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村上氏らが拠点とするC＆Iホールディングスが入るビル。強制調査で報道陣が詰めかけた（撮影：今井康一）
村上ファンドは本当に｢相場操縦｣をしたのか 当局は物言う株主にターゲットを定めたが…
http://toyokeizai.net/articles/-/95336
2015年12月07日 伊藤 歩 ：金融ジャーナリスト 東洋経済
村上世彰元代表を強制調査、相場操縦の疑い──。11月25日夕。物言う株主・村上氏の関係先に、証券取引等監視委員会（SESC）が強制調査に入った。マスメディアはこの件を、刑事告発を視野に入れた調査として、一斉に報じた。
村上氏は旧通商産業省（現経済産業省）を退職後、1999年に「村上ファンド」を設立。上場企業の株を大量に取得し、非効率な経営姿勢を批判する一方で、配当の大幅引き上げを求めるなど、注目を集めた。が、2006年にニッポン放送株をめぐるインサイダー取引事件で逮捕・起訴され、2011年には懲役2年・執行猶予3年の有罪判決が確定。2014年6月に猶予期間が満了して以降、再び株式市場で活動を活発化させている。
今回の強制調査について、コーポレートガバナンスに詳しい、山口利昭弁護士に聞いた。
■カラ売り＝悪質なのか
──報道を見るかぎり、TSIホールディングス株について「カラ売りをかけて値下がりしたところで買い戻すこと」が“悪質”であり、それが「相場操縦」に当たり、SESCは刑事告発を視野に実態解明を進める、とある。
その書き方だと、刑事事件化=逮捕が確実だと、勘違いする人がいてもおかしくない。でも現段階ではまったくわからない。というのも、強制調査としか報じられておらず、それが刑事告発を前提とする特別調査課によるものだったのか、課徴金処分を前提とする取引調査課によるものだったのか、不明だからだ。
──特別調査課と取引調査課はどう違うのか。
特別調査課ならば、令状を取るし、令状が取れるということは、ある程度の証拠をすでにつかんでいる、ということになる。一方、取引調査課には、令状は取れない。ただし、取引調査課にも強制調査権限があり、質問への対応や書類の提出を拒絶すれば罰則が適用されるという、間接強制の形になっている。
SESCとしてはどちらも強制調査と呼んでいるので、報道では村上氏が任意の事情聴取に応じたとあるが、強制調査に伴う事情聴取の可能性もある。さらに、今回の調査が取引調査課によるものだった場合に、すでにある程度の証拠をつかんでいるか、それともこれから探すのかが、わからない。
──相場操縦に当たる取引かどうか、何をもって決まってくるのか。
それが取引誘引目的なのかどうか。つまり、一般の投資家が相場の流れを誤解して行動するように仕向ける目的があったかどうか、だ。
──それは人の心の中の問題だ。どのようにして立証するのか。
株は安く買って高く売るのが基本。なのに、わざわざ高値で買い注文を出す、安値で売り注文を出すといった、経済合理性に反する行為など、いくつかの要素を絡めることになる。が、なにしろ主観の部分だから、客観的な行動から推認するしかあるまい。
006年6月5日、記者会見に臨んだ村上氏。この後、逮捕された（写真：尾形文繁）
──カラ売りで利益を得ることが悪質との報道も目立つ。カラ売りは値下がりを予想し、先に売りを立て、下がったところで買い戻すもの。悪質も何もないと思うが。
当然、カラ売りそのものが悪質、ということではないだろう。（報道によれば）市場でカラ売りをかけ、値下がりしたところで時間外取引で買っているようなので、市場をまたぐ不公正取引という点に、SESCが目をつけているのかもしれない。
今年9月7日に日本取引所自主規制法人が公表した、「市場をまたがる不公正取引への対応」では、東証現物市場（TSE）と私設取引システム（PTS=いわゆる立会時間外取引システム）にまたがった取引が、問題視されている。実際、滋賀銀行など4銘柄で同様の手法を使った個人に、今年7月31日付で課徴金納付命令が出ている。
■告発はデイトレーダーレベルばかり
──市場をまたぐ取引はなぜ問題なのか。
TSEとPTSでは取引時間がずれている。たとえば、TSEが時間外のとき、PTSで大量の売りが出た銘柄は、値下がりする。TSEの取引が再開されると、その銘柄のTSEの価格は、PTSの価格に連動して値下がりする。市場が閉まっている間に、別の市場を使って株価を操作できるからだ。
──取引終了間際の大量注文も、問題視されているように読めるが、大口の投資家が動けば市場も動く。大口の投資家の場合、取引終了間際の注文は望ましくない、ということなのか。
要は自らの行動で一般投資家を動員し、その結果、一般投資家の利益を侵害するのがけしからんという話だ。ただ、行政判断が市場参加者を必要以上に萎縮させるのは問題だから、刑事責任を問うにせよ、行政処分を下すにせよ、誰が考えても問題と思うストーリーの立証が必要になる。
──過去、SESCが刑事告発した事例の大半は、デイトレーダーのレベルだ。村上氏のような大口のプロ投資家ではない。
素人レベルだから、手口も稚拙で立証が容易だった、ということだろう。
2016年4月には、改正行政不服審査法が施行される。同法によって、行政処分の公正性が今まで以上に確保されるもの、と期待されている。課徴金制度には、審判制度があるので、同法の適用対象外。しかし、刑事責任を問う場合はもちろん、行政処分を下す場合においても、今後は当局のより慎重な判断が求められることは間違いない。
（編集部注）山口弁護士へのインタビュー後、12月4日に、村上氏はコメントを発表。『相場操縦に関する報道の件について』と題し、「相場操縦をする意図も理由もないこと」「借名口座は使っていないこと」「空売り自体が市場に誤解を与えるものではないこと」を挙げて、一連の報道を否定した。
（｢週刊東洋経済｣2015年12月12日号<7日発売>「核心リポート01」に加筆）
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