筆者は12〜14年を通じて、市場の最円安派として、ドル円ロングを愚直に保持する戦略を推奨した。ただし、15年は同戦略にも調整が必要だろう。相場には似たリズムがある。グラフは05〜07年と12〜14年の円安過程の対比だ。今回の円安は米景気拡大に沿って長引く公算だが、先行きは波乱含みかと警戒している。

 表は長期為替予想。米景気サイクルの持続性を評価し、16年に130円でピークアウトする経路を想定すれば、今後2年間で10％に満たない上昇余地にどう対処するか、思案すべきポイントをイメージしやすくなるだろう。

 米景気堅調を背景としたドル円の上昇トレンドはこれまで、日本投資家や輸入企業の旺盛な買い支えが効いた。しかし、そんな日本勢も120円超では買い増しに次第に慎重になろう。彼らは下値を買うことによってドル円を支持し続けようが、120円超での上値追いのリード役にはなるまい。

 1年以内の短期投資やヘッジなら、ドルを下値で買い、上がって売る戦術のままでよい。しかし中長期の投資・ビジネスへの参入の場合には、将来のヘッジ・退出（ドル売り）の仕方について考え始めるべきときだ。

 ここ数カ月、米経済の堅調と対照的に、世界の成長は巡航ペース未満に下方修正された。巡航ペースを多少でも上回るなら、市場はリスクオンに傾く。しかし、巡航ペース未満のままだと、資源価格は下落し、資源国通貨は弱くなりやすい。さらにドルの独歩高がドル表記の資源価格を一段と下落させ、資源国への追い打ちとなる。

 15年は、米経済の中だるみ、米利上げ前後の株価の動揺、資源価格下落と世界経済の一段の低迷、欧州・中国・一部新興国の情勢悪化、地政学的リスクなどが相場のかく乱要因となることを頭に入れておきたい。

 海外投機筋も相場変動率が高まると、わずかな日米金利差では円キャリー（円借り入れでの他通貨投資）に腰を入れにくい。ドル円は、米日マクロ経済の追い風に乗って上昇基調を続けようが、120円台では勢いが鈍り、二進一退、三進二退の乱気流にも遭遇し得ると、気を引き締め臨むつもりだ。

（ドイツ証券グローバルマクロリサーチオフィサー 田中泰輔）
http://diamond.jp/articles/print/64475

　
【第1回】 2015年1月5日　
【2015年の世界経済】緩やかな成長シナリオを脅かす“逆オイルショック”
「地域別にばらつきがあるものの、米国にけん引されて緩やかに回復する」（メリルリンチ日本証券・吉川雅幸エコノミスト）。これが2015年世界経済のメインシナリオだ。このシナリオに暗い影を投げかけているのが、原油価格の暴落＝逆オイルショックである。
米国が世界経済をけん引
最初に、メインシナリオを見ておこう。15年が緩やかな成長にとどまるのは、米国の独り勝ちで、日欧の成長率が低く、新興国も成長率が伸び悩むためだ（図表）。 
まず、米国は通常の景気循環に戻り、その上昇局面に入っている。リーマンショック前に積み上がった家計の負債も減って、ショック前のトレンド線に戻ってきた。可処分所得に占めるローン返済の比率も同様だ。住宅投資、家計の耐久消費財購入、企業の設備投資も緩やかに伸びる。 
注目は、昨年10月にＱＥ3（量的緩和第3弾）を終えたＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）が、いつ利上げに踏み切るか。日本総研の山田久チーフエコノミストは「早ければ春、遅くとも秋ごろには利上げを始める」と見る。 
日本はアベノミクスの「第2幕」がスタート。日銀による追加緩和、財政出動（補正予算）、消費増税の先延ばしは景気にプラスに働く。企業の設備も耐用年数が伸びているため、設備の更新投資を軸に緩やかに伸びるだろう。ただ、円安になっても輸出があまり伸びないため、実質成長率の増加は緩やかなものにとどまる。 
先進国で一番の問題はユーロ圏だ。リーマンショック後の調整が、依然残っている。その象徴が労働市場に見て取れる。周知のようにユーロは共通通貨だけに、ユーロ域内の経済力（生産性）の格差を為替で調整することができない。つまり、経済力（生産性）の低い国は、自国通貨安で輸出競争力を回復することができるが、共通通貨ユーロを採用している国々間では、為替による調整ができない。したがって、経済力の劣る国は賃金コストを下げ、競争力を回復することになる。 
ユーロ圏で生産性が高いドイツと比べて、スペイン、アイルランドなどかつての問題国は調整が進んでいる一方で、実はユーロ圏の大国であるフランスとイタリアの調整が遅れており、景気が低迷している。このためユーロ圏の成長率は横ばい強含み程度と予想されている。 

