5. 2015年11月04日 07:24:41
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次の金融緩和はいつか？日銀の金融政策の変化（回帰）を読む宿輪ゼミLIVE 経済・金融の「どうして」を博士がとことん解説
【第22回】 2015年11月4日 宿輪純一 [経済学博士・エコノミスト] 10月30日に日本銀行金融政策決定会合が開催され、金融政策の現状維持が発表されました。しかし、最近、金融政策の変化が感じられます。そもそも日本銀行の金融政策の目的とは何か、から解説していきましょう。 日本が発展途上国だったころからの金融政策 第2次世界大戦後の国際通貨体制「ブレトンウッズ（Bretton Woods）体制」は1945年から71年まで採用され、日本円は1ドル＝￥360として固定されていました。この時の￥360という為替レートの設定には意味がありました。米国が送り込んだヤング調査団（ラルフ・ヤングは連邦準備銀行［FRB］調査統計局次長だった）が日本経済の調査を行い、さらにＧＨＱ経済顧問だったジョゼフ・ドッジ（デトロイト銀行頭取）等も検討を行い、連合国司令部（GHQ）の中では日本円の為替レートは330円が妥当ということになっていました。その後、主として共産主義の拡大防止のために、日本経済を早期に回復・自立させることが大事ということになり、日本の輸出に有利なように30円乗せて円安レベルの360円に決めたのです（円は“丸”だから360度で360円という話もありましたが）。 この1ドル＝￥360は71年まで26年にわたって継続しました。71年8月の「ニクソン・ショック（Nixon Shock）」により、先進国は順次、変動相場制になっていきました。 固定相場制とは、固定相場の維持を「最優先の政策」とする制度です。つまり、国際収支（当時は主として貿易収支)を均衡させることが重視されていたのです。当時の日本は発展途上国であり、貿易赤字になることを避けなければなりませんでした。日本国内の景気が良くなると輸入が増えることになります。そのとき、貿易収支を均衡に向かわせるため、景気を悪くし輸入を抑制することが必要となり、金利の引上げが行われました。これが、一般的には「国際収支の天井」といわれるもので、英国では「ストップ・アンド・ゴー政策」という政策です。つまり、為替レート（固定相場制)の維持のために金融政策を使っていたのです。 景気対策より円高防止策としての金融政策 その後、1985年にドル高是正（ドル安誘導）を目的とした「プラザ合意」によって、ドルは、ドル安方向への大幅な水準調整を実現しましたが、今度はドル安の流れが止まらなくなりました。逆に、日本と西ドイツ（当時)では通貨高による不況が深刻化してきました。そのドルの下落に歯止めをかけるために、締結されたのが「ルーブル合意」でした。 その目的は「為替相場の現行水準の安定」であり、当時の政策協調とは、ドルに対して上昇している通貨（国）は金利を下げ、逆に米国は金利を上げるというものでした。日本に対しては、政策金利4％の金利差を付けるということが要求されたといわれています。日銀は金利引き下げ、FRBは金利引き上げを同日協調して実施したのです。ここでも為替レートの安定のために金融政策が使われたのです。 その後、米国の景気が悪化し、金利の引き下げが継続しました。「ルーブル合意」の約束があるので、日本は好景気にもかかわらず金利を下げました。好景気にもかかわらず金利を下げたことが「バブル」の原因の一つにもなりました。 さらに、その後、日本（日本銀行)が量的金融緩和を世界で初めて実施しましたが、それも同様の理由です。米国が金利を下げ続けましたが、日本の金利はゼロになってしまったので、仕方なく「量」を増加させたのです。 その後も日本では利下げが行われましたが、そのタイミングを確認すると、円高局面で利下げを行っています。つまり、最近まで、金融政策は国内の景気対応というよりは、為替レート対応として使われてきた可能性が高いのです。