株、為替、債券、商品、世界経済に潜む闇を白日の下にさらけ出し、明快かつ独特な視点で切り込む金融メルマガ『闇株新聞プレミアム』。今回は世界が固唾をのんで見守っている（でも誰も額面通りとは信じてはいない）中国の経済成長率について――。

李克強首相も信じていない? 国家統計局発表のGDP

 中国国家統計局は10月19日、2015年7〜9月期の実質GDPが前年同月比で6.9％増だったと発表しました。リーマンショック直後2009年1〜3月期の6.2％以来の低成長であったということです。この期に及んで、計算期間終了後わずか20日足らずで発表される、あの広大な中国のGDPが正確と考える人は少ないはずですが、それにしても不思議な数字です。

 例えば9月の輸入はドルベースで前年同月比20.4％（1〜9月累計では15.3％）も減っています。輸入減そのものはGDPを押し上げますが、いくら原油など資源価格の下落があったとしても、これだけ輸入が減っている中で中国経済が未だ前年比7％近い成長を維持していると信じる人がいるでしょうか。

 さらに言えば、このような状況にあるにもかかわらず、発表では消費が同10.5％も伸びているというのです。ますます信じられません。経済通で知られている李克強首相自身、かつて遼寧省党委書記を務めていた時代に「中国のGDP統計は"人為的"であり信頼できない。私は電力消費、鉄道貨物量および銀行融資の３つのデータだけに注目している」と述べたことがあったくらいです。

 では、李克強首相が「比較的信用できる」らしい9月の発電量はと言うと前年比3.1％減、鉄道輸送量も同10％減となっています。何よりも9月の消費者物価指数は前年同月比1.6％の上昇でしかなく、卸売物価指数に至っては同5.9％の下落と43カ月連続でマイナスになっています。

計画型疑似資本主義の中国GDPは「計画値」

 キリがないのでこの辺にしますが、やはり中国は資本主義国ではなく、共産党一党独裁の「計画経済」あるいは「計画型疑似資本主義」なのです。

 中国国家統計局から発表されるGDPとは「実績」ではなく「計画」であり、そういう目で見ていくと2000年〜2011年のGDPは「計画」では平均10％成長だったことになります。それが2012年以降に7％まで減速させており、現在もさらに減速させているわけでもなさそうです。2011年までも「実績」が9％台の年もあったからです。

 2000年当時の中国の名目GDPは10兆元弱（当時の為替で1.2兆ドル＝130兆円）だったので「背伸びした計画」であったとしても、世界経済への影響は限られていました。しかし、2014年の名目GDPは63.7兆元（現在の為替で10.3兆ドル＝1200兆円！）にもなっているため、中国国家統計局の都合で勝手な計画がたてられると、その影響は世界経済全体に及びます。

 中国経済の本当の規模や成長率は誰にも（当の中国国家統計局にも）わからず、最近はそもそも本当に成長しているのかも疑わしい、もしかしたらマイナス成長になっているのではないかとまで心配しなければならなくなっています。

 世界経済にとって最大の恐怖は、その誰にもわからない中国経済の規模と成長率を前提に、世界中が過剰設備・過剰生産・過剰資源に陥ってしまっていることです。そして最も過剰状態となっているのが当の中国企業なのです。

闇株新聞が試算した中国の本当の経済規模は？

 いったい中国経済の本当の規模はどれくらいで、発表されている規模とのギャップがどれくらいあるのでしょうか。本誌なりに推測してみることにします。

 そもそも実態と発表のギャップが拡大し始めたきっかけは、リーマンショック直後の4兆元の経済対策でした。この効果を世界中が過剰期待したわけですが、その結果は中国全体に不採算投資・不良債権が積み上がっただけでした。

 そこでIMFが集計するリーマンショック時（2008年）の名目GDP31.6兆元（当時の為替で4.6兆ドル）を正しい数字と仮定します。そして、同じくIMFが集計した2008年から2014年までの消費者物価上昇率を累計した1.16倍を基に計算してみます。

 この間の実質成長率が毎年6％だったとすると2014年の名目GDPは52.0兆元、毎年5％だったとすると49.0兆元となります。とすると、ざっくりと考えて昨年（2014年）の中国の名目GDPは50兆元くらいと見るのが妥当ではないでしょうか。

