同時株安を引き起こした。中国経済が今後、どのように推移するのかはまだ何とも言えないが、少なくと

も短期間でV字回復するというシナリオは描きにくくなっている。それは、中国が日本のバブル崩壊後と同

じように、深刻なバランスシート不況に突入した可能性が高いからである。

　もっとも中国経済はまだ発展途上であり、日本のバブル期ほどの成熟度には達していないとの見方もあ

る。日本の歴史に当てはめれば、旧山一証券が破たんの瀬戸際まで追い込まれた1965年のいわゆる「（昭

和）40年不況」に近い状況かもしれない。もしそうだとするならば、思いのほか早いタイミングで成長軌

道に復帰させることも可能となるわけだが、果たしてどちらだろうか。

中国経済は非常にちぐはぐな状況

　2000年代における中国の実質GDP成長率は10％を超えていたが、2010年以降はそのスピードが目立って低

下している。中国政府は経済成長率の目標を10％台から7％前後に引き下げており、これを新常態（ニュー

ノーマル）と位置付けた。今後は7％程度の安定した成長を維持するという意味である。

　10％から7％に成長が鈍化しただけなので、影響は限定的と思われがちだが、決してそうではない。この

数字は物価の影響を考慮した実質値であり、名目値では15％だった成長率が12％に低下している。

　中国の名目GDPはすでに1300兆円に達しており日本の2倍以上の規模がある。1300兆円の規模を持つ経済

が15％成長すると毎年200兆円近くの富が生まれるが、これが12％に低下すると毎年の増加分は160兆円程

度に減少してしまう。つまり実質の成長スピードが10％から7％に落ちただけで、毎年、40兆円以上の機会

損失が発生する計算となる。中国の成長鈍化が及ぼす影響の大きさが想像できるだろう。

　中国経済は途上国型なのでGDPに占める個人消費の割合は低い。これまでの経済成長は、主に公的インフ

ラ投資と活発な輸出によるものであった。だが中国の公的インフラは過剰投資に近い状況となっており、

投資のペースは一気に落ち込んだ。また世界景気の減速懸念から輸出が低迷しており、これが国内の設備

投資の縮小に拍車をかけている。

　一方で、中国はスピードが鈍化したとはいえ、先進国から見れば驚異的な成長率が続いてきたことに変

わりはない。これまで何度も景気失速が指摘されたが、中国における住宅取得意欲は依然として活発であ

り、一部では不動産価格の上昇も見られる。成長の継続で豊かになる中間層が増えており、消費の拡大が

続いているからである。

　中国経済は、成長ペースの鈍化で大混乱となっているものの、相対的には高い成長が続いているという

、非常にちぐはぐな状況にある。

中国は実質的にバブル崩壊のフェーズに入っている

　だが好調な個人消費も永久に継続するわけではない。公共事業の削減や設備投資の縮小は、最終的に雇

用の減少という形で個人消費に影響を与えることになる。また不良債権の増加によって、金融システムが

機能不全を起こす、いわゆるバランスシート不況に陥る可能性が高くなってきている。

　実は中国経済は2〜3年前から、すでに実質的なバブル崩壊状態に突入している可能性が高い。世界経済

は、80年代の日本におけるバブル経済、2008年のリーマンショックなど数多くのバブル崩壊を経験してお

り、バブルがどの程度まで拡大すると崩壊に向かうのか、ある程度、予測できるようになっている。

　例えば、日本の80年代バブルが崩壊した1991年、国内の総融資残高（金融機関とノンバンクを合わせた

数字）は約785兆円であった。当時の日本のGDPは474兆円なので、融資残高はGDPの約1.7倍の規模に達して

いたことになる。

　一方、米国のリーマンショックは2008年に崩壊したが、その直前の米国における総融資残高は約22兆ド

ルであった。当時の米国のGDPは14.5兆ドルなので、総融資残高はGDPの約1.5倍である。日本と米国では状

況が異なるが、過剰流動性が不動産価格や株価を押し上げたという図式は同じであり、バブルが崩壊する

水準というのもほぼ一致している。

　では現在の中国はどうだろうか。少しデータが古いが、2012年時点での中国における金融機関の総融資

残高は約68兆元である。これにシャドーバンキングによる融資を加えると約87兆元になる（シャドーバン

キングには様々定義があり、中国の統計は先進国と比較すると信用しにくい面があるが、ここでは各種統

計の平均値を用いている）。

　中国における2012年のGDPは53兆元なので、総融資残高のGDP比は約1.6倍ということになる。もしこの数

字が正しいとすると、日本や米国がバブル崩壊を起こした時と同じ水準であり、中国はいつバブル崩壊を

起こしてもおかしくない状況と判断できる。

　実際、中国政府はそのように認識している可能性が高く、そうであるからこそ、ソフトランディングを

実現すべく、市場をコントロールしようと試みている。

日本のバブルと類似なら不良債権処理には時間がかかる

　中国の市場メカニズムは限定的であり、事実上の統制経済システムと考えてよい。最悪の場合には、取