株価対策でもありませんでした。 このような為替レート対応の手法としては「為替介入」と「金利操作」が代表的な対応策ですが、日本国内ではその考え方が理解されていなかったように見受けられます。日本では、金融政策は物価や景気など国内経済のための政策で、為替レート対応のために使われる政策とは認識されていないのです。為替レート対応は為替介入で行われると認識しているのです。 当時、日本経済の最大の経済問題は貿易黒字による「円高」であったわけで、その円高対応は産業界からの要求も非常に強いものがありました。 インフレ誘導で不満が溜まってきたアベノミクス アベノミクスの一環である量的金融緩和ですが、それはいうなれば「痛み止め」のような短期の政策です。一時的に株価などの金融資産の価格は上がりますが、経済の問題点は未解決のまま温存されるからです。一時的には良いのですが、長期的には弊害も出てきます。頭や胃が痛くても、薬を飲むと一時的に楽になります。そして、もっともっと薬が欲しくなります。しかし、患部・病気はもっと悪くなっていきます。量的金融緩和のことを海外では「モルヒネ政策」とも呼んでいます。経済の問題点も温存されて、さらに放置するために悪化していくということです。 本来、先進国の経済政策は「経済の改革」を継続することだと筆者は考えています。 さて、2013年に日銀総裁が白川方明総裁から黒田東彦総裁に交代し、いわゆる「アベノミクス」がスタートしました。白川総裁は「金融政策には限界があり、少子高齢化などの経済の問題に対応することが大事」と常に主張していました。それに対し、黒田総裁は「量的金融緩和によって、インフレにすることによって経済が改善する」ということを主張し、（非常に困難ですが）インフレ率2％を目的（目標）としています。 アベノミクスにおける金融緩和の目的にはもちろん円安誘導があります。それに加え、インフレにすること、その裏側で政府の借金である国債を大量に購入することです。国債の大量購入は、財政赤字を削減する気持ちを弱め、現在日本は世界一の借金国となっています。 しかし、国民の多くの方は、賃金が上がらない中、インフレになることへの不満が溜まってきました。 一方、国債をGPIFなどの公的資金から購入することによって、彼らが株式を大量に買うことを可能にし、最近までの株価上昇の原動力になりました。 しかし、「新アベノミクス」では来年の参議院選を意識してか、インフレの目標の代わりに、（非常に困難ですが）景気の目標：GDP600兆円を入れました。つまりインフレから景気に軸足が移る可能性があります。つまり「旧アベノミクス」の第一の目標は「インフレ誘導」だったわけですが、「新アベノミクス」はその第一の目標は、GDPすなわち「景気（経済成長）」になったわけです。 麻生財務相も、逆に「金融政策にできることは限られている」旨の発言をしています。これは過去、白川元総裁が言っていた内容です。 かたや、米国の中央銀行FRBは量的金融緩和からの脱却を「正常化」といっていることも注目に値します。 インフレ（金融緩和）だけでは景気回復はできない 金融緩和だけでは経済の改革（強化）が進まない可能性が高いのです。しかも、新興国ならまだしも、日本のような成熟した国では、財政政策（公共投資）でインフラを過剰に整備しても、オリンピックを開催しても、景気浮揚作用は小さいので、経済の改革しかないのです。改革だけを考えると、逆に金利を上げた方が、経済の新陳代謝が高まります。 ちなみにドイツは、そもそも基本的に金融政策を景気対策に使わないし、財政政策も使いません（だから財政赤字が少ない）。規制緩和による経済改革を景気対策として活用しています。 日本の金融政策の基本的な目的は為替政策でしたが、インフレ誘導と国債購入という副次的な目的も含め見直しを図る時期になってきていると考えます。 おりしも、TPP（環太平洋パートナーシップ）協定が大筋合意されました。TPPには軍事同盟的な要素もあり、それが安倍政権がTTPを推進した理由の一つでしょうが、経済を改革（強化）する効果もあります。