新興国についても、2010年ごろから成長率が減速し始めている。最も大きな要因は、中国が輸出主導、投資主導の経済から、消費を軸とする内需主導型の経済、いわゆる「新常態」に向けて構造転換を図っていることだ。このためかつて10％台だった成長率は7％台前半まで落ちてくるだろう。中国経済の減速に伴い、資源に対する需要の伸びも緩やかなものになる。このためロシア、ブラジルを始め経済の資源依存度が高い新興国は、緩やかな成長にとどまるだろう。 
結果、「先進国と新興国の成長率格差が縮まる形で、総体としては緩やかな成長となる」（山田チーフエコノミスト）。 
ロシアは今後2年間マイナス成長へ
この緩やかな回復シナリオを脅かす最大のリスクが、原油価格の暴落である。昨年6月にはＷＴＩ（世界的な原油価格の指標）で1バレル107ドルあった原油価格は、直近では55ドル程度まで急落している。原油価格が10ドル下がると、世界経済全体では0.2％成長率を押し上げるという予測もある。前出の図表のＩＭＦの見通しは、1バレル80ドルが前提だから、次回の見直しでは上方修正される可能性もある。 
一方、原油価格の暴落は資源国にとっては打撃となる。特にロシアの先行きに注目が集まる。1998年にロシアが国債のデフォルトを起こし、世界に金融危機が広がったことは、まだ人々の記憶に深く刻まれている。では、98年と今回ではどこが違うのだろうか。 
最初に直近の動きを整理しておこう。ロシアの経済は原油・ガスなどの資源への依存度が高い。原油・ガスなどの資源が輸出の約3分の2を占めている。昨年12月初めには原油価格の急落に歩調を合わせて、ロシアの通貨ルーブルが売られて急落した。ロシア中央銀行はルーブル防衛のために、同月16日に政策金利を10.5％から17％へ、一気に6.5％も引き上げた。ルーブルを借りて売り浴びせる投機筋の動きを防ぐためだ。 
ルーブル安による輸入物価上昇を通じてインフレが高進。加えて高金利が長引けば、国内景気を冷やす。すでにロシア中央銀行は15年、16年はマイナス成長に陥ると予測している。 
98年当時と比べた安心材料としては、外貨準備高の違いがある。ロシアの外貨準備は97年末で178億ドルしかなかったが、現在では4189億ドルを保有している。ルーブル防衛のための為替介入（外貨売り・ルーブル買い）や対外債務返済の原資は、98年当時比べれば潤沢にある。ただ、13年末の約5000億ドルに比べると急速に減っている。 
不安材料は債務者の違いだ。98年当時は国債のデフォルトでわかるように、主な債務者は政府だったが今回は企業である。世界最大の天然ガス会社であるガスプロムやロシア最大の石油会社であるロスネフチといったエネルギー企業が借入の主体になっている。原油や天然ガス価格の下落で、こういったロシアを代表するピカピカ企業の経営不安がつぶやかれている。しかも、ウクライナを巡る欧米の制裁で、ロシアの大手銀行や企業は欧米の資本市場から締め出されており、借り換えがうまくいくのかどうか不安が募る（ 2014年12月12日付けDOL特別レポート参照）。
原油暴落がもたらす危機
ロシア企業の対外債務は昨年半ばで、銀行部門が2140億ドル、企業部門が4330億ドルある。ロシア中央銀行は、こうした銀行・企業の対外債務返済を支援すると表明しているが、外貨準備はこれを下回っている。もし、こうしたロシアの有力企業・銀行がデフォルト（債務不履行）したらどうなるか。第一に、打撃を受けるのがユーロ圏の金融 機関。ロシアに対する融資額はフランス241億ユーロ、イタリア181億ユーロ、オーストリア153億ユーロ（いずれも13年末）と続く。
ロシア企業がデフォルトすれば、いわゆる「伝染効果」で同じ資源国のブラジル、ベネズエラ、ナイジェリア、イランなどに危機が飛び火する可能性もある。ロシア企業のデフォルト→ユーロ圏の金融不安再燃→世界の金融市場の混乱→世界景気の後退という“エマージング危機”が発生するかもしれない。ユーロ圏では、ギリシャ問題も、再びくすぶり始めている。 
 