 ところが実際にIMFが発表している2014年の名目GDPは63.7兆元（現在の為替で10.3兆ドル＝1200兆円！）もあります。そのギャップは実に13兆元強（現在の為替で2.1兆ドル＝250兆円！）もあり、中国経済は日本の経済規模の半分くらいの「大粉飾」を抱えていることになります。

 あくまで試算による見方の一つに過ぎませんが、中国経済の実情は「多少減速している」程度のシロモノではありません。ところが、同じような「大粉飾」が中国経済にはまだまだあるのです。さらにディープな闇をご覧になりたい方は『闇株新聞プレミアム』でお楽しみください。
http://diamond.jp/articles/-/80631

2015年10月30日　鈴木敏之 [三菱東京UFJ銀行 グローバルマーケットリサーチ シニアマーケット エコノミスト]
鈴木敏之 三菱東京UFJ銀行 シニアマーケット エコノミスト
Photo:Federalreserve 今回のＦＯＭＣでＦＲＢは12月利上げの方針を打ち出したが…。写真は前回ＦＯＭＣ時のイエレンＦＲＢ議長
米国の景気拡大の変調を示す数字が並びだしている。米国が利上げに動くことが、世界経済や株式市場の重石になっているが、この経済状態で、はたして利上げに進めるのか、懐疑的な見方も出てきた。米国の変調の要因を見極める必要がある。 
米国景気に減速・変調の気配
ＦＲＢの景気判断も弱気に
米国経済は、リーマンショックから6年で右肩上がりを常態とする成長軌道に乗っている。自動車は年率1807万台も売れ、失業率は5.1％まで下がっており、早く下がり過ぎたことが心配されるほどである。 
その中で、景気拡大の減速、変調を示す数字が並びだしてきた。 
景気の先行指標となるＩＳＭ景況指数は低下基調にあり（ 図表1参照）、ＩＳＭ製造業景気指数は9月に50.2まで低下した。この指数が50を割る状態が続くときには、多くの場合、2期連続マイナス成長の景気後退（リセッション）に陥っているので、その瀬戸際である50.2というのは緊張を感じさせる。
また、非農業部門雇用者の増加数は8月、9月と2ヵ月連続して20万人を割った。この数では、就労可能な年齢層の人口の増加を賄えない。また、9月の賃金（平均時給）は、前月比不変であった。これは、いくら失業率が下がって労働需給が引き締まってきていても、賃金上昇に結びついていないことを示している。9月の全米経済活動指数（CFNAI）も▲0.39というマイナスの数字であった。 
◆図表1:ＩＳＭ景況指数の推移
 資料）ISMのデータより、三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
こうした状況下、10月14日にＦＲＢ（連邦準備制度理事会）は地区連銀景況報告（Beige Book）を発表した。そこでの景気判断は、「景気は緩慢な（modest）拡大を続けた」であった。「緩慢な（Modest）」というのは、比較的弱気を意味する。 
景気後退を心配する切迫感はないが、景気拡大の勢いが鈍っていることは否定できない。そして、悩ましいのは、減速を引き起こした要因が判然としているわけではないことである。 
中国要因では説明しきれない
何が米国景気の拡大を阻んだのか？
説明として中国、新興国の成長減速の影響が言われる。しかし、中国経済の影響で、巨大な米国経済の変調を説明することには無理がある。 何が、この変調をもたらしているのか？ 
まず、貿易のチャネルであるが、米国の中国向け輸出は、米国の輸出全体の10％でしかなく、その経済成長への寄与は小さい。 
8月、中国株の急落とともに世界的に株価の調整が引き起こされた。このため、金融市場のチャネルを通じた影響も気にされるところであるが、米国の株価は相応に回復している。 
ドル高のチャネルもあるが、人民元に対してだけドルが強いわけでもない。 
ここでは、米国の金融政策と世界景気、物価環境に着目したい。 ドル高の影響は侮れないが、それでも中国発で米国経済が変調を起こしているというのは無理があろう。それでは、何が、米国景気の拡大を阻んだのか？ 
世界経済失速の中で
金融緩和というエンジンを止めた
第一の注目は、量的金融緩和の軌道修正、政策変更である。 