早速、農業の強化などが計られており、改革的な政策としては評価できます。 このような状況下、旧アベノミクスでは、円安誘導に加え、インフレ誘導のために金融政策（大量の量的金融緩和の継続）が行われてきましたが、今後、徐々にその分のバイアスを無くし、しかし、さすがに経済への影響があるので、急に金利を上げるわけにもいかず、様子見で中立的な運営に戻っていくことが予想されます。当たり前なのですが、景気回復のためには、もはや金融緩和に頼るのではなく、いよいよ、それぞれに経済改革を進めることをしなければなりません。そもそもこの改革を進めるということが政治的にも痛みを伴うので、政治家は回避する傾向があります。 もちろん、今後、日本が金緩緩和を実施する可能性もあります。以前、日本は大量に為替介入を行っていましたが、米国から為替介入について為替操作として警告を受けたため、基本的に大規模な介入が実施できなくなっています（最近、韓国も米国から警告を受け為替介入ができなくなり、ウォン高になっています）。そのため日本の外貨準備も大きく増えません（一方、固定的な通貨制度を維持するために、毎日、介入をしている中国は外貨準備が急増中です）。最近、日本が大規模な介入を実施したのは2011年に円が市場最高値を更新していた時期で、さすがに各国と協調介入も含め実施しました。 今後も、為替が急激な円高に振れたときに、日本は、為替レート対応のために金融緩和が実施されると考えられます。 ちなみに、誤解もあるようですが、為替介入というものは財務省（財務官）の所管事項であり、財務省は指示で日銀はその事務だけを行います。日銀の黒田総裁には為替介入の権限はありません。為替介入に関して「黒田バズーカ」という表現を使うならば、それは明らかに誤りなのです。そもそも「日銀介入」ということ自体も違うと思います。強いて言えば「財務省介入」なのです。 ※「宿輪ゼミ」は2015年9月に、会員が“1万人”を超えました。
※本連載は「宿輪ゼミ」を開催する第1・第3水曜日に合わせて、リリースされています。連載は自身の研究に基づく個人的なものであり、所属する組織とは全く関係ありません。
【著者紹介】
しゅくわ・じゅんいち
博士（経済学）・エコノミスト。帝京大学経済学部経済学科教授。慶應義塾大学経済学部非常勤講師（国際金融論）も兼務。1963年、東京生まれ。麻布高校・慶應義塾大学経済学部卒業後、87年富士銀行（新橋支店）に入行。国際資金為替部、海外勤務等。98年三和銀行に移籍。企画部等勤務。2002年合併でＵＦＪ銀行・ＵＦＪホールディングス。経営企画部、国際企画部等勤務、06年合併で三菱東京ＵＦＪ銀行。企画部経済調査室等勤務、15年3月退職。兼務で03年から東京大学大学院、早稲田大学、清華大学大学院（北京)等で教鞭。財務省・金融庁・経済産業省・外務省等の経済・金融関係委員会にも参加。06年よりボランティアによる公開講義「宿輪ゼミ」を主催し、来年の4月で10年目、まもなく200回開催、9月に会員は“1万人”を超えた。映画評論家としても活躍中。主な著書には、日本経済新聞社から（新刊）『通貨経済学入門（第2版)』〈15年2月刊〉、『アジア金融システムの経済学』など、東洋経済新報社から『円安vs.円高―どちらの道を選択すべきか（第2版）』（共著）、『ローマの休日とユーロの謎―シネマ経済学入門』、『決済システムのすべて（第3版）』（共著）、『証券決済システムのすべて（第2版）』（共著）など がある。
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連絡先：info@shukuwa.jp
http://diamond.jp/articles/-/81000 【第190回】 2015年11月4日 森田京平 [バークレイズ証券 チーフエコノミスト]
日銀は“期待に働きかける”金融政策を変えたのか
森田京平・バークレイズ証券 チーフエコノミスト
日銀は結局、金融政策据え置き
弱まる「期待」への働きかけ
日銀は10月30日での追加緩和を結局見送り。今後の不透明性は増している