一方、米国市場では、エネルギー関連企業のハイイールド債（ジャンクボンド）やローンが値を下げている。原油価格暴落の返り血を浴びつつある格好だ。 
もう一つ、ＦＲＢによる金利の引き上げも、エマージング危機の引き金を引くかもしれない。超金融緩和政策を続ける日銀とＥＣＢ（欧州中央銀行）が、ＦＲＢに代わって世界のマネーの供給源になるとの予想もあるが、相対的に先進国の成長率が高いことを考えると、金利引き上げを予想して、世界にばらまかれたドルが新興国から先進国に還流するだろう。それが急激で大量なら、エマージング危機の発火点となりうる。「リーマンショック後初めての金融引き締めなので、何が起こるか予想し難い」（メガバンク役員）。 
内需型経済へのソフトランディングを目指す中国も、不動産バブルが崩壊すれば、7％以下まで成長率が落ちることも十分に考えられる。 
資本の出入りを自由化した世界経済では、融資や出資の形で各国は互いに相互依存関係にある。その中でマネーが瞬時に動き、ときに実体経済の振幅を大きくする。それがグローバル化だ。世界の政治指導者たちは、政治的対立が招く結果をどれほど意識しているのであろうか。2015年の世界経済は、リスクに満ちた海を航海することになる。 
原 英次郎） （ダイヤモンド社論説委員
http://diamond.jp/articles/-/64425　

さて、来る15年は戦後70年の節目でもある。増税再々延期という選択肢を断ったアベノミクスはまさに正念場を迎える。集団的自衛権ではいよいよ関連法の改正が行われ、具体的な姿が浮かび上がってくるはずだ。わが国のエネルギー構成をどうするかも決めなければならない。安倍・習会談で関係改善の糸口をつかんだ日中関係はどうなるのか。世界情勢を見れば、原油価格の暴落が暗い影を投げかけている。平和でやさしいイメージの未（羊）年とは打って変わって、課題山積。そこで著名な経営者、識者の方々にアンケートをお願いし、新年を予想する上で、キーとなる5つのポイントを挙げてもらった

（1）原油価格急落の経済面の効果とリスク

たけだ・ようこ
三菱総合研究所政策経済・研究センター・チーフエコノミスト。 ジョージタウン大学公共政策大学院修士課程修了、1994年日本銀行入行。日本銀行では海外経済調査、外国為替平衡操作、内外金融市場分析などを担当。2009年三菱総合研究所入社。専門はマクロ経済、国際金融。社会保障審議会年金部会委員、年金財政における経済前提と積立金運用に関する専門委員会委員等。
 第1に、原油価格40ドルの下落は生産国から消費国へ、年間1.3兆ドルの所得移転効果を持つ。原油輸入国の日本は利益を享受する側だ。仮に原油価格が60ドル/バレルで推移すれば、日本の実質ＧＤＰ成長率は＋0.1％押し上げられよう。

 もっとも、プラス効果だけとは限らない。第2の波及として、国際金融市場の不安定化がある。14年12月の原油価格急落時、市場ではリスク回避姿勢が強まった。その帰結がルーブル売りの加速だ。経済制裁と原油安によるロシア経済悪化への懸念から、金利が急騰、資本流出を招いた。

 ロシアは1998年に通貨危機に陥った経験がある。安心材料は、外貨準備が4189億ドル（2014年11月）と前回危機前（1997年末178億ドル）に比べ潤沢な点だ。だが、ロシアにおけるドル建ての海外からの借入れ主体は、その大部分が民間企業であり、通貨下落が続けばこれら民間企業のデフォルトリスクが高まる。2015年、経済危機が発生しないと断定できる根拠は十分とは言えず、目が離せない。

（2）原油を巡る三者三様の思惑

（1）は経済面での影響だが、政治的な側面も見逃せない。ロシアが苦境に立たされた一因として、原油生産原価が中東諸国に比べ高いことがある。サウジアラビアの原価は5〜10ドル／バレルと言われ、現状でも採算は確保できる模様だ。

