米連邦準備制度理事会（FRB）のインフレに対する考え方の枠組みは変化し始めているのかもしれない。もしそうなら、金融政策の道筋はいっそう不透明感が増す可能性がある。

　ブレイナード、タルーロ両理事の先週初めの発言を受け、FRBが年内に利上げするかは一段と疑わしくなった。ブレイナード理事は12日の講演で、中国など海外の景気低迷は米経済へのリスクが「下振れ方向に傾いている」ことを示唆していると語った。また、タルーロ理事は13日、CNBCのインタビューで、海外経済の弱さがインフレ率を押し下げていると指摘した上で、「年内に利上げするのは適切ではないだろう」と述べた。

　こうしたハト派の発言からは、10月の連邦公開市場委員会（FOMC）どころか12月の会合においてさえ利上げ決定のハードルが高いことがうかがえる。最近のさえない経済指標に明らかな改善が見られない限り、イエレンFRB議長が引き締めを推し進めれば、FOMC の中核メンバーから2人の反対者が出る恐れがある。

　だが投資家にとって、最も重要なのは、失業率とインフレ率の関係についての両理事の発言かもしれない。

　失業率の低下は、雇える労働者や他の資源が不足し始めているしるしだ。このため、賃金などの価格は上昇する。失業率が下がればインフレ率は上昇するという、このトレードオフはフィリップス曲線と呼ばれ、FRBが利用する経済モデルの軸となるものだ。

米失業率 ENLARGE
米失業率
　しかし、ブレイナード理事とタルーロ理事は、失業率が着実に低下しているにもかかわらずインフレ率はFRBの目標の2％をはるかに下回っているとして、フィリップス曲線のモデルでインフレを予測できるかは疑問との考えを示した。

　ブレイナード理事は「誤解のないように言うと、インフレ見通しを判断する上で雇用市場の改善が十分な統計だとは思わない」と述べた。そして、タルーロ理事の発言は「こうした状況では、もう10年も有効に機能していないフィリップス曲線のような、過去の相関関係をあまり当てにしないことがおそらく賢明だと思う」というものだった。

　両理事の見解を裏付ける論文がある。カンザスシティー地区連銀が8月にワイオミング州ジャクソンホールで主催した年次経済シンポジウムで、元FRBエコノミストのジョン・ファウスト、エリック・リーパー両氏が発表した論文だ。両氏は、失業率など経済のスラック（余剰資源）の指標とインフレ率との間に極めて緊密な関係が成立したことはなく、標準的なスラック指標から実際にインフレの先行きを予測できたことはないと主張した。

　現在はジョンズ・ホプキンス大学で教鞭を執るファウスト氏は、だからといってインフレが台頭する失業率というものがないわけではないと言う。だがむしろ、他にも非常に多くの要因がインフレに影響するため、失業率がどこまで下がればインフレが起きるのかは分からない。

　この論文は、ブレイナード、タルーロ両理事がフィリップス曲線への疑問を確信する一つの根拠となった可能性があるが、イエレン議長についてはまだそうとは言えないようだ。議長は先月の講演で、フィリップス曲線に問題があることを認めつつも、インフレ率が目標水準に向かうと確信している理由を、同曲線を使って説明した。

　投資家がFRBの進む方向や債券利回りなどの動向を予測しようとする中で、フィリップス曲線をめぐる議論は決して学問上の問題だけにとどまらない。それどころか、フィリップス曲線が頼りにならないのなら、FRBのたどる道筋はいっそう予想が難しくなる。つまり、インフレ率が明らかに上向くか、失業率が現在の5.1％から大きく下がらない限り、FRBは動かないということだ。

　米連邦準備制度理事会（FRB）当局としてはすでに、10月の連邦公開市場委員会（FOMC）で政策金利をゼロ近辺に据え置く理由が数多くある。だがもう一つ理由を求めるとすれば、米議会とオバマ政権にその矛先を向けることができるだろう。議会と政府はいつものように、自ら債務と予算の問題を引き起こしている。

　議会指導者らは、11月3日の期限までに債務上限を拡大する合意を、ぎりぎりまで引き延ばそうとしているようだ。米政府は相変わらず、この件に関する交渉を拒否し、債務上限が引き上げられない場合にどうするかを明らかにしないという、以前からの姿勢を崩さずにいる。

　期限までに債務上限が拡大されなければ、政府は社会保障受給者や軍の受託業者などに支払う資金を作るための新発債券を十分発行することができなくなる。既発国債の利払いもできなくなるかもしれないが、過去5年にわたる同様な危機を通じて米政府が打開策の開示を拒んできたこともあり、どうなるかは誰にも分からない。政府は債務上限問題に対する明瞭な計画を構築する方法はないとしている。

　これとは別に、政府機関の閉鎖が12月11日に迫っている。政府が運営できる最新の暫定予算は、この日に期限を迎える。議員らは、2017年9月にかけて大統領と予算合意に達するよう期待している。

　これら全ての期限に先立ち、10月27日・28日にFOMCが開催される。FRB当局としては、予算騒動からはできるだけ距離を置きたいと考えているだろう。FOMCまでに債務上限と予算が解決しなければ、FRB関係者は金利をゼロ近くに維持し、次の12月15日・16日のFOMCには政府債務と財政政策がもっと明確な軌道に乗っていることを期待したいところだ。