10月30日の金融政策決定会合については、筆者を含め市場の一部に追加緩和観測があった。しかし、結局、日銀は金融政策を据え置いた。
一方、日銀は「ＣＰＩ前年比2％」が実現するまでの時間軸を「2016年度後半」に半年延長した。時間軸の延長やソフト化は半ば恒例行事となってきた。加えて、日銀は2015年度実質ＧＤＰ、2015〜16年度コアＣＰＩ（生鮮食品を除く総合ＣＰＩ）を大幅に下方修正した。 日銀のＣＰＩ見通しが「目標」を示すものから、「実勢」を示すものに変わってきている。すなわち、市場や経済主体の「期待」に働きかける度合いが弱まってきている。日銀は「カレンダーベース」のフォワードガイダンスの位置付けを下げ、様子見姿勢に舵を切った。金融政策をめぐる「ゲームのルール」が変わったとさえ言える。 ＣＰＩ2％実現は「2016年度後半」に
もはや恒例行事の時間軸延長 10月30日、日銀は半年に一度の「展望レポート」を発表した。一つのポイントは「ＣＰＩ前年比2％」が実現するタイミングを従来の「2016年度前半ごろ」から「2016年度後半ごろ」に延長させたことである。 もはやこのような時間軸の延長（ないしソフト化）は「恒例行事」と呼んでもよさそうだ。実際、これまでも ●2014年4月の展望レポート･･･「2013〜15年度の後半にかけて」を「2014〜16年度の中盤頃」に延長 ●2014年10月の展望レポート･･･「2014〜16年度の中盤頃」を「2015年度を中心とする期間」にソフト化 ●2015年4月の展望レポート･･･「2015年度を中心とする期間」を「2016年度前半頃」に延長 ●2015年10月の展望レポート･･･「2016年度前半頃」を「2016年度後半」に再び延長 という具合に、頻繁に変更されている。 また、黒田総裁が会見で明らかにしたように、今回の展望レポートの「（ＣＰＩが前年比2％に達するのは）2016年度後半ごろになる」という記述について、2名の委員（佐藤委員、木内委員）が反対した。両委員とも「（2017年度までの）見通し期間中に2％に達しない」という案を出したが、否決された。 ＧＤＰ、ＣＰＩの見通しを大幅に下方修正
経済自体が日銀のシナリオから下振れ 今回の展望レポートで、日銀は2017年度に向けた実質ＧＤＰとコアＣＰＩ（生鮮食品を除く総合ＣＰＩ）の見通しを改定した（図表1参照）。 実質ＧＤＰ（政策委員の大勢見通し中央値、以下同）については、2015年度が前年度比＋1.7％（前回中間評価を行った7月時点、以下同）から＋1.2％、2016年度は＋1.5％から＋1.4％、2017年度は＋0.2％から＋0.3％となった。なお、2017年度については同年4月の消費税率引き上げ（8％→10％）が前提とされている。消費税の影響を除くと、2017年度は＋1.6％と換算できる。 また、コアＣＰＩ（消費税の影響を除く）については、2015年度が前年度比＋0.7％から＋0.1％、2016年度は＋1.9％から＋1.4％、2017年度は＋1.8％で据え置きとなった。 2015年度実質ＧＤＰと2015〜16年度コアＣＰＩの下げ幅が特に目立つ。日銀はこれまで「原油価格の下落はＣＰＩ前年比2％を実現する上では想定外だったが、一方でＧＤＰにはプラスに働く」と説明してきた。しかし、日銀はＣＰＩに加えてＧＤＰも下方修正した。これは実体経済自体が日銀のシナリオから下振れていたことを意味する。 ◆図表1：実質ＧＤＰとコアＣＰＩ見通し
（日銀 vs バークレイズ vs コンセンサス）
注：1.バークレイズ予測は実質GDP、コアCPIともに10月30日時点。
2.コンセンサスは日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査（10月調査）』による。
同調査の調査期間は9月28日〜10月5日。
出所：日本銀行、日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査』よりバークレイズ・リサーチ作成