 ロシアに加え、打撃を受けるのが米国シェールオイル業界だ。サウジアラビアとっては、米国シェールオイル業界が競争力を失うことが自らの利益にかなう。しかし、事はそう単純ではない。サウジアラビアほか一部の中東諸国は、財政収支のバランスのためには100ドル／バレル以上が必要との試算があり、いつまで辛抱できるか不透明だ。

 一方、米国はロシアへの経済制裁として原油安を利用できるとの見方もあるが、ロシア経済が深刻な事態に陥れば、世界の金融経済経由で米国へ波及する。このように、原油安の背景には少なくとも米国、中東、ロシアという三者の思惑が透けて見える。2015年、現在の流れを打破するのは、この三者のうち誰だろうか。

（3）中国経済のソフトランディングは可能か？

 中国経済の緩やかな減速は2015年中も続く見込みだ。政府も従来の7.5％前後の成長目標を7％前後へ下方修正する模様である。だが、緩やかな成長鈍化というソフトランディング・シナリオを覆しかねないリスクも高まっている。

 第1に、不動産市場では住宅価格の下落が続いている。不動産市場の調整が長引けば、歳入を不動産関連収入に依存する地方政府の財政状況も厳しさを増す。第2に、企業部門のリスク蓄積だ。中国の企業向け与信（海外金融機関からの与信含む）を確認すると、2013年末時点で対ＧＤＰ比150％近傍と日本のバブル崩壊時（1990年）の水準を上回る。

 成長鈍化の中での中国企業の債務負担の増加は、不良債権の急拡大と急激な信用収縮を引き起こすリスクを内包する。13億人の市場を抱えポテンシャルは大きい中国経済だが、中長期的に成長を持続できるのか、まずは不動産市場の調整とバランスシート問題を克服できるかが試金石となろう。

（4）賃上げの本格化なるか？

 2014年、6年振りとされるベースアップ（ベア）、15年振りとされる2％超の賃金上昇がみられたことは、デフレ脱却への大きな一歩だった。ベアは定期昇給（定昇）とは違い永続的な効果を持つため、豊かさの広がりをもたらす。もっとも、ベアを実施した企業は4割程度で、引き上げ幅も十分ではなかった。15年にわたるデフレからの脱却がなるかどうか、2015年の賃上げの広がりにかかっている。この点、連合は春闘に向けて2％以上のベア要求を掲げた。また、「政労使会議」は、賃上げに向け「最大限の努力をする」と述べている。

 2015年4月には、2014年の消費税率引き上げの影響が剥落するため、2015年の賃金上昇は「実質的な」賃金の上昇となり、国民の購買力を高める。2014年の企業収益は65兆円を超える規模で改善した。かたや労働市場の需給はひっ迫している。賃金上昇の環境は十分整っている。働く世代・子育て世代を中心に、デフレ脱却の効果が感じられる新時代の到来を期待したい。

（5）「貧困」問題の本質は何か：国民的議論の深まりを

 2013年来の株高、円安が格差を広げたとの論調がある。確かにプラス効果が経済全体に波及するには、大企業による中小企業への還元や賃上げが欠かせない。だが、問題の本質は収益・所得の格差なのか。そうであれば、国民全員で貧しくなれば問題は解決する。本質を見誤ってはならない。

 優れた人材や企業は日本を豊かにする源泉だ。錦織選手や山中教授らが高報酬を得ることは賞賛されるべきことである。日本社会は、「出る杭を伸ばす」社会的寛容さを醸成する時期を迎えている。

 一方、問題は一人当たり所得3万ドルの日本で、静かに広がる「貧困」だ。子どもの貧困率は16％を超え、6人に1人が貧困水準以下の生活を送る。子どもたち・若い世代が持てる全ての才能を発揮できるために、教育の機会均等の確保と社会保障制度の見直しが急務だ。彼らの活躍が期待される東京オリンピック・パラリンピックまであと5年半。2015年は成熟した国民的議論を始める年であってほしい。
http://diamond.jp/articles/-/64424
　

倉都康行の世界金融時評
「ドル復権時代」の死角

再び金融危機以前のような経済構造を作り出すのか

2015年1月5日（月）　 倉都　康行

　2014年の資本市場は、多少の波はあったものの総じて「株高と低金利そしてドル高」という3つの言葉で形容することが出来る。2015年を展望するにあたり、株高と低金利が昨年のようなペースで続くかどうかにはやや留保条件を付けたくなる一方で、ドル高はやはり継続すると見ておくのが無難だろう。

