円安限界論、増益鈍れば2016年株高シナリオに黄信号−還元重要も (1)
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NYM4IB6JTSE901.html
2015/12/03 10:00 JST

　　　　（ブルームバーグ）：利上げ秒読みの米国、異次元緩和を続ける日本との金融政策差から為替市場でドル高・円安が進みやすい状況にもかかわらず、ドル・円はことしの円安値を抜け切れない。過去３年余りで50円近く円安が進行、６月に１ドル＝125円を付けた際には要人のけん制発言もあり、投資家の間では円安限界論が芽生えつつある。日本企業の増益率が鈍れば、2016年の株高シナリオに黄信号がともる。

日経平均株価構成銘柄で通期業績計画を公表する企業の15年度想定為替レートは１ドル＝119.76円、実勢との乖離（かいり）は12年12月の第２次安倍政権誕生後で最小となっている。ブルームバーグがまとめた市場関係者のドル・円予想は、来年４−６月期、10−12月期時点でともに１ドル＝125円、17年は123円を見込む。

三井住友トラスト・アセットマネジメントの三沢淳一チーフファンドマネジャーは、「来期の企業業績をみる上で、為替で下駄を履くことは期待しない方がいい」とし、円安が進んでも、「１ドル＝125円くらいまでがいいところ」とみている。

ドル・円は６月に１ドル＝125円86銭と、13年ぶりのドル高・円安水準に振れた。安倍政権のデフレ脱却方針と日本銀行の大規模金融緩和を材料に、12年秋の１ドル＝77円台から13年末には105円台となり、停滞を経て、日銀が追加緩和を行った昨年10月以降に円安の勢いが加速した。過去３年の円の年間下落率は12年が13％、13年が21％、14年が14％、ことしは２日午後５時時点で2.7％にとどまる。

125円台に乗せた６月、日銀の黒田東彦総裁は国会答弁で「実質実効為替レートでみると、円安になっているのは事実」とし、「ここからさらに円安はありそうにない」と発言した。３年以上にわたる円安は、自動車や電機など輸出セクターを中心に日本企業の収益を押し上げた半面、ドル高は米国グローバル企業の足かせとなっている。米供給管理協会（ＩＳＭ）による11月の製造業景況指数は、エネルギーや輸出関連業界の減速で09年６月以来の低水準だった。

主要企業15年度は11％増益予想、来期5.6％増に

大和証券によると、主要上場企業（大和210ベース）の15年度経常増益率は11.2％の見通し、16年度は5.6％の予想だ。13年度は38.5％、14年度は４％。今期の為替前提を１ドル＝118円とするトヨタ自動車の場合、第２四半期（７−９月期）営業利益は前年同期比17％増の１兆5834億円で、為替変動の効果は3050億円だった。

シティグループ証券の調べでは、為替が１％変動する際の企業の利益変動率は0.54％。７−９月期経常利益は前年同期比13.4％、うち約８ポイントは円安効果だった。原油安の影響も考慮すると、実力ベースの増益率は４−５％程度と分析する。飯塚尚己チーフストラテジストは、「今の為替水準を前提にすると、円安による底上げ効果は10−12月期に４−５％に縮小し、来年１−３月期はほぼゼロになる。１株利益も同じようになるのが自然」と言う。

財務省公表の法人企業統計調査によれば、14年度全産業の経常利益は64.6兆円と５年連続で増え、２年連続で過去最高を更新した。今年度も上期時点で35.5兆円に達し、記録更新の可能性がある。三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングによる経常増益率の要因分析では、10−12年度は限界利益率の向上、人件費抑制の効果が大きく、13、14年度は売上高の増加が寄与度でトップ。13年度は消費税率引き上げ前の駆け込み需要、円安による輸出増から３年ぶりに増収となった。14年度は円安のほか、建設や卸売業の伸びが増収に寄与する一方、原燃料価格の下落が人件費の増加などを吸収し、限界利益率は３年ぶりに上昇した。

原油安恩恵も減退へ

新興国経済の減速を受けた需要停滞とシェールオイルブームなどによる供給超過への懸念が重なり、ニューヨーク原油先物は１バレル＝100ドル台にあった昨年夏以降、大きく下落した。ことし11月は月間ベースでは７月以降で最大の値下がりとなり、１年前との比較では37％値下がりした。一方、供給超過は解消に向かうとの見方から、ブルームバーグがまとめた16年末の市場予想値では１バレル＝53.50ドルと想定されている。