ＣＰＩ見通しが「目標」から「実勢」に変化
金融政策の「ゲームのルール」が変わった
日銀に加えて、Ｆｅｄ（連邦準備制度）、ＥＣＢ（欧州中央銀行）、ＢｏＥ（イングランド銀行）など主要中央銀行は、表現の差はあっても「インフレ率2％」を意識して金融政策を運営している。その中で日銀のみが、一定の時間軸を明示した上でインフレ目標ないし見通しを立てている。 もちろんこれは市場や経済主体の期待に働きかけることを狙ったものであるが、そのためには日銀自らがこの時間軸に強くコミットしていることが前提となる。ところが、そのコミットメントがどの程度強いのか、いよいよ分からなくなってきた。上述したように、「インフレ率2％」の時間軸を後ずらしすることに対して、日銀がもはや抵抗感を感じていないからだ。 さらに、上述したように、日銀は2015年度実質ＧＤＰおよび2015〜16年度コアＣＰＩを想定を上回る幅で下方修正した（図表2、3参照）。2015年度のコアＣＰＩについては実に5四半期連続の引き下げである。ようやく日銀がコンセンサスに近いビューを出すようになったわけだが、これは日銀のＣＰＩ見通しが「目標」を示すものから、「実勢」を示すものに変わってきている可能性を示す。すなわち、市場や経済主体の「期待」（つまり「予想」）に働きかける度合いが弱まってきている。加えて、「ＣＰＩ前年比2％」の時間軸を延長することが半ば恒例化している。 ◆図表2：実質ＧＤＰ見通しの修正状況
（日銀 vs バークレイズ vs コンセンサス）
注：1.各図の横軸は予測の作成時点を表す。
2.「日銀」は政策委員の大勢見通しの中央値。
3.「コンセンサス」は日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査』による。
直近10月分の調査期間は9月28日〜10月5日。
4.「バークレイズ」の直近10月分は10月30日時点。
出所：日本銀行、日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査』よりバークレイズ・リサーチ作成
図表3：コアＣＰＩ見通しの修正状況
（日銀 vs バークレイズ vs コンセンサス）
注：1.各図の横軸は予測の作成時点を表す。
2.「日銀」は政策委員の大勢見通しの中央値。
3.「コンセンサス」は日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査』による。
直近10月分の調査期間は9月28日〜10月5日。
4.「バークレイズ」の直近10月分は10月30日時点。
出所：日本銀行、日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査』よりバークレイズ・リサーチ作成
日銀の「カレンダーベース」のフォワードガイダンスは相当弱まったと言わざるを得ない。2013年4月に導入された「量的・質的金融緩和」（ＱＱＥ）で、金融政策は徹底的に「期待」に働きかけるという「ゲームのルール」が導入されたわけだが、そのルールがまさに今変わろうとしている。金融政策の選択肢が実務的に限界に来ていることも背景にあるが、日銀は非常に分かりにくい中央銀行になった。
今後のメインシナリオは「当面追加緩和なし」
ただしイベントには要注意 こうした中、金融政策のシナリオを「カレンダー」で設定することが一気に難しくなった。その分、「イベント」への注目度が高まる。例えば（1）ドル円が115〜110円ほどに低下、（2）日銀の物価観を変えるほどの賃金の低迷、（3）2016年7月の参院選を控えた政府との政策協調（事実上の政策プレッシャー）、などのイベントが実現性を増せば、追加緩和シナリオも自ずと浮上するであろう。 筆者は新たなメインシナリオを「当面追加緩和なし」としているが、イベントへの注意を怠ることはできない。
http://diamond.jp/articles/-/81001 |
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