　ドル円は昨年末にロシア不安で一時115円台まで下落する場面もあったが、円安基調は当面継続するとの見方が大勢だ。ユーロドルも、量的緩和への前傾姿勢を強めるECBのドラギ総裁を見れば、ユーロ安方向へのトレンドは変わりそうにない。資源安を背景に、豪ドルも軟調推移が予想される。

　新興国通貨も基本的に売りである。原油急落を背景にルーブルが暴落したロシア、反欧米の旗を振りまわすトルコ、構造改革への期待が薄れるブラジルなど、今年も新興国通貨はひと波乱ありそうな予感がする。

　米国同様に今年利上げが見込まれる英国のポンドや、安全資産としての人気が根強いスイスフランなども、ドルとともに強含みで推移することが予想されるが、全般的な為替市場の印象を示すのに「ドル復権時代」というフレーズは、決して誇張表現ではないだろう。

　ドルの一方的な上昇に関しては、米企業への業績やインフレ率へのマイナス材料になると懸念する声もあるが、独り勝ちの様相を強める米国経済を見れば、誰もドルを売る気にはなれないだろう。12月のFOMCで明らかになったように、FRBもあれこれ気を遣いながら第2四半期以降の利上げ時期を探る姿勢を堅持している。

ドルに不可解な上昇はない

　準備通貨として国際金融のインフラ通貨となっているドルが一度上昇気流に乗れば、そのトレンドは長期化する傾向が強い。株には不思議な上昇があるが、ドルに不可解な上昇はない。

　JPモルガン・アセット・マネジメントは「不透明感の強い市場で最も透明感があるのはドル高だ」として、現在のドルの上昇率はまだ序の口に過ぎず、新たな時代の幕開けに過ぎないのではないか、と指摘している。

　その考え方の根底にあるのは、米国以外に運用市場として魅力のある対象が乏しい、ということだろう。それは、通貨価値を引き下げて何とか景気を浮揚させようとする以外に成長戦略の見当たらない日本やユーロ圏の経済政策を見れば、一目瞭然である。

　だが、人々は市場のコンセンサスが往々にして裏切られることを知っている。1年を通してみれば、ドル安転換かと思わせるような地合いも何度か起きるだろう。所謂「リスクオフ」が円の買い戻しを誘い、海外資産に比重を置く日本の投資家をヒヤリとさせる場面も何度かある筈だ。

　昨年も、中東やウクライナなどにおける地政学リスクや原油相場下落などのサプライズがドル売りを加速する場面があった。こうした事象は市場に付き物なのだ。そして今年は、先進国の金融政策に関してもサプライズが起きることも想定される。問題は、それがドル高の大きな流れを止めて反転させる力を持つかどうか、である。

　ドル安をもたらす要因としてまず考えられるのは、FRBが利上げを大幅に延期するシナリオである。FRBは6ｰ7月を利上げ時期として想定しているようだが、原油価格の低水準が定着してディスインフレ傾向が強まれば、まだ少数派に過ぎない「2016年への先送り説」が優勢になるかもしれない。

　12月のFOMCで示された今年のインフレ率見通しは、1.0〜1.6％とかなり幅の広いレンジとなった。これは、原油価格の影響が必ずしも一時的とは言えない、という不安感を示しているようにも見える。FRBの物価見通しに揺らぎが生じれば、ポジション調整としてのドル売りが誘発されることもあるだろう。

　昨年秋以降の原油価格下落で窮地に陥る米エネルギー企業が社債市場でデフォルトを起こし、ジャンク債の急落が株式市場にも波及したりすれば、市場に「リスクオフ」のムードが高まることになる。これもドル売りを誘うだろう。

　また日本の輸出が急回復し、貿易赤字が縮小傾向を辿って円安ムードが消えていく、という日本発のシナリオも有り得る。市場には、物価上昇率の低迷に悩む日銀がさらなる緩和政策へと追い込まれる、という見方が強いようだが、量的緩和効果の限界は流石に日銀も肌で感じている筈である。

　また追加緩和といっても、前回の5対4という薄氷を踏むような決定会合の状況を見れば、黒田総裁もそう簡単には提案を切り出せないだろう。同総裁には、増税先送りという煮え湯を飲まされた、との思いも強いかもしれない。

