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2015年 09月 18日 20:00
コラム：米利上げ見送りで日銀に「試練の秋」＝岩下真理氏岩下真理ＳＭＢＣフレンド証券 チーフマーケットエコノミスト ［東京 １８日］ - かつて、これほどまで米金融政策に対する市場の見方が二分したことがあっただろうか。異例の状況下で迎えた９月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は結局、利上げを見送った。 ＦＯＭＣ声明文とイエレン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長会見は、予想以上にハト派の印象を与えるものだった。株式相場が混乱した８月以降、主要な国際金融会合を欠席し、公の場に登場しなかったイエレン議長の発言は慎重過ぎた。 筆者は昨年末に２０１５年の最重要案件は米金融政策の正常化と考えていたが、その実現のハードルはまだ高いようだ。世界経済のけん引役である米国でさえも、金融政策の正常化ができない現実が示され、株式市場は不安定な相場から抜け出す機会を失ったように見える。 今回のＦＲＢの対応は、市場との対話の難しさを改めて露呈したが、今後の日銀、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策判断にも影響を与える可能性があろう。 ＜１０月利上げの可能性も低下＞ 今月４―５日に開催された２０カ国・地域（Ｇ２０）財務相・中央銀行総裁会議は共同声明に「いくつかの先進国で金融引き締めの可能性がより高まっていることに留意する」との表現を盛り込み、ＦＲＢの名指しを避けながらも、慎重な対応を促した。 筆者はこれを踏まえて、石橋をたたいて渡ってきたイエレンＦＲＢ議長が、国際情勢に配慮し慎重に対応すると見ていた。その通りではあったが、利上げ見送りの理由として、「国際情勢」だけではなく、「短期的なインフレ率の低下圧力の可能性」を挙げた点は重く受け止めている。 短期的なインフレ率の低下圧力がなくなったと判断するためには、最低でも今後２回か３回の物価指標を点検する必要があるだろう。また、原油だけでなく非鉄金属など商品価格全体の下げ止まりが確認できるまでは、利上げは難しいと考えられる。年内にその判断ができる保証はない。 その証左に付属資料で示されたフェデラルファンド（ＦＦ）金利の最初の利上げ時期について、２０１５年中と見ているメンバーが１３人と一番多いが、２０１６年以降と見るメンバーが４人と前回６月時の２人から増えている。 そもそも、利上げを急ぐ必要がないとのハト派の根拠の１つは、低過ぎるインフレ率だった。今回、ＦＦ金利予想でマイナスが登場したのはサプライズだったが、これを提示したメンバーは低インフレの長期化を想定しているはずだ（恐らく今年末退任予定のミネアポリス連銀のコチャラコタ総裁ではないか）。 一方で、前回７月と同じく米利上げの条件として、声明文に「労働市場がさらにいくらかの改善」との表現が残ったのはやや意外だった。筆者は７―８月分で非農業部門雇用者数２０万人増加ペースの持続、賃金の下げ止まりを確認できたと見ていたが、さらなる改善が求められた。 米労働省によれば、新学期前の８月は回答率が低いため、季節調整の歪みが出やすく、８月雇用統計は当初の数字から上方修正される傾向にある。１０月２日発表の９月雇用統計でこの傾向が確認できるかだ。 今回発表された新しい経済・物価見通しでは、失業率の改善が前回より早まっており、２０１６年前半には５％割れを想定している。潜在失業率の水準も４．９―５．２％（前回５．０―５．２％）に修正されたが、今後の失業率低下に伴い賃金上昇の加速が期待されよう。 また、１０月３０日発表の７―９月期雇用コスト指数も、４―６月期は伸び率が鈍化したこともあり、持ち直せば先行きの賃金上昇への自信につながるだろう。労働市場に関する統計をしっかり確認するという観点からも、１０月ＦＯＭＣでの利上げの可能性は低くなったと言える。 ＜国際情勢の肝は中国の対応＞ 他方、国際情勢については、今回の市場混乱の震源地は中国だ。