倉都康行ＲＰテック代表
［東京　５日］ - 米国の金融政策正常化プロセスが滞るなど、主要国の政策に手詰まり感が強まる中、世界経済の失速を回避するためには、多少の劇薬も検討の余地があると、独立系シンクタンク・ＲＰテックの倉都康行代表は指摘する。英労働党の新党首が提案するインフラ投資事業の中銀ファイナンスはその一案だという。世界経済の行方と合わせて、今後の政策オプションについて聞いた。

同氏の見解は以下の通り。

＜高まる世界経済失速懸念、米ＦＲＢのかじ取りに不安＞

先週末に発表された９月米雇用統計が予想を大きく下回ったことで、少なくとも１０月２７―２８日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利上げの線はほぼ消えたと見てよいだろう。１２月１５―１６日ＦＯＭＣでの実施の可能性は、今後の経済指標次第ではゼロとは言えないが、以前に比べればかなり小さくなったと思われる。

このような米利上げ観測の後退を受けて、資金流出に見舞われていた新興国・資源国経済も一息つけるとのロジックから、世界経済の先行きに対する懸念や国際金融市場の混乱がいくらか収まるとの見方もあるが、果たして本当にそうなのだろうか。

率直に言って、私は、このような形での米金融政策をめぐる不透明性の排除が、年末に向けて市場や経済の好材料になっていくとは思えない。理由は２つある。

第１に、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の政策運営能力に対する信頼性の低下だ。特にここ数カ月間、利上げの要否をめぐる米金融当局幹部のメッセージは、二転三転してきた。

９月１７日のＦＯＭＣ声明文や同日行われたイエレンＦＲＢ議長の会見内容は、「中国やその他の新興国の成長をめぐる懸念」に言及し、不透明な世界経済情勢が重石となり、早期利上げの可能性は低いとの印象を植え付けた。

ところが、そのわずか１週間後には、イエレン議長（２４日講演）やダドリー・ニューヨーク連銀総裁（２８日講演）が一転して、米経済の堅調さを理由に、年内利上げの可能性を強く打ち出した。これでは、米金融当局が政策運営に自信を失っていると捉えられても仕方がない。常々感じていることだが、イエレンＦＲＢの市場との対話には整合性が欠けているように思われる。

２点目の理由は、早期利上げが難しくなることで米金融政策をめぐる不透明性が薄まるとしても、その分、中国経済の悪材料に市場の不安が集中してしまうリスクだ。前述したように、イエレン議長は９月ＦＯＭＣ後の会見で、利上げ見送りの理由の１つに中国要因を挙げている（それだけでも、年内利上げは難しいという解釈は可能だ）。今後は投資家が今まで以上に中国発のネガティブなニュースに過剰反応する恐れがある。

ただでさえ、中国当局は今年に入ってから、市場の混乱に対するリスクマネジメント能力の低さを露呈してしまっている。６月の上海株急落後のなりふり構わぬ株価テコ入れ策といい、８月の人民元切り下げ後の人民元買い・ドル売り介入といい、ちぐはぐな政策対応ぶりが続いている。

言うまでもなく、現在最も警戒すべきシナリオは、中国発のデフレリスク伝播であり、それが新興国経済のみならず先進国経済の下押し圧力となり、世界経済が３％の成長ラインを割って失速することである。こうしたシナリオは数カ月前までは杞憂だったが、今ではそうとも言い切れない情勢になっていると考えている。

＜ルビコン川を渡った中銀に英労働党が新たな提案＞

問題は、世界経済が明らかに変調をきたしているにもかかわらず、主要国の金融・財政政策に手詰まり感が強まっていることだ。

ちなみに、ＦＲＢの場合、もっと早く利上げを行い、ゼロ金利から脱していれば、今頃は０．２５％から０．５％の利下げの「のりしろ」があった。追加緩和が必要な状況になっても、伝統的金融政策で対応することはある程度可能だったわけだ。

しかし、今や利上げの好機は逸してしまったように思われる。景気サイクルの面から考えても、米国の景気拡大期はすでに６年を超え、５年弱という戦後の平均を上回っており、今後減速に向かう可能性は低くない。そうした場合、ＦＲＢは量的緩和第４弾を求める政治圧力にさらされないとも限らないだろう。

それならば、欧州中銀（ＥＣＢ）や日銀の追加緩和に期待すればよいとの見方もあるかもしれないが、量的緩和の限界は、三度行いながら、インフレ率もさほど高まらず、労働市場の改善ペースも足踏みしている米国の状況が示している。日銀の異次元緩和も思ったような成果をあげられていないのが実情だ。