リーマンショックは、百年に一度あるかないかの経済の落ち込みをもたらしたが、その後、株価は右肩上がりとなった。Ｓ＆Ｐ500株価指数で見 ると、その年の最高値を翌年には更新してきた。最高値で買っても、プラスのリターンが得られたことになる。住宅価格も上昇をみた。いわゆるＱＥという量的金融緩和政策の効果には疑問が呈されていたが、こうした資産価格の回復がなければ、恐慌になっていたかもしれないし、日本のように10年、20年を失っていたかもしれないであろう。
そして、その株価の上昇は、資産購入を停止したところで一服している（ 図表2参照）。リーマンショック後の経済を回復させたエンジンを、Ｆｅｄ（連邦準備制度）が自ら止めてしまったのかもしれない。
◆図表2:量的緩和と株価指数の推移
（資料）FRB、S&Pのデータより、三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
第二は、名目金利からインフレ率を差し引いた実質金利の上昇である。 
今般、ＩＭＦは2015年の世界経済の成長見通しを3.1％に下方改訂した。中立の成長率は4％とされるが、この数年4％に達していない。世界経済全体では、生産能力の遊休（スラック）があることになる。これが、商品市況を押し下げているとみられる。中国の問題ではなく、世界経済の問題と認識すべきであろう。特に原油価格は、独特の要因もあって、低位の推移となっている。 
簡便であるが、ＣＰＩ全体指数のインフレ率とアトランタ連銀の産出するシャドーＦＦ金利で実質金利を計算してみると、 図表3の通り、今起きている指標の減速の動きを説明できるところがある。実質金利は、ドル高をもたらすことで、こうした減速を引き起こしていることもありえよう。
◆図表3:経済活動を抑制する実質シャドーFF金利高
（資料）FRB、アトランタ連銀、米労働省、ISMのデータより、三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ作成
中国発というよりも、世界経済全体に問題があり、その中で、米国の金融政策運営が適切であったかが問われているということであろう。 
賃金低迷という悩ましい問題
生産性の伸び率低下で長期停滞か
今後の不安として、米国の賃金の低迷が続いていることがある。ここは米国経済を見る際に、悩ましい問題とされているところである。 
失業率は5.1％（9月）まで下がっている。それでも賃金上昇は鈍い。不本意にパートタイムで働いている人がいる。就労条件が悪そうなので就職しない人がいる。したがって、労働市場にはまだ供給余力がある。経済が上向き続ければ、労働市場が引き締まり、賃金が上がりだすとされる。 
このメカニズムで賃金が上がりだせば、雇用者所得が増え、消費が増え、景気拡大は次のステージに進め、長期停滞の心配など吹き飛ばせるというのが、願望のシナリオであろう。 
その願望のシナリオの示現を見込みきれない問題がある。米国経済の労働生産性の伸び率が鈍っていることである。生産性の伸び率低下について、多くが納得する説明は提示されていないが、生産性が伸びないと賃上げの原資が得られないことには着目すべきである。 
“利上げなき引き締め”が変調の要因
迷走しそうな金融政策
米国の経済指標の軟化が見える。中国の経済成長の減速の影響がないわけではないだろうが、それで米国経済の変調は説明しきれない。 
いわゆるＱＥの停止で、資産価格の上昇が止まったことと、実質金利の上昇、それに伴いドル高も起きたことが、米国の景気拡大に変調をもたらしているのではないかというのが、ここで見えてきている姿である。利上げなき引き締めである。Ｆｅｄが利上げを続けた場合、またイエレンＦＲＢ議長の見込むインフレ率の上昇がない場合、米国経済には実質金利高のブレーキがかかることになりかねない。 
米国経済に意外といえる軟化の動きが出てきたことについて、その要因の解明が進められるであろう。10月28日のFOMC声明は、次回12月15・16日のFOMCで利上げを決定する方針を打ち出した。イエレン議長は、9月24日の講演で、“年内に利上げを開始し、その後、連続利上げに入る”という金融政策の運営方針を言っている。しかし、米景気拡大の軟化の要因が見えてくれば、その金融政策運営の方針は、修正される可能性をみておきたい。 
（文中の見解は個人のものである）
http://diamond.jp/articles/-/80821