来期にかけ原油価格が低位安定するとみるシティＧ証の飯塚氏は、「来年後半には前年比での押し上げ効果はなくなり、仮に緩やかに上昇すれば、１株利益の伸びをドラッグ(引き下げ）する理由になる」と指摘した。同証では16年３月期の経常増益率を9.9％、17年３月期を4.9％と試算。今期増益率に対する原油安の寄与率は６ポイントとみている。

ファイブスター投信投資顧問の大木昌光運用部長は、今年度の増益見通しは「資源安でコストが安くなるという奇跡的なことが起こったため。一方で資源関連企業の業績は悪く、もろ手を挙げて良いと言える増益ではない」と話す。

ポスト円安・原油安は株主還元か

日経平均は12年に23％上昇、13年は57％上昇し、円安は株高に大きく寄与した。14年の上昇率は7.1％と縮小したが、月別でみると１−４月の下落後に反転しており、４月の消費税率引き上げがマイナスとなった半面、年後半の円安や原油安がプラスに作用した。15年は２日時点で14％上昇、東証１部33業種の年初来の上昇率上位には小売や医薬品、食料品が並ぶ。円安恩恵業種が伸び悩み、訪日観光ブームによるインバウンド消費の恩恵業種が好調だ。

アリアンツ・グローバル・インベスターズ・ジャパンの寺尾和之チーフ・インベストメント・オフィサーは、16年の日本株について「全体的に業績は伸びなくなっている中、相対的に株主還元が重要になる。利益率の改善や株主還元をやる会社に物色はシフトしていく」と予想した。三井住友トラストアセットの三沢氏も、「日本企業の利益体質がどこまで改善しているのかが試される。年後半には、株主還元の動きが出てくる」と読む。

11月中旬に欧州の機関投資家を訪問したシティＧ証の飯塚氏は、「１株利益成長の持続性について多く聞かれた」という。法人実効税率引き下げの可能性やコーポレートガバナンス（企業統治）改革の流れから、来期も日本の１株利益の伸びは主要市場をアウトパフォームするとみているが、半年前との比較では楽観ムードが後退したと受け止めている。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の芳賀沼千里チーフストラテジストは、今年度の業績改善は非製造業がけん引し、円安は複数の増益要因の１つに過ぎず、「円安・ドル高が株価上昇の必須条件ではない」と指摘した。円安観測の後退は、為替ロスへの警戒で日本株をアンダーウエートとしていたグローバルファンドが組み入れを高める可能性があり、「2016年は日本株の為替離れの年」とみている。

