正午から午後３時までのドル／円の値幅は１７銭程度にとどまった。日経平均株価は大引けにかけて３００円近い上げ幅となったが、市場では「株高・ドル買いだとドル／円は上方向に行くが、今はドル売りの動きの方が強まっている」（国内金融機関）とし、ドル／円は上昇しづらい状況との指摘があった。

市場のムードはややリスク選好となっているものの、これが続くかどうかは米国の株式市場次第という見方もある。きょうの朝方発表されたアルミ大手アルコア(AA.N)の第３・四半期決算は売上高、利益ともに市場予想を下回ったが、米国の利上げ観測後退がネガティブインパクトを相殺しているという。

市場では「来週以降に発表される企業決算への警戒感から利益確定の売りが優勢となれば、リスク選好のトレンドに水が差される可能性がある」（ＩＧ証券のマーケット・アナリスト、石川順一氏）との声もある。

海外時間にはアトランタ地区連銀のロックハート総裁とシカゴ地区連銀のエバンズ総裁が講演する。米国の利上げ観測は後退しているが、手掛かり材料が少ない中で材料になる可能性もある。

＜午前は小幅な値動き＞

午前のドル／円は、日経平均の値動きに追随して小幅な上下変動を続けた。仲値公示にかけて１２０円ちょうど手前まで伸び上がったが、日経平均の上げ幅縮小で１１９．８３円付近までいったん下落した。その後、切り返して１２０円をつけたものの、１２０円台に定着するには至らなかった。

海外投機筋の一部はドル／円でオプション取引を手掛けているとされるが、スポット取引では動意薄で、ドル／円のこう着感を強めたという。

ドル／円JPY=　　ユーロ／ドルEUR=　　ユーロ／円EURJPY=

午後３時現在　１２０．０５／０７　１．１２８３／８７　１３５．４６／５０

午前９時現在　１１９．９３／９５　１．１２８３／８７　１３５．３３／３７

ＮＹ午後５時　１１９．９２／９５　１．１２７４／７７　１３５．２０／２４

(為替マーケットチーム)
http://jp.reuters.com/article/2015/10/09/tokyo-forex-idJPKCN0S30I320151009

株高の背景には、 主に次の４つの要素があると考えられる。まず、１０月という新しい四半期のスタートによって、投資家心理がリセットされたこと。次に、決算シーズンを迎え、漠然とした悲観論からファクトの確認に意識がシフトしたこと。そして、９月末までで株を売り切ったことに加えて、ボラティリティーが低下したことが株買いを可能にさせるという好循環が働き始めたことだ。

一方、米国の年内利上げに対する市場の織り込みは３０％台まで落ち込んだままである。雇用統計の弱さを打ち消すような景気指標の強さに対しても、米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）メンバーのタカ派的コメントに対しても、市場は「聞く耳持たず」である。為替市場ではドル買い・円売りの機運が一向に盛り上がらない。なぜか。

３月、６月、９月と、節目となるＦＯＭＣのたびに、ことごとく利上げシナリオへの期待を裏切られてきたことが影響しているだろう。ＦＯＭＣメンバーの政策金利予想の分布も彼らの発言も、市場への説得力を完全に失ってしまったように見受けられる。

加えて、筆者が先週訪れたシンガポールのあるヘッジファンド投資家の一言も印象的だった。「これほど不安定なマーケット環境で、相場を先取りするようなリスクテイクの余裕を失ってしまった。誰もが安全策として、相場を後追いするタイミングを待っている」というのである。

つまり、１２月に利上げ開始があるかもしれないとは思いつつも、それを織り込みながらドルを買うというヘッジファンドお得意の「先回り」ができなくなっている。「これ以上の失敗は許されない」「利上げが確実になってから動いても遅くはない」と様子見を決め込んでいるのである。