　さらに、共和党が上下院を握る米議会が日本の円安誘導に対して注文を付け始める可能性もある。TPPに絡んだ交渉で日本の為替政策への批判が出始めれば、政府も慎重な態度を取らざるを得ないだろう。いずれにしても、市場に燻る追加緩和への観測は、かなり甘い期待感に基づいているように思われる。

国債買い入れで迷走するECB

　一方で、ユーロ圏にもユーロ買いを引き起こす可能性が残っている。それは、市場がほぼ確信しているECBによる国債買い入れが発動できないシナリオだ。1月22日あるいは遅くとも3月5日の定例理事会でECBは量的緩和を開始する、というのがコンセンサスではあるが、内部の議論は日銀以上に迷走している感がある。

　それは、国債買い入れはユーロ圏の問題解決にはならないとの声が強まりつつあるからだ。また、一度国債購入に踏み切れば、1回で終わるとは限らない。それは、日英米の辿ったプロセスを見れば一目瞭然である。市場においても、1兆ユーロ程度のバランスシート拡大では効果は薄いとの見方が大勢だ。

　中央銀行が国債買い入れを行うのに猛反対しているのは「ECBをバッド・バンクにするな」と、ドラギ総裁の方針を厳しく批判するドイツ連銀のバイトマン総裁である。同氏は、インフレ率がマイナスになったとしても国債買い入れを許す訳にはいかない、とまで言い切っている。

　ECB内部では、同氏を支持する勢力が増えているようだ。英エコノミスト誌は、現時点では理事のうち量的緩和反対派が6〜7名おり、6名の役員会では3対3の状況だ、と報じている。仮にECBが量的緩和で立ち往生すれば、ユーロ売りのポジションは一斉に買い戻されるだろう。

　こうした円高やユーロ高への反転シナリオは、ある程度頭の隅に置いておくべきだ。但し、それがドル高の転換点になるかと言えば、米国と日欧の構造的ともいえる「経済格差」を見る限り、取り敢えず「NO」であると考えておきたい。ドル円が110円台に戻ったり、ユーロドルが1.25ドルを超えたりする場面があったとしても、それは一時的な踊り場に終わるのではないか。基調はやはり「ドル復権」であろう。

　ドル高基調は、円安神話の根強い日本株市場には順風となる。一方で、円安は輸入コストの上昇を通じて家計や内需型企業には悪影響を与え、円安倒産も増える。130円といった水準に到達すれば、内外で悪い円安論が噴出するだろう。

　ユーロ圏では高失業率や低成長に苦しむ南欧諸国にも恵みの雨となるが、弱い通貨を嫌うドイツなどでは「反ユーロ」感情が高まるかもしれない。あまりに安いユーロは、域内の南北対立をさらに強めるリスクがある。ユーロ圏の経常黒字をさらに高め、不均衡拡大という問題を再燃させる可能性もある。

ドル建て債務を抱える新興国企業には重荷に

　もっとも、ドル復権時代の到来に一番眉をひそめるのは新興国だろう。過去の歴史を紐解いても、ドル高時代の新興国はインフレ率上昇や資本流出などで苦しんできた。今回はそれに加えて、ドル建て債務返済の苦しみが加わりそうだ、とBISの四半期報告書は警告している。

　先月上旬に公表されたその報告書は「ドル高と原油安が資源国を厳しい状況に追い込む可能性がある」と懸念を示したが、それはまさにルーブル暴落で現実のものとなった。ロシアに関する市場の注目点は専ら原油安に向けられているが、ドル高に意識を傾ければ、他の新興国に多大な為替リスクが生じ始めていることに気付かずにはいられない。

　今日の新興国は、外貨準備の増加や経常赤字の縮小、ソブリンにおけるドル建て債務の減少などを通じて「打たれ強さ」が増しているのは事実だが、企業部門の対外債務に関しては逆に「ドル建て債務の増加」という弱点が浮き彫りになりつつある。

　BISが公表した資料に拠れば、新興国の民間部門による国際市場での社債発行残高2.6兆ドルのうち、約2／3がドル建て債務となっている。また銀行借入残高も3.1兆ドルに上っているが、欧米銀行による融資は殆どがドル建てであると思われる。ドル高は、間違いなく債務返済義務を負う新興国企業の重荷となる。

