせなかった。
そこで交渉の仕切り役を買って出た三菱商事は、丸の内キャピタルに対しては「成城石井を株式市場で売ろうなんて、一体なんのための投資ファンドだ」とIPOを思いとどまらせ、ローソンに対しては「成城石井をライバルに買収されてもいいのか」と圧力をかけたという。これによって丸の内キャピタルとローソンは交渉を再開し、その後は短期間で売却額の550億円が決まった。
玉塚社長は10月7日の記者会見で、「成城石井はダイヤの原石。我々が磨けば資産価値は10倍にもなる」と述べ、買収の成果を強調した。
●前途洋々説の根拠
さて、ここであらためて先ほどの前途洋々説と経営独立性喪失説を検証してみよう。
まず、前者を取る業界関係者の根拠は次の通りだ。
ローソンにとって、成城石井の買収には2つのメリットがある。
1つ目は、女性客層の獲得だ。同社は女性客層獲得を狙って「ナチュラルローソン」を展開中だが、実質的には失敗している。最初こそ好調だったが、今では当初の勢いを失い、まだ約100店舗で、13年に掲げた「5年間で3000店舗」の目標に遠く及ばない事実がそれを証明している。失敗の理由としては、女性客層向け商品開発力の欠如が指摘されている。今回の買収により、品揃えの豊富さで女性客層から断トツの人気を誇る成城石井の惣菜をローソンやナチュラルローソンにも展開することで、念願の女性客層を呼び込むことも可能になる。
2つ目は、セブン-イレブン（以下、セブン）対策だ。コンビニ業界では、首位のセブンがハイペースで出店し続けている。2位のローソンは、出店競争ではもうセブンには追いつけない。一店舗一日当たりの平均売上高でも、セブンの約66万円に対してローソンは約54万円と、大きく水をあけられている。
そこでローソンが取っている戦略が、消費多様化への対応だ。音楽CD販売のHMVジャパンやシネマコンプレックス（複合型映画館）運営のユナイテッド・エンターテインメント・ホールディングスの買収などが、その具体例だ。そして成城石井買収もその一環といえる。事業全体の売上高ではセブンに勝てなくても、成城石井が傘下に入れば一店舗当たりの売上高でセブンに追いつく可能性は出てくる。ローソン関係者も「成城石井はスーパーというより小商圏型の小売業で、コンビニに近い業態。したがって成城石井はコンビニのノウハウをフルに生かすことができる」と語り、買収は双方にとってプラスに働くと強調する。
●経営独立性喪失説の根拠
一方、経営独立性喪失説を取る業界関係者は、逆に「どこで相乗効果を見いだそうとしているのかがわからない」という。
成城石井の13年12月期の純資産額は188億円。それを550億円で買収するので、362億円の「のれん」が生じる。これを最長償却期間の20年で償却しても毎年18億円強を損失処理しなければならない。同社の同期最終利益は20億円であり、利益の9割がのれん償却で消えてしまうが、これではローソンの収益増加要因にならず、20年間は宝の持ち腐れ状態になる。それどころか、ローソンの体力疲弊要因にすらなりかねない。業績が悪化すれば、当然三菱商事の経営関与圧力が強まる。
また、ローソンは本体のほかに女性客訴求のナチュラルローソン、価格訴求のローソンストア100と3業態のコンビニを展開しているが、ローソン以外の業態は店舗数が減っているのが実情で、それは業態間のコントロールができていない上に、消費者がその価値を認めていないことの表れだ。そんな中で成城石井という既存3業態とまったくコンセプトも客層も異なる小売りチェーンを生かせるのか。「消費者はローソンのシナリオ通り踊らない」と懸念しているのだ。
●問われる玉塚社長の手腕
成城石井の買収は、サントリーホールディングス社長へ転身した新浪氏が玉塚社長に残していった宿題だった。しかし、新浪氏が在任中にシナリオを描き、三菱商事が監督した成城石井の買収劇では、玉塚社長の出番はほとんどなかった。
その玉塚社長は、社長就任時にひと波乱あったため、今後どのように手腕を発揮するかが大いに注目を集めている。新浪氏の後任選びの際、三菱商事は玉塚氏の社長就任に難色を示していたが、玉塚氏の手腕を高く買っていた新浪氏が強力な引きで社長に就任させた。それに対し玉塚社長の手腕に不安を拭えない三菱商事は、同社の小林健社長秘書であった竹増貞信氏を代表権のある副社長としてローソンへ送り込んだのだ。
三菱商事関係者は「竹増氏は、玉塚社長の実質的なお目付け役」とみており、「玉塚社長が買収した成城石井をいかにさばくか。端的にいえば、成城石井の最終利益額を今後どれだけ上積みするかで、当社は玉塚社長を評価すると思う」と、ポスト新浪体制の複雑な内情を示唆する。
成城石井の買収成功の陰では、ローソンの経営独立性をめぐる玉塚社長と三菱商事の綱引きが始まっている模様だ。
田沢良彦／経済ジャーナリスト
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