引を強制的に停止したり、各種の情報を開示しないといった手段で、金融パニックを回避することも不可

能ではない。中国経済は予断を許さない状況だが、投資家の多くがリーマンショックの再来を想定してい

ないのは、こうした理由からである。

　だが、ハードランディングではないにせよ、中国の金融システムに多額の不良債権が発生した場合、こ

れを解消するには、相応の時間がかかる。先ほど、日本のバブル崩壊と米国のリーマンショックは相対的

な規模感が類似していると述べた。しかし、バブル崩壊から回復するまでの時間は日米両国で大きな違い

が見られる。

　米国は量的緩和策という新しい政策の導入もあり、バブル崩壊から数年で経済を回復軌道に乗せること

に成功した。米国の金融機関はほぼすべての不良債権処理を終えつつあり、最大の懸念材料だった不動産

価格もこのところ上昇が著しい。

　だが日本は不良債権の処理に20年近くの年月を必要とした。それは日本経済のダイナミズムが米国より

も乏しく、権利関係の処理や資本の手当に時間がかかったからである。また日本の金融市場の透明性が米

国市場に比べて低かったことも、処理が遅れる原因の1つになった可能性が高い。市場の透明性が低いと市

場参加者の疑心暗鬼が解消されず、正常な取引に回帰しにくいからだ。

　中国は日本市場よりもさらに透明性が低く、不良債権の処理は困難を極める可能性が高い。中国のバブ

ル崩壊も、相対的な規模は日本のバブル崩壊やリーマンショックに近い水準である。場合によっては5〜10

年という単位が必要になるかもしれない。

今の中国は日本の80年代ではなく60年代

　もっとも中国経済に対しては別な見方もある。中国経済の成熟度は低く、80年代の日本の水準にはまだ

到達していないという解釈である。確かに中国の1人当たりGDPは約7600ドルと日本の5分の1程度の水準し

かない。日本における1人あたりGDPが現在の5分の1だったのは1960年代後半である。そうなってくると、

中国経済は日本のバブル時代よりもさらに一時代前に位置しているということになる。

　中国の2000年代の実質GDP成長率は平均すると10％強だが、日本において同程度の実質成長率が見られた

のは1950年代から60年代にかけてである。ネット環境の整備など、イノベーションの発達で時間差が縮小

しているとはいえ、中国経済は日本の60年代に近いと考えた方がよさそうだ。東京オリンピックが1964年

の開催だったことも、やはり今の中国との類似性を感じさせる。

　1960年代における大型不況といえば「40年不況」だろう。1955年前後を起点とする神武景気、それに続

く岩戸景気で日本経済は好景気に沸き、株価は長期の上昇相場となった。相場がスタートする前の日経平

均株価は300円台だったが、株価はみるみる上昇し一時は1800円に迫る水準となった。証券会社は投資信託

の大量推奨販売を通じて相場を煽っており、個人投資家が株式市場に殺到するという状況だった。投資信

託のあまりの売れ行きに「池の中の鯉」と形容されたくらいである。

　当時の日本市場は、今の中国市場と同様、未成熟で機関投資家がほとんど育っていなかった。個人投資

家や事業法人の投機的な取引が中心で、市場のボラティリティが高く、乱高下しやすい状況だったのであ

る。

中国経済の復活は意外と早いかもしれない

　こうした上昇相場は永久に続くものではなく、日本の株式市場は深刻な株価下落に悩まされるようにな

る。証券会社による投資信託の買い支え、公的機関による株価の買い支えなど、様々な株価対策が行われ

たものの、株価の回復には数年を要した。

　この間、投資信託の解約が殺到したことで、証券会社による買い支えは限界に達し、山一証券はとうと

う破たん寸前まで追い込まれた。当時、大蔵大臣だった田中角栄元首相による鶴の一声で、山一に対する

日銀無制限特融が決まり、同社が何とか破たんを免れたのは有名な話である。

　こうした状況を打開したのは、結局のところ経済成長であった。政府は景気対策として戦後初の赤字国

債を発行、財政出動を強化したことで、経済は再び成長軌道に戻った。金融システムが抱えた含み損は、

経済規模の拡大で相対的に小さくなり、やがて大した問題ではなくなった。

　つまり、日本経済はまだ若く、まだ十分な成長余力があったことが不況脱出の原動力となった。オイル

ショックによる低迷を経て、バブル経済がピークに達するのは、約25年後である。

　現在の中国経済について、80年代の日本と考えるなら、中国はすでに成熟期に入りつつあり、バランス

シート不況は長期にわたって続くことになる。逆に中国の現状を60年代の日本と考えるならば、中国経済

にはまだ十分な成長余力があるという解釈が成立する。もしそうであるならば、中国経済の復活は意外と

早いかもしれない。

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44639


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