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誰が金融政策を殺したか - 小幡績 転機の日本経済
http://newsbiz.yahoo.co.jp/detail?a=20150928-00157018-newsweek-nb
ニューズウィーク日本版 2015/9/28 18:00 小幡績
FED（米国中央銀行）は9月17日に利上げを行い、実質ゼロ金利から脱却する可能性があると見られていたが、結局、利上げを見送った。同じ週の9月15日には、日本銀行も政策決定会合後、金融政策の変更はなしと発表し、黒田日銀総裁の記者会見もいつも通り強気のものであった。
これは、日米、同様の対応のように見えるが、実は正反対なのである。つまり、米国は実体経済は明らかに強いのに、イエレンは非常に慎重に国際的な金融市場、経済からの米国経済への影響を心配した、いわゆるハト派の記者会見であった。一方黒田氏は、日本経済は景気循環からするとピークアウトし、物価は原油などの輸入物価の下落だけでなく、内需からの上昇圧力もピークアウトしつつあることを全く無視したかのような、日本経済はますます順調、というようなトーンのものであった。
すなわち、米国は、実体経済は強く、利上げをしなければならないのに、イエレンは、実体経済を慎重に見たために利上げを思いとどまったということで、ハト派だったのに対し、黒田氏は、日本は、実体経済はいまひとつ、物価に関しては弱いにもかかわらず、それをほぼ全否定し、見かけは今ひとつだが、トレンドとしては強い、何も弱気になる理由は今のところない、と強気に終始したのであった。
さらに、軟弱な投資家、つまり、中央銀行の政策頼みの投資家達は、イエレンは利上げを実行するのではとびくびくしていたが、それは行われず、慈悲深い聖母のようなイエレンに感謝し、日銀は、そろそろ追加緩和をしてくれるのではないか、米国が利上げする分、日銀が第三弾の異次元緩和、追加緩和を行って世界を支えてくれるのではないか、という甘い期待が裏切られ、かたくなになった黒田氏に、かつての出欠大サービス、二度目は誰もおねだりもしていないのに、サービスしてくれた気前の良いおじさんの面影が消えたことに、失望し、怒りとまでは行かないまでも、疑問を持ち始めた。
本来、金融政策とは、景気循環をなめらかにするために存在する、経済運営の微調整であり、世間一般に議論を巻き起こすようなものではなく、セントラルバンカーという地味な官僚によるテクニカルな仕事ではなかったか。
誰が、こんなに金融政策を複雑にしたのか。
第一に、投資家達である。
■投資家と中央銀行の主導権争い
投資家が弱った市場を救済して貰うために、中央銀行にすがり、その後、たかり、さらに、開き直って、命令するようになった。投資家が自己利益のために中央銀行を振り回し、それに対し、中央銀行が巻き返しを図るかどうか。金融政策におけるリーダーシップの奪い合いを行っており、現在は、中央銀行が主導権を奪い返せるか、というところが焦点だ。
第二に、そして一番大きいのは、量的緩和、という摩訶不思議な政策手段の登場である。2001年に日銀が元祖量的緩和を行ったときは、まさに量的緩和で、一般的には非常に分かりにくかったが、セントラルバンカーとしては、景気対策として当然の、短期金利引き下げの延長線上にあるものであり、テクニカルな派生系であった。たまたまゼロ金利という下限まで来てしまったから、それよりも短期資金を出すためには、中央銀行がコントロールする短期金利がゼロになってさらにそこに張り付くことを市場参加者に確信させるために、短期資金の量を増やす、という、金利引き下げ政策の自然な延長線上だった。
一方、米国ＦＥＤが生み出した量的緩和は、似て非なるモノで、単なる投資家への餌のバラマキであった。中央銀行が国債を買うから、国債は値上がりするよ、ということで、それを直接買っても良かったし、それを売って儲けたカネでもう少しおいしく儲けられる資産、暴落していた株式を買うのに絶好の資金となり、また投資家達の期待をそちらに向けて、バブルを作ったのであった。
しかし、量的緩和の最大の問題点は、米国量的緩和を打ち出し、強力に推進したバーナンキ自身が言っているように、「効果はあったが、理論的には効果が説明できないのが問題」なのである。
投資家と中央銀行の主導権争い、つまり、株式市場などが下落し、投資家が金融緩和を要求する、緩和がなければリスク資産を売りまくって相場を下げ、相場を混乱させたくない中央銀行に追加緩和を打ち出させる、このような催促相場になるのを中央銀行は避けようとする、というせめぎ合いである。中央銀行は、金融緩和を終わらせる意向をにじみ出させ、徐々に、金融緩和は終了する、ということを市場に織り込ませる。世論にも織り込ませる。その上で、金利を引き上げる。織り込ませることにより、主導権を取り戻す。そのような流れになっている。
この争いを複雑にしたのが、量的緩和である。
■難しい転換点にある金融政策