財政政策に目を移しても、米国は来年、大統領選を控えており、大規模な財政出動には共和党の激しい抵抗が予想される。欧州でもドイツや英国は財政緊縮下にあるし、日本の財政余力の低さはあらためて説明するまでもないだろう。また、財政余力を残す中国にしても、過剰投資体質からの脱却途上にある以上、リーマンショック後の４兆元投資のような大盤振る舞いは期待薄だ。とどのつまり、政策的な制約とけん引力不在の中で、世界経済は深刻なデフレリスクに直面しかねない状況にある。

こうした中、非常に興味深い政策アイデアだと思えたのが、９月に英労働党の新党首になったジェレミー・コービン氏が掲げている「People’s Quantitative Easing（国民のための量的緩和）」だ。簡単に説明すれば、国債購入を中心とする既存の量的緩和とは違い、インフラ投資事業を中銀がファイナンスするものだという。

むろん、文字通りの財政ファイナンスであって、劇薬だ。伝統的金融政策の立場からすれば、禁じ手以外の何物でもない。ただし、その意味では既存の量的緩和も同じであり、日米欧はじめ多くの主要国中銀はすでにそのルビコン川を渡ってしまったと言える。

「国民のための量的緩和」の理屈は、既存の量的緩和が資産効果（株価・不動産価格）に働きかける金持ち優遇政策であるのに対して、インフラ投資によって広く国民に利益が直接届くというものだ。高インフレを招くとの批判も聞こえてきそうだが、既存の量的緩和でもインフレにならない現状に鑑みれば、その理屈を一方的には否定できないだろう。

確かに、対象プロジェクトの制限など具体的な政策設計で議論すべき点は数知れない。だが、主要国の低インフレ・低成長が長期化し、世界経済の失速リスクも高まる中、金融先進国の英国から浮上してきた新たなアイデアは少なくとも傾聴に値するのではないか。

＊本稿は、倉都康行氏へのインタビューをもとに、同氏の個人的見解に基づいて書かれています。

＊倉都康行氏は国際金融評論家。独立系シンクタンク・ＲＰテックの代表取締役。東京大学経済学部卒業後、東京銀行に入行。新商品開発、マーケットメイキング、リスク管理など国際金融市場全般に携わる。バンカース・トラストとチェース・マンハッタンのマネージングディレクター、チェース証券会社取締役東京代表などを経て、２００１年４月にＲＰテックを設立して独立。「投資銀行バブルの終焉」「予見された経済危機」「１２大事件でよむ現代金融入門」など著書多数。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
http://jp.reuters.com/article/2015/10/05/opinion-yasuyukikuratsu-idJPKCN0RZ0AM20151005


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きょうの国内市況（10月６日）：株式、債券、為替市場
2015/10/06 15:41 JST

