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【第361回】 2015年1月7日 山崎 元 [経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員]
調整インフレの功罪を考える 1％前後と幅は小さかったが2014年は調整インフレ元年か？
昨年2014年は、消費税分を除くとピークでも1％前後と幅は小さかったが、明確に物価が上昇し始めた「調整インフレ元年」として、将来振り返られることになるのかもしれない。
もっとも、大規模な金融緩和を行って、2013年4月の時点で「2年で2％」を目指すと宣言した黒田日銀総裁の立場では、「かもしれない」では困るのかもしれない。
しかし筆者は、厳密に「2％」にこだわる必要はないと考える。消費者物価の上昇率が2％になるまで金融緩和を止めないと宣言して、将来まで含めた金融緩和を予約し、主として円安を通じて物価を上げることができたことで、ある程度の目的は達成されたと考えて良かろう。「2年で2％が達成できなかったから、日銀の金融政策に対する信頼性が損なわれた」とのみ批難するのは、意地悪すぎる。
ただし、昨年の消費税率引き上げの影響を見ると、特にデフレかつゼロ金利の下では、金融政策のみで自在にインフレにできるわけではないことを確認しておくことが現実的だろう。資金需要が銀行の貸し出しの伸びにつながるほど十分でないか、あるいは大きな需給ギャップが残ると、政府が財政政策で需要を追加することが必要になる。少なくとも、デフレ脱却までの過程で増税で需要を抑えることは、避けた方がいい。
財政収支の赤字幅を拡大し、金融緩和で国債を買うとなると、中央銀行による「財政ファイナンス」ではないかとの批難があり得るが、この際「それはその通りだが、それで良い」と整理しておきたい。
財政ファイナンスの問題点は、よくある言い方では、「通貨の信認が失われること」と「財政規律が失われること」の2つだ。しかし、通貨がいわば「過剰に信認」された状態が円高とデフレだった。
また、財政支出の額と内容が適切にコントロールされないことは、主として政府と政治に責任のある問題であって、金融政策の問題ではない。それ自体を適切に管理することが、政府の課題だ。
あえて言うなら、インフレ目標によって管理された「規律ある財政ファイナンス」を、わが国は必要としている。
少数意見であることを承知でもう一言付け加えると、「財政ファイナンス」ということに大きな心理的インパクトがあるなら、日銀は早い段階で赤字財政下の金融緩和政策を「実質的に財政ファイナンスだ」と宣言してしまった方が良かったのではないかとも考えている。その方が、国債の買い入れ額が小さく済んで、将来の出口戦略が楽になったかもしれない。
さて、古い言い回しだが、意図的にインフレを起こす政策を「調整インフレ」と呼ぶ。インフレが問題だった時代にできた言葉でもあり、あまりいいイメージの言葉ではないが、そもそも不換紙幣という制度は人工的な仕組みであり、通貨の価値を何らかの目的を持って「調整」することは必要なことだ。
以下、日本が調整インフレの時代に入った（かもしれない）という仮説を立てて、これからどうなるのかを考えてみよう。
象徴的な公的年金の
「マクロ経済スライド」
年の瀬の『読売新聞』（12月27日朝刊）に、「年金抑制 来年度から」という見出しで、公的年金の「マクロ経済スライド」が発動される旨の報道があった。マクロ経済スライドは、2004年度の年金改正で導入された年金給付の抑制策で、年金支給額の物価スライドを物価上昇率マイナス約1％に抑制する仕組みのことだ。
しかしこの仕組みは、物価が十分上昇するときには発動されるが、物価上昇が不十分で名目の年金給付額が減る場合には発動されないように設計されていて、その後日本経済はおおむねデフレないしゼロインフレだったので、これまでに一度も機能したことがなかった。
マクロ経済スライドは、本来早急に必要だったはずの公的年金給付の調整を無為に10年遅らせた、政策としては間違いなく失敗作だったと思うが、「インフレのときに、年間に1％くらいなら、痛みを感じることが少なく、経済条件の調整ができるのではないか」と厚労省の官僚さんが（たぶん）考えに考えた、「ある種の解」の見本であるように思う。
まず、経済学用語で言うところの「貨幣錯覚」は存在する。物価上昇と消費税率の引き上げのお蔭で、消費者物価は対前年比2.7％も上がってしまい、さすがに自分の購買力が減少していることを感じている国民（特に中間層勤労者）が多いと推察するが、それでも名目所得が直接減るのでなければ、割合我慢ができると感じている方も多いのではないか。
名目所得が変わらない場合、物価が年率2％ペースで上昇しては、10年間でおおよそ2割貧しくなる見当なので、これはかなり生活実感に響くだろう。
一方、実質賃金改善の原資となり得る生産性の向上は、財政や年金の長期的な検証で使われることの多いTFP（全生産要素生産性）の伸び率を見ると、0.5％から1％程度だ。「実質年率1％程度」の調整なら、現実的に「良い加減」なのではないかと思われる。