いや、正確に言えば、量的緩和とは投資家の要求そのものであるから、量的緩和自体は、投資家と中央銀行の関係をはっきりさせた。量的緩和を拡大するとは投資家に主導権が移る、あるいは媚びることであり、それは中央銀行の敗戦であった。だから、日本においては、リーマンショック後も、良心的なセントラルバンカーは量的緩和に抵抗し、嫌悪感を持ったのであるが、もともと中央銀行に嫌悪感を持っていたセントラルバンカーは、アベノミクスにおいて、やり過ぎぐらいに量的緩和を嬉々として、これまでの中央銀行への恨みを晴らすかのように実行したのである。
これにより、金融政策とは、中央銀行と投資家の戦い、リーダーシップ争いという、本来副次的な要因だったものが、正々堂々と正面に来てしまったのである。
しかし、こうなっては中央銀行の面目が立たない。立たないだけでなく、金融政策の効果自体が失われてしまう。だから、市場の投資家達の安易な甘えに迎合することは、良くないこと、避けなければいけないこととなり、その重要性が高まった。
現在の金利の引き上げ、ゼロ金利解除は、この問題に直面しており、同時に転換点に当たる。緩和縮小から引き締め開始の転換点、という本来の金融政策としてももっとも難しい問題のタイミングに来ている。この二つの転換が重なり、中央銀行の意思決定は複雑になっているのである。
米国について具体的に言えば、本来、9月に利上げする必要はない。無理する必要はどこにもないのだ。実体経済は良い。失業率は最低水準で、ほぼ完全雇用だ。ここで利上げしない理由は、米国実体経済からするとない。
さらに、実体経済に対しては利上げは、直接はマイナスではない。部分的には過熱も見られ、インフレ率は上がっていないが、ゼロ金利という異常な事態を続ける理由はない。だから、彼らは金利引き上げでも金融引き締めでもなく、ノーマライゼーション（normalization、正常化）という言葉を使い続けているのだ。
■米利上げ先送りは権威失墜の表れ
しかし、ここまで慎重に利上げを先送りしてきたのは、利上げという転換点を100％無事に通過するためだったのだ。慎重に慎重を期したのは、実体経済に対しては問題がなくとも、投資家達が騒いで、金融市場でリスク資産、株式などが暴落すれば、それは間接的に、実体経済にも影響する。さらに一番困るのは、恨んだ投資家達が、すべてを金融政策の失敗、中央銀行の政策ミスのせいにする。やっかいなのは、言わせておけばいいわけでもなく、世論も暴落に対しては投資家の味方をする可能性があり、そうなると、今後の金融政策への批判や懐疑が強まり、今後の政策に関してリーダーシップを発揮しにくくなる、中央銀行の権威が低下し、金融政策のグリップが効かなくなってくる、弱まってくる、という懸念があるからだ。
しかし、一方で、このような配慮により利上げを先送りすること自体が、権威の失墜であり、リーダーシップ争いに負けたことを意味している。ここで上げられなければ、それは、投機家達に一生おべっかを使うことになり、一生上げられない、ということになってしまう。リーダーシップの観点からは、利上げを実施すべきだ、という議論が強まってくる。
さらに、逆に、ここで上げられなければ上げられなくなる、リーダーシップ維持のために上げるべきだ、というのでは、本末転倒で、それこそ、投資家達のわがままによって、金融政策が乱されていることになる。投資家達が暴れれば、実際に実体経済にマイナスはあり得る。それが、今回のように、中国の実体経済懸念という本当に存在する懸念と一緒になり、為替の動きから、新興国では実体経済が悪化する恐れもあり、さらに、それが米国経済に若干でも波及する可能性があり、様々なことが悪く重なれば、予想よりも大きなショックを世界経済に与えるリスクがあるのであれば、やはり、ここは、無理してあげるべきでない。こういう議論もある。
そして、実際には、おそらく、最後のような議論により、利上げはとりあえず一回見送ったのだろう。
■米株価下落の背景
しかし、あろうことか、利上げ延期で、米国株式市場は大幅下落した。実は、これは予想できたことで、いずれにせよ、米国投資家達はリスク資産市場から引きたがっており、また、トレーダー達は何かにつけ乱高下を作って、さや取りの機会を狙っているだけであったから、何かが起これば、それをネタに揺さぶってくるのであり、下げて揺さぶるのが効果的だからそうしただけのことだった。
最も身勝手なのは、投資家およびその周囲のメディア達で、中央銀行が利上げをしなかったことが、この先の不透明感を高め、株価を下落させた、と言い出したのだ。これはあり得ない。
しかし、いずれにせよ、これは中央銀行が投資家達に寄生され、ほとんどリーダーシップという財産が蝕まれていることを示している。だからこそ、ＦＥＤは、米国経済へのリスク、インフレへのリスクがあるので、という建前を一貫して強調し、この懸念さえ晴れれば、ただちに正常化、利上げが出来るロジックを建てているのだ。
おそらく、ＦＥＤは、年内に利上げを行うだろう。10月末でさえあり得る。その意味で、ＦＥＤは揺るぎない姿を見せるだろうし、それはリーダーシップの争いの意味でも、実体経済に対するあるべき金融政策としても正しいので、それは実現すると思われる。
一方、不透明なのは日銀だ。黒田氏は一生追加緩和はしないと思うが、これはまた次回議論しよう。
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