　　（ブルームバーグ）：国内市況の指標はここをクリックしてご覧下さい。
●株５連騰、流動性期待とＴＰＰ合意−輸出や素材、水産・農林買い
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東京株式相場は５連騰。経済統計の低調で米国の利上げが先送りされるとし、流動性相場への期待感が続いたほか、欧米株高を受け投資家の間でリスク資産見直しの動きが優勢だった。環太平洋連携協定（ＴＰＰ）交渉が大筋合意した点もプラス材料で、機械や精密機器など輸出関連、鉄鋼など素材関連、水産・農林や情報・通信株など幅広い業種が高い。
ＴＯＰＩＸの終値は前日比11.92ポイント（0.8％）高の1475.84、日経平均株価は180円61銭（１％）高の１万8186円10銭。
富国生命保険の山田一郎株式部長は、「世界的に米国の利上げが来期という見方が増え、株式が買われている。国内の追加緩和期待もあるため、リスクオフに傾き過ぎていた反動がみられる」と話していた。
東証１部33業種は水産・農林、鉄鋼、倉庫・運輸、情報・通信、精密、鉱業、石油・石炭製品、パルプ・紙、機械など28業種が上昇。ゴム製品や繊維、金属製品、小売、その他金融の５業種は下落。鉄鋼は、日経平均が直近高値の８月11日から安値の９月29日までの下落率トップで、買い戻しが入りやすかった。機械など輸出関連は、きょうのドル・円が１ドル＝120円20−50銭台と前日の日本株市場の終値時点120円４銭に比べ円安で推移した点もプラス。鉱業や石油は、前日のニューヨーク原油先物が1.6％高の１バレル＝46.26ドルと続伸したことを受けた。
売買代金上位ではソフトバンクグループやファナック、キーエンス、ＪＴ、ＫＤＤＩ、マツダ、ＮＴＴ、新日鉄住金、ＨＯＹＡ、クボタ、積水ハウスが高く、上昇率上位には野菜・果物種苗のサカタのタネや食品商社の三菱食品などＴＰＰ関連銘柄が並んだ。半面、アルプス電気とブリヂストン、アイフル、川崎汽船、アサヒグループホールディングスは安い。東証１部の売買高は24億3836万株、売買代金は２兆3948億円、上昇銘柄数は1363、下落448。
●債券下落、世界的リスクオンの流れで売り優勢−追加緩和観測下支え
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債券相場は下落。世界的なリスクオン（選好）の流れを引き継いで売りが優勢の展開となった。半面、日本銀行による追加緩和観測を背景にした買いなどが相場を下支えした。
６日の長期国債先物市場で中心限月12月物は前日比10銭安の148円36銭で開始し、直後に148円29銭まで下落した。午後に入ると水準を切り上げ、５銭安まで戻す場面もあったが、買いは続かず、結局は寄り付きと同水準の148円36銭で引けた。
ＳＭＢＣ日興証券の竹山聡一金利ストラテジストは、「株高・円安を受け、債券はこのところの上昇相場が一服して売りが優勢となった。追加緩和が取り沙汰されるが、国債増額の場合に需給がタイト化する超長期債は一進一退にとどまっている」と話した。一方、「５年債利回りが0.05％を割り込んだのは付利下げがあったら怖いとの警戒感からとみられ、追加緩和がなければいったん売りが広がる可能性もある」との見方を示した。
現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の340回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より1.5ベーシスポイント(bp)高い0.325％で開始し、午前は同水準で推移した。午後に入るといったん0.32％に戻したが、再び0.325％に上昇した。前日は0.31％と約５カ月ぶり水準まで低下した。
財務省がこの日午後零時45分に発表した流動性供給入札（発行額3000億円）の結果によると、募入最大利回り較差が0.009％、募入平均利回り較差は0.007％となった。今回は残存期間15.5年超から39年未満の国債が対象。投資家需要の強弱を示す応札倍率は2.93倍と、同年限を対象とした前回の3.63倍から低下した。
●ドル・円は120円台前半、日銀会合控えて円の下値限定
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東京外国為替市場では、ドル・円相場が１ドル＝120円台前半で推移。日米の株価上昇を背景に円売りが先行したものの、日本銀行の金融政策決定会合の結果発表を翌日に控えて、円の下値は限定的となった。
６日午後３時20分現在のドル・円相場は120円28銭付近。一時120円57銭と９月28日以来の水準までドル高・円安が進んだ後、午後の取引終盤に120円25銭まで円が値を戻した。
ソシエテ・ジェネラル銀行東京支店の鈴木恭輔為替資金営業部長は、低金利環境の継続期待によるグローバルな株高を受けて120円台半ばまでドル高・円安が進んだが、あすの日銀会合を控えて、きょうはボリュームも少なく、様子見状態になっていると説明。日銀会合については、30日の次回会合に向けて、「景気認識の引き下げがあるかどうかが焦点」と言い、「仮になければ失望的なリアクションで120円を割り込む動きになるだろう」と予想する。一方で、緩和期待を高めるものになった場合、122円に向かって堅調に推移すると見込む。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 青木 勝 +81-3-3201-7461 maoki6@bloomberg.net 記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds +61-2-9777-8695 greynolds1@bloomberg.net 青木 勝
更新日時: 2015/10/06 15:41 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NVSBN06S972801.html