　だが、上記の数字は過小評価されている可能性すらある、とFT紙は指摘している。2009年から5年間にわたり、新興国企業が債券や融資で調達した資金の約半分はオフショア拠点経由であったために、その金額が「民間負債」ではなく「対外直接投資」に計上されているからだ、という。

　オフショア拠点で調達されたドルは、現地通貨に交換されて本社に送金される。BISに拠れば、ブラジル・ロシア・中国の3カ国で2013年第1四半期だけでそうした取引総計は350億ドルに及ぶ、と推計しているが、現時点で世界にどの程度の為替リスクが内包されているのか、全く分からない状況だ。そんな盲目飛行の中で、ひたひたとドル高が進んでいる。もはやこれを、想定外のリスクと呼ぶ訳にはいかない。

　また昨年6月末時点でのクロス・ボーダー融資残高は3010億ドル増えて前年同期比1.2％増と、約3年ぶりに増加しているが、そこで目立つのは外銀のアジア向け、特に中国向けの融資であり、その額は2012年末からほぼ倍増して1.1兆ドルに達している。景気の失速を恐れる中国が、金融緩和策を通じて人民元安へと誘導することになれば、こうしたドル建て債務が内包する為替リスクは、ボディー・ブローのように企業経営を圧迫してくことになるだろう。日本でも今年は円安倒産の増加が懸念されているが、新興国はもっと深刻な状況にあると見てよい。

　以上は米国以外の国々におけるドル高の影響であるが、足許の米国で忘れてはならないリスクが一つある。それはドル資本の大量流入による金融市場の「慢心」と「傲慢」である。復習がてら、2007年以前の国際資本市場をざっと振り返ってみよう。

ウォール街に復活する慢心や傲慢

　思い出すのは、2004年当時、利上げを開始したFRBのグリーンスパン議長が、短期金利を引き上げても長期金利が上昇しない債券市場を指して「コナンドラム（謎）」と表現し、政策金利に連動しない長期債の動きに首を傾げた場面である。

　その頃、FRB理事であったバーナンキ前議長は、その長期金利の低水準を「グローバル・セイビング・グラット（世界的な貯蓄余剰）」に求めた。その分析の中心を占めていたのが、拡大する中国の貿易黒字であったが、欧州の資本もまた有利な商品を求めて米国市場に大量に流入したのである。

　そんな世界中の資金が米国市場に集まって低金利が継続すれば、リスク・テイク指向も強まる。FRBがドットコム・バブル崩壊の後始末で政策金利を1％にまで下げた2003年半ば以降、家計は借金を通じて過剰な消費へ向かい、機関投資家はレバレッジ利用に傾いていった。そしてウォール街は新たな不動産バブルの風に乗ってサブプライム・ローンの証券化にのめり込み、挙句の果てに政府支援なしには経営不能となる大失態を演じたのであった。

　今でも中国の余剰貯蓄の状況は変わらないし、ドイツに代表されるユーロ圏諸国の経常黒字も輸入減で拡大中である。同地域の貯蓄は、マイナス金利も手伝って米国を中心とした資本市場に流れ込んでいる。さらに日本はGPIFの運用改革を通じて、米国債や米国株に大量の資金を投じることが予想されている。

　こうして米国への投資が加速されドル高となれば、ウォール街は勢い付く。大手米銀は昨年の中間選挙で大勝した共和党に積極的に働き掛けており、昨年末には規制緩和を求める執拗なロビイングを通じてファンド保有などの規制実施時期の2年先延ばしに成功した。慢心や傲慢は、徐々に復活しつつあるのかもしれない。

　グリーンスパン時代の「コナンドラム」が、その後の金融危機への遠因となったことを考えれば、イエレン議長も気が気ではないだろう。低金利とドル高の共存は、ウォール街がバブルを醸成するのにまたとない環境なのだ。

　今日のFRBには、バランスシートに積み上げられた長期債を売却して投機的ムードを抑制する手法が残されているが、それは長期金利の予想以上の上昇を伴って巡航速度に向かい始めた経済を冷却させてしまうリスクを伴う。そう簡単にはカードは切れない。

　ドル中心の市場経済は、再び金融危機以前と似たような経済構造を作り出そうとしているようにも見える。そのリスクが今年顕在化することはないと思いたいが、学習効果が薄いという資本市場の弱点は依然として残されたままである。資産運用にしても事業経営にしても、ドル高の死角は常に心の中に留めておきたいものである。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20141224/275562/?ST=print

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/42587