　FRB当局としては、米経済の見通しに対する不透明感がすでに数多くある。利上げという歴史的な判断をするにあたり、FRBは予算問題の収拾を確認したいと考えていると思われる。

　
オーストラリア経済、通貨安が支援＝中銀議事録
By JAMES GLYNN
2015 年 10 月 20 日 11:18 JST
　【シドニー】オーストラリア準備銀行（中央銀行）は20日公表した政策理事会議事録（10月6日分）で、利下げの意向がないことを示唆した。議事録では、不動産市場の過熱による景気へのリスクは依然として大きいが、オーストラリアドルの下落が経済のリバランスを支えているとの見方を示した。

　中銀は議事録で、「金融の安定そして、より広範にはオーストラリア経済の安定へのリスクとなる主な国内要因は、不動産市場の動向が中心となっている」と指摘した。

　中銀は6日の会合で政策金利（キャッシュレート）を過去最低の2.0％に据え置いた。同金利は5月から据え置かれている。

　中銀は、銀行による不動産投資家に対する融資を抑制する最近の規制がシドニーでは一定の影響が持ちつつある「いくつかの兆し」が見られると指摘した。また、こうした改善傾向は、銀行が融資慣行を厳格化し、プルデンシャル規制で求められる資本水準を引き上げるといった好ましい措置が進められる中で見られるようになった、と記した。

　ただ、住宅ローン部門での競争は依然として激しく、内外の銀行による融資基準が緩んでいない状況を確保することが今後の主要な政策課題となるだろうとの見方を示した。

　投機筋による投資のほか、低金利や海外勢の旺盛な需要などに支えられ、シドニーやメルボルンなど主要都市の住宅価格は前年比で急上昇している。同中銀は、融資の不均衡に加え、住宅価格が下落するリスクについて警告を発した。

　さらに議事録は、これまでの利下げによる景気への支援効果が続いており、成長が支えられている一方、オーストラリアドル安が鉱業主導の経済から同国がリバランスする手助けになっていると指摘した。

　議事録は「このリバランスはオーストラリアドル安によってさらに支えられており、このため、過去1年間のサービス部門の純輸出が大幅に増加した」と述べた。

　オーストラリアドルは米ドルに対しこの1年間で約25％減価している。

米モルガン・スタンレーが市場の風にあおられる理由
モルガン・スタンレーの7-9月期決算は総収入は13％減、利益は42％減となった PHOTO: MIKE SEGAR/REUTERS
By JOHN CARNEY
2015 年 10 月 20 日 11:16 JST

　最良のトレーダーたちは素早い。だが、その素早さは、銀行のトレーディングビジネス全体にとっては可能でないことがしばしばある。それが7-9月期（第3四半期）決算を19日発表したモルガン・スタンレーにも当てはまる。

　問題は、トレーディングデスクの固定費が高く、収入が干上がった時に素早くそのコストを圧縮できるわけでないことだ。それが損益に特大の影響を与えることがある。

　このメカニズムがモルガン・スタンレーの7-9月期決算に鮮明に表れた。総収入は前年同期比13％減、利益は42％減となった。これは、報酬費用の18％減を含めて非利子経費を6％削減したにもかかわらずの落ち込みだ。

　この種のマイナスの影響は、トレーダーのほか投資銀行アドバイザーを抱える法人・機関投資家向け証券部門で一段と顕著だった。会計項目調整済みの収入は前年同期比19.3％減少した一方、税引き前利益は77％減少した。

　モルガン・スタンレーが利益減少を食い止めるため、利用可能なツールを使っていないと批判することはできない。同社は法人・機関投資家向け証券部門の報酬を27.8％削減した。またトレーディングデスクが引き受けるリスクの規模を30％近く引き上げだ。いずれも十分ではなかったということだ。

　全体の決算にそれほど顕著に影響していないが、同社の投資管理部門も同四半期は不調だった。そして、ブローカー業務が、期待されている役割通りに、全体の状況の安定化に貢献したものの、十分ではなかった。同社の全体の株主資本利益率（ROE）は、会計項目調整済みで4％弱となった。

　これはモルガン・スタンレーが今なお市場の風がどう吹くかに大きく依存していることを浮き彫りにしている。そして同業他社と比較して規模が小さいため、そうした風が特に厳しい時、同社は強風にあおられて方向を踏み外す公算が極めて大きいのだ。

関連記事

モルガン・スタンレー、7-9月期決算は予想下回る

［ロンドン　２０日　ロイター］ - イングランド銀行（英中央銀行、ＢＯＥ）の金融政策委員会（ＭＰＣ）のイアン・マカファーティー委員は２０日、金融危機以降初となる利上げを判断する際には後手に回るべきではないとの意見を表明した。同委員は、ＭＰＣでただ１人利上げを主張している。

ブルームバーグのロンドン本社で行った講演でマカファーティー委員は、トレンドに沿った経済成長と安定的な物価上昇と整合する中立的な政策金利は、逆風が弱まるにつれ、２０１７年までに徐々に上昇するだろうと予想。

「家計やビジネスに対する利上げの影響を最小限にとどめるため、ＭＰＣがあくまで段階的なペースで金利を引き上げるという希望を達成しようとするなら、中立的な政策金利に関して遅れを取ることは避けなければならない」と発言。「私にとっては、開始時期を遅らせ過ぎるべきではないというさらなる理由になる」と述べた。
http://jp.reuters.com/article/2015/10/20/britain-boe-mccafferty-idJPKCN0SE19F20151020