もう1つ、2004年の年金改正の特徴は、年金の条件改定を逐一国会で審議せずに、一定の計算方式に基づいて、行政側の決定でできるようになっていることだ。これは、政治の調整能力を信用していないということの表れだが、過去の年金や税の制度改正の様子を振り返り、現在の国会議員の能力と個人的な利害関係を考えると、「信用する方がおかしい」と言っていいだろう。
つまり、日本の政治と政府を合わせた利害調整力を考えると、マクロ経済スライド方式のように、インフレに紛れながら実質的な条件を変える形での調整方法が現実的なのだ。
コントロールされた
調整インフレは可能か？
経済学者がよく言うように、インフレは現金（及びその同等物）の保有に対する課税だ。もちろん、財政支出もインフレに連動するので、財政支出を拡大するに任せていては財政収支は大幅な赤字のままだが、それでも過去のストックベースの財政赤字は実質価値が減価して行く。
1つの心配は、国債利回りが名目成長率を超えて上昇し、財政への負担となるケースだ。当面は、日銀が国債市場を制圧して国債利回りを抑えることが、同時にデフレ脱却を目指す経済政策として機能しているので、どこまで続けられるか不安な面もあるが、妙に居心地がいい。
もっとも、財政の長期的な持続性を考えるなら、目下の課題は財政支出の規模の拡大と、質の低下が起こらないように気をつけることだろう。消費税率を引き上げて、その対策として財政支出を拡大するような当面の財政政策は、いわゆる「タックス・アンド・スペンド」による財政規模の拡大である。
需要の追加は官僚や政治家が好む財政支出の拡大によるのではなく、広い範囲の国民を対象とする減税ないし給付金が好ましい。
さて、インフレ率が高まりすぎた場合にはどうするか。インフレの抑制に金融引き締めが効果を持つことに対しては、過去に複数の例がある。また、財政バランスを意識する場合、景気の過熱が背景にあれば、同時に増税を行うことが可能だろう。
おおよそどこまでインフレが進む可能性があるか、あるいはインフレ率が何％なら低過ぎ、何％なら高過ぎると判断されて、どのような措置が取られるのかについて、国民が情報を持たずに、大きな不確実性に晒されると、経済活動に不便であり、ひいては生産量が縮小する。
その時々に目指すべきインフレ率と可能な国債利回りに変化はあり得るだろうが、目指すインフレ率の上限と下限を予め示しながら、ある程度のインフレ状態をつくり、可能な場合は国債利回りを抑えるために日銀が本稿で言う「財政ファイナンス」を行う「秩序ある調整インフレ」政策は、経済の環境整備のために適切であるように思われる。
進行する可能性はかなり高い？
調整インフレの「損得」
程度、期間、手法の詳細は不明だが、現実に本稿で言うような意味での「調整インフレ」が進行する可能性は、「かなりある」のではないだろうか。
前述の通り、インフレは実質的に、現金ないし現金の同等物の保有者に対する課税だ。また、国債の実質利回りがマイナスに押さえ込まれた場合、国債の保有者は、銀行の預金者のような間接的な保有者も含めて、実質価値において損をする。
他方、インフレで過去の累積債務の実質価値が小さくなる点で、国家財政は得をする。国家財政は国民全体の持ち物だと言ってもいいが、あえて損得の差を述べるなら、将来の納税者が得をすると言っていいだろう。
調整インフレが行われた場合、一般論として現金や預金の保有は「不利」だ。利回りが固定された長期債の保有は「悲惨」だ。株式は債券よりも「マシ」だ。
ただし、株式がインフレヘッジとして機能する上で、たとえば2013年、2014年のような金融緩和の前半期の株価上昇が、将来のインフレを相当程度カバーすることの貢献が大きい。金融引き締めが視野に入ってくるインフレの後期にあって、株式は必ずしも有利だとは言えない場合があるので、注意が必要だ。
不動産も、おおむね株式に準ずる性質を持つはずだ。外貨資産が有利かどうかは、外国側の事情に大きく依存するが、一般論としてリスクに見合った追加リターンを得られるとは期待しにくい。
「老後不安」と並ぶ二大商材
インフレ対策商品にご用心
実は、「インフレ対策」は金融・運用業界にとって、「老後不安」と並ぶ二大有力商材の1つだ。
今後、インフレ対策の必要性で顧客を脅して、手数料の高い運用商品を売りつけるセールスが強化される可能性がある。本稿では、具体的な対策まで踏み込まないが、一般論としてのインフレ対策の重要性は認めつつも、インフレ対策を理由にセールされる運用商品・サービスの大半が、商品自体として買わない方がいいと考えられるものだ。
読者におかれては、インフレ対策に浮き足立って、十分理解できていない運用商品を慌てて購入することのないように、ご注意を申し上げたい。手数料だけで、インフレ以上に損をすることになりかねないからだ。
もちろん、将来のリスク要因として、インフレが「マイルド」なものにコントロールし切れないリスクもある。ただしそのリスクに怯えて、現在インフレ対策に無駄なコストや過大なリスクを費やさないことが肝心だ。
http://diamond.jp/articles/-/64662
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