コメント
1. 2015年12月03日 12:34:25 : OO6Zlan35k : ScYwLWGZkzE 【第40回】 2015年12月3日　野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問] 政府の賃上げ要請や法人税減税で賃金は上がらない 「なぜ賃金が上がらないのか？」に関する正確な理解が必要だ  賃金所得の引き上げが経済政策の主要な課題となりつつある。  この背景には、経済停滞がある。ＧＤＰが増えないのは、中期的に見れば消費が増えないからである。消費が増えない基本的な原因は、賃金所得が増えないことだ。では、どうすれば賃金を引き上げられるだろうか？  これについて現在提案されていること、あるいは試みられていることは、どれも適切なものではない。この問題を考えるには、「なぜ賃金が上がらないのか？」に関する正確な理解が必要である。 経済停滞・消費低迷は 企業が人件費を減らしているため  消費伸び悩みと人件費削減については、この連載の第38回と第39回ですでに述べた。その結論を要約すると、つぎのとおりだ。  最近の実質家計消費は、2012年頃に比べて減少気味だ（第38回の図表4参照）。その結果、実質ＧＤＰの成長率は中期的に見て低下している（第38回の図表3参照）。13年に日本経済が活況を呈したように見えたのは、消費税増税前の駆け込み需要と、政府支出の増加のためである（第38回の図表2参照）。  以上のようになる基本的な原因は、賃金所得が減少していることである。そして、そうなるのは、企業が人件費を削減していることだ。  法人企業統計によって、全産業、全規模で11、12年度平均と14年度を比較すると、企業利益は約30％増加した。また、売上高と売上原価が増加した。しかし、人件費は67兆円（率では3.9％）減少している（第39回の図表5参照）。  状況は、業種や企業規模によって異なる。製造業の大企業では、売上増加は円安による円建て輸出売上の増加によるので、人件費が増えないのである（第39回の図表6参照）。  製造業の中小企業では、売上高が減少しているので、人件費を削減することによって利益の減少を食い止めている。  非製造業では、売上が伸びているのだから、それに比例して人件費が増えても不思議はない。実際、売上原価は売上に比例して増えている。しかし人件費が増えていない（第39回の図表7参照）。 人件費の削減は売上減少に直面した 中小零細企業で生じている  人件費が顕著に減っているのは、大企業ではなく、中小零細企業だ。  製造業の資本金1000万円以上、1億円未満の企業では、売上が大きく減少している。（11、12年度平均から14年度で、約10.7％の減少）。売上原価も12.6％減少している。そこで、人件費を1.6兆円削減して（率では7.8％減）、利益の減少を防いでいる（図表1参照）。  非製造業においても、資本金1000万円以上、1億円未満の企業では、売上が減少している（11、12年度平均から14年度で、約1％の減少）。しかし、売上原価は増加している（同期間で0.6％の増加）。これは、円安によるガソリン代、電気代等の影響だろう。そこで、人件費を5.8兆円（率では8％）削減して、利益の減少を防いでいる（図表2参照）。  結局、製造業と非製造業の資本金1000万円以上、1億円未満の企業で、人件費が7.4兆円減少している。これは、上で述べた全産業、全規模の人件費減を上回るものだ。  このように、人件費の減少は、中小零細企業において生じている問題であることに注意が必要である。後で述べるように、これは春闘への介入や法人税減税が効果がないことを示している。強欲な企業が貯め込んでいるのではなく、売上減少に直面して、企業存続のために、人件費を削らざるをえないのである。  以上を要するに、トリクルダウン（豊かな者がより豊かになると、貧しい者にも恩恵が及ぶ）などは、そもそも生じえない構造になっているのである。 ＧＤＰ統計の「雇用者報酬」は若干増加 ただしこれは公務員給与の影響が大きい  先の結果は、法人企業統計の数字から計算したものであるが、他の統計ではどうなっているだろうか？  国民経済計算では、「雇用者報酬」が計算されている。これは増加している。2015年の7〜9月期は、季節調整値で前期比0.9％増だ。  ただし、これには、公務員給与や雇用主の社会保険負担が入っている。  13年度を11年度と比べると、雇用者報酬は1.1％増加したが、賃金報酬は0.5％増加したに過ぎない。  ＧＤＰ統計の政府消費を公務員給与と考えてこれを雇用者報酬から差し引くと、同期間中に0.9％減少している。  なお、公務員も消費をしているのは事実だから、消費を増やしたいのが目的であれば、公務員の給与を引き上げればよい。しかし、こうした政策に賛成する人はあまりいないだろう。  賃金所得に関する統計としては、毎月勤労統計調査における現金給与総額もある。こちらは5人以上の事業所であるから、法人企業統計よりもカバレッジが広い。この値は、後述のように、10年以降ほとんど変わっていない。  雇用者報酬、賃金・俸給、非法人企業利益の国民可処分所得に対する比率は、図表3に示すとおりだ。  雇用者報酬、賃金・俸給の比率は、円安期に低下する傾向がある。賃金・俸給については、長期的に低下傾向にあるということができるだろう。その対国民可処分所得比率は、1990年には65％を超えていた。その後低下し、2007年度には51.7％にまで低下したが、08年には55.1％に上昇した。しかし、13年度には52.0％まで低下している。 