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コラム：日銀が導く未踏の境地「4年連続円安」の現実味＝佐々木融氏
2014年 12月 29日 19:22 JST
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長
［東京 ２９日］ - ２０１４年も残すところわずかとなったが、本稿執筆時点（２９日）で、今年の主要通貨の中で最強だったのは米ドルである。２位との差は大きく、年末時点でも最強通貨となっている可能性は高い。
米１０年国債利回りは大きく低下したが、その他の国の利回りの方がさらに大きく低下したため、結果的に米１０年国債利回りは主要国の中で、ニュージーランド、オーストラリアに次いで高くなり、米国は相対的に高金利通貨国となった。これが米国へ資金を惹きつけ、ドルを最も強い通貨に押し上げた側面も強い。ドルが主要通貨の中で最強通貨となるのは２００１年以来１３年ぶりのことである。
２番目に強いのはニュージーランド・ドルだ（３位の英ポンドとは僅差であり、最終的に逆転する可能性もある）。やはり、先進国中最も高い３％台後半の１０年国債利回りが資金を惹きつけたのだろう。ニュージーランドの長期金利はルーマニアやハンガリーよりも高い。
最弱通貨となったのは、円ではなくスウェーデン・クローナで、２番目に弱かったのはノルウェー・クローネだ。ちなみに、スウェーデンは２年金利が主要国の中で最も低下しており、ノルウェーは２番目に大きな低下となっている。ノルウェー・クローネの弱さには原油価格の急落も影響しているだろう。なお、ノルウェー・クローネが最弱となるのは、過去２０年間で初めてである。
円は３番目に弱い通貨だった（４番目に弱いユーロとの差は僅差なので、最後に逆転の可能性もある）。特に円は１０月３１日の日銀による追加緩和が影響して、年後半に大きく下げた。
円はアベノミクス、日銀による量的質的緩和もあって、２０１２年、２０１３年と主要通貨の中で最弱通貨となっていた。２０１４年は前述の通り最弱ではないが、それでも円はこの１年で対ドルで１４％下落、名目実効レートベースで８％も下落した。アベノミクスが始まった日を２０１２年１１月１４日とすると、その日以来、円は対ドルで５２％下落している。約２５カ月半で円が対ドルで５０％超下落したのは、１９７３年の変動相場制移行後初めてである。
この結果、ＪＰモルガンが算出する円の実質実効レートは、１９７０年以降の最低レベルを更新しながら、さらに低下を続けている状況にある。つまり、現状レベルは実質的に歴史的な円安水準にある。そして、２０１５年も円相場が未知の領域へと下落を続けていくかどうかは、日銀の金融政策にかかっていると言えるだろう。
＜悪いインフレ、悪い円安の可能性＞
日銀は自らが発行している通貨の価値を落とそう（インフレを起こそう）と積極的に金融緩和を進めている。賃金の伸びが弱く、インフレ率に届かないため、実質賃金の伸びは大きくマイナスとなっている。ここからさらにインフレ率が上昇したら実質賃金の伸びはマイナス幅をいっそう拡大し、消費にとって明らかにネガティブになると考えられるが、それでも日銀はインフレ率を押し上げることを目標としている。
主要国の消費者物価指数前年比の加重平均値は足元１．４％で、過去２年半一度も２％以上に届いたことがない。つまり、２％のインフレ率はすでにグローバルスタンダードではなく、ディスインフレ（物価上昇率の鈍化）は世界的な現象であると考えられる。そうした中、各国中央銀行は臨機応変に対応し、様々な経済指標を見ながら政策運営を行っているが、日銀は原油価格に大きく左右されるコア消費者物価指数前年比だけをターゲットに政策運営を行っている。
日銀は「デフレマインドの払拭（ふっしょく）」を目指して金融緩和を続けていると言うが、日本人が物を買わないのは本当にデフレマインドがあるからなのだろうか。本当に物の値段が先行き下がりそうだから買わないのだろうか。
筆者は需要が弱い原因はデフレではなく、賃金が上昇しないことと、先行きの年金受け取りに不安を感じている人が多いからだと考えている。日銀はインフレ率が上昇すれば企業は賃金を上げると言うが、企業収益自体が根本的に改善しない中で、企業がインフレ率以上に賃金を上げるとは考えにくい。言うまでもなく、実質賃金が上昇しなければ消費は増加しないだろう。
また、年金基金は大きなリスクを取り始めており、今後相場の上下動により含み損が膨らむ時もあるだろう。こうした不安定な運用を年金基金が行うことは、１０年後、２０年後の運用益が多少増えたとしても、日本人の年金受け取りに対する不安感を増幅させ、より現在の消費に慎重になるという結果を導いたりはしないだろうか。
２０１４年後半の原油価格の急落により、２０１５年半ば頃までに日銀が政策のターゲットとしているコアＣＰＩ前年比はゼロ％か、場合によってはマイナス圏にまで鈍化する可能性が高い。もし、日銀が現在の政策スタンスを維持するのであれば、２０１５年夏頃に追加緩和が行われる可能性がある。
中には、「安倍首相は２０１６年７月の参議院選挙で何としても３分の２の議席を確保したいだろうから、日銀も２０１５年は全力で景気とインフレ率の押し上げのために積極的な追加緩和を行ってくる」との予想も聞かれる。現在の日銀の政策スタンスを見ていると、その可能性は高いと筆者も思う。
しかし、本当にそれで大丈夫なのだろうか。実際に日銀の政策が功を奏し２０１６年初め頃にコアＣＰＩ前年比が２％に達した時、７月の参議院選挙を前にしても日銀は出口政策を採れるのだろうか。
国債市場は市場としての機能を失っているように見える。恐らく２０１５年の１０年国債利回りは０．２―０．３％程度で張り付いてしまうのではないだろうか。そうした中で、コアＣＰＩ前年比が２％に達し、日銀が国債購入を止めることになれば、長期金利は一気に２％程度まで急騰し、景気を大幅に冷やすことになるだろう。そのようなことを参議院選挙の前にできるのだろうか。
また、２０１７年４月には消費税増税が待っている。２０１６年７月の参議院選挙を通過したとしても、その９カ月後の消費税増税を前に、日銀は出口政策を採ることができるのだろうか。
このように考えると、本当のリスクは日本のコアＣＰＩ前年比が２％に到達した時の日銀の金融政策にかかっている。仮に２％に達しても参議院選挙や消費税増税を前に出口政策が採れないということになれば、インフレ率は一段と上昇し、さらに大幅な円安が待ち受けることになろう。これは明らかに悪いインフレ率上昇、悪い円安になる。
このような事態に陥る前に、日銀は２０１５年中に政策転換をする勇気を持つべきではないか。もし、政策転換が行われずに、原油価格急落を原因とした物価上昇率低下に対抗するために、さらなる金融緩和を行った場合、２０１５年も予想以上の円安となる可能性はある。
ちなみに、２０１５年も円安が続けば、ドル円相場は４年連続でドル高・円安になるが、これも変動相場制移行後一度も起きたことがない。通常だと、過去に一度もなかったから、今回も起きない可能性が高いと予想したいところだが、過去に例のない金融政策が行われている下では、過去に例のない４年連続のドル高・円安が発生する可能性の方が高いと言えそうだ。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0K70J120141229
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