この状況は、昨年７月あたりの状況によく似ている。当時、ヘッジファンド勢は年初から相場の読みを何度も外し、お手上げ状態だった。ロンドンやニューヨークの大物プレーヤーたちが、あきらめ顔で「夏休みから戻ったら、もうひと勝負、ドル買いに動くかもしれない」と皆同じようなことを言っていた。かくして、「お盆明け後の円安・ドル高加速」は現実のものとなった。

今回も収益機会に飢えているヘッジファンド勢は、ひとたび米金利上昇・ドル高のトレンドが明確になれば、あっという間にドル買いに殺到してくる可能性がある。年末にかけて一気のラストスパートで１ドル＝１２５円を超えるというドル高・円安シナリオは生きているのだ。

＜ドル円の粘り強さを支える３つの要因＞

一方、円高リスクは驚くほど小さい、と筆者は考えている。キーワードは、「投機ポジション」「黒田プット」「円需給」である。「１ドル＝１１９円前後で、不思議なほどドル円相場がしぶとい」という謎も、これら３つの要因で説明がつく。

第１に、投機的な円ショートポジションはすでにゼロに近く、株安などリスクオフがポジション縮小を招き、円買い戻しにつながるという「リスク回避の円買い」が発生しなくなっている。ヘッジファンド勢は円安期待に基づいた「賭け」からいったん手を引いており、言い換えれば、「巻き戻し」を完了させているのだ。

このような円ショートがゼロという状況は、１）円需給と金利差からドル円の投機的要素を割り出す筆者独自のシミュレーション、２）シカゴ先物市場のポジションデータ、３）ヘッジファンド勢に対するヒアリング、４）ドル円の底堅い値動き、という４つの方法で確かめることができる。

第２に、「円高になるほど日銀追加緩和への期待が高まる」という黒田プットの効果も働いている。１０月７日の日銀政策決定会合は政策変更なしで、黒田総裁会見でも追加策の発動を含ませる発言は皆無だった。にもかかわらずドル円の下落（円高）が限定的だったのは、投機的円ショートが小さいこと、市場センチメントが底堅いことに加えて、次回３０日の決定会合への緩和期待に支えられたとみられる。

海外ヘッジファンド勢は、追加緩和の可能性を意識しており、円をショートするほどの確信はないものの、円ロングを躊躇（ちゅうちょ）する理由にはなっている公算が大きい。このような抑止力は、米国の利上げ期待が復活するまでの間の円高リスクを限定する「プットオプション」の役割を果たすと予想される。

第３に、円の需給バランスを精査すると、円売り超過が継続していることがはっきりわかる。「経常黒字２０兆円は強力な円買い圧力」との指摘があるが、これは需給の一部しかとらえていない議論である。このところ続々と発表されている生損保の大型Ｍ＆Ａを含めると、直接投資による資本流出は年間約１５兆円というペースに膨らんでいる。

さらに、為替ヘッジなしの外国証券投資が約２０兆円あり、このうち約８兆円が相場に影響されにくい年金マネーの外貨シフトである。筆者は、２０１５年度、１６年度の円需給をそれぞれ２０兆円、１４兆円の円売り超過と見積もっている。

＜ドル円は年内１２５―１２８円、来年１３０―１３５円へ＞

最後に、最近広がりつつある「円高論」のうち、経常黒字以外の代表的な３つの論拠に反証しておきたい。

まず、「購買力平価からみて円は安すぎる」との説。これは「地球温暖化だから寒い日は続かない」と言っているようなもので、説得力がない。円の割安が輸出数量の増加につながるという、教科書の世界の「自動調節機能」はすぐに働くわけではない。

特に１ドル＝８０円という過酷な円高に際し、日本は製造業部門の海外シフトを進めたため、「円安で輸出増加」のメカニズムは一層弱まっている。向こう１―２年の為替相場を予想するなら、米国の金融政策、日本の円需給という為替市場の「気圧配置」をしっかりと見極めることが重要である。

第２に、米国の利上げは直観に反してドル安につながるとの説。確かに、１９９９年および２００４年の利上げ開始の局面を振り返ると、半年近くドル安・円高になっている。しかし、それは当時、米利上げが米株下落を招き、株式マネーが日本株にシフトし、円高を招くという一連の株式投資資金フローの影響が表れたからである。