労働分配率の低下は世界での必然的現象 だがアメリカの賃金は目覚ましく上昇している  アメリカにおいても、国民可処分所得に対する雇用者報酬、賃金・俸給の比率は低下し、企業利益の比率が上昇するという点では変わらない（図表4参照）。  労働分配率の低下は、ある意味で必然的な現象である。新興国の工業化に伴って全世界的な労働力の増加が生じているからだ。ただし、それは日本でもアメリカでも、10年間で5％ポイント低下するというような緩慢な変化だ。問題は、むしろ伸び率である。つまり、経済全体が成長しているかどうかだ。  賃金所得の伸び悩みは、先進国に共通の問題ではない。その例がアメリカである。アメリカの賃金所得はめざましく上昇している。  図表5に示すＢＥＡのデータによると、14年の値は、11年に比べて12.7％増加した。  物価が上昇しているために賃金が上昇しているのではない。消費者物価は、この間に6.2％ほど上昇しただけなので、実質賃金所得が6％以上増加したことになる。  新しいサービス部門が成長していることが、全体の賃金所得を押し上げている大きな原因だ。図表6に示すように、専門的・科学技術的サービス、経営などの分野での所得増加率が平均増加率をかなり大きく上回っている。半面で、製造業、小売業などの伝統的分野の増加率は平均より低い。また、政府部門の賃金所得の増加率が低いのが印象的だ。 政府の春闘介入や法人税減税で 賃金が上がるはずはない  政府は、賃金引き上げのために、春闘に介入している。これは、本来民間で行なわれるべき決定に政府が介入するという意味で問題だ。  しかも、春闘の対象は労働者の一部でしかないので、仮にここで賃金が上がっても、経済全体の賃金が上がることにはならない。  本連載の第5回（2015年3月26日）で述べたように、経済全体としての賃上げ率は、春闘賃上げ率よりはかなり低くなる。  春闘賃上げ率として通常用いられる数字は、厚生労働省「民間主要企業春季賃上げ集計」にある数字だ。04年以降の集計対象は、資本金10億円、従業員1000人以上で労働組合がある企業である。これは、大企業であり、賃金レベルも賃上げ率も、経済全体に比べると高い。  毎月勤労統計調査における賃金指数の対前年比と上記集計における賃上げ率を比較すると、かなりの差がある。春闘賃上げ率と5人以上の事業所の現金給与総額対前年比の乖離は、12年も14年も約2.7〜2.8ポイントあった。  15年春闘においては、交渉前の平均賃金に対する賃上げ率は2.38％で、前年（2.19％）に比べ0.19ポイントの増 。賃上げ率は17年ぶりの水準となった。しかし、毎月勤労統計調査における賃金指数は、図表7に示すように、ほとんど影響を受けていない。対前年比は、6月にはマイナス2.5％となった。8月では0.4％である。  賃上げの手段として政府が用いようとしている第2のものは、法人税である。法人税減税と賃上げをセットにしようというものだ。しかし、これも大きな問題がある。  第1に、上述のように、人件費が顕著に減少しているのは、中小零細企業だ。ここには、法人税を負担していない企業が多く含まれている。だから、法人税を減税したところで、賃金が増加するはずはない。  また、そもそも、法人税は人件費などの経費を支払った後に残る利益に対して課されるものだ。だから、法人税率を変えたところで、企業の行動が変わるはずはない。法人税率を下げれば、内部留保が増えるだけのことだ。 規制緩和で新しい技術を 活用することこそが必要  新興国の工業化を考えれば、先進国において、製造業の生産額が増加することは期待できない。  他方で、非製造業の売上は伸びている。しかしそれに相応して人件費は増えない。だから、非製造業で人件費の増加を伴うような事業の増加がなければ、人件費は増えないわけだ。  賃金を上昇させるには、生産性の高い新しい産業が登場するしか方法はない。  そのための技術はすでに登場しているし、事実、アメリカではそうした技術を利用する発展が現実化しているのだから、日本でもそれは原理的には可能だ。ただ、規制のために新しい技術を応用できないのである。したがって、最も重要なのは、規制の緩和である。しかも岩盤規制と言われるような参入規制の緩和が必要である。例えば、フィンテック（金融業における情報技術の活用）の発展のためには、金融業の規制緩和が不可欠だ。  アメリカでは、ユニコーン（一角獣）と呼ばれる、時価総額が巨額のスタートアップ企業が続出している。格差は増大するが、トリクルダウンが生じる構造である。中国でもユニコーン企業が誕生している。  ところが、日本ではゼロだ。これは、規制が新しい事業の発展を阻害していることの影響が大きいと考えられる。  日本人に能力がないから発展できないのではなく、これまでの経済成長を支えた分野や人々が既得権益層を形成し、新しい進歩を阻害しているために発展が妨げられるのだ。 http://diamond.jp/articles/-/82624
2. 2015年12月03日 13:04:24 : b5JdkWvGxs : DbsSfawrpEw 累進課税を強化すれば賃金はいくらでも簡単に上がるよ
3. 2015年12月03日 14:22:30 : nJF6kGWndY : n7GottskVWw >円安限界論、増益鈍れば2016年株高シナリオに黄信号−還元重要 あほらしい 株価を決める直接要因は企業の収益だから当たり前の話 そもそも金融政策だけで自由に通貨をコントロールできるわけではない >円安は複数の増益要因の１つに過ぎず、「円安・ドル高が株価上昇の必須条件ではない」 そして増益要因になるかどうかも企業構造次第 グローバル輸出企業のソニーなどでは、ほとんどドル高はプラス要因にならなかった

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