債券は下落、世界的リスクオンの流れで売り優勢−追加緩和観測下支え
2015/10/06 15:31 JST

　　　　（ブルームバーグ）：債券相場は下落。世界的なリスクオン（選好）の流れを引き継いで売りが優勢の展開となった。半面、日本銀行による追加緩和観測を背景にした買いなどが相場を下支えした。
６日の長期国債先物市場で中心限月12月物は前日比10銭安の148円36銭で開始し、直後に148円29銭まで下落した。午後に入ると水準を切り上げ、５銭安まで戻す場面もあったが、買いは続かず、結局は寄り付きと同水準の148円36銭で引けた。
ＳＭＢＣ日興証券の竹山聡一金利ストラテジストは、「株高・円安を受け、債券はこのところの上昇相場が一服して売りが優勢となった。追加緩和が取り沙汰されるが、国債増額の場合に需給がタイト化する超長期債は一進一退にとどまっている」と話した。一方、「５年債利回りが0.05％を割り込んだのは付利下げがあったら怖いとの警戒感からとみられ、追加緩和がなければいったん売りが広がる可能性もある」との見方を示した。
現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の340回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より1.5ベーシスポイント(bp)高い0.325％で開始し、午前は同水準で推移した。午後に入るといったん0.32％に戻したが、再び0.325％に上昇した。前日は0.31％と約５カ月ぶり水準まで低下した。
モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券の河野研郎チーフ債券ストラテジストは、債券相場について、「リスクオンの流れで米国債利回り上昇、新興国通貨買い、米国・日本株の上昇を受けて売りが優勢」と説明した。日銀金融政策決定会合については、「追加緩和を期待している人の多くは、30日の方だろう。ただ、昨年の件でサプライズの思惑もある」と話した。
５日の米国債相場は下落。米10年国債利回りは前週末比６bp高い2.06％程度で引けた。米株式相場が連日大きく上昇したことが売り手掛かり。Ｓ＆Ｐ500種株価指数は年初来で最長の５営業日続伸となった。この日の東京株式相場は大幅上昇。日経平均株価は前日比180円61銭高の１万8186円10銭で引けた。一時は300円を超す上げ幅となった。
高値圏で良いガス抜き
メリルリンチ日本証券の大崎秀一債券ストラテジストは、「相場が高値圏にある中で、朝方は海外株高や債券安を受けて売り先行した」と説明した。ただ、「米国の利上げ観測の後退が背景にあるため、債券にとっては積極的な売り材料にはならず、円債もあくまで持ち高調整の範囲内だ」と言い、「足元の調整は高値圏の債券には良いガス抜き」との見方を示した。
日銀はきょうから、７日までの日程で金融政策決定会合を開く。今回の会合について、ブルームバーグがエコノミスト36人を対象にした調査では２人が追加緩和を予想した。日銀は30日に今月２回目の会合を開催し、経済・物価情勢の展望（展望リポート）を公表する。
財務省がこの日午後零時45分に発表した流動性供給入札（発行額3000億円）の結果によると、募入最大利回り較差が0.009％、募入平均利回り較差は0.007％となった。今回は残存期間15.5年超から39年未満の国債が対象。投資家需要の強弱を示す応札倍率は2.93倍と、同年限を対象とした前回の3.63倍から低下した。
今回の流動性供給入札について、モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証の河野氏は、「特にサプライズはない結果だった」と話した。
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更新日時: 2015/10/06 15:31 JST
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米ゴールドマン：米利上げ、16年にずれ込む可能性−さらなる遅れも
2015/10/06 15:28 JST

　　　　（ブルームバーグ）：米金融当局の利上げ開始は2016年に入ってしばらくの間ずれ込む公算があり、さらに遅れる可能性もあると、米ゴールドマン・サックス・グループが指摘した。
ゴールドマンのチーフエコノミスト、ジャン・ハッチウス氏はリポートで、今年12月の利上げ開始というのが依然として同社予想の中心であるものの、生産と雇用の減速を理由に事実上のゼロ金利政策がこの予想よりも「はるかに長引き、2016年に入ってからもしばらく続く、あるいはさらに遅くなる可能性がある」との見方を示した。
先物トレーダーらは年内の利上げ予想を後退させており、依然として年内の行動を想定しているイエレン連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長やダドリー・ニューヨーク連銀総裁の発言と食い違いつつある。
ブルームバーグのデータによれば、先物市場が織り込む年内利上げ確率は35.2％と８月末の60％から低下した。２日発表された９月の米雇用統計内容を受けて市場が織り込む10月27、28両日の次回連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利上げ確率はわずか10％となった。
三菱ＵＦＪ国際投信の下村英生チーフファンドマネジャーは、雇用についての弱い数字の後に利上げをするのは当局にとって極めて難しいと指摘。予測の範囲内にある近い将来において利上げはないと考えていると述べた。
米労働省が２日発表した９月の非農業部門雇用者数は前月比14万2000人増。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値は20万人増だった。前２カ月の雇用者数は合わせて５万9000人、下方修正された。
ハッチウス氏は「生産や雇用でさらに悪いデータが出れば、金融政策見通しが非常に大きく変化する可能性がある」とし「従って、成長と雇用市場についての今後２、３カ月の数字は通常よりもさらに重要になるだろう」としている。
原題：Goldman Sachs Says Fed May Delay Rate Increase Well Into 2016（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ｼﾄﾞﾆｰ Candice Zachariahs czachariahs2@bloomberg.net;ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ Wes Goodman wgoodman@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net
更新日時: 2015/10/06 15:28 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NVS8VH6S972801.html

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