これらの経験は株式投資に為替ヘッジが付加されていなかった時代の話だ。過去１０年間で、外国株投資には為替ヘッジが付くケースが圧倒的に増えた。だからこそ株式フローに影響されにくくなった分だけ為替相場が金利差を反映しやすくなっている。今度の米利上げ局面は、金利差に素直に従ったドル高となる可能性が高い。

第３に、日本政府が「円安＝物価高」を避けたがるとの説。確かに、日銀が積極的に動きすぎると「輸入物価上昇で国民生活を苦しめる政策」と批判されるリスクはある。しかし、米国の利上げがドル高・円安につながるのであれば話は違う。しかも、原油安によってガソリン価格も上がりにくくなっている。政府・日銀が１ドル＝１３０―１３５円程度の円安を阻止するとは想像しにくい。

ヘッジファンド動向、金利差、円需給そして政策スタンス。どこを見渡しても円高リスクは小さく、円安のポテンシャルは大きい。筆者は今年１２月末までに１ドル＝１２５―１２８円、来年中には１３０―１３５円という円安の継続を予想している。

＊池田雄之輔氏は、野村証券チーフ為替ストラテジスト。１９９５年東京大学卒、同年野村総合研究所入社。一貫して日本経済・通貨分析を担当し、２０１１年より現職。「野村円需給インデックス」を用いた、円相場の新しい予測手法を切り拓いている。５年間のロンドン駐在で築いた海外ヘッジファンドとの豊富なネットワークも武器。著書に「円安シナリオの落とし穴」（日本経済新聞出版社）。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/2015/10/09/column-yunosukeikeda-idJPKCN0S307M20151009

アングル：ＮＺで移民過去最高、失業率上昇懸念で追加利下げ圧力に

［ウェリントン　９日　ロイター］ - ニュージーランドでは移民の流入が過去最高水準に達しており、景気が減速する中で失業率の上昇圧力になると予想される。このため準備銀行（中央銀行）が追加利下げに踏み切り、低金利をより長期間維持するとの観測が高まりつつある。

ニュージーランド経済がコモディティブームを背景に拡大した局面では、移民が労働力不足を埋める重要な役割を果たしてきた。

しかし国内経済が減速し、同国の乳製品に対する中国の需要も鈍化するとともに、インドやオーストラリア、英国などからの大量の移民が、現在５．９％の失業率を押し上げてしまう見通しだ。

そうなると政策金利は低水準に保たれ、景気テコ入れと労働市場のスラック（需給の緩み）縮小を目指す中銀が、今月の会合でさらに引き下げる可能性も大きい。

ＡＳＢのチーフエコノミスト、ニック・タフリー氏は、２０１６年までに失業率が７％に達する恐れがあると予想し、今年に入って３回の利下げで政策金利を２．７５％とした中銀に対して、利下げ継続を迫る圧力になり得るとの見方を示した。

同氏は「中銀が政策金利を２．５％未満に下げる必要が出てくるリスクがある」と述べた上で、そうした事態が現実化する確率を２０％前後とした。

ニュージーランドの失業率は、１９９０年代終盤に７．９％まで上昇した局面があった。

ニュージーランド統計局によると、過去１年間の移民の純流入数は約６万人と過去最高に達した。

現在の人口４５０万人で換算すると年間で約１．３％増えたことになる。移民で最も多いのはインド出身者だが、いったんニュージーランド国籍を離脱した人々がオーストラリアを中心とする国々から戻ってきたケースも増えている。

オーストラリアはより雇用機会が多いことから長らくニュージーランド人にとって主要な移住先だったが、過去１年間のオーストラリアへの移住者は５２９人と２０年余りで最低にとどまった。

（Cecile Lefort記者）
http://jp.reuters.com/article/2015/10/09/newzealand-australia-immigration-idJPKCN0S30HP20151009