まずは中国当局が自国経済への不安を軽減するための対策を講じることである。 中国では、８月の天津港爆発事故の影響もあり、当面は冴えない経済指標の発表が続くと見込まれる。それでも来週２５日には米中首脳会談、１０月には中国共産党中央委員会第５回全体会議（５中全会）と重要な政治イベントが予定されている。今後、中国当局がどのようなメッセージを出すかを、市場は待つことになりそうだ。 ２００８年のリーマンショック後の４兆元景気対策は過剰だったとの反省もあり、大規模な財政出動は考え難い。来年からは新５カ年計画も始まることから、消費主導の経済体質に転換できる対策（一部株価対策もあり）や金融緩和を根気よく続けるポリシーミックスで臨むしかないと筆者は考える。 前述した以外で主なイベントとしては、１０月８日に次回Ｇ２０会合が開催され、同月１９日に中国７―９月期国内総生産（ＧＤＰ）が発表される。次回Ｇ２０会合前には、国際通貨基金（ＩＭＦ）の新しい世界経済見通しが発表されよう。 ９月Ｇ２０声明文では、「世界の経済成長は我々の期待する水準に達していない」と表現された。新興国（特にアジア圏）を中心に成長率の下方修正が見込まれる。中国が動かず、米国が利上げできない状況が続くならば、日銀の追加緩和観測も強まることになろう。 ＜日銀追加緩和の前提条件＞ 日本では、当初想定よりも７―９月期の景気動向が弱くなっているのは事実だが、前向きな循環メカニズムが作用し続けている以上、日銀は標準シナリオを維持したいだろう。 目先は２つの重要指標が鍵を握る。まずは３０日発表の８月の鉱工業生産統計。製造工業予測指数と合わせて、７―９月期が多少の前期比マイナスでも横ばい圏内にとどまれるかが重要だ。 もう１つは、１０月１日発表の日銀短観・９月調査。業況判断ＤＩは弱含み、企業マインドの低下は予想されるが、実際に企業収益の大幅下方修正には至らないと見る。また、設備投資計画では大企業では例年のパターン通り６月調査からの下方修正はやむなしだが、中小企業では上方修正見込みであり、全てが後ろ向きではない。 昨秋と今秋の相違点は、１）米国が利上げをできる経済環境に近づいていること、２）昨年の日本経済は消費増税後の内需の弱さが鮮明だったが今年は外需主導であること、が挙げられる。 １０月展望レポートでは、日本の２０１５年度の実質ＧＤＰ見通しは前年比プラス１％台前半に大幅下方修正、コア消費者物価指数（ＣＰＩ）も機械的な原油想定に加えて他のコモディティーと為替を勘案し同０％台前半まで下方修正が見込まれる。問題は１６年度のコアＣＰＩの数字であり、物価安定目標２％の達成時期と絡むだけに、直前まで悩むだろう。 それでも今秋はエネルギー価格下落の影響が昨年比で一番大きく出る時期であること、足元の東大日次物価指数が上昇傾向にあることなどから、年終盤の物価上昇シナリオを諦めるのは、まだ早いと判断したいのではないか。 今回ＦＲＢが「短期的なインフレ率の低下圧力」を指摘しただけに、基調的な物価動向を重視するという説明は可能だ。目先は２５日発表の８月全国ＣＰＩで、日銀独自に算出する生鮮食品・エネルギーを除くＣＰＩが７月の前年比プラス０．９％から下落していないことを確認したい。 したがって、日銀が追加緩和を検討せざるを得なくなる状況とは、前述２つの重要指標が筆者予想より悪いものとなった場合や、外部環境で中国が今後何も対策を講じず、ＦＲＢが年内利上げできないとの見方が強まって株安・円高が進行する場合に限られるのではないだろうか。 ＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。 ＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
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http://jp.reuters.com/article/2015/09/18/column-mariiwashita-idJPKCN0RI0VE20150918?sp=true
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