多くのエコノミストが中国経済は公式統計以上に減速していると見ている (c) Can Stock Photo
　世界経済はリセッション（景気後退）に入りそうなのか。もしそうだとしたら、何がその引き金になるのだろうか。大手金融機関シティグループのチーフエコノミストで、かつては本紙（フィナンシャル・タイムズ）に「Maverecon*1」と題したブログを書いていたウィレム・ブイター氏は最初の問いに「イエス」と答え、2番目の問いに「中国」と答える。

　同氏の見方は妥当に思える。だからと言って、景気後退入りを覚悟しなければいけないわけではない。だが、そのようなシナリオの実現も十分に考えられることは認識しておくべきだ。

　ブイター氏は、世界全体の総生産が減少するとは見ていない。同氏が予想しているのは「グロース・リセッション」、つまり約3％の潜在成長率を大きく下回る経済成長が続く期間の到来だ。2％かそれ以下というイメージだ。同氏の推計では、そうなる確率は40％だという。

　ブイター氏のシナリオは中国で始まる。その他多くの人と同様に、ブイター氏も、中国の公式統計は経済成長率を過大に表示しており、実際は4％程度かもしれないと見ている。これも一般に広く受け入れられているとは言えないが、十分に考えられることだ。

状況が悪化しかねない3つの理由

　この状況はもっと悪くなるかもしれない。第1に、成長率が7％の経済で投資が国内総生産（GDP）の46％を占めるというのは行き過ぎだ。成長率が4％の経済であればなおさらだ。

　第2に、この行き過ぎた投資は債務の大幅な拡大を伴っており、その債務の質にも疑問符がつくことが多い。おまけに、このレベルの投資を維持するだけでも、さらに多額の借り入れが必要になる。

　第3に、良好なバランスシートを持つ唯一の主体である中央政府は、投資減少の穴を埋めることに消極的かもしれない。一方で、国民所得における家計の割合やGDPにおける消費の割合は小さく、この穴を埋める力はない。

*1＝「maverick」と「economist」「economics」をかけた「一匹狼エコノミスト」といった意味の造語

中国の投資が劇的に縮小したら・・・

　では、需要やバランスシートの制約が効いて投資が劇的に縮小したと想定してみよう。この時、世界経済にはどんな影響が生じる可能性があるだろうか。

　まず考えられるのは資本財の輸入の減少だろう。市場価格ベースで見ると、今日では世界の投資の約3分の1が中国国内で実行されているため、その影響は甚大なものとなり得る。日本、韓国、そしてドイツが悪影響を被るだろう。

　これよりも重要なのがコモディティー（商品）の貿易だ。コモディティー価格はこれまで下落してきたが、過去の基準に照らせば底値にはまだほど遠い。そして現在の価格水準でも、コモディティー輸出国は苦しんでいる。オーストラリア、ブラジル、カナダ、ペルシャ湾岸諸国、カザフスタン、ロシア、ベネズエラなどがその主なところだ。

　逆に、コモディティーの純輸入国であるインドやほとんどの欧州諸国は、この価格下落で利益を得ている。

　貿易へのショックは金融と互いに影響し合う。悪影響を被る企業の多くは多額の債務を抱えている。そのため、財務面にストレスが加わると、企業は借り入れと支出の圧縮を余儀なくされる。すると経済に直接ダメージが及ぶ。

　さらに、金融情勢の変化はそうした圧力を増大させる。最も重要なのは金利と為替レートの変動であり、国を含む借り手の健全さに対する認識の変化だ。資本の流れの変化、リスク・プレミアムの変化、そして重要な中央銀行の政策変更などはストレスを悪化させる。現時点で言えば、最も重要な変更は米連邦準備理事会（FRB）が利上げに踏み切ることだろう。

裸で泳いでいたのは誰？

　ウォーレン・バフェットが語ったように、「誰が裸で泳いでいるかは、潮が引いてみて初めて分かる」。

　国際決済銀行（BIS）によれば、米国外の銀行以外の借り手に対する信用供与額は今年の3月末時点で計9兆6000億ドルに達していた。ドル高になれば、いかなる通貨のミスマッチも高くつくことになる。

　最初に火の手が上がるのは非金融機関の企業のバランスシートかもしれないが、そこで生じる損失はやがて銀行や政府に打撃をもたらすだろう。従って、低利の借り入れで行われている「キャリートレード」の巻き戻しは大損害をもたらすかもしれない。

　交易条件の悪化や資本逃避、かつて流入した資本の引き揚げなどによる外貨準備の減少も、目に見える変化の1つだ。

　このため、中央銀行が安全性の高い長期債の売却に乗り出すことにより、金融の「量的引き締め」が引き起こされる可能性がある。

　すると、ショックが高所得国（米国も例外ではない）に伝播する可能性を備えた経路が1つ開かれる。もっともそれは、引き揚げられた資本が何に用いられるか、当事者である中央銀行がどんな政策を取るかによっても変わってくる。

実体経済と金融の連鎖

　つまり、ここで見られる可能性があるのは実体経済と金融との連鎖である。中国で投資とGDP成長率が縮小すると、中国による製品購入を頼みの綱としていたり、中国の買い付けによって決まる価格水準に依存したりしている国の景気が悪化し、為替レートやリスクプレミアムの変動、さらにはキャリートレードの巻き戻しがバランスシートにストレスをもたらすのだ。

　では、政策立案者はどのように対応するのだろうか。中国は外貨準備を減らし続けることはせず、人民元の為替レートを下落するに任せると見て間違いないだろう。

人民元、対ドル基準値6.7896元に 最高値更新
中国は外貨準備を減らし続けることはせず、人民元の為替レートを下落するに任せるだろう〔AFPBB News〕
　そう考えられる理由の中で特に重要なのは、実際に使用できる外貨は公表されている値よりも少ないということだ。

　中国の外貨準備とされている数字には、アフリカなどへのインフラ整備投資などすぐには売却できないものが含まれているのだ。

　ほかの新興国の政策発動余地は昔に比べれば大きいものの、無限ではない。ショックに抗うわけにはいかず、それに順応せざるを得なくなるだろう。

「メード・イン・チャイナ」のグロース・リセッション

　一方、高所得国が採用し得る政策の選択肢には限りがある。財政拡張政策はほとんどの国で政治的に排除されているうえに、中央銀行の介入金利は0％に近く、多くの高所得国では民間部門のレバレッジもまだかなり高い水準にある。

　景気の減速が小幅だったら、大した策は講じられないかもしれない。逆にもし減速が大幅だったら、最善の対策は「ヘリコプターマネー」になるかもしれない。中央銀行がお札を刷ってばらまき、支出を刺激するというやり方だ。

　だが、実際にこれが用いられることはほとんどないと思われる。昔からのやり方が幅を利かせているからだ。

　要するに、世界経済が「メード・イン・チャイナ」のグロース・リセッションに陥るシナリオは、実現することが十分に考えられる。もし本当に実現したら、FRBが今このタイミングで引き締めに乗り出すことは、完全にばかげた判断に見えるようになるだろう。

　世界金融危機を伴うほどの大きな災いがもたらされると言っているわけではない。しかし、中国がもっとバランスの取れた経済成長パターンへの移行を完了するまで、そして高所得国がそれぞれの危機から立ち直るまで、世界経済は逆境に弱い状態が続くことになるだろう。この弱さを克服できるのは、まだずっと先の話だ。

